著者：Zhou、ChainCatcher
過去6週間、Strategyの中核となる2つの証券は大きな信頼危機を経験した。MSTR株価は87ドルを割り込み、2024年2月以来の安値を記録し、高値から50%以上下落した。STRCは額面近くから先週木曜日の74ドルの歴代安値まで下落し、100ドルの額面から26%のディスカウントとなった。
世界最大の企業ビットコイン保有者を取り巻く世論も、これまでの長期主義のナラティブから、その資金調達モデルの持続可能性に対する広範な疑問へと転換した。
市場の懸念が高まり続ける中、Strategyは昨日、デジタルクレジット資本フレームワークを発表し、これまでの一度限りのビットコイン売却による緊急対応を、制度化された資本管理ツールに変えた。
この危機の最初の暗黙の爆弾は、5月15日に遡る。Strategyは約8%のディスカウント取引で15億ドルの2029年満期転換社債を買い戻した。この取引では、本来優先株配当と債務利息に専用されるべきドル準備金が使用され、同社の現金カバレッジ能力は、当初約束されていた24か月から約6か月に急落した。
5月の最終週、Strategyは2022年以来初めてビットコインを売却し、32 BTCを売却した。これは、資産を現金化して配当を支払う能力を企業が持っていることを示す意図があった。しかし、このシグナルは市場に逆方向に解釈され、「決してビットコインを売らない」という中核的なナラティブを持つ企業が突然ビットコインを売却したことで、たとえ規模が小さくても、資金繰りが逼迫し始めているという含意が伝わった。
その後、株主総会でSTRCを月2回の配当に変更する案が承認され、ドル準備金も100億ドル以上に回復した。先週、Strategyは普通株ATMで1266万株以上のMSTRを売却し、約11.5億ドルを純調達した。二次市場では依然として新株が消化されている。
同時に、同社のビットコイン購入ペースは明らかに鈍化した。それまでの2週間の資金調達では、約半分がビットコイン購入に充てられたが、3週目には購入規模が急減し、ほとんどの資金がSTRC配当支払いに留保された。
6月26日、STRCは74ドルの歴代安値に下落した。同期のデータによると、STRCとビットコインの90日間相関係数は約0.70に上昇し、この商品が2025年7月に導入されて以来の最高水準となった。
Strategyは6月29日に8-Kを提出し、Digital Credit資本フレームワークを発表した。このフレームワークには、ドル準備金のハードなカバレッジ要件、STRC配当の動的評価メカニズム、合計20億ドルの買い戻し承認、および最大12.5億ドルのBTC現金化計画が含まれている。
デジタルクレジット資本フレームワークの出現は、本質的に過去6週間に蓄積された圧力を、企業の資本構造に沿って順次下方に転嫁するものである。
Delphi Digitalの分析によると、ビットコインが値上がりする場合、コストは普通株主が優先株配当を負担する。しかし、mNAVが1倍を下回ると、この伝達チャネルは機能しなくなり、企業は準備金とビットコイン売却に頼らざるを得なくなる。Strategyは現在この段階にある。
画像出典：Xユーザー @bitfish
第一波のコストは普通株主が負担する。先週の115億ドルのATM調達はすべて準備金に振り向けられた。これは、普通株主がすでに優先株の支払い能力のために代償を払っており、その代償として株式が希薄化していることを意味する。
第二段階は、ドル準備金のハードなルールを確立することである。フレームワークでは、この現金準備金は優先株配当と債務利息の支払いにのみ使用でき、経営陣は少なくとも今後12か月の予想支出をカバーできる規模を維持しなければならないと規定されている。6月28日時点で、同社の準備金残高は255億ドルであり、年換算で約176億ドルの配当・利息支出に基づくと、カバレッジ期間は約17.4か月となる。
第三段階は、STRCの年換算配当利回りを11.5%から12%に引き上げ、7月1日から適用することである。同社は同時に、今後は毎月総合的に配当利回りを評価し、STRCの取引価格が額面を下回ったからといって配当を引き上げることはないと表明した。この措置は、優先株の魅力を維持しつつ、将来のキャッシュフロー圧力が過度に蓄積されるのを防ごうとするものである。
第四段階、そして市場が最も激しく反応した段階は、ビットコイン自体が正式に資本管理ツールボックスに組み込まれたことである。取締役会はBTC現金化計画を承認し、ビットコインの売却を通じて最大12.5億ドルを調達し、ドル準備金の補充、優先株配当と利息支出の支払い、または買い戻し計画の資金調達に使用することを認めた。配当・利息の支払い、優先株や普通株の買い戻しなどの用途をすべて含めると、理論上の現金化規模は12.5億ドルを超える可能性があり、それを超える部分については取締役会のさらなる承認が必要となる。
注目すべきは、Grayscale Researchの調査責任者Zach Pandl氏が最近、STRCの配当利回りを50ベーシスポイント引き上げるよりも、30億ドル以上のビットコインを直接売却して、現金支払い義務をより徹底的に履行し、市場の信頼を回復する方がよいと述べたことだ。この見解は同社の新フレームワークと一致しており、市場がすでに同社に残された選択肢が多くないことを見抜いていたことを示している。
STRCの買い戻し、ビットコインの売却、配当削減という3つの選択肢の中で、Strategyは最後の選択肢を拒否した。それぞれ100億ドルずつの買い戻し承認とビットコイン売却計画が同時に作動し、配当は削減されるどころか50ベーシスポイント引き上げられた。
短期的には、利上げはSTRCを深いディスカウントから額面近くに戻すのに役立つ。しかし長期的には、より高い配当利回りは将来のキャッシュフロー圧力が実際には軽減されていないことを意味し、ビットコインは「買うだけで売らない」長期資産から、特定の条件下で現金化できる資本管理ツールへと正式に変わった。
フレームワーク発表当日、MSTRは12.6%上昇して引け、STRCも12.2%上昇して83.67ドルに戻り、ともに最近の1日当たりの最大上昇率を記録した。しかし、STRCの価格は現在も約16%のディスカウントがあり、同社が設定した目標レンジである99～100ドルにはまだかなりの距離がある。
Strategyを支持する一部の声は、これは比較的現実的な危機管理であると考えている。ドル準備金のカバレッジ能力はこれまでの逼迫した状態から大幅に向上し、買い戻しツールの導入は優先株に価格下支えの期待を与えている。Benchmark Equity Researchは買い推奨を再表明し、目標株価570ドルを維持している。MSTRの月曜日終値92.68ドルに基づくと、この目標株価は約515%の上昇余地を示唆している。
アナリストのMark Palmer氏はリポートで、このフレームワークは経営陣に、市場環境が必要とする場合に資本マシンを逆方向に作動させる権限を正式に与えるものであり、それには普通株と永久優先株の買い戻し、義務履行のためのビットコインの現金化、そして株価が純資産価値に対してプレミアムで取引されていない場合の普通株発行停止が含まれると指摘した。同氏は、これはStrategyが資本構造の両端において能動的な管理者となったことを意味し、株主にとっては顕著な好材料であると考えている。
しかし、疑問の声も同様に明確である。暗号KOLの@MengLayer氏は、ビットコイン売却を一度限りの緊急措置から制度化された取り決めに変えることは、ナラティブの力を弱めるだけでなく、より直接的な問題として、現在のビットコイン価格が同社の平均取得原価約7万5700ドルを下回っており、このレンジで資産を売却して信用構造を維持することは、本質的に原価割れで資産を売って流動性を補う操作であり、決して容易ではないと指摘した。
RippleのCEO、Brad Garlinghouse氏は以前、金融工学自体は長期的な価値を生み出さず、資産の長期的な価値は究極的には実際の効用に由来すると述べ、Strategyが過去1年間優先株による資金調達でビットコインを購入するモデルは、暗号市場全体に悪影響を及ぼしたと述べた。
さらに注目すべきは、この議論が企業レベルを超えていることである。Galaxy DigitalのCEO、Mike Novogratz氏は、最近のビットコイン価格下落の核心的な原因は、まさにStrategyによって引き起こされた信頼の崩壊であると述べた。世界最大の企業ビットコイン保有者として、Strategyの株式と優先証券の動向は、トレーダーがビットコイン市場全体のリスクを測定するための重要な指標となっている。
フレームワーク発表後、市場は短期的に反発したが、ビットコインが正式に資本管理オプションに組み込まれたことで、これまで暗黙のうちにあった緊張が表面化した。
市場センチメントのもう一つの側面も同様に注目に値する。6月26日までの週、米国のスポットビットコインETFは179億ドルの純流出を記録し、過去2番目に大きい週間純流出額となり、純流出の週数は7週連続に及んだ。世界の非鉱業上場企業による先週のビットコイン純購入額はわずか1465万ドルで、前週比83%減少した。
一方、2024年に導入されたレバレッジドMicroStrategy ETF（ロング・ショートを問わず）は、導入以来90%以上下落している。これまでに数十億ドルの資金が流入したが、レバレッジ効果が損失を大幅に拡大させている。
一方では、ETFや上場企業といった機関投資家サイドからの増分買いが明らかに枯渇しており、他方では、個人投資家サイドのレバレッジエクスポージャーが繰り返し圧迫されている。
この新しいフレームワークは、ある程度流動性と信用問題を緩和し、Strategyがビットコインの低迷期により多くの運転資金を確保するのに役立つかもしれない。しかし、STRCが本当に額面近くに戻るかどうかは、最終的には市場が、同社がさらなる希薄化やビットコインの現金化なしにこの配当を継続的にカバーできる能力を信じるかどうかにかかっている。そして、ビットコイン価格の回復はこの問題を容易にするだろう。
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戦略は今回最も高価な2つの道を選んだ。
著者：Zhou、ChainCatcher
過去6週間、Strategyの中核となる2つの証券は大きな信頼危機を経験した。MSTR株価は87ドルを割り込み、2024年2月以来の安値を記録し、高値から50%以上下落した。STRCは額面近くから先週木曜日の74ドルの歴代安値まで下落し、100ドルの額面から26%のディスカウントとなった。
世界最大の企業ビットコイン保有者を取り巻く世論も、これまでの長期主義のナラティブから、その資金調達モデルの持続可能性に対する広範な疑問へと転換した。
市場の懸念が高まり続ける中、Strategyは昨日、デジタルクレジット資本フレームワークを発表し、これまでの一度限りのビットコイン売却による緊急対応を、制度化された資本管理ツールに変えた。
プレッシャーはどのように徐々に固まっていったのか
この危機の最初の暗黙の爆弾は、5月15日に遡る。Strategyは約8%のディスカウント取引で15億ドルの2029年満期転換社債を買い戻した。この取引では、本来優先株配当と債務利息に専用されるべきドル準備金が使用され、同社の現金カバレッジ能力は、当初約束されていた24か月から約6か月に急落した。
5月の最終週、Strategyは2022年以来初めてビットコインを売却し、32 BTCを売却した。これは、資産を現金化して配当を支払う能力を企業が持っていることを示す意図があった。しかし、このシグナルは市場に逆方向に解釈され、「決してビットコインを売らない」という中核的なナラティブを持つ企業が突然ビットコインを売却したことで、たとえ規模が小さくても、資金繰りが逼迫し始めているという含意が伝わった。
その後、株主総会でSTRCを月2回の配当に変更する案が承認され、ドル準備金も100億ドル以上に回復した。先週、Strategyは普通株ATMで1266万株以上のMSTRを売却し、約11.5億ドルを純調達した。二次市場では依然として新株が消化されている。
同時に、同社のビットコイン購入ペースは明らかに鈍化した。それまでの2週間の資金調達では、約半分がビットコイン購入に充てられたが、3週目には購入規模が急減し、ほとんどの資金がSTRC配当支払いに留保された。
6月26日、STRCは74ドルの歴代安値に下落した。同期のデータによると、STRCとビットコインの90日間相関係数は約0.70に上昇し、この商品が2025年7月に導入されて以来の最高水準となった。
フレームワークが資本構造に沿ってコストを下方に転嫁
Strategyは6月29日に8-Kを提出し、Digital Credit資本フレームワークを発表した。このフレームワークには、ドル準備金のハードなカバレッジ要件、STRC配当の動的評価メカニズム、合計20億ドルの買い戻し承認、および最大12.5億ドルのBTC現金化計画が含まれている。
デジタルクレジット資本フレームワークの出現は、本質的に過去6週間に蓄積された圧力を、企業の資本構造に沿って順次下方に転嫁するものである。
Delphi Digitalの分析によると、ビットコインが値上がりする場合、コストは普通株主が優先株配当を負担する。しかし、mNAVが1倍を下回ると、この伝達チャネルは機能しなくなり、企業は準備金とビットコイン売却に頼らざるを得なくなる。Strategyは現在この段階にある。
画像出典：Xユーザー @bitfish
第一波のコストは普通株主が負担する。先週の115億ドルのATM調達はすべて準備金に振り向けられた。これは、普通株主がすでに優先株の支払い能力のために代償を払っており、その代償として株式が希薄化していることを意味する。
第二段階は、ドル準備金のハードなルールを確立することである。フレームワークでは、この現金準備金は優先株配当と債務利息の支払いにのみ使用でき、経営陣は少なくとも今後12か月の予想支出をカバーできる規模を維持しなければならないと規定されている。6月28日時点で、同社の準備金残高は255億ドルであり、年換算で約176億ドルの配当・利息支出に基づくと、カバレッジ期間は約17.4か月となる。
第三段階は、STRCの年換算配当利回りを11.5%から12%に引き上げ、7月1日から適用することである。同社は同時に、今後は毎月総合的に配当利回りを評価し、STRCの取引価格が額面を下回ったからといって配当を引き上げることはないと表明した。この措置は、優先株の魅力を維持しつつ、将来のキャッシュフロー圧力が過度に蓄積されるのを防ごうとするものである。
第四段階、そして市場が最も激しく反応した段階は、ビットコイン自体が正式に資本管理ツールボックスに組み込まれたことである。取締役会はBTC現金化計画を承認し、ビットコインの売却を通じて最大12.5億ドルを調達し、ドル準備金の補充、優先株配当と利息支出の支払い、または買い戻し計画の資金調達に使用することを認めた。配当・利息の支払い、優先株や普通株の買い戻しなどの用途をすべて含めると、理論上の現金化規模は12.5億ドルを超える可能性があり、それを超える部分については取締役会のさらなる承認が必要となる。
注目すべきは、Grayscale Researchの調査責任者Zach Pandl氏が最近、STRCの配当利回りを50ベーシスポイント引き上げるよりも、30億ドル以上のビットコインを直接売却して、現金支払い義務をより徹底的に履行し、市場の信頼を回復する方がよいと述べたことだ。この見解は同社の新フレームワークと一致しており、市場がすでに同社に残された選択肢が多くないことを見抜いていたことを示している。
STRCの買い戻し、ビットコインの売却、配当削減という3つの選択肢の中で、Strategyは最後の選択肢を拒否した。それぞれ100億ドルずつの買い戻し承認とビットコイン売却計画が同時に作動し、配当は削減されるどころか50ベーシスポイント引き上げられた。
短期的には、利上げはSTRCを深いディスカウントから額面近くに戻すのに役立つ。しかし長期的には、より高い配当利回りは将来のキャッシュフロー圧力が実際には軽減されていないことを意味し、ビットコインは「買うだけで売らない」長期資産から、特定の条件下で現金化できる資本管理ツールへと正式に変わった。
市場の態度は依然として半信半疑
フレームワーク発表当日、MSTRは12.6%上昇して引け、STRCも12.2%上昇して83.67ドルに戻り、ともに最近の1日当たりの最大上昇率を記録した。しかし、STRCの価格は現在も約16%のディスカウントがあり、同社が設定した目標レンジである99～100ドルにはまだかなりの距離がある。
Strategyを支持する一部の声は、これは比較的現実的な危機管理であると考えている。ドル準備金のカバレッジ能力はこれまでの逼迫した状態から大幅に向上し、買い戻しツールの導入は優先株に価格下支えの期待を与えている。Benchmark Equity Researchは買い推奨を再表明し、目標株価570ドルを維持している。MSTRの月曜日終値92.68ドルに基づくと、この目標株価は約515%の上昇余地を示唆している。
アナリストのMark Palmer氏はリポートで、このフレームワークは経営陣に、市場環境が必要とする場合に資本マシンを逆方向に作動させる権限を正式に与えるものであり、それには普通株と永久優先株の買い戻し、義務履行のためのビットコインの現金化、そして株価が純資産価値に対してプレミアムで取引されていない場合の普通株発行停止が含まれると指摘した。同氏は、これはStrategyが資本構造の両端において能動的な管理者となったことを意味し、株主にとっては顕著な好材料であると考えている。
しかし、疑問の声も同様に明確である。暗号KOLの@MengLayer氏は、ビットコイン売却を一度限りの緊急措置から制度化された取り決めに変えることは、ナラティブの力を弱めるだけでなく、より直接的な問題として、現在のビットコイン価格が同社の平均取得原価約7万5700ドルを下回っており、このレンジで資産を売却して信用構造を維持することは、本質的に原価割れで資産を売って流動性を補う操作であり、決して容易ではないと指摘した。
RippleのCEO、Brad Garlinghouse氏は以前、金融工学自体は長期的な価値を生み出さず、資産の長期的な価値は究極的には実際の効用に由来すると述べ、Strategyが過去1年間優先株による資金調達でビットコインを購入するモデルは、暗号市場全体に悪影響を及ぼしたと述べた。
さらに注目すべきは、この議論が企業レベルを超えていることである。Galaxy DigitalのCEO、Mike Novogratz氏は、最近のビットコイン価格下落の核心的な原因は、まさにStrategyによって引き起こされた信頼の崩壊であると述べた。世界最大の企業ビットコイン保有者として、Strategyの株式と優先証券の動向は、トレーダーがビットコイン市場全体のリスクを測定するための重要な指標となっている。
最後に
フレームワーク発表後、市場は短期的に反発したが、ビットコインが正式に資本管理オプションに組み込まれたことで、これまで暗黙のうちにあった緊張が表面化した。
市場センチメントのもう一つの側面も同様に注目に値する。6月26日までの週、米国のスポットビットコインETFは179億ドルの純流出を記録し、過去2番目に大きい週間純流出額となり、純流出の週数は7週連続に及んだ。世界の非鉱業上場企業による先週のビットコイン純購入額はわずか1465万ドルで、前週比83%減少した。
一方、2024年に導入されたレバレッジドMicroStrategy ETF（ロング・ショートを問わず）は、導入以来90%以上下落している。これまでに数十億ドルの資金が流入したが、レバレッジ効果が損失を大幅に拡大させている。
一方では、ETFや上場企業といった機関投資家サイドからの増分買いが明らかに枯渇しており、他方では、個人投資家サイドのレバレッジエクスポージャーが繰り返し圧迫されている。
この新しいフレームワークは、ある程度流動性と信用問題を緩和し、Strategyがビットコインの低迷期により多くの運転資金を確保するのに役立つかもしれない。しかし、STRCが本当に額面近くに戻るかどうかは、最終的には市場が、同社がさらなる希薄化やビットコインの現金化なしにこの配当を継続的にカバーできる能力を信じるかどうかにかかっている。そして、ビットコイン価格の回復はこの問題を容易にするだろう。