AIが激しく変動する中、重要なブレイクアウト指標は何を見るべきか？

過去1年近く、AIチップとストレージメーカーはほぼ一貫してクラウドコンピューティング大手（Hyperscalers）をアウトパフォームし、世界の株式市場で最も強いテーマとなっている。しかし、JPモルガンが7月1日に発表したレポートによると、この持続的に拡大する収益格差は長期的に維持するのが難しく、今後AI相場が継続するかどうかの決定要因は、もはや設備投資だけではなく、AIの商業化能力が真に実現できるかどうかにある。

JPモルガンは、現在AI取引は全く異なる2つの進化の経路に直面していると考えている。1つは、AIクラウド事業者やモデル企業が徐々に収益性を高め、チップ企業の成長に追いつき、それによってAI産業チェーン全体の共同拡大を促進するというもの。もう1つは、チップ企業の高すぎる利益が下流の収益を圧迫し、最終的にクラウドコンピューティング事業者が設備投資を削減せざるを得なくなり、それが逆にチップ需要に打撃を与えるというものだ。

このプロセスにおいて、市場が注目すべきはもはやAIの設備投資ではなく、AIの計算能力価格やトークン価格など、商業化能力を直接反映できる指標である。

AI取引にますます大きな亀裂が生じている

JPモルガンは、昨年9月以来、米国株式市場の半導体セクター、特にAIチップとストレージメーカーがほぼ一貫して大規模クラウドプラットフォームをアウトパフォームしており、このパフォーマンスは警戒すべきレベルに達していると指摘する。

レポートは、今回の半導体相場の重要な触媒は、クラウドコンピューティング大手の設備投資予想の大幅な上方修正であると考えている。

ブルームバーグがまとめたアナリストのコンセンサス予想によると、今年の5大クラウド大手（Google、Amazon、Meta、Microsoft、Oracle）の設備投資は7581億ドルに達し、前年比約100%増、2027年には9250億ドルにさらに増加すると見込まれている。

そのため、AIチップ産業チェーンはAI投資のロジック全体の中で最も直接的な受益者と見なされている。しかしJPモルガンは、同じAI産業チェーンの異なるセグメントとして、チップ企業とクラウドコンピューティング大手が長期的にこれほど大きな収益率の差を示すことは、それ自体が持続不可能であると強調している。

AI相場には全く異なる2つの結末がある

レポートは、将来的にこの亀裂は最終的に必ず埋まると考えており、その方法には2つの可能性があるとしている。

1つ目は、JPモルガンがより好むシナリオであり、AIの商業化が継続的に改善するというものだ。

クラウドコンピューティング大手、AIモデルプロバイダー、エンドユーザーがAI製品の収益化能力を徐々に高め、収益と利益が継続的に改善することで、それらはAIバリューチェーン全体の中でますます大きな価値シェアを獲得し、チップ企業のパフォーマンスに追いつく。この場合、AI産業チェーン全体の利益が拡大し、異なるセグメント間での利益の再配分ではない。

もう1つは、市場が現在より懸念しているネガティブシナリオである。

半導体企業の超過収益が、最終的に顧客の利益を継続的に圧縮することに基づいている場合、クラウドコンピューティング大手、モデル企業、エンドユーザーはすべて設備投資の意欲を低下させる可能性がある。設備投資が減速すれば、将来のチップ需要を直接弱め、最終的にこれまでリードしてきた半導体セクターにさらなる調整圧力をもたらす。 JPモルガンは、現在多くの顧客がこの点を懸念していると指摘する。

市場がなぜ懸念し始めたのか？

クラウドコンピューティング大手の株価は過去1年ほぼ横ばいで、利益は依然として成長を続けているものの、株価は同期間に上昇しておらず、バリュエーションが圧縮され、企業のエクイティ調達コストが実際に上昇していることを意味する。同時に、彼らの信用スプレッドも半導体企業よりも明らかに拡大し始めており、債務調達コストも同様に上昇していることを示している。

市場を懸念させるもう一つのデータは、設備投資予測から来ている。市場のコンセンサス予想によると、クラウドコンピューティング大手の設備投資成長率は2027年から明らかに減速し始める。2026年は前年比100%増が見込まれるが、2027年はわずか22%増となり、その後数年で一桁台にさらに低下する。

JPモルガン自身の予測は市場よりも楽観的で、2027年の設備投資は1.15兆ドルに達し、市場コンセンサスの9250億ドルを上回ると見込んでいるが、もし市場の現在の予測が最終的に実現すれば、AI取引全体が継続的な調整に直面する可能性があり、株式市場だけでなく、信用市場にも波及する可能性がある。

本当に注目すべきは、AIの計算能力価格

JPモルガンは、今後最も注目すべき指標が変化したと考えている。

レポートは、クラウドコンピューティング大手の将来の収益性を決定する鍵は、もはや設備投資規模ではなく、AIコンピュータの価格であると指摘している。計算能力のレンタル価格が高いほど、クラウドプラットフォームはAIサービスの収益を増やしやすくなり、自身の利益率を維持・拡大しやすくなり、それによって継続的な大規模な資本投入を支えることができる。

レポートによると、AIの計算能力価格は2025年末まで下落圧力にさらされていたが、今年の4月から5月にかけてある程度改善し、6月には再び低下した。同時に、大規模言語モデル（LLM）のトークン価格は2月末から5月末まで上昇を続け、その後6月には同様に冷え込んだ。

JPモルガンは、これら2つの価格指標はAIの商業化の進捗を直接反映し、今後AI投資のロジックが継続可能かどうかを判断するためのコアな観測変数であると考えている。

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