著者：Vaidik Mandloi；出典：TokenDispatch；翻訳：Shaw、金色財経
1970年代、ブルース・ベントとヘンリー・ブラウンは世界初のマネー・マーケット・ファンドを発表しました。その基本ロジックは一目瞭然でした。
大恐慌時代に導入された規制により、米国の銀行貯蓄預金金利は4.5%に上限が設定されていましたが、同時期の米国債利回りは9%を超えており、しかも国債への投資最低額は1万ドルでした。そこでベントとブラウンは、小口の預金を集めて大口で国債を購入し、その投資収益を一般預金者に還元する仕組みを考案しました。現在、マネー・マーケット・ファンドは約8兆ドルの金融商品となっています。
ステーブルコインはこのビジネスモデルを再現しつつありますが、今回は対象となる原資産がプライベートクレジットに変わっています。プライベートクレジット市場は2兆ドルの規模で、参入最低額は少なくとも100万ドルです。各種利付きステーブルコインは、小口資金を集めてクレジット市場に流し込んでいます。
本稿では、この変革の形成ロジックを詳細に分析するとともに、初の現実資産（RWA）融資分野に参入したプロジェクトGoldfinchがなぜ閉鎖に至り、5600万ドルの預金者資金がケニアのオートバイ融資プロジェクトに閉じ込められて引き出せなくなったのかを解説します。
1990年代、米国の銀行は企業と消費者向け債務融資の約半分を提供していましたが、現在はわずか20%にまで減少しています。その背景には、2008年の金融危機後に新たな資本規制が導入され、銀行がレバレッジドローンをバランスシートに残すと資金コストが耐え難いほど高くなったことがあります。これにより銀行はミドルマーケットのクレジット業務から全面的に撤退し、プライベートクレジットファンドが代わりに台頭しました。
アポロ、ブラックストーン、KKRなどの機関は、年金基金や保険会社から資金を集め、銀行に断られた企業に専門的に融資を行っています。こうした借り手には他の資金調達手段がないため、機関は高いリスクプレミアムを請求します。
この市場規模は2008年の2000億ドル未満から現在は2兆ドル以上に拡大しており、その資金のほぼ全額が1回500万ドル以上の機関投資家から提供されています。
プライベートクレジットへの投資最低額が100万ドルに達する主な理由の一つは、こうした資産の運用・管理コストが極めて高いことです。個々のクレジット取引にはデューデリジェンス、債務再編、さらに数年にわたる追跡モニタリングが必要です。数千人の個人投資家がそれぞれ500ドルを投入するよりも、10の機関投資家（LP）がそれぞれ5000万ドルを出資するファンドの方がはるかに運用が容易であり、商業的な収益性の観点からも、個人投資家向けに大規模に展開することは多くの場合採算が合いません。過去10年間、年率8～12%のリターンを持つこうした資産に参加できたのは、年金基金と保険会社だけでした。
利付きステーブルコインは、この業界構造を根本から変えました。その意義は、1970年代にベントとブラウンがマネー・マーケット・ファンドを導入し、一般人が国債に投資できるようにしたことに匹敵します。デューデリジェンスやリスク引受などの機関側のプロセスは依然としてアポロのような資産運用機関が担当しますが、トークン化されたリンクファンドは任意の金額の小口預金を受け入れ、機関のクレジット戦略に資金を流し込むことができ、数千人の個人投資家を個別に管理する必要はありません。
アポロは最近、トークン化ファンド「ACRED」を発表しました。その傘下の多様化クレジットファンドはすでに1億900万ドルの資金を集めています。投資家はこのファンドの持分をMorphoプロトコルに担保として預け入れ、そこから資金を借りて循環運用し、レバレッジリターンを狙うこともできます。
Figureは完全なオンチェーン融資基盤を構築し、累計融資額は210億ドルに達し、ナスダック上場も果たし、利付きステーブルコイン「YLDS」を発行し、現在の流通規模は3億7600万ドルです。Pyse、Glowなどの他のプロトコルはさらに細分化された分野に参入し、太陽光発電プロジェクトをトークン化しています。投資家は数百ドルを投じるだけで、発展途上国の太陽光発電設備プロジェクトに資金を提供でき、毎月の電気代分配から年換算リターンを得ます。
これはファンド自体の参入障壁がなくなったわけではありません。ACREDファンドに直接申し込むには依然として500万ドルからの最低投資額が必要です。しかし、トークン化された後は、対応するトークンはセカンダリーマーケットで無制限に取引でき、分散型金融（DeFi）との組み合わせ連動も可能であり、これは従来のファンド持分では実現できません。
従来のプライベートクレジットモデルでは、資金は数年ロックされ、四半期ごとの償還限度額はわずか5%でした。一方、オンチェーン資産は構成可能性を持ち、24時間取引・流通が可能です。アポロやFigureのような機関にとって、ステーブルコイン市場には3150億ドルの資金が常に利回りを求めており、ファンドのトークン化は新たな流通チャネルを開くことを意味し、ゼロから個人向けサービス体制を構築することなく、この大量の資金に直接アクセスできます。
1年前、オンチェーンプライベートクレジットの総規模はわずか4億ドルでしたが、現在は58億7000万ドルに増加し、12ヶ月で15倍に急拡大しました。しかし、この規模は世界の2兆ドルのプライベートクレジット市場のわずか0.30%にすぎません。2026年第1四半期の新規ステーブルコイン発行量のうち、半数が利付きステーブルコインであり、これは現在の大多数の新規ステーブルコイン資金がもはや単にドルペッグの価値保存を追求するのではなく、積極的に増値リターンを求めていることを意味します。
そして、1ドルのオンチェーンクレジット資産は担保として様々な分散型金融プロトコルで循環再利用でき、そこから派生する実際の金融取引規模は元本の数倍に達します。
ACREDを例にすると：投資家が1万ドルをMorphoプロトコルに担保として預け入れ、7000USDCを借り出し、そのUSDCでさらに多くのACRED持分を購入して再び担保に入れます。初期の1万ドルの元本だけで、最終的に1万7000ドル以上のクレジットエクスポージャーを生み出すことができます。一方、従来のプライベートクレジットでは、同じ1万ドルをファンドに投入すると、5年間静的に保有するだけで、二次利用はできません。オンチェーン資産は複数層の取引で同時に複利増価できるため、この市場の拡大速度が帳簿上の資金規模を大きく上回る主な理由です。しかし、それに伴い、原資産の融資が不良債権化すると、損失リスクがこの循環レバレッジの連鎖を通じて段階的に拡散します。
資産のトークン化は、原資産のリスクが低下することを意味しません。資金が継続的に流入している間は、様々なリスクは覆い隠され、新規預金が投資家の償还需要を賄うことができます。しかし、資金流入が鈍化すると、トークンの利回り約束と原資産の実際の利回りとの間に乖離が生じます。投資家は一斉に償還を申請しますが、流動性枯渇に直面するか、トークン価格が原資産の純資産価値から大きく乖離する問題が発生します。
Goldfinchプロジェクトでは、同様の危機が発生しました。2021年にオンチェーンプライベートクレジット分野に最初に参入したプロトコルの一つであり、最近閉鎖を余儀なくされ、合計5600万ドルの預金者資金がケニア、ナイジェリアの融資プロジェクトに閉じ込められて引き出せなくなりました。
2021年、Goldfinchはa16zから2500万ドルを調達し、暗号市場の資金をアフリカ、東南アジアの小規模企業に流す計画でした。当時、分散型融資プールの利回りはわずか2～3％でしたが、現地企業は地元銀行から融資を拒否され、年率15～25％の融資しか受けられませんでした。
プロジェクトの設計ロジックは非常にシンプルでした：誰でもUSDCを保有していればGoldfinchの資金プールに預け入れられ、スマートコントラクトが数秒で資金を借り手の階層別持分に割り当てます。しかし、ナイロビのオートバイ金融企業に融資を実行するということは、運営者はケニアの交通業界の経済状況を完全に理解し、現地で借り手企業の財務帳簿を精査しなければならず、延滞が発生した場合にはスタッフが直接現地に赴いて回収を行う必要があります。
しかし、ブロックチェーン自体はこれらのオフチェーンのリスク管理課題を解決できません。USDCがケニアシリングに交換され、融資元帳に投入されると、預金者は資金の実際の使途、借り手企業の財務状況が健全かどうか、相手がローン契約の条項を厳守しているかどうかを知る術がありません。融資資産の品質を決定するすべての重要な情報はオフチェーンに保存され、大多数の預金者が一度も足を踏み入れたことのない海外の借り手側に保持されています。
これが、数ヶ月後になって2022年にケニアのTugende社が許可なく、500万ドルの与信枠のうち190万ドルをウガンダのTugende法人に振り替えていたことが判明した理由です。融資額の約4割が別の国の独立した法人に流用されていました。一方、預金者は引き続き年率10～12％のリターンを得ていると認識しており、リターンを支える元本がローン契約で規定されていない分野に流れていることに全く気づいていませんでした。
従来のプライベートクレジット機関がこれほど重大な契約違反を発見した場合、数日以内にローンを期限前償還宣言し、強制的に債務再編を行います。しかし、Goldfinchの預金者は、ガバナンスフォーラムの投稿を通じてしかこの事実を知ることができず、唯一可能なアクションはガバナンス提案への投票であり、その提案には資産を差し押さえたり残りの資金を確認したりする法的権限は一切ありませんでした。
2023年、Tugendeは全面的に債務不履行になり、完全に連絡が取れなくなりました。Goldfinchの存続期間中、累計1億1330万ドルのローンが実行され、24の資金プールが設立されましたが、そのうち全額返済が完了したのはわずか13プールでした。残りの8プールには5382万ドルの未返済ローンが残っており、そのうち元の契約通りに利息と元本が返済されているものは一つもありません。ほとんどのプロジェクトは債務再編段階にあり、個々の資金プールの月間返済額は5万1000ドル未満です。この返済ペースでは、5382万ドルの未返済額を全額回収するには8年から15年かかります。
Goldfinchは単独で、新興市場の為替変動、借り手の信用情報不備などのあらゆるリスクを負っていましたが、従来のクレジット機関が数十年かけて構築し、リスク緩和に用いる付帯体制を持っていませんでした。例えば、ケニアで融資業務を行う銀行は現地事務所を持ち、現地規制当局との安定した関係を構築しており、業務にリスクが生じた場合には交渉の主導権を握ることができます。
しかし、Goldfinchは世界中の匿名ウォレットからの資金を同種の借り手に流すだけで、オフチェーンのリスク管理体制を伴わず、貸し手と借り手の間の情報格差をさらに拡大させ、その差は従来のクレジット業務を大きく上回っていました。いったんプロジェクトで問題が発生すると、預金者には介入・処理の手段がほとんどありませんでした。
オンチェーンでの資金移動はクレジット業務全体の作業量のわずか10％を占めるに過ぎず、残りの90％はクレジットのデューデリジェンスと不良債権の回収という、現地リソースに大きく依存し、構築コストが極めて高い業務です。この分野のクレジット引受側は、まだ実現可能性が検証されていない資産クラス全体の信用の基盤を固める必要があります。デューデリジェンスの不備による不良債権が一つでも発生すれば、その後の機関資金がオンチェーンクレジットに参入するハードルが上がり、分野全体の信用力が損なわれます。クレジット業務の本当の難しさはオンチェーンの操作とは関係ありません。この領域に深く関わりながらこの点を認識できない関係者は、結局はGoldfinchの失敗を繰り返すことになるでしょう。
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ステーブルコインの米ドルプライベートクレジット分野
著者：Vaidik Mandloi；出典：TokenDispatch；翻訳：Shaw、金色財経
はじめに
1970年代、ブルース・ベントとヘンリー・ブラウンは世界初のマネー・マーケット・ファンドを発表しました。その基本ロジックは一目瞭然でした。
大恐慌時代に導入された規制により、米国の銀行貯蓄預金金利は4.5%に上限が設定されていましたが、同時期の米国債利回りは9%を超えており、しかも国債への投資最低額は1万ドルでした。そこでベントとブラウンは、小口の預金を集めて大口で国債を購入し、その投資収益を一般預金者に還元する仕組みを考案しました。現在、マネー・マーケット・ファンドは約8兆ドルの金融商品となっています。
ステーブルコインはこのビジネスモデルを再現しつつありますが、今回は対象となる原資産がプライベートクレジットに変わっています。プライベートクレジット市場は2兆ドルの規模で、参入最低額は少なくとも100万ドルです。各種利付きステーブルコインは、小口資金を集めてクレジット市場に流し込んでいます。
本稿では、この変革の形成ロジックを詳細に分析するとともに、初の現実資産（RWA）融資分野に参入したプロジェクトGoldfinchがなぜ閉鎖に至り、5600万ドルの預金者資金がケニアのオートバイ融資プロジェクトに閉じ込められて引き出せなくなったのかを解説します。
ステーブルコインがプライベートクレジット分野のマネー・マーケット・ファンドになる方法
1990年代、米国の銀行は企業と消費者向け債務融資の約半分を提供していましたが、現在はわずか20%にまで減少しています。その背景には、2008年の金融危機後に新たな資本規制が導入され、銀行がレバレッジドローンをバランスシートに残すと資金コストが耐え難いほど高くなったことがあります。これにより銀行はミドルマーケットのクレジット業務から全面的に撤退し、プライベートクレジットファンドが代わりに台頭しました。
アポロ、ブラックストーン、KKRなどの機関は、年金基金や保険会社から資金を集め、銀行に断られた企業に専門的に融資を行っています。こうした借り手には他の資金調達手段がないため、機関は高いリスクプレミアムを請求します。
この市場規模は2008年の2000億ドル未満から現在は2兆ドル以上に拡大しており、その資金のほぼ全額が1回500万ドル以上の機関投資家から提供されています。
プライベートクレジットへの投資最低額が100万ドルに達する主な理由の一つは、こうした資産の運用・管理コストが極めて高いことです。個々のクレジット取引にはデューデリジェンス、債務再編、さらに数年にわたる追跡モニタリングが必要です。数千人の個人投資家がそれぞれ500ドルを投入するよりも、10の機関投資家（LP）がそれぞれ5000万ドルを出資するファンドの方がはるかに運用が容易であり、商業的な収益性の観点からも、個人投資家向けに大規模に展開することは多くの場合採算が合いません。過去10年間、年率8～12%のリターンを持つこうした資産に参加できたのは、年金基金と保険会社だけでした。
利付きステーブルコインは、この業界構造を根本から変えました。その意義は、1970年代にベントとブラウンがマネー・マーケット・ファンドを導入し、一般人が国債に投資できるようにしたことに匹敵します。デューデリジェンスやリスク引受などの機関側のプロセスは依然としてアポロのような資産運用機関が担当しますが、トークン化されたリンクファンドは任意の金額の小口預金を受け入れ、機関のクレジット戦略に資金を流し込むことができ、数千人の個人投資家を個別に管理する必要はありません。
アポロは最近、トークン化ファンド「ACRED」を発表しました。その傘下の多様化クレジットファンドはすでに1億900万ドルの資金を集めています。投資家はこのファンドの持分をMorphoプロトコルに担保として預け入れ、そこから資金を借りて循環運用し、レバレッジリターンを狙うこともできます。
Figureは完全なオンチェーン融資基盤を構築し、累計融資額は210億ドルに達し、ナスダック上場も果たし、利付きステーブルコイン「YLDS」を発行し、現在の流通規模は3億7600万ドルです。Pyse、Glowなどの他のプロトコルはさらに細分化された分野に参入し、太陽光発電プロジェクトをトークン化しています。投資家は数百ドルを投じるだけで、発展途上国の太陽光発電設備プロジェクトに資金を提供でき、毎月の電気代分配から年換算リターンを得ます。
これはファンド自体の参入障壁がなくなったわけではありません。ACREDファンドに直接申し込むには依然として500万ドルからの最低投資額が必要です。しかし、トークン化された後は、対応するトークンはセカンダリーマーケットで無制限に取引でき、分散型金融（DeFi）との組み合わせ連動も可能であり、これは従来のファンド持分では実現できません。
従来のプライベートクレジットモデルでは、資金は数年ロックされ、四半期ごとの償還限度額はわずか5%でした。一方、オンチェーン資産は構成可能性を持ち、24時間取引・流通が可能です。アポロやFigureのような機関にとって、ステーブルコイン市場には3150億ドルの資金が常に利回りを求めており、ファンドのトークン化は新たな流通チャネルを開くことを意味し、ゼロから個人向けサービス体制を構築することなく、この大量の資金に直接アクセスできます。
1年前、オンチェーンプライベートクレジットの総規模はわずか4億ドルでしたが、現在は58億7000万ドルに増加し、12ヶ月で15倍に急拡大しました。しかし、この規模は世界の2兆ドルのプライベートクレジット市場のわずか0.30%にすぎません。2026年第1四半期の新規ステーブルコイン発行量のうち、半数が利付きステーブルコインであり、これは現在の大多数の新規ステーブルコイン資金がもはや単にドルペッグの価値保存を追求するのではなく、積極的に増値リターンを求めていることを意味します。
そして、1ドルのオンチェーンクレジット資産は担保として様々な分散型金融プロトコルで循環再利用でき、そこから派生する実際の金融取引規模は元本の数倍に達します。
ACREDを例にすると：投資家が1万ドルをMorphoプロトコルに担保として預け入れ、7000USDCを借り出し、そのUSDCでさらに多くのACRED持分を購入して再び担保に入れます。初期の1万ドルの元本だけで、最終的に1万7000ドル以上のクレジットエクスポージャーを生み出すことができます。一方、従来のプライベートクレジットでは、同じ1万ドルをファンドに投入すると、5年間静的に保有するだけで、二次利用はできません。オンチェーン資産は複数層の取引で同時に複利増価できるため、この市場の拡大速度が帳簿上の資金規模を大きく上回る主な理由です。しかし、それに伴い、原資産の融資が不良債権化すると、損失リスクがこの循環レバレッジの連鎖を通じて段階的に拡散します。
資産のトークン化は、原資産のリスクが低下することを意味しません。資金が継続的に流入している間は、様々なリスクは覆い隠され、新規預金が投資家の償还需要を賄うことができます。しかし、資金流入が鈍化すると、トークンの利回り約束と原資産の実際の利回りとの間に乖離が生じます。投資家は一斉に償還を申請しますが、流動性枯渇に直面するか、トークン価格が原資産の純資産価値から大きく乖離する問題が発生します。
Goldfinchプロジェクトでは、同様の危機が発生しました。2021年にオンチェーンプライベートクレジット分野に最初に参入したプロトコルの一つであり、最近閉鎖を余儀なくされ、合計5600万ドルの預金者資金がケニア、ナイジェリアの融資プロジェクトに閉じ込められて引き出せなくなりました。
Goldfinchの核心的問題
2021年、Goldfinchはa16zから2500万ドルを調達し、暗号市場の資金をアフリカ、東南アジアの小規模企業に流す計画でした。当時、分散型融資プールの利回りはわずか2～3％でしたが、現地企業は地元銀行から融資を拒否され、年率15～25％の融資しか受けられませんでした。
プロジェクトの設計ロジックは非常にシンプルでした：誰でもUSDCを保有していればGoldfinchの資金プールに預け入れられ、スマートコントラクトが数秒で資金を借り手の階層別持分に割り当てます。しかし、ナイロビのオートバイ金融企業に融資を実行するということは、運営者はケニアの交通業界の経済状況を完全に理解し、現地で借り手企業の財務帳簿を精査しなければならず、延滞が発生した場合にはスタッフが直接現地に赴いて回収を行う必要があります。
しかし、ブロックチェーン自体はこれらのオフチェーンのリスク管理課題を解決できません。USDCがケニアシリングに交換され、融資元帳に投入されると、預金者は資金の実際の使途、借り手企業の財務状況が健全かどうか、相手がローン契約の条項を厳守しているかどうかを知る術がありません。融資資産の品質を決定するすべての重要な情報はオフチェーンに保存され、大多数の預金者が一度も足を踏み入れたことのない海外の借り手側に保持されています。
これが、数ヶ月後になって2022年にケニアのTugende社が許可なく、500万ドルの与信枠のうち190万ドルをウガンダのTugende法人に振り替えていたことが判明した理由です。融資額の約4割が別の国の独立した法人に流用されていました。一方、預金者は引き続き年率10～12％のリターンを得ていると認識しており、リターンを支える元本がローン契約で規定されていない分野に流れていることに全く気づいていませんでした。
従来のプライベートクレジット機関がこれほど重大な契約違反を発見した場合、数日以内にローンを期限前償還宣言し、強制的に債務再編を行います。しかし、Goldfinchの預金者は、ガバナンスフォーラムの投稿を通じてしかこの事実を知ることができず、唯一可能なアクションはガバナンス提案への投票であり、その提案には資産を差し押さえたり残りの資金を確認したりする法的権限は一切ありませんでした。
2023年、Tugendeは全面的に債務不履行になり、完全に連絡が取れなくなりました。Goldfinchの存続期間中、累計1億1330万ドルのローンが実行され、24の資金プールが設立されましたが、そのうち全額返済が完了したのはわずか13プールでした。残りの8プールには5382万ドルの未返済ローンが残っており、そのうち元の契約通りに利息と元本が返済されているものは一つもありません。ほとんどのプロジェクトは債務再編段階にあり、個々の資金プールの月間返済額は5万1000ドル未満です。この返済ペースでは、5382万ドルの未返済額を全額回収するには8年から15年かかります。
Goldfinchは単独で、新興市場の為替変動、借り手の信用情報不備などのあらゆるリスクを負っていましたが、従来のクレジット機関が数十年かけて構築し、リスク緩和に用いる付帯体制を持っていませんでした。例えば、ケニアで融資業務を行う銀行は現地事務所を持ち、現地規制当局との安定した関係を構築しており、業務にリスクが生じた場合には交渉の主導権を握ることができます。
しかし、Goldfinchは世界中の匿名ウォレットからの資金を同種の借り手に流すだけで、オフチェーンのリスク管理体制を伴わず、貸し手と借り手の間の情報格差をさらに拡大させ、その差は従来のクレジット業務を大きく上回っていました。いったんプロジェクトで問題が発生すると、預金者には介入・処理の手段がほとんどありませんでした。
オンチェーンでの資金移動はクレジット業務全体の作業量のわずか10％を占めるに過ぎず、残りの90％はクレジットのデューデリジェンスと不良債権の回収という、現地リソースに大きく依存し、構築コストが極めて高い業務です。この分野のクレジット引受側は、まだ実現可能性が検証されていない資産クラス全体の信用の基盤を固める必要があります。デューデリジェンスの不備による不良債権が一つでも発生すれば、その後の機関資金がオンチェーンクレジットに参入するハードルが上がり、分野全体の信用力が損なわれます。クレジット業務の本当の難しさはオンチェーンの操作とは関係ありません。この領域に深く関わりながらこの点を認識できない関係者は、結局はGoldfinchの失敗を繰り返すことになるでしょう。