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作成者：neira、Tempo トークン化金融商品アーキテクト
翻訳：佳欢、ChainCatcher
多くの人は、ステーブルコインがユーロダラーの機能をコピーし、オフショアドルシステムのさらなる拡大を促進していると考えている。
しかし、実際はそうではない。ステーブルコインが主に代替しているのは、既存システムの一部の機能、特に日常業務と決済に必要なドル残高に過ぎない。そして、FRBが最も注視する一部の局面では、信用拡大の乗数効果を押し下げることさえあり得る。
真に問うべきは、金融仲介機関がステーブルコインを基盤として、その上に新たな層のドル債権を創り出すとき、何が起こるのか、ということである。
本稿では、この新たな担保融資経路がどのように機能するのか、その規模拡大に必要な条件、そしてストレス下でのパフォーマンスが従来のユーロダラーシステムとは根本的に異なる構造を持つ理由を説明する。
概要
ステーブルコインは、トークン化された私的なドル債権を導入する。たとえ発行体、準備資産、主要決済銀行がすべて米国の法域内に留まるか、米国に接続された銀行・証券決済インフラに依存している場合でも、こうした債権の流通・担保利用においては、経済実質上「オフショア」となり得る。
強制執行可能な担保コントロール権は、担保付き信用経路を開くが、それ自体が通貨債権を創造するわけではない。真の通貨イベントは、別のバランスシートが、この管理下にあるトークンに対して発行された負債に資金を供給し、ロールオーバーし、または額面に近い価格でこれを受け入れたときに初めて発生する。
ディスカウントは、「トークンへの実効的な支配」と「銀行ドルへの信頼性のある交換」との間の距離を価格付けする。弾力性の源泉は異なる。それは、トークンに対して負債を発行するバランスシートと、第三者バランスシートがストレス下でもこの負債を額面に近い資産として扱おうとする意欲に由来する。
決定的な変数は次の通りである：誰がトークンに実効的な支配権を持つか、それがどのような法務・運用経路で銀行ドルと交換されるか、実際のコストはいくらか、期間はどの程度か、そしてこれらの経路が妨害されたときに、結果として生じる債権が依然として額面に近い形で資金調達を受けられるかどうか。
担保ドルは、ステーブルコインそのものではない。それは、別のバランスシートが、管理下にあるトークン残高に対して、発行し、資金を供給し、額面に近い水準で維持しようとする第二層の負債である。
厳密な意味でのユーロダラーは、FRBの直接管轄外にあるドル建て銀行負債である。それは、ある銀行機関が発行するドル引き渡しの私的約束であり、その法的登録地、規制上の取扱い、流動性へのアクセスチャネルが、米国国内の銀行とは異なる。
より広義のオフショアドルシステムには、ディーラーや市場仲介機関が発行する、担保およびデリバティブに基づくドル債権も含まれる。計算単位は常にドルであり、債権を発行するバランスシートは中央銀行の直接管轄外にある。
この市場は、私的ドルバランスシートのシステムを構成する。オフショア機関は、対応する負債と資産を同時に計上するだけで、ドル債権を創り出せる。最終的な決済は依然として米国の決済システムを経由するかもしれないが、「創造」と「決済」は制度的に分離されている。
この分離により、米国以外の機関は、常に国内の中央銀行通貨に依存することなく、ドルでポジションに資金を供給し、エクスポージャーをヘッジし、決済を完了できる。しかし同時に、ロールオーバー能力、銀行間信用、ディーラー仲介、そして決済圧力が高まったときにより上位の債権への変換への依存も生み出す。
債権は次の点で序列付けられる：額面約束の強度、裏付け資産の質、期間、市場流動性、そしてより上位の通貨への直接的なアクセス度合い。通常時は、マーケットメイクとロールオーバーがこの階層構造を圧縮する。ストレス下では、この圧縮は逆転する：カウンターパーティー枠が縮小され、期間が短縮され、ディスカウントが拡大し、階層構造が様々な運用上の制約を通じて再び現れる。
弾力性は、最終決済がハードな制約を課す前に、ドル負債を先行して拡大しようとするバランスシートから生まれる。
無担保経路では、オフショア銀行が預金、譲渡性預金、または銀行間負債を発行し、調達した資金をドル資産に投入する。担保経路では、ディーラーが担保に対してドル債権を発行し、ディスカウントがこの担保がどれだけの資金調達を支えられるかを決定する。
デリバティブ経路では、外国為替スワップと先渡契約は、即時に見える預金を通じてではなく、時間をまたいだ約束を通じてドル資金を生み出す。先渡の部分により、銀行およびノンバンク機関は、通貨面のバランスシート能力をドル資金調達能力に変換できる。一方、譲渡可能なステーブルコイン残高は、単なる即時債権であり、背後に先渡資金市場が全くなく、したがって上記の機能をまったく複製できない。
ユーロダラーの文脈では、「オフショア」は主に負債を発行する法的位置とバランスシート位置を指す。ステーブルコインが「オフショア」属性を得る経路は異なり、経済的な使用法に依存する：たとえ発行体とその準備金が米国国内に留まるか、米国に接続された銀行・証券決済インフラに依存していても、その流通、カストディ、担保化、レバレッジチェーンは米国の法域外で運用される可能性がある。
したがって、真に比較すべきは2つのチェーンの対比である：一方はステーブルコイン担保チェーン、他方はオフショアドル資金調達チェーン。「トークン」と「ユーロダラー預金」を直接対立させるのは、適切な比較ではない。
ユーロダラー預金は、誕生した瞬間から信用を拡大できる銀行のバランスシート上に置かれる：最初の仕訳から弾力性を持つ。一方、ステーブルコインは、準備金で裏付けられた発行体のバランスシート上に誕生するため、その誕生時点では「代替」をもたらすだけで、弾力性は後日、別の場所で初めて現れる。
別の仲介機関がそれに対して資金調達可能な負債を発行し、さらに多くのバランスシートがその負債を額面に近い価格で受け入れたときに初めて、ステーブルコインは弾力性と関係を持つようになる。
ステーブルコインは、オフショアドルシステム内の特定の階層における債権構成を変える。システム自体は依然として元の場所にある。
最も明白な代替は、保有者が完全なドルバランスシートへのアクセスではなく、譲渡可能なドル残高を欲する場合に発生する。取引所、ブローカー、決済会社、一部の企業財務部門は、ステーブルコインを決済在庫として保有できる。この用途では、トークンは以前オフショア運転預金が果たしていた機能の一部を担う。
ここでのバランスシートの変動は直接的である。ユーザーは、オフショア銀行に対する債権を、ステーブルコイン発行体に対する債権に置き換える。銀行はこの負債を失い、発行体は準備金ポートフォリオによって裏付けられた新しいトークン負債を追加する。
これらの準備金の構成は、押しのけられた資金需要が最終的にどこに現れるかを決定する。準備金が依然として銀行預金の形で存在する場合、銀行システムはその一部を取り戻す。準備金が国債やレポに移る場合、圧力はソブリン担保市場とディーラー仲介に向かう。この代替は、「銀行への依存」を単に迂回させるだけで、それを排除するわけではない。
この代替は、運転残高の層で最も強い：取引所在庫、ブローカー決済残高、決済フロート、企業運転資金。卸売銀行資金調達の層では弱まる。なぜなら、この層での定期預金、譲渡性預金、銀行間貸付は期間構造を作り出すからである。
外国為替スワップでは、ほとんど存在感がない：先渡コミットメントと通貨間のバランスシート能力がドル資金を生み出す中で、即時トークンは何の役割も果たさない。ディーラー層では、ステーブルコインは適格資産となり得るが、依然として本当に重要な制約の対象となる：資本、決済能力、カウンターパーティー枠、担保在庫。これらを代替することはできない。
担保として受け入れられたステーブルコインは、さらなるドル債権を支えることができる。しかし、別のバランスシートがこの債権に資金を供給し、ロールオーバーし、または額面に近い価格で保有する意思を持つまでは、それはあくまで担保付き信用に過ぎない。
オフショアドルシステムは、互いに独立した2つの需要に応える。
一つは「ドル残高」への需要である：保存可能で、支払いに譲渡可能な債権。送金摩擦が主な制約となるシナリオでは、ステーブルコインはこの需要によく適合する。
もう一つは「ドルバランスシート能力」への需要である：資金調達、証拠金、ヘッジ、または期間変換へのアクセス。この能力は銀行、ディーラー、ファンドに宿る。それは資本、流動性、カウンターパーティー枠を消費し、環境が緊縮すると引き揚げられる。
さらに、これら2つの上位にある第3の需要がある：他のバランスシートがそれを額面に近い資産として扱い、都度裏付け担保を再審査する必要がないような債権への需要である。ユーザーが必要とするのはドル残高である。レバレッジドファンドが必要とするのは資金調達能力である。そして、キャッシュプールや第二層の資金提供者が必要とするのは、額面に近い価格で保有できる債権である。担保経路がこの第3の需要に到達して初めて、真に重要になる。
3つのテストがこれらの層を区別する。
譲渡可能性。 保有者はこのドル債権を移転できる。ステーブルコインはこのテストを容易に通過する。
資金調達能力。 仲介機関はこの債権に対して貸付、証拠金提供、または信用供与を行う意思がある。ステーブルコインは、適格性、支配権、ディスカウントの制約の下でのみ、このテストを通過する。
通貨としての受容性。 この仲介機関によって創造された債権自体が、さらに資金調達を受けられるか、または額面に近い価格で保有されるか。ステーブルコインはこの段階に達して初めて、システム上の重要性を持つ。
企業レベルでの代替も同じ勾配に従う：決済在庫への代替が最も強く、リレーションシップバンキングへの代替が最も弱い。トークン残高は、価値移転に使用される運転預金の一部を代替できる。しかし、大多数の企業の現金ポジションの背後にあるものは何も代替できない：当座貸越枠、外貨与信枠、取引銀行、日内流動性提供者、制裁コンプライアンスインターフェース、信用関係。
トークンは債権を移転する。バランスシートは弾力性を提供する。
従来のオフショア経路では、弾力性は銀行負債から始まる。
（オフショア銀行）
預金者は通貨に類似した債権を保有し、銀行は使用可能な資金を得る。弾力性は拡張可能なバランスシートの負債側に生まれる。
ステーブルコインの発行は、より狭い構造を生み出す。
（ステーブルコイン発行体）
保有者は譲渡可能な債権を受け取り、発行体は準備金を保有する。発行体が「狭義」のままである限り、第二の私的ドル債権は創造されない：変化するのは最初の債権の形態と位置だけである。
担保経路は、トークンが資金調達に使われ始めた瞬間から開始される。ディスカウントは、管理下にあるトークンがどれだけの資金調達を支えられるかを決定する：
X = V_token × (1 − h)
ここでXは第二層の資金調達能力、V_tokenは管理下にあるトークンの市場価値、hはディスカウント率である。ここでの会計は4つのバランスシートを区別しなければならない。
担保仲介の状況は、支配権の法的形式に依存する。質権設定と所有権移転は同じバランスシートではない。
（担保仲介：質権構造）
質権構造では、借り手は依然としてトークンの所有者である。仲介機関はトークン残高全体を所有するわけではなく、金額Xの担保付き債権を保有し、価値Vの担保に対して支配権または強制執行権を持つ。そのバランスシート上のエクスポージャーはXであり、法的保護はVをカバーする。超過担保部分V − Xは、経済的には依然として借り手に帰属する。ただし、債務不履行および清算メカニズムが別段の配分を定める場合を除く。
（担保仲介：所有権移転構造）
所有権移転構造では、仲介機関がトークン自体を保有する。トークン価値100、融資額90と仮定すると、仲介機関はトークン残高全体100を支配し、借り手は「返済後に等価の担保または残余価値を受け取る権利」を通じて、経済的余剰部分を保持する。
仲介機関の法的な総支配権はV、純経済的エクスポージャーはXである。差額V − Xは自由に使用できるエクイティではない。これは借り手の残余保護であり、「清算後、等価の担保を返還するか、または余剰を精算する義務」に組み込まれている。
この貸付が既存の現金で資金供給された場合、仲介機関は必ずしも自らの負債を拡大したわけではなく、現金を担保付きエクスポージャーまたは所有権移転エクスポージャーと交換しただけである。この貸付がプラットフォーム残高、手形、レポ類似債権、またはその他の短期負債の発行によって資金供給された場合、仲介機関は自らのバランスシートを拡大した。
したがって、通貨の問題は所有権が移転するかどうかで終わらない。それは、この貸付自体がどのように資金調達されるか、そして結果として生じる負債が額面に近い価格で受け入れられるかどうかに依存する。
この区別が重要なのは、両者のストレスメカニズムが異なるからである。質権では、貸付人の強制執行は、依然として借り手に関連付けられた担保に対する権利の完成、優先弁済権、および換価権に依存する。所有権移転では、仲介機関はより強力な支配権、再担保能力、または換価権を持つ可能性があるが、同時により明確な義務を負う：担保エクスポージャーが決済されたら、等価の担保または価値を返還する義務である。
（第二層資金提供者）
通貨の弾力性は、第二の状況で最も強くなる：資金提供者が自己の額面に近い負債を発行してこの債権に資金を供給する場合。一方、第一の状況では、システムは単に既存の現金をトークンによって裏付けられた債権に再配分しているだけで、私的ドル負債のストックは必ずしも拡大しない。
発行自体は、トークン以外に何も創造しない。担保付き信用は、トークンに対して価値を前貸しする。貸付人の債権が、別のバランスシートによって額面に近い価格で資金供給される資産となったとき、初めて通貨の境界線が越えられる。担保貸付から通貨創造への一歩は、ここで発生する。それ以前には決して発生しない。
ディスカウントは、「トークンへの実効的な支配」と「銀行ドルへの信頼性のある交換」との間の距離を価格付けし、担保価値を資金調達能力に変換する。そして弾力性自体は、トークンに対して発行された負債と、別のバランスシートがその負債を額面に近い価格で資金供給しようとする意欲に由来する。
第二層の債権が額面に近い価格で資金調達を受けるための4つの条件がある。
法的支配権。 借り手、借り手の債権者、カストディアン、プラットフォーム、および介入する破産財団のすべてに対して、強制執行可能な優先的地位を有すること。発行体に対しては、異なる質問がなされる：償還資格、譲渡可能性、凍結権、口座状況、ブラックリストリスク、およびトークン保有者の債権の法的地位。貸付人は、この取り決めが質権、所有権移転、カストディ管理、スマートコントラクトロック、またはハイブリッドプラットフォーム債権のいずれであるかを明確に理解していなければならない。それぞれの形式は、債務不履行時に異なる権利を生み出す。
運営上の支配権。 換価経路と償還経路は区別されなければならない。換価は、二次市場の深さ、マーケットメーカーのバランスシート、取引所へのアクセスに依存する。償還は、発行体のルール、ホワイトリスト、決済銀行、銀行営業時間、償還タイミングに依存する。これら2つの出口経路を同一視するディスカウントは、不正確である。
ディスカウントの厳密性。 ディスカウントは以下をカバーしなければならない：発行体リスク、準備金構成、決済銀行アクセス、償還資格、カストディ構造、法的執行可能性、取引所の深さ、オンチェーンファイナリティ、運営上の停止権、借り手との間の逆選択リスク、マーケットメーカーの集中度、およびトークンを銀行ドルに交換するのに必要な時間。
資金調達の持続性。 第三者が貸付人の債権に資金を供給する意思を持ち、その都度ゼロからトークン、借り手、および完全な換価経路を再審査する必要がないこと。元の貸付人が担保に安心しているかどうかは、決して判断基準ではない。すべての資金提供者がこの担保貸付を個別に分析しなければならない限り、結果は二国間担保付き信用であり、額面に近い債権ではない。
額面に近い資金調達は期間と結びついている。一晩で借り換え可能な債権と、複数日の償還遅延、定期的な資金引き揚げ、または投資家の取り付けに耐えられる債権は同じではない。通貨性は価格の問題だけでなく、タイミングの問題でもある。
真のテストは、借り手、発行体、カストディアン、取引所、決済銀行がそれぞれ独立したリスク源泉となった後でも、トークンに対して発行された負債が依然として額面に近い資産であるかどうかである。トークンを担保に入れられるかどうかは、最も簡単な部分に過ぎない。
オフショアドルシステムにおけるストレスは、階層構造に沿った上方移動として現れる。弱いカウンターパーティーは資金調達を失う。レポ貸出人はディスカウントを拡大する。ディーラーはバランスシート能力を配給し始める。以前は近似現金と見なされていた債権は、明確な流動性サポートを必要とするようになる。
ステーブルコイン上に構築された担保経路では、最初に機能しなくなるのは上位の債権である。基礎となるトークンは、発行体の「銀行ドルへの償還」の約束である。第二層の債権は、仲介機関の「このトークンで裏付けられ、額面に近い流動性を提供する」という約束である。前者は依然として支払能力を保持していても、後者は通貨類似の地位を失っている。
通常時は、トークンは額面で取引され、ディスカウントは低く、仲介機関は通常通り信用を供与し、第二層の債権は現金類似として扱われる。誰も完全な換価経路と償還経路を同時にテストすることはない。脆弱性は、発行体より上の層に潜んでいる。
最初に断裂するのは、しばしば担保条件の調整であり、トークンに対する取り付けが発生するはるか前である。ある貸付人がディスカウントを引き上げ、借り手は追証通知を受け取る。現金がなく、追加担保も提供できない借り手は、仲介機関にトークンの換価、償還、または内部でのポジション資金調達を強いる。第二層の債権は直ちに極度にバランスシートを消費するようになる。
ここでの計算は容赦ない。2%のディスカウントで資金調達されたトークン残高100は、98の信用を支える：
100 × (1 − 0.02) = 98
一方、15%のディスカウント、二次市場価格99セントの場合、貸付可能価値は84.15に低下する：
99 × (1 − 0.15) = 84.15
不足する13.85はどこかから調達しなければならない：
98 − 84.15 = 13.85
それは追証、強制売却、内部資金の使用、または断裂した第二層の債権のいずれかである。
この静的な式は、資金調達能力の第一の損失を測定する。真のストレスメカニズムは動的である。V_token と h は独立した変数ではない。より高いディスカウントは貸付可能価値を低下させ、トークンの売却を強いる可能性のある追証を誘発する。強制売却はトークンの二次市場価格を押し下げる。より低い価格は、ディスカウントをさらに引き上げるべきであることを「証明」し、新たな資金不足を生み出す。
X_t = V_t (1 − h_t)
微小な変化に対して：
ΔA ≈ (1 − h_t) ΔV − V_t Δh
ストレス下では、これら2つは同じ方向に動く。Δh は上昇する。なぜなら貸付人はより多くの保護を要求するからである。ΔV は低下する。なぜなら追証プロセス自体が売り手を生み出すからである。したがって、ディスカウントはリスクの尺度であるだけでなく、リスクの伝播メカニズムにもなり得る。
換価経路は、資金調達問題を市場深度問題に変換する。償還経路はそれを銀行チャネル問題に変換する。内部資金調達はそれを仲介資本問題に留め、それが高コストになる場所である。債権を別の資金提供者に転嫁することは、債権が依然として額面に近い価格で取引されている場合にのみ機能する。
ディーラーまたはプラットフォームの退出は、それまで換価と償還の間の時間差を「倉庫保管」することで担保を額面に近い資金に変換していた機関を奪う。これは流動性の低下とは異なる。この倉庫保管が停止すると、階層構造が即座に再浮上する。
成熟したオフショアドルシステムとは異なり、ステーブルコイン担保チェーンは、トークン上に発行された負債に対する定型化された「最後のディーラー」メカニズムまたは中央銀行スワップ枠組みを持たない。基礎となるトークンは準備金を持つかもしれない。しかし第二層の債権は、それ自身の資金調達市場しか持たない。
準備金の質は基礎となる債権の支払能力を支えるが、償還経路、決済銀行、または二次市場の深度が機能しなくなった場合、それは「額面流動性」を何ら保証しない。発行体が十分な準備金を持つことと、その上に構築された信用システムの崩壊は、完全に共存し得る。
ユーロダラーのアナロジーは、一定の限度内でのみ成立する。ステーブルコインはトークン化された私的ドル債権であり、たとえ発行体と準備金が米国の法域内に留まるか、米国に接続された銀行・証券決済インフラに依存していても、その使用は経済実質上オフショアとなり得る。
準備金の質は基礎となる債権の支払能力を支える。一方、その上に構築されたレバレッジ、証拠金、プラットフォーム信用、および担保負債は、別の一連のテストに答えなければならない。
担保適格性は、通貨としての受容性には及ばない：貸付人の債権が他人にとって額面に近い資産となるまでは、トークンによって裏付けられたローンは、結局のところ単なるローンである。
ユーロダラーシステムの預金経路は、銀行負債から始まり、預金創造、銀行間融資、先渡ドル市場を通じて拡大する。ステーブルコインの担保経路は、管理下にあるトークン化資産から始まり、そして仲介機関がそのトークンに対して負債を発行し、別のバランスシートがその負債を近似通貨として扱う場合にのみ拡大する。
発行体は基礎となる約束を管理し、担保仲介機関は第二の約束を発行し、資金提供者はこの第二の約束が通貨類似の属性を持つかどうかを決定する。ディスカウントは、「トークン支配」と「銀行ドル交換」の間の距離を価格付けする。そしてストレス下では、最初に拡大するのはまさにこの距離である。
ステーブルコイン上に構築された債権が、「トークン流動性」から「銀行ドル流動性」へのこの遷移を生き延びて初めて、担保ドルは真に存在する。
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担保ドル：ステーブルコインの上の「第二層ドル」はどのように形成されるのか？
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作成者：neira、Tempo トークン化金融商品アーキテクト
翻訳：佳欢、ChainCatcher
多くの人は、ステーブルコインがユーロダラーの機能をコピーし、オフショアドルシステムのさらなる拡大を促進していると考えている。
しかし、実際はそうではない。ステーブルコインが主に代替しているのは、既存システムの一部の機能、特に日常業務と決済に必要なドル残高に過ぎない。そして、FRBが最も注視する一部の局面では、信用拡大の乗数効果を押し下げることさえあり得る。
真に問うべきは、金融仲介機関がステーブルコインを基盤として、その上に新たな層のドル債権を創り出すとき、何が起こるのか、ということである。
本稿では、この新たな担保融資経路がどのように機能するのか、その規模拡大に必要な条件、そしてストレス下でのパフォーマンスが従来のユーロダラーシステムとは根本的に異なる構造を持つ理由を説明する。
概要
ステーブルコインは、トークン化された私的なドル債権を導入する。たとえ発行体、準備資産、主要決済銀行がすべて米国の法域内に留まるか、米国に接続された銀行・証券決済インフラに依存している場合でも、こうした債権の流通・担保利用においては、経済実質上「オフショア」となり得る。
強制執行可能な担保コントロール権は、担保付き信用経路を開くが、それ自体が通貨債権を創造するわけではない。真の通貨イベントは、別のバランスシートが、この管理下にあるトークンに対して発行された負債に資金を供給し、ロールオーバーし、または額面に近い価格でこれを受け入れたときに初めて発生する。
ディスカウントは、「トークンへの実効的な支配」と「銀行ドルへの信頼性のある交換」との間の距離を価格付けする。弾力性の源泉は異なる。それは、トークンに対して負債を発行するバランスシートと、第三者バランスシートがストレス下でもこの負債を額面に近い資産として扱おうとする意欲に由来する。
決定的な変数は次の通りである：誰がトークンに実効的な支配権を持つか、それがどのような法務・運用経路で銀行ドルと交換されるか、実際のコストはいくらか、期間はどの程度か、そしてこれらの経路が妨害されたときに、結果として生じる債権が依然として額面に近い形で資金調達を受けられるかどうか。
担保ドルは、ステーブルコインそのものではない。それは、別のバランスシートが、管理下にあるトークン残高に対して、発行し、資金を供給し、額面に近い水準で維持しようとする第二層の負債である。
厳密な意味でのユーロダラーは、FRBの直接管轄外にあるドル建て銀行負債である。それは、ある銀行機関が発行するドル引き渡しの私的約束であり、その法的登録地、規制上の取扱い、流動性へのアクセスチャネルが、米国国内の銀行とは異なる。
より広義のオフショアドルシステムには、ディーラーや市場仲介機関が発行する、担保およびデリバティブに基づくドル債権も含まれる。計算単位は常にドルであり、債権を発行するバランスシートは中央銀行の直接管轄外にある。
この市場は、私的ドルバランスシートのシステムを構成する。オフショア機関は、対応する負債と資産を同時に計上するだけで、ドル債権を創り出せる。最終的な決済は依然として米国の決済システムを経由するかもしれないが、「創造」と「決済」は制度的に分離されている。
この分離により、米国以外の機関は、常に国内の中央銀行通貨に依存することなく、ドルでポジションに資金を供給し、エクスポージャーをヘッジし、決済を完了できる。しかし同時に、ロールオーバー能力、銀行間信用、ディーラー仲介、そして決済圧力が高まったときにより上位の債権への変換への依存も生み出す。
債権は次の点で序列付けられる：額面約束の強度、裏付け資産の質、期間、市場流動性、そしてより上位の通貨への直接的なアクセス度合い。通常時は、マーケットメイクとロールオーバーがこの階層構造を圧縮する。ストレス下では、この圧縮は逆転する：カウンターパーティー枠が縮小され、期間が短縮され、ディスカウントが拡大し、階層構造が様々な運用上の制約を通じて再び現れる。
弾力性は、最終決済がハードな制約を課す前に、ドル負債を先行して拡大しようとするバランスシートから生まれる。
無担保経路では、オフショア銀行が預金、譲渡性預金、または銀行間負債を発行し、調達した資金をドル資産に投入する。担保経路では、ディーラーが担保に対してドル債権を発行し、ディスカウントがこの担保がどれだけの資金調達を支えられるかを決定する。
デリバティブ経路では、外国為替スワップと先渡契約は、即時に見える預金を通じてではなく、時間をまたいだ約束を通じてドル資金を生み出す。先渡の部分により、銀行およびノンバンク機関は、通貨面のバランスシート能力をドル資金調達能力に変換できる。一方、譲渡可能なステーブルコイン残高は、単なる即時債権であり、背後に先渡資金市場が全くなく、したがって上記の機能をまったく複製できない。
ユーロダラーの文脈では、「オフショア」は主に負債を発行する法的位置とバランスシート位置を指す。ステーブルコインが「オフショア」属性を得る経路は異なり、経済的な使用法に依存する：たとえ発行体とその準備金が米国国内に留まるか、米国に接続された銀行・証券決済インフラに依存していても、その流通、カストディ、担保化、レバレッジチェーンは米国の法域外で運用される可能性がある。
したがって、真に比較すべきは2つのチェーンの対比である：一方はステーブルコイン担保チェーン、他方はオフショアドル資金調達チェーン。「トークン」と「ユーロダラー預金」を直接対立させるのは、適切な比較ではない。
ユーロダラー預金は、誕生した瞬間から信用を拡大できる銀行のバランスシート上に置かれる：最初の仕訳から弾力性を持つ。一方、ステーブルコインは、準備金で裏付けられた発行体のバランスシート上に誕生するため、その誕生時点では「代替」をもたらすだけで、弾力性は後日、別の場所で初めて現れる。
別の仲介機関がそれに対して資金調達可能な負債を発行し、さらに多くのバランスシートがその負債を額面に近い価格で受け入れたときに初めて、ステーブルコインは弾力性と関係を持つようになる。
ステーブルコインは、オフショアドルシステム内の特定の階層における債権構成を変える。システム自体は依然として元の場所にある。
最も明白な代替は、保有者が完全なドルバランスシートへのアクセスではなく、譲渡可能なドル残高を欲する場合に発生する。取引所、ブローカー、決済会社、一部の企業財務部門は、ステーブルコインを決済在庫として保有できる。この用途では、トークンは以前オフショア運転預金が果たしていた機能の一部を担う。
ここでのバランスシートの変動は直接的である。ユーザーは、オフショア銀行に対する債権を、ステーブルコイン発行体に対する債権に置き換える。銀行はこの負債を失い、発行体は準備金ポートフォリオによって裏付けられた新しいトークン負債を追加する。
これらの準備金の構成は、押しのけられた資金需要が最終的にどこに現れるかを決定する。準備金が依然として銀行預金の形で存在する場合、銀行システムはその一部を取り戻す。準備金が国債やレポに移る場合、圧力はソブリン担保市場とディーラー仲介に向かう。この代替は、「銀行への依存」を単に迂回させるだけで、それを排除するわけではない。
この代替は、運転残高の層で最も強い：取引所在庫、ブローカー決済残高、決済フロート、企業運転資金。卸売銀行資金調達の層では弱まる。なぜなら、この層での定期預金、譲渡性預金、銀行間貸付は期間構造を作り出すからである。
外国為替スワップでは、ほとんど存在感がない：先渡コミットメントと通貨間のバランスシート能力がドル資金を生み出す中で、即時トークンは何の役割も果たさない。ディーラー層では、ステーブルコインは適格資産となり得るが、依然として本当に重要な制約の対象となる：資本、決済能力、カウンターパーティー枠、担保在庫。これらを代替することはできない。
担保として受け入れられたステーブルコインは、さらなるドル債権を支えることができる。しかし、別のバランスシートがこの債権に資金を供給し、ロールオーバーし、または額面に近い価格で保有する意思を持つまでは、それはあくまで担保付き信用に過ぎない。
オフショアドルシステムは、互いに独立した2つの需要に応える。
一つは「ドル残高」への需要である：保存可能で、支払いに譲渡可能な債権。送金摩擦が主な制約となるシナリオでは、ステーブルコインはこの需要によく適合する。
もう一つは「ドルバランスシート能力」への需要である：資金調達、証拠金、ヘッジ、または期間変換へのアクセス。この能力は銀行、ディーラー、ファンドに宿る。それは資本、流動性、カウンターパーティー枠を消費し、環境が緊縮すると引き揚げられる。
さらに、これら2つの上位にある第3の需要がある：他のバランスシートがそれを額面に近い資産として扱い、都度裏付け担保を再審査する必要がないような債権への需要である。ユーザーが必要とするのはドル残高である。レバレッジドファンドが必要とするのは資金調達能力である。そして、キャッシュプールや第二層の資金提供者が必要とするのは、額面に近い価格で保有できる債権である。担保経路がこの第3の需要に到達して初めて、真に重要になる。
3つのテストがこれらの層を区別する。
譲渡可能性。 保有者はこのドル債権を移転できる。ステーブルコインはこのテストを容易に通過する。
資金調達能力。 仲介機関はこの債権に対して貸付、証拠金提供、または信用供与を行う意思がある。ステーブルコインは、適格性、支配権、ディスカウントの制約の下でのみ、このテストを通過する。
通貨としての受容性。 この仲介機関によって創造された債権自体が、さらに資金調達を受けられるか、または額面に近い価格で保有されるか。ステーブルコインはこの段階に達して初めて、システム上の重要性を持つ。
企業レベルでの代替も同じ勾配に従う：決済在庫への代替が最も強く、リレーションシップバンキングへの代替が最も弱い。トークン残高は、価値移転に使用される運転預金の一部を代替できる。しかし、大多数の企業の現金ポジションの背後にあるものは何も代替できない：当座貸越枠、外貨与信枠、取引銀行、日内流動性提供者、制裁コンプライアンスインターフェース、信用関係。
トークンは債権を移転する。バランスシートは弾力性を提供する。
従来のオフショア経路では、弾力性は銀行負債から始まる。
（オフショア銀行）
預金者は通貨に類似した債権を保有し、銀行は使用可能な資金を得る。弾力性は拡張可能なバランスシートの負債側に生まれる。
ステーブルコインの発行は、より狭い構造を生み出す。
（ステーブルコイン発行体）
保有者は譲渡可能な債権を受け取り、発行体は準備金を保有する。発行体が「狭義」のままである限り、第二の私的ドル債権は創造されない：変化するのは最初の債権の形態と位置だけである。
担保経路は、トークンが資金調達に使われ始めた瞬間から開始される。ディスカウントは、管理下にあるトークンがどれだけの資金調達を支えられるかを決定する：
X = V_token × (1 − h)
ここでXは第二層の資金調達能力、V_tokenは管理下にあるトークンの市場価値、hはディスカウント率である。ここでの会計は4つのバランスシートを区別しなければならない。
担保仲介の状況は、支配権の法的形式に依存する。質権設定と所有権移転は同じバランスシートではない。
（担保仲介：質権構造）
質権構造では、借り手は依然としてトークンの所有者である。仲介機関はトークン残高全体を所有するわけではなく、金額Xの担保付き債権を保有し、価値Vの担保に対して支配権または強制執行権を持つ。そのバランスシート上のエクスポージャーはXであり、法的保護はVをカバーする。超過担保部分V − Xは、経済的には依然として借り手に帰属する。ただし、債務不履行および清算メカニズムが別段の配分を定める場合を除く。
（担保仲介：所有権移転構造）
所有権移転構造では、仲介機関がトークン自体を保有する。トークン価値100、融資額90と仮定すると、仲介機関はトークン残高全体100を支配し、借り手は「返済後に等価の担保または残余価値を受け取る権利」を通じて、経済的余剰部分を保持する。
仲介機関の法的な総支配権はV、純経済的エクスポージャーはXである。差額V − Xは自由に使用できるエクイティではない。これは借り手の残余保護であり、「清算後、等価の担保を返還するか、または余剰を精算する義務」に組み込まれている。
この貸付が既存の現金で資金供給された場合、仲介機関は必ずしも自らの負債を拡大したわけではなく、現金を担保付きエクスポージャーまたは所有権移転エクスポージャーと交換しただけである。この貸付がプラットフォーム残高、手形、レポ類似債権、またはその他の短期負債の発行によって資金供給された場合、仲介機関は自らのバランスシートを拡大した。
したがって、通貨の問題は所有権が移転するかどうかで終わらない。それは、この貸付自体がどのように資金調達されるか、そして結果として生じる負債が額面に近い価格で受け入れられるかどうかに依存する。
この区別が重要なのは、両者のストレスメカニズムが異なるからである。質権では、貸付人の強制執行は、依然として借り手に関連付けられた担保に対する権利の完成、優先弁済権、および換価権に依存する。所有権移転では、仲介機関はより強力な支配権、再担保能力、または換価権を持つ可能性があるが、同時により明確な義務を負う：担保エクスポージャーが決済されたら、等価の担保または価値を返還する義務である。
（第二層資金提供者）
通貨の弾力性は、第二の状況で最も強くなる：資金提供者が自己の額面に近い負債を発行してこの債権に資金を供給する場合。一方、第一の状況では、システムは単に既存の現金をトークンによって裏付けられた債権に再配分しているだけで、私的ドル負債のストックは必ずしも拡大しない。
発行自体は、トークン以外に何も創造しない。担保付き信用は、トークンに対して価値を前貸しする。貸付人の債権が、別のバランスシートによって額面に近い価格で資金供給される資産となったとき、初めて通貨の境界線が越えられる。担保貸付から通貨創造への一歩は、ここで発生する。それ以前には決して発生しない。
ディスカウントは、「トークンへの実効的な支配」と「銀行ドルへの信頼性のある交換」との間の距離を価格付けし、担保価値を資金調達能力に変換する。そして弾力性自体は、トークンに対して発行された負債と、別のバランスシートがその負債を額面に近い価格で資金供給しようとする意欲に由来する。
第二層の債権が額面に近い価格で資金調達を受けるための4つの条件がある。
法的支配権。 借り手、借り手の債権者、カストディアン、プラットフォーム、および介入する破産財団のすべてに対して、強制執行可能な優先的地位を有すること。発行体に対しては、異なる質問がなされる：償還資格、譲渡可能性、凍結権、口座状況、ブラックリストリスク、およびトークン保有者の債権の法的地位。貸付人は、この取り決めが質権、所有権移転、カストディ管理、スマートコントラクトロック、またはハイブリッドプラットフォーム債権のいずれであるかを明確に理解していなければならない。それぞれの形式は、債務不履行時に異なる権利を生み出す。
運営上の支配権。 換価経路と償還経路は区別されなければならない。換価は、二次市場の深さ、マーケットメーカーのバランスシート、取引所へのアクセスに依存する。償還は、発行体のルール、ホワイトリスト、決済銀行、銀行営業時間、償還タイミングに依存する。これら2つの出口経路を同一視するディスカウントは、不正確である。
ディスカウントの厳密性。 ディスカウントは以下をカバーしなければならない：発行体リスク、準備金構成、決済銀行アクセス、償還資格、カストディ構造、法的執行可能性、取引所の深さ、オンチェーンファイナリティ、運営上の停止権、借り手との間の逆選択リスク、マーケットメーカーの集中度、およびトークンを銀行ドルに交換するのに必要な時間。
資金調達の持続性。 第三者が貸付人の債権に資金を供給する意思を持ち、その都度ゼロからトークン、借り手、および完全な換価経路を再審査する必要がないこと。元の貸付人が担保に安心しているかどうかは、決して判断基準ではない。すべての資金提供者がこの担保貸付を個別に分析しなければならない限り、結果は二国間担保付き信用であり、額面に近い債権ではない。
額面に近い資金調達は期間と結びついている。一晩で借り換え可能な債権と、複数日の償還遅延、定期的な資金引き揚げ、または投資家の取り付けに耐えられる債権は同じではない。通貨性は価格の問題だけでなく、タイミングの問題でもある。
真のテストは、借り手、発行体、カストディアン、取引所、決済銀行がそれぞれ独立したリスク源泉となった後でも、トークンに対して発行された負債が依然として額面に近い資産であるかどうかである。トークンを担保に入れられるかどうかは、最も簡単な部分に過ぎない。
オフショアドルシステムにおけるストレスは、階層構造に沿った上方移動として現れる。弱いカウンターパーティーは資金調達を失う。レポ貸出人はディスカウントを拡大する。ディーラーはバランスシート能力を配給し始める。以前は近似現金と見なされていた債権は、明確な流動性サポートを必要とするようになる。
ステーブルコイン上に構築された担保経路では、最初に機能しなくなるのは上位の債権である。基礎となるトークンは、発行体の「銀行ドルへの償還」の約束である。第二層の債権は、仲介機関の「このトークンで裏付けられ、額面に近い流動性を提供する」という約束である。前者は依然として支払能力を保持していても、後者は通貨類似の地位を失っている。
通常時は、トークンは額面で取引され、ディスカウントは低く、仲介機関は通常通り信用を供与し、第二層の債権は現金類似として扱われる。誰も完全な換価経路と償還経路を同時にテストすることはない。脆弱性は、発行体より上の層に潜んでいる。
最初に断裂するのは、しばしば担保条件の調整であり、トークンに対する取り付けが発生するはるか前である。ある貸付人がディスカウントを引き上げ、借り手は追証通知を受け取る。現金がなく、追加担保も提供できない借り手は、仲介機関にトークンの換価、償還、または内部でのポジション資金調達を強いる。第二層の債権は直ちに極度にバランスシートを消費するようになる。
ここでの計算は容赦ない。2%のディスカウントで資金調達されたトークン残高100は、98の信用を支える：
100 × (1 − 0.02) = 98
一方、15%のディスカウント、二次市場価格99セントの場合、貸付可能価値は84.15に低下する：
99 × (1 − 0.15) = 84.15
不足する13.85はどこかから調達しなければならない：
98 − 84.15 = 13.85
それは追証、強制売却、内部資金の使用、または断裂した第二層の債権のいずれかである。
この静的な式は、資金調達能力の第一の損失を測定する。真のストレスメカニズムは動的である。V_token と h は独立した変数ではない。より高いディスカウントは貸付可能価値を低下させ、トークンの売却を強いる可能性のある追証を誘発する。強制売却はトークンの二次市場価格を押し下げる。より低い価格は、ディスカウントをさらに引き上げるべきであることを「証明」し、新たな資金不足を生み出す。
X_t = V_t (1 − h_t)
微小な変化に対して：
ΔA ≈ (1 − h_t) ΔV − V_t Δh
ストレス下では、これら2つは同じ方向に動く。Δh は上昇する。なぜなら貸付人はより多くの保護を要求するからである。ΔV は低下する。なぜなら追証プロセス自体が売り手を生み出すからである。したがって、ディスカウントはリスクの尺度であるだけでなく、リスクの伝播メカニズムにもなり得る。
換価経路は、資金調達問題を市場深度問題に変換する。償還経路はそれを銀行チャネル問題に変換する。内部資金調達はそれを仲介資本問題に留め、それが高コストになる場所である。債権を別の資金提供者に転嫁することは、債権が依然として額面に近い価格で取引されている場合にのみ機能する。
ディーラーまたはプラットフォームの退出は、それまで換価と償還の間の時間差を「倉庫保管」することで担保を額面に近い資金に変換していた機関を奪う。これは流動性の低下とは異なる。この倉庫保管が停止すると、階層構造が即座に再浮上する。
成熟したオフショアドルシステムとは異なり、ステーブルコイン担保チェーンは、トークン上に発行された負債に対する定型化された「最後のディーラー」メカニズムまたは中央銀行スワップ枠組みを持たない。基礎となるトークンは準備金を持つかもしれない。しかし第二層の債権は、それ自身の資金調達市場しか持たない。
準備金の質は基礎となる債権の支払能力を支えるが、償還経路、決済銀行、または二次市場の深度が機能しなくなった場合、それは「額面流動性」を何ら保証しない。発行体が十分な準備金を持つことと、その上に構築された信用システムの崩壊は、完全に共存し得る。
ユーロダラーのアナロジーは、一定の限度内でのみ成立する。ステーブルコインはトークン化された私的ドル債権であり、たとえ発行体と準備金が米国の法域内に留まるか、米国に接続された銀行・証券決済インフラに依存していても、その使用は経済実質上オフショアとなり得る。
準備金の質は基礎となる債権の支払能力を支える。一方、その上に構築されたレバレッジ、証拠金、プラットフォーム信用、および担保負債は、別の一連のテストに答えなければならない。
担保適格性は、通貨としての受容性には及ばない：貸付人の債権が他人にとって額面に近い資産となるまでは、トークンによって裏付けられたローンは、結局のところ単なるローンである。
ユーロダラーシステムの預金経路は、銀行負債から始まり、預金創造、銀行間融資、先渡ドル市場を通じて拡大する。ステーブルコインの担保経路は、管理下にあるトークン化資産から始まり、そして仲介機関がそのトークンに対して負債を発行し、別のバランスシートがその負債を近似通貨として扱う場合にのみ拡大する。
発行体は基礎となる約束を管理し、担保仲介機関は第二の約束を発行し、資金提供者はこの第二の約束が通貨類似の属性を持つかどうかを決定する。ディスカウントは、「トークン支配」と「銀行ドル交換」の間の距離を価格付けする。そしてストレス下では、最初に拡大するのはまさにこの距離である。
ステーブルコイン上に構築された債権が、「トークン流動性」から「銀行ドル流動性」へのこの遷移を生き延びて初めて、担保ドルは真に存在する。