Comentário do SteakhouseO cenário dos tesouros tokenizados tem visto um crescimento e diversificação consideráveis desde a introdução do nosso 1ºRevisão de Títulos do Tesouro Tokenizadosem julho de 2023. Agora, a introdução do "BUIDL" da BlackRock marca um desenvolvimento marcante nessa evolução, significando um avanço importante na adoção institucional da tecnologia de blockchain pública. A Steakhouse Financial tem consistentemente focado na inovação de Ativos do Mundo Real, e o lançamento do BUIDL ressoa com nossa perspectiva sobre o potencial de uma relação sinérgica entre finanças tradicionais e finanças descentralizadas.
Embora regimes regulatórios hostis tenham, até agora, em grande parte impedido a integração da criptomoeda na economia em geral, a entrada da BlackRock no mercado é importante por duas razões. Primeiro, significa o crescente nível de conforto que as instituições legadas têm em lidar com os obstáculos regulatórios na comercialização de produtos tokenizados. Em segundo lugar, é evidência de que o potencial transformador da tecnologia blockchain vale a pena perseguir apesar desses desafios regulatórios. Embora o mercado ainda esteja iterando sobre as melhores maneiras de trazer produtos financeiros tradicionais para o blockchain, este produto é um testemunho da inevitabilidade da tokenização.
Além disso, a escolha da BlackRock pelo Ethereum como base para a BUIDL sugere uma forte confiança nas capacidades da rede - sua segurança, estabilidade e o ecossistema vibrante que a suporta. Os documentos de marketing da BUIDL revelam que o Fundo está autorizado a emitir outras classes de ações no futuro em outra blockchain ou rede de camada 2. Essa linguagem indica que não estamos apenas testemunhando um gesto simbólico, mas um movimento estratégico por jogadores de mercado experientes.
Uma das características mais significativas trazidas pela BlackRock vem na forma de sua facilidade de liquidez USDC para BUIDL, representando um momento decisivo para a liquidez on-chain. Isso inaugurará um novo padrão, onde os usuários podem trocar de forma transparente e atomicamente volumes substanciais dos tokens BUIDL por USDC, sob demanda e 24/7. Essa liquidez recém-estabelecida on-chain certamente terá efeitos em cascata para o resto do DeFi, incentivando integração profunda e adoção por protocolos e pools de capital existentes.
A incursão da BlackRock em blockchains públicos com BUIDL não é meramente uma expansão de sua linha de produtos - é uma audaciosa endosso da tecnologia blockchain pela instituição financeira, sinalizando uma nova era de investimento institucional em blockchains públicos. Isso destaca a crescente prontidão das instituições para se envolver com blockchains públicos, navegar no ambiente regulatório em mudança e explorar as possibilidades dentro do DeFi. Como defensores ferrenhos e participantes dedicados no mundo do DeFi, a Steakhouse Financial vê esse desenvolvimento como um ponto de inflexão e um sinal de que produtos financeiros tokenizados alcançaram um novo nível de maturidade e aceitação dentro do setor financeiro tradicional.
Resumo Executivo
Nome do Produto
BlackRock USD Fundo de Liquidez Digital Institucional Ltda (“BUIDL”)
Entidade Emissora
Uma sociedade limitada constituída sob as leis das Ilhas Virgens Britânicas, atuando como um fundo profissional.
Ativos Subjacentes
Títulos do Tesouro dos EUA, notas e outros títulos garantidos pelo Tesouro dos EUA, acordos de recompra e dinheiro
Tokens
Tokens ERC-20 na Ethereum
Permissões
Negociação primária e secundária limitada a investidores em lista branca que passam por um processo de integração KYC/AML
Distribuição de Rendimento
Os dividendos acumulam diariamente às 3:00pm EST para o Acionista registrado e são distribuídos em espécie no primeiro dia útil do mês seguinte
Facilidade de Liquidez
USDC gerenciado por contrato inteligente
Taxas
Não divulgado publicamente
Tokenized Fund Shares
As ações serão emitidas como títulos digitais, rastreadas e transferidas usando tokens ERC-20 na blockchain do Ethereum. No entanto, o registro mantido pelo Agente de Transferência é a fonte autoritativa de propriedade de ações, tendo precedência sobre quaisquer registros em blockchain em caso de discrepâncias.
Ativos Subjacentes de Baixo Risco
Os ativos da BUIDL incluem dinheiro, títulos do Tesouro dos EUA, notas e outros títulos garantidos pelo Tesouro dos EUA, juntamente com acordos de recompra garantidos por essas obrigações ou dinheiro. O Fundo investe em instrumentos de taxa variável e flutuante que devem vencer dentro de três meses a partir da data de compra.
Acúmulo Diário de Dividendos
Cada dividendo do acionista é a sua parte proporcional da receita líquida do dia menos a sua parte da Taxa Unitária. Os dividendos são calculados diariamente para os acionistas que possuem ações até as 15:00 (horário de Nova York) no dia em que são declarados, acumulando a partir do dia em que uma subscrição de ações se torna eficaz até o dia anterior ao resgate das ações. Os dividendos são pagos em espécie aos investidores no primeiro dia útil do mês seguinte.
Conformidade com KYC/AML e Lista Branca
O Agente de Transferência manterá uma “lista branca” de investidores que passaram por verificações de adequação, contra lavagem de dinheiro ou verificação de “conheça seu cliente”. Apenas os usuários da lista branca podem se inscrever ou adquirir ações no mercado secundário. Geralmente, as transferências de ações entre essas contas são permitidas a qualquer momento, mesmo quando o Fundo não está aberto para novas inscrições ou resgates.
USDC Liquidity Facility
Para aumentar a liquidez imediatamente disponível dos tokens BUIDL, a BlackRock, em conexão com a Circle, estabeleceu um pool de USDC controlado por contrato inteligente que é trocável por tokens BUIDL 24/7, criando liquidez atômica para o Fundo. Os usuários podem acessar este pool de USDC via a interface da Securitize ou diretamente com o contrato inteligente.
Integração DeFi
Os tokens de rebasing frequentemente apresentam problemas para integração com aplicações DeFi. Como remédio, esses tokens são tipicamente envolvidos em contratos ERC-4626 para acumular rendimento em termos de preço em vez de um montante nominal rebased. As distribuições mensais em espécie da BUIDL podem causar problemas de integração semelhantes aos dos tokens de rebasing, mas podem não ser resolvidos por soluções existentes. O rendimento dos tokens BUIDL é rastreado diariamente em um processo off-chain pelo Agente de Transferência até que uma distribuição em espécie seja feita uma vez por mês. Como resultado, novas soluções de wrapping precisarão ser projetadas especificamente para BUIDL a fim de capturar com precisão a acumulação de rendimento pró-rata de um usuário.
Além disso, uma vez que tanto a atividade primária quanto secundária só são permitidas para endereços na lista branca, qualquer aplicativo DeFi que tente utilizar os tokens BUIDL precisará ter seus contratos inteligentes relevantes aprovados pelo Agente de Transferência antes da integração. É incerto se esses contratos inteligentes podem ou serão incluídos na lista branca pelas partes relevantes.
1. Análise EstruturalAs informações aqui são obtidas principalmente do Memorando de Oferta do Fundo de Liquidez Digital Institucional em USD da BlackRock Ltd e materiais complementares. Para uma descrição completa do Fundo, incluindo seus riscos, consulte diretamente o Memorando de Oferta e documentos regulamentares.
1.1. Estrutura
O Fundo
BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd. é uma sociedade limitada constituída sob as leis das Ilhas Virgens Britânicas
O Gerente de Investimentos
BlackRock Financial Management, Inc., uma corporação de Delaware que é uma subsidiária integral da BlackRock, Inc.
A Diretoria
Certos indivíduos responsáveis pela gestão, operação e administração do Fundo
As Ações
Ações da Classe A sem direito a voto, participativas e sem valor nominal. As ações serão na forma de títulos digitais, registradas como tokens ERC-20 na Ethereum
Taxa Unitária
Taxa anual aplicada sobre o Valor Patrimonial Líquido
Resgate em Dólares Americanos
Geralmente, os acionistas podem resgatar suas ações em qualquer dia útil
Resgate Compulsório
O Conselho de Administração, a seu critério, pode forçar o resgate de quaisquer ações
Agente de Transferência
Securitize, LLC, agente de transferência registrado na SEC e provedor de serviços de tecnologia
Administrador
O Banco de Nova Iorque Mellon
Guardião
O Banco de Nova York Mellon
Agentes de Colocação
Mercados de Securitização, LLC, uma empresa de responsabilidade limitada de Delaware registrada como corretora na SEC
Auditor
PricewaterhouseCoopers LLP
1.2. Programa de InvestimentoO Fundo alocará seus ativos em dinheiro, títulos do Tesouro dos EUA, notas e outros valores mobiliários garantidos pelo governo, bem como acordos de recompra garantidos por esses títulos ou dinheiro. O objetivo é investir nesses tipos de valores mobiliários, quer sejam recém-emitidos ou nos mercados secundários, que vencem em três meses ou menos a partir do momento da compra. O Fundo pode investir em títulos com taxas de juros variáveis ou flutuantes.
Além disso, o Fundo pode colocar parte de seus investimentos em um ou mais fundos do mercado monetário do governo geridos pela BlackRock ou suas afiliadas. Esses fundos do mercado monetário também se concentram em tipos semelhantes de investimentos. Qualquer alocação nesses fundos do mercado monetário geridos pela BlackRock é tratada como se estivesse diretamente investida em dinheiro e nesses títulos.
1.3. Processo de Emissão e ResgateO processo de emissão é o seguinte:
O Fundo começará a aceitar investimentos em suas ações todos os dias úteis a partir das 8:00 da manhã, horário de Nova York. Para que um investimento seja processado no mesmo dia, ele precisa ser devidamente enviado e o pagamento, em dólares americanos, deve ser recebido na conta do Fundo antes das 14h30, horário de Nova York. A subscrição inicial mínima é de $5,000,000, com um mínimo de $250,000 para subscrições adicionais. Uma vez recebido o pagamento, os Investidores receberão tokens ERC-20 em seu endereço de escolha.
O processo de resgate (excluindo a facilidade de liquidez USDC) é o seguinte:
Os acionistas podem vender de volta qualquer ou todas as suas ações por dólares americanos em qualquer dia útil. Para que um pedido de venda seja considerado pontual e em ordem adequada, ele precisa ser enviado ao Agente de Transferência entre as 8:00 e as 15:00, hora de Nova York, no dia da venda. Duas condições devem ser atendidas para que o pedido seja processado: primeiro, as ações devem ser transferidas para a carteira digital do Agente de Transferência na blockchain, e segundo, essa transferência deve ser registrada nos registros do Fundo até o prazo final. Os acionistas também têm a opção (mas não são obrigados) de enviar seu pedido de venda online no site especificado. Se os acionistas transferirem suas ações para a carteira do Agente de Transferência sem enviar explicitamente um pedido online, será considerado como se tivessem enviado um pedido de venda.
No entanto, as ações não podem ser vendidas a menos que seu valor total seja de pelo menos $250.000, ou se uma exceção for concedida. O Fundo reserva-se o direito de recomprar todas as ações de qualquer investidor cujo investimento total não alcance ou exceda $250.000.
1.4. USDC Liquidity FacilityPara aumentar a liquidez dos tokens BUIDL além dos métodos mencionados na seção de Processo de Emissão e Resgate acima, a BlackRock, em conexão com a Circle, estabeleceu um pool controlado por contrato inteligente de USDC que é trocável por tokens BUIDL 24/7, criando liquidez atômica para o Fundo. Os usuários podem acessar este pool de USDC via Securitize UI ou diretamente com o contrato inteligente. Os tokens BUIDL são trocados na taxa de 1 USDC por token BUIDL. Juros acumulados e não pagos do Fundo serão distribuídos na próxima data de pagamento in-kind para carteiras com saldos restantes de BUIDL ou em USD off-chain para carteiras que estão totalmente resgatando seu saldo de BUIDL. Consulte a seção de Dividendos abaixo para mais informações.
As redenções só podem ocorrer se ambos os lados da troca puderem ser concluídos – tokens BUILD enviados da carteira do usuário e USDC depositados em troca. A liquidez disponível pode ser verificada on-chain antes de qualquer tentativa de resgate. Mecanismos de conformidade automática podem ser alavancados por outros contratos inteligentes para fornecer funcionalidades adicionais, desde que todas as partes tenham passado por KYC e a troca esteja em conformidade com as restrições definidas.
1.5. DividendosO Fundo declara dividendos diariamente quando seus ganhos líquidos com investimentos são maiores do que as taxas cobradas para um determinado dia. A parte de cada acionista nos dividendos é calculada com base em sua porcentagem de propriedade, subtraindo sua parte das taxas do dia da renda líquida do Fundo. Os dividendos para cada ação são calculados para os acionistas que possuem as ações até as 15h, horário de Nova York, no dia em que os dividendos são declarados. Os dividendos começam a ser acumulados a partir do dia em que um investimento em ações é finalizado e continuam a crescer diariamente até o dia anterior em que essas ações são vendidas de volta ao Fundo.
O Fundo reinveste automaticamente os dividendos para seus acionistas, emitindo ações adicionais e tokens iguais ao valor desses dividendos no primeiro dia útil do mês seguinte à sua declaração. No entanto, se um acionista tiver vendido ou transferido todas as suas ações antes do último dia útil do mês, os dividendos desse mês serão pagos em dólares americanos dentro de três dias úteis após o final do mês. É importante observar que os dividendos não são cumulativos, o que significa que novos dividendos não serão declarados sobre os dividendos previamente declarados até que esses dividendos tenham sido reinvestidos conforme descrito.
1.6. TaxasOs acionistas pagarão uma "Taxa Unitária" sobre seu investimento no Fundo, calculada como uma certa porcentagem por ano do valor líquido dos ativos das ações que possuem. Esta taxa é retirada do rendimento líquido do investimento do Fundo que, de outra forma, seria pago ao Acionista. Se o rendimento líquido do Fundo em um determinado dia for menor do que a taxa devida, a taxa será reduzida para que não exceda o rendimento líquido do dia. Esta taxa é calculada diariamente para cada Acionista.
Se o Fundo investir em quaisquer fundos de mercado monetário gerenciados pela BlackRock, a Taxa Unitária será reduzida pelo valor de quaisquer taxas e despesas desses fundos que o fundo principal suportar.
Qualquer montante da Taxa Unitária que exceda os custos mensais do Fundo (como despesas organizacionais, de oferta, operacionais e quaisquer taxas e despesas relacionadas à administração e custódia, bem como quaisquer obrigações de indenização do fundo) serão pagos mensalmente ao gestor de investimentos conforme o contrato de gestão.
2. Visão Geral LegalO Fundo BUIDL oferecerá aos investidores ações classe A não votantes e participativas, emitidas na forma de títulos digitais. Esta seção analisa algumas das características do BUIDL que foram empregadas de uma perspectiva legal para unir os mundos de cripto e TradFi.
2.1 Registro de PropriedadeEmbora os registros de propriedade das Ações Classe A sejam visíveis na blockchain do Ethereum (e os registros de propriedade de outras classes de Ações possam ser visíveis em uma blockchain diferente), a titularidade e a propriedade beneficiária das Ações serão refletidas no registro de membros mantido pelo Agente de Transferência (consulte abaixo), que governa a propriedade legal das Ações em todas as circunstâncias e, no caso de qualquer discrepância entre a propriedade refletida em tal registro e na blockchain, os registros refletidos em tal registro irão prevalecer.
2.2. Partes Chave#### 2.2.1. O Fundo (BUIDL)O BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd. (“BUIDL” ou o “Fundo”) é uma sociedade limitada constituída sob as leis das Ilhas Virgens Britânicas em 18 de setembro de 2023, para operar como um fundo profissional.
2.2.2. O Conselho de AdministraçãoO Conselho de Administração do Fundo e cada membro do Conselho de Administração tem a responsabilidade geral pela gestão, operação e administração do Fundo. Composto tanto por funcionários da BlackRock, Inc quanto por não funcionários, o Conselho de Administração pode delegar certas responsabilidades ao Gestor de Investimentos ou a seus outros agentes devidamente autorizados, a seu exclusivo critério.
2.2.3. Gerente de InvestimentosNos termos do Contrato de Gestão de Investimentos, a BlackRock Financial Management, Inc., uma subsidiária da BlackRock, Inc., atua como o Gerente de Investimentos do Fundo. O Gerente de Investimentos fornecerá serviços de gestão de investimentos e/ou consultoria em investimentos para o Fundo. O Gerente de Investimentos adquire títulos de carteira para o Fundo de emissores ou revendedores especializados em instrumentos do mercado monetário.
2.2.4. Agente de TransferênciaAgentes de transferência desempenham um papel fundamental no mercado de títulos, garantindo que as transações das ações do Fundo sejam executadas com precisão e eficiência, protegendo os direitos dos investidores no processo. Suas funções incluem manter registros precisos dos acionistas, facilitar a transferência de títulos, emitir novos títulos e fornecer informações vitais aos investidores. Além disso, desempenham um papel vital na conformidade regulatória, garantindo que a emissão e transferência de títulos estejam em conformidade com rígidos padrões legais. Ao oferecer esses serviços, os agentes de transferência mantêm a integridade dos mercados financeiros, protegem os direitos dos investidores e ajudam as empresas a navegar no complexo cenário regulatório das transações de títulos.
O Fundo contratou a Securitize, LLC, que é um agente de transferência registrado na SEC e provedor de serviços de tecnologia, para atuar como agente de transferência e provedor de serviços do Fundo na criação e distribuição de títulos de ativos digitais na blockchain representando as ações. A Securitize também será responsável pela integração de investidores, processamento de inscrições, resgates e transferências e pela manutenção do registro de membros, e auxiliará os contadores do Fundo no relatório FATCA e CRS, incluindo, mas não se limitando a fornecer dados de investidores, informações financeiras e outros dados necessários para realizar as declarações de acordo com as regras.
2.2.5. AdministradorO Bank of New York Mellon atuará como Administrador do Fundo, nos termos do Acordo de Administração. Ele realizará vários serviços essenciais nos termos do Acordo de Administração, incluindo o estabelecimento e manutenção de contas financeiras, o processamento das transações financeiras do Fundo, a manutenção de registros contábeis, a interação com contadores e o cálculo diário do Valor Patrimonial Líquido (VPL).
O Administrador não toma decisões de negociação, fornece aconselhamento de investimento ou gerencia os investimentos do Fundo, nem é responsável pelo desempenho do Fundo ou conformidade com os objetivos e restrições de investimento.#### 2.2.6. CustodianteO Bank of New York Mellon atuará como Custodiante do Fundo, nos termos do Contrato de Custódia, para fornecer serviços de custódia para o dinheiro e outros ativos do Fundo. Os ativos do Fundo serão mantidos em uma ou mais contas em nome do Fundo, com a possibilidade de envolver subcustodiantes e depositários para a execução de serviços.
2.3. Requisitos de AdequaçãoCada pessoa que deseje investir nas ações deve ser, entre outras coisas, (i) um “investidor qualificado” e (ii) tanto (x) um “comprador qualificado” ou um “empregado conhecedor,” em cada caso conforme definido pelas leis de valores mobiliários federais dos EUA aplicáveis ou (y) uma pessoa não americana que esteja fora dos Estados Unidos no momento em que adquire as ações.
Cada potencial Acionista deverá concordar que nenhuma ação, nem qualquer interesse nela, será transferida (exceto para uma Conta na Lista Branca) sem o consentimento prévio por escrito do Conselho de Administração, o qual poderá ser concedido ou negado a seu exclusivo critério.
2.4. Restrições de TransferênciaO Agente de Transferência opera uma “lista branca” composta por investidores ou potenciais investidores que têm permissão para se inscrever ou adquirir ações de Acionistas sem a necessidade de novas verificações de adequação ou verificação de lavagem de dinheiro, denominadas “Contas na Lista Branca”. Transferências entre essas contas geralmente são permitidas a qualquer momento, mesmo quando o Fundo não está aceitando novas inscrições ou resgates, proporcionando flexibilidade dentro de um ambiente controlado.
No entanto, devido à Lei de Valores Mobiliários e a outros requisitos regulatórios, as ações não podem ser livremente negociadas, empenhadas ou de outra forma dispostas sem o consentimento prévio explícito do Conselho de Administração ou de seu agente autorizado. Qualquer tentativa não autorizada de transferir ações, exceto para outra Conta na Lista Branca, é considerada inválida. Além disso, qualquer transferência de ações, incluindo aquelas para Contas na Lista Branca, deve obedecer à Lei de Valores Mobiliários e ocorrer pelo menos 24 horas após o Dia Útil de emissão.
Atualmente, não há um mercado independente para ações, que não estão listadas em nenhuma bolsa de ativos digitais, o que indica que as ações são destinadas a investimentos, em vez de negociações especulativas. As transações na blockchain do Ethereum requerem o pagamento de taxas de gás e os acionistas precisarão manter ativos suficientes para cobri-las. Além disso, uma transferência de ações na blockchain perto do limite de declaração de dividendos pode resultar em dividendos sendo alocados ao transferidor, não ao cessionário, se a transação não for registrada a tempo nos livros do Fundo.
3.1. Visão geral do mercado do TesouroO mercado do Tesouro refere-se ao mercado global de negociação de títulos da dívida do governo dos EUA, comumente conhecidos como Tesouros. Esses títulos são emitidos pelo Departamento do Tesouro dos EUA para financiar as operações do governo federal e financiar seus déficits orçamentários. O mercado do Tesouro é considerado um dos maiores e mais líquidos mercados financeiros do mundo, com investidores que vão desde investidores individuais de varejo até bancos centrais, instituições financeiras e grandes investidores institucionais.
Existem quatro tipos principais de títulos do Tesouro:
- Letras do Tesouro (T-Bills): Títulos de dívida de curto prazo com vencimentos que variam de alguns dias até 52 semanas. Eles são emitidos com desconto em relação ao seu valor nominal e não distribuem juros na forma de pagamentos de cupom. Em vez disso, os investidores são compensados pela diferença entre o preço de emissão original e o valor nominal total entregue no vencimento.- Notas do Tesouro (T-Notes): Títulos de dívida de médio prazo oferecidos com vencimentos de 2, 3, 5, 7 e 10 anos. As T-Notes oferecem juros semestrais, frequentemente referidos como pagamentos de cupom, e reembolsam o valor nominal no vencimento.- Títulos do Tesouro: Títulos de dívida de longo prazo com vencimentos de 20 ou 30 anos. Analogamente aos T-Notes, os títulos do Tesouro também pagam juros semestrais e reembolsam o valor nominal ao atingir a maturidade.- Títulos do Tesouro Protegidos contra a Inflação (TIPS): Títulos de dívida indexados à inflação, disponíveis em maturidades de 5, 10 e 30 anos. Esses títulos são projetados para proteger os investidores da inflação, ajustando tanto o valor principal quanto os pagamentos de juros de acordo com as flutuações do Índice de Preços ao Consumidor para Todos os Consumidores Urbanos (CPI-U). No entanto, para os fins desta análise, essa categoria será omitida.O mercado do Tesouro desempenha um papel crítico no sistema financeiro global, pois os títulos do Tesouro são frequentemente considerados ativos de refúgio devido ao baixo risco de crédito percebido do governo dos EUA. Os preços e rendimentos dos títulos do Tesouro servem como referência chave para as taxas de juros em outros mercados, e seu desempenho pode influenciar a economia geral, a política monetária e o sentimento dos investidores.
O Governo dos EUA é percebido como o credor mais forte (e de menor risco) em USD como resultado do controle total do país sobre a política fiscal e monetária. Embora o Federal Reserve seja projetado para ser independente do Tesouro dos EUA, interesses alinhados na estabilidade econômica sugerem (e historicamente mostraram) que o Federal Reserve apoiaria o mercado do Tesouro dos EUA com novo dinheiro base antes que ocorram quaisquer inadimplências tradicionais. Na estrutura atual, a rota mais provável para a inadimplência seria resultado de disfunção interna do Governo dos EUA (por exemplo, falha em aumentar o teto da dívida). Este problema veio à tona em 2023, quando o teto da dívida foi atingido em 19 de janeiro, mas os efeitos foram atrasados através medidas extraordináriasaté pelo menos 5 de junho, e depois estendido por mais alguns anos. Não houve reação de mercado dramática, pois essa questão ocorreu periodicamente nas últimas décadas.
Títulos do Tesouro são emitidos por meio de leilões regulares realizados pelo Departamento do Tesouro dos EUA. T-Bills são emitido semanalmenteem volumes superiores a $250 bilhões, enquanto os T-Notes veem uma emissão mensal de cerca de $200 bilhões. Os investidores têm a opção de participar diretamente desses leilões, ou, alternativamente, podem negociar títulos do Tesouro no mercado secundário por meio de uma variedade de canais, incluindo corretores, negociantes e plataformas de negociação. É importante ressaltar que os títulos do Tesouro são altamente líquidos, com volumes diários de negociação geralmente ultrapassando $50 bilhões para títulos do Tesouro com menos de 2 anos de vencimento.
Normalmente, o mercado categoriza os títulos do Tesouro em dois grupos. Os Títulos do Tesouro em circulação, que representam as emissões mais recentes do Tesouro dos EUA para cada vencimento respectivo, servem como referência para precificar e negociar títulos de renda fixa devido à sua alta liquidez e substancial demanda dos investidores. Por outro lado, os Títulos do Tesouro fora de circulação são emissões mais antigas que foram substituídas por novas emissões em circulação. Como resultado, tendem a ter volumes de negociação mais baixos e menos liquidez em comparação com seus equivalentes em circulação.
As implicações desta categorização são as seguintes:
- Títulos do Tesouro em circulação, devido à sua maior liquidez, normalmente têm preços mais altos e rendem retornos mais baixos.- Treasuries off-the-run são menos líquidos e geralmente negociam com desconto, oferecendo rendimentos mais altos para compensar os investidores pela reduzida liquidez.A diferença de rendimento entre os títulos do Tesouro ativos e inativos, referidos como o “prêmio de liquidez", funciona como um termômetro da liquidez do mercado e do sentimento do investidor. De acordo com nossa pesquisa, esse prêmio parece ser menos significativo para os Treasuries de curto prazo pós-anos 2000, como demonstrado no gráfico abaixo (fonte).
Também mostrado abaixo, o impacto da negociação no extremo mais curto da curva não é significativo.
3.2. Visão Geral do Mercado de Operações Compromissadas ReversasNos últimos anos, os acordos de recompra reversa durante a noite tornaram-se uma alternativa atraente para muitos gestores de ativos em comparação com os títulos do Tesouro. Um acordo de recompra reversa, ou repo reverso, é uma transação de curto prazo em que uma entidade empresta dinheiro a uma contraparte - o Federal Reserve no caso da BUIDL - em troca de títulos, frequentemente com o acordo de recomprá-los posteriormente a um preço ligeiramente mais alto.
O aumento no uso de operações compromissadas reversas pode ser atribuído a vários fatores. Em primeiro lugar, as mudanças regulatórias pós-crise financeira de 2008, como a Razão de Cobertura de Liquidez e a Razão de Financiamento Estável Líquido sob o Basel III, levaram os bancos a reduzir seu financiamento por atacado de curto prazo e melhorar a qualidade de seus ativos líquidos. Essa mudança levou a uma maior demanda por ativos líquidos de alta qualidade (HQLAs), como títulos do governo, que são frequentemente usados em transações de operações compromissadas reversas.
Em segundo lugar, a política monetária dos bancos centrais, particularmente o Federal Reserve, desempenhou um papel significativo. O uso pela Fed de sua instalação de repo reverso permitiu-lhe estabelecer um piso nas taxas de juros de curto prazo e gerir as reservas abundantes no sistema bancário quando o fornecimento de ativos semelhantes (T-bills) não é suficiente para atender à demanda. Para os gestores de ativos, a participação nessas transações oferece um refúgio seguro para o excesso de dinheiro, ao mesmo tempo em que gera um retorno pequeno, mas previsível.
3.3. Risco de DuraçãoEmbora menos material em comparação com títulos do tesouro com vencimento mais longo, o principal risco financeiro associado aos T-Bills é o risco de duração. O risco de duração é um tipo específico de risco financeiro que decorre da sensibilidade do preço de um investimento de renda fixa às flutuações nas taxas de juros. A duração de um investimento de renda fixa mede o tempo médio até o investidor receber o valor presente de todos os fluxos de caixa futuros do investimento, incluindo os pagamentos de cupom e o montante principal no vencimento. Para produtos de curto prazo e baixo cupom, a duração é muito próxima do vencimento.
Quando as taxas de juros mudam, o valor presente dos fluxos de caixa futuros de um investimento de renda fixa também muda. Portanto, o risco de duração é o risco de que o preço do investimento de renda fixa varie em reação a mudanças nas taxas de juros. Geralmente, quanto maior a duração de um investimento de renda fixa, mais sensível é o seu preço às mudanças nas taxas de juros.
Com uma duração de 0,25 (~90 dias), um aumento inesperado de 1 ponto percentual na taxa de juros (que seria um valor atípico significativo) diminuiria o NAV da carteira em 0,25%. Como atualmente o rendimento até o vencimento dos títulos do governo de curto prazo está acima de 5%, levaria aproximadamente 15 dias para ser compensado pela perda de marcação a mercado pelo rendimento até o vencimento (de 6% após o aumento de 1%). Também vale ressaltar que a diminuição de 0,25% deve ser considerada em conjunto com as taxas de transação.
Dado que a carteira do BUIDL tem uma duração muito curta (limitada a ativos que vencem em três meses ou menos a partir da data de compra), o risco de duração seria considerado muito baixo e não significativo para o investidor médio do BUIDL.
4. Paisagem competitivaNesta seção, revisamos e comparamos BUIDL com outros produtos semelhantes que já estão ativos. Isso não é destinado como uma revisão completa desses produtos, para informações adicionais sobre produtos semelhantes que oferecem um rendimento de T-bills, consulte o Steakhouse's 2023Memorando do Título de Dívida Tokenizado.
4.1. Comparação de Produtos do Tesouro Tokenizados
4.2. TaxasAs taxas são exibidas, mas não devem ser usadas como um indicador de desempenho.
4.3. Crescimento do Mercado
No início de 2023, vários provedores começaram a introduzir uma série de ofertas de títulos do tesouro no mercado. O mercado de baixa de 2022-2023 em criptomoedas levou a uma divisão única nas taxas de juros, com os rendimentos off-chain superando consistentemente os dos protocolos DeFi on-chain. Essa discrepância estimulou uma demanda para transferir esses rendimentos off-chain mais altos para o blockchain. As T-bills, conhecidas por seu baixo risco e alta liquidez, surgiram como as principais candidatas para essa transição. Em março de 2024, o valor de mercado total dessas ofertas atingiu aproximadamente US$ 500 milhões, com os produtos Ondo e Matrixdock inicialmente liderando em participação de mercado. No final de 2023, o lançamento da inovadora stablecoin de rendimento da Mountain Protocol, USDM, marcou uma mudança significativa, pois rapidamente ganhou destaque, tornando-se o principal produto de rendimento de T-bill no mercado.
Nos últimos meses, os preços dos tokens dispararam, e o sentimento no mercado de criptomoedas está firmemente otimista. Isso fez com que o foco do mercado de criptomoedas se desviasse dos produtos do Tesouro, à medida que os investidores buscam oportunidades mais lucrativas com ativos criptográficos nativos. No entanto, a introdução do BUIDL pela BlackRock, o maior gestor de ativos do mundo, sinaliza um interesse sustentado nos produtos do Tesouro e ativos do mundo real.
4.4. PermissõesO mercado de produtos de T-bill tokenizados adotou diversas estratégias para navegar nas preocupações regulatórias, incluindo permissões e procedimentos de Conheça Seu Cliente (KYC) / Contra Lavagem de Dinheiro (AML). Apesar da visão das criptomoedas de um ecossistema financeiro mais aberto e sem confiança, cada produto deve lidar com as realidades regulatórias moldadas pela jurisdição de seu lançamento e seu caso de uso específico. Isso levou a interpretações e abordagens variadas entre esses produtos.
Todos os produtos de T-bill até à data exigem algum nível de verificação KYC e AML para seus clientes principais — aqueles com a capacidade de criar e resgatar tokens diretamente. No entanto, as abordagens para a negociação secundária variam significativamente. Por exemplo, o bIB01 da Backed, originário da Suíça, permite a negociação secundária sem permissão, o que simplifica suas integrações com Automated Market Makers e pools de empréstimos, eliminando a necessidade de listagem branca de usuários especiais ou contratos inteligentes. Por outro lado, a maioria dos produtos, incluindo o BUIDL da BlackRock, requer um processo de listagem branca para a negociação secundária.
Alguns emissores inovaram para contornar essas restrições sem tornar diretamente a negociação no mercado secundário sem permissão. Por exemplo, a Ondo lançou o Flux, um mercado de empréstimos que direciona uma parte dos rendimentos de T-bill para usuários não autorizados via empréstimos com garantia. Neste modelo, usuários sem permissão podem oferecer stablecoins para empréstimos, com mutuários permitidos fornecendo OUSG como garantia. Este sistema alavanca as forças de mercado para, em última análise, fornecer taxas de empréstimo ligeiramente abaixo da taxa livre de risco padrão.
Como o setor de letras do tesouro tokenizadas ainda está em fase inicial, a estratégia ideal para o sucesso ainda está por determinar. Os usuários e emissores ao redor do mundo continuarão enfrentando diferentes considerações regulatórias, dependendo das jurisdições em que operam, e, como resultado, esperamos que uma infinidade de estratégias encontre adequação ao mercado de produtos nos anos seguintes.
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