出典：Farside Investor；翻訳：金色财经 Claw
他の問題を議論する前に、まず最も重要な点を明確にしましょう：STRCのいわゆる価格安定メカニズムです。
この配当を支払う商品は発行価格100ドルで、価格を100ドルに戻すことを目的とした安定メカニズムを備えています。その論理は、STRCの取引価格が100ドルを下回ると配当支払いが増加し、理論的には価格を押し上げる。逆に、STRCの取引価格が100ドルを上回ると配当額が減少し、理論的には価格を押し下げる、というものです。重要なのは、この設計が根本的に不安定であることを理解しなければならないということです。投資家が同社の信用リスクが上昇していると見なせば、STRCの価格は下落し、その後会社は配当率を引き上げる必要があり、これが会社の信用状況をさらに悪化させ、最終的には下方への「死のスパイラル」につながる可能性があります。
もう一つ注意すべき点は、このクーポンは会社の裁量によって決定されるものであり、自動安定システムではないということです。Strategyが持つこの選択権は通常ではなく、投資家がSTRCを評価する際にかなりの不確実性をもたらします。この選択権はジレンマと法的な曖昧さを生み出すため、問題です。私たちの見解では、この問題は長期的に解決策を必要としています。
他の重要な問題を考える前に、この潜在的な不安定性と不確実性を理解することが不可欠です。それらの問題には以下が含まれます：
MSTRは配当を負担できるのか？
STRCに投資すべきか？
STRCは額面に戻るのか？
Strategyは今何をすべきか？
STRCを検討する前に、基本的な財務ロジックでこの取引を見る価値があります。MSTRはこの表面利率11.5％の永久債務商品を発行し、100ドルを調達し、その収益でビットコインを購入しました。この債務は永久であり、決して返済する必要はありませんが、私たちの見解では、表面的にはこれは悪い取引です。もし誰かが年利11.5％の永久ローンをビットコイン購入のために提供してきたら、私たちは断るでしょう。この金利、11.5％はあまりにも高いのです。
例として、ビットコインは平均年率10％で価値が上昇する可能性があります。長期のインフレは5％かもしれません。それでも、ビットコインは大成功と言え、さらには「ビットコイン化」に向かっているかもしれませんが、それでも年率11.5％の成長には達しません。したがって、この永久証券を発行することは、長期的には発行体のバランスシートに悪影響を及ぼします。
さらに、ビットコインの価格は直線的に上昇しません。長期的にはビットコインの価格は平均で11.5％以上上昇するかもしれませんが、途中で下落する時期もあります。利払いのために、ビットコイン価格が低い時に売却する必要が生じるかもしれません。これにより、この債務が決して返済される必要がなくても、発行体に純損失が生じる可能性があります。
私たちは非常に基本的な「STRC公正価値計算ツール」を作成しました。こちらからアクセスできます：https://farside.co.uk/strc/
割引率8％を仮定し、配当支払いが11.5％で安定していると仮定すると、このツールはSTRCの価値を144ドルと算出し、発行価格100ドルをはるかに上回ります。
したがって、私たちの見解では、クーポンが11.5％で安定しているか、またはこの11.5％が発行体の義務であると仮定するならば（実際はそうではありませんが）、STRCの発行は非常に悪い取引です。対照的に、STRCへの投資は良い投資かもしれません。簡潔に言えば、誰も11.5％の金利で借金してビットコインを購入すべきではないと考えます。それは非常に悪い取引です。
では、11.5％の金利で借り入れ、金利をSOFR（担保付翌日物調達金利）まで段階的に引き下げる権利を持って、ビットコインを購入すべきか？
STRCは固定金利11.5％の永久債券よりもはるかに複雑です。価格安定メカニズムがあり、MSTRは自らの裁量でクーポン率を調整できます。会社は100ドルを目標としてこの裁量権を使用する意向を示しているようですが、発行文書からは、会社にそうする義務はないようです。会社は毎月25ベーシスポイントずつクーポンを引き下げ、SOFR金利（現在約3.6％）まで下げる権利を持っています。会社はそれに対して何の罰則も負いません。
再度Farside計算機を使用し、この要素を考慮して将来のキャッシュフローの正味現在価値を計算すると、このツールの評価額は55ドルとなります。
55ドルは100ドルをはるかに下回ります。したがって、これらの条件で借り入れてビットコインを購入することは、借り手にとっては極めて良い取引であり、貸し手（投資家）にとっては悪い取引です。
STRCの発行価格は55ドルでも144ドルでもなく、100ドルです。したがって、この価格自体に、価格安定メカニズムと将来のクーポン支払いの方向性に関する大きな不確実性が含まれています。
STRCは矛盾に満ちた商品です。それは新奇で特異な商品であり、複数の視点から見ることができます。
価格安定メカニズムは現在機能していません。STRCの取引価格は約75ドルで、目標の100ドルを25％下回っています。会社はクーポンを引き上げて対応していません。おそらく、下方への死のスパイラルを懸念しているか、あるいは11.5％ですでに十分高いと考えているからでしょう。確かに、合理的な割引率と会社の支払能力を仮定すれば、固定11.5％のクーポンでは、この商品の取引価格は100ドルではなく、はるかに高いはずです。
しかし、これは価格安定メカニズムが基本的に機能していないことを意味します。100％機能していないわけではなく、会社はこのメカニズムに上限が存在すると主張できるかもしれません。つまり、会社は100ドルに戻そうとしてクーポンを引き上げるかもしれないが、それは利回りが11.5％未満である場合に限られます。もちろん、私たちの記憶では、会社は事前にこれを説明していません。もし本当にそうで、11.5％が金利の上限であるならば、これは当初この金利で商品を発行したことが高すぎたことをさらに示しています。確かに、金利に上限がある場合、会社は現在の金利との間に十分な余裕（少なくとも2％など）がある場合にのみ、新しいSTRCを発行すべきでした。
いずれにせよ、今や価格安定メカニズムは基本的に機能していないようです。私たちの見解では、この商品が100ドルに戻る特別な理由はありません。価格安定メカニズムが機能せず、償還メカニズムもなければ、100ドルという価格は将来特に意味を持ちません。この商品がこの価格に戻ると主張する人々は楽観的すぎるかもしれません。
価格安定メカニズムが機能しないもう一つの潜在的な結果は、将来のクーポン政策の不確実性が増すことです。すでに機能していないため、これは毎月25ベーシスポイントずつSOFR金利まで引き下げる論拠となるかもしれません。市場がMSTRがそうすることを予想するならば、前述のように、STRCは55ドル程度で取引されるべきです。そうすれば、さらに二つの問題も解決されます。まず、私たちの見解では、会社のクーポン支払いは非常に負担しやすくなり、会社にキャッシュフローの問題があるという見方は消えるでしょう。もう一つの問題は、会社が認めたがらないかもしれない価格安定メカニズムに内在する不安定性も、この不安定なメカニズムが完全に放棄されるため、消滅するでしょう。
**短期的には、最も簡単で可能性の高い選択肢は何もしないことです。**会社はクーポンを11.5％に維持し、この商品の取引価格が100ドルをはるかに下回っている事実を気にしないことができます。会社は、ビットコイン価格が平均購入価格をはるかに下回っている場合や、株式がmNAV（1株当たり純資産価値）を大きく下回って売買されている場合でも、新株発行やビットコインの売却を通じて、可能な限り長くクーポン支払いの資金を調達しようとすることができます。この方法の問題点は、本質的に時間稼ぎであることです。会社は現在多額の現金バッファーを持っていると主張しますが、この資金を使い果たせば、バッファーがない状態に戻ります。問題は、105億ドル規模の発行済み商品に対して、11.5％の金利は現在のバランスシート規模と比較して、大きな現金消費であることです。STRC商品には、本質的に不安定な価格安定メカニズムがあり、クーポン政策の方向性に大きな不確実性があります。今この不確実性を解決し、できるだけ早く問題を修正することが、会社とビットコインにとって最善の選択かもしれません。しかし、抵抗の少ない道を進み、間違いを認めず、取り繕える限りこの計画を長く続けたいという誘惑は強いです。
問題を解決する方法を議論する前に、おそらく会社が試みられることがもう一つあります。会社は明確な政策やガイダンスを提供せずに、直接クーポンを引き下げることを宣言できます。MSTRは、11.5％の金利は高すぎるが、投資家に対して公平でありたいため、より妥協的な金利、例えば約8％を目標とすることを表明できます。そのような金利は会社にとってより負担しやすく、投資家にとってもより公平であり、投資家は自分の投資が約55ドルまで下落するのを避けることができます。この取り決めは、会社とSTRC保有者との間の話し合いを通じて達成できるかもしれません。しかし、法的に強制力がなければ、長期のクーポンに潜在的な不確実性が残ります。
もし会社が問題を完全に解決したいのであれば、私たちの見解では、実際には二つの現実的な選択肢があります：
STRCの買い戻しを開始する
価格安定メカニズムを完全に放棄し、金利をSOFRまで引き下げる
長期的には、会社は最終的に上記のいずれかの道を歩むか、まず一部を買い戻し、未償還分すべてを買い戻せない場合は最終的にクーポンをSOFR金利（担保付翌日物調達金利）まで引き下げるだろうと、私たちは考えています。
現在、会社がSTRCの買い戻しを正当化するのは難しいかもしれません。なぜなら、発行したばかりであり、この時点での買い戻しは政策の逆転を意味するからです。もちろん、買い戻しは法的な疑問を引き起こす可能性もあります。債券価格は市場のクーポン政策に対する見方や会社が発するシグナルに大きく影響されており、会社は何の行動も起こさずにシグナルを発するだけでコントロールできるため、会社が割引価格で買い戻すのはやや不公平と見なされる可能性があります。しかし、会社がどの道を選んでも、法的な課題に直面する可能性があります。例えば、あのAIビキニ女性の広告（記事上部に添付の画像）は批判の種を残しています。このような状況では、買い戻しが最善の道かもしれません。買い戻し価格は、ビットコインの売却や株式発行で調達できる資金力に基づくとともに、法的リスクの軽減と株主価値の向上との間で妥協点となる水準に設定されるべきです。
現在、市場での買い戻しの可能性に関する憶測が、価格を支え、この商品の取引価格を55ドルをはるかに上回らせている可能性があります。私たちは、買い戻しが最も起こりうる結果だと考えています。ただ、会社が最終的に圧力に屈し、現実を直視するまで、しばらく待つ必要があるかもしれません。
開示：Farside株式ファンドはMSTRまたはSTRCのポジションを一切保有していません。本記事の内容は投資判断の根拠として使用されるべきではなく、また投資取引の推奨として解釈されるべきではありません。
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11.5%の誘惑と罠：STRCは再び100ドルに戻るのか？Strategyはどうすべきか
出典：Farside Investor；翻訳：金色财经 Claw
他の問題を議論する前に、まず最も重要な点を明確にしましょう：STRCのいわゆる価格安定メカニズムです。
この配当を支払う商品は発行価格100ドルで、価格を100ドルに戻すことを目的とした安定メカニズムを備えています。その論理は、STRCの取引価格が100ドルを下回ると配当支払いが増加し、理論的には価格を押し上げる。逆に、STRCの取引価格が100ドルを上回ると配当額が減少し、理論的には価格を押し下げる、というものです。重要なのは、この設計が根本的に不安定であることを理解しなければならないということです。投資家が同社の信用リスクが上昇していると見なせば、STRCの価格は下落し、その後会社は配当率を引き上げる必要があり、これが会社の信用状況をさらに悪化させ、最終的には下方への「死のスパイラル」につながる可能性があります。
もう一つ注意すべき点は、このクーポンは会社の裁量によって決定されるものであり、自動安定システムではないということです。Strategyが持つこの選択権は通常ではなく、投資家がSTRCを評価する際にかなりの不確実性をもたらします。この選択権はジレンマと法的な曖昧さを生み出すため、問題です。私たちの見解では、この問題は長期的に解決策を必要としています。
他の重要な問題を考える前に、この潜在的な不安定性と不確実性を理解することが不可欠です。それらの問題には以下が含まれます：
MSTRは配当を負担できるのか？
STRCに投資すべきか？
STRCは額面に戻るのか？
Strategyは今何をすべきか？
11.5％の金利で借入を行い、ビットコインを購入すべきか？
STRCを検討する前に、基本的な財務ロジックでこの取引を見る価値があります。MSTRはこの表面利率11.5％の永久債務商品を発行し、100ドルを調達し、その収益でビットコインを購入しました。この債務は永久であり、決して返済する必要はありませんが、私たちの見解では、表面的にはこれは悪い取引です。もし誰かが年利11.5％の永久ローンをビットコイン購入のために提供してきたら、私たちは断るでしょう。この金利、11.5％はあまりにも高いのです。
例として、ビットコインは平均年率10％で価値が上昇する可能性があります。長期のインフレは5％かもしれません。それでも、ビットコインは大成功と言え、さらには「ビットコイン化」に向かっているかもしれませんが、それでも年率11.5％の成長には達しません。したがって、この永久証券を発行することは、長期的には発行体のバランスシートに悪影響を及ぼします。
さらに、ビットコインの価格は直線的に上昇しません。長期的にはビットコインの価格は平均で11.5％以上上昇するかもしれませんが、途中で下落する時期もあります。利払いのために、ビットコイン価格が低い時に売却する必要が生じるかもしれません。これにより、この債務が決して返済される必要がなくても、発行体に純損失が生じる可能性があります。
私たちは非常に基本的な「STRC公正価値計算ツール」を作成しました。こちらからアクセスできます：https://farside.co.uk/strc/
割引率8％を仮定し、配当支払いが11.5％で安定していると仮定すると、このツールはSTRCの価値を144ドルと算出し、発行価格100ドルをはるかに上回ります。
したがって、私たちの見解では、クーポンが11.5％で安定しているか、またはこの11.5％が発行体の義務であると仮定するならば（実際はそうではありませんが）、STRCの発行は非常に悪い取引です。対照的に、STRCへの投資は良い投資かもしれません。簡潔に言えば、誰も11.5％の金利で借金してビットコインを購入すべきではないと考えます。それは非常に悪い取引です。
では、11.5％の金利で借り入れ、金利をSOFR（担保付翌日物調達金利）まで段階的に引き下げる権利を持って、ビットコインを購入すべきか？
STRCは固定金利11.5％の永久債券よりもはるかに複雑です。価格安定メカニズムがあり、MSTRは自らの裁量でクーポン率を調整できます。会社は100ドルを目標としてこの裁量権を使用する意向を示しているようですが、発行文書からは、会社にそうする義務はないようです。会社は毎月25ベーシスポイントずつクーポンを引き下げ、SOFR金利（現在約3.6％）まで下げる権利を持っています。会社はそれに対して何の罰則も負いません。
再度Farside計算機を使用し、この要素を考慮して将来のキャッシュフローの正味現在価値を計算すると、このツールの評価額は55ドルとなります。
55ドルは100ドルをはるかに下回ります。したがって、これらの条件で借り入れてビットコインを購入することは、借り手にとっては極めて良い取引であり、貸し手（投資家）にとっては悪い取引です。
内在的矛盾
STRCの発行価格は55ドルでも144ドルでもなく、100ドルです。したがって、この価格自体に、価格安定メカニズムと将来のクーポン支払いの方向性に関する大きな不確実性が含まれています。
STRCは矛盾に満ちた商品です。それは新奇で特異な商品であり、複数の視点から見ることができます。
価格安定メカニズムは現在機能していません。STRCの取引価格は約75ドルで、目標の100ドルを25％下回っています。会社はクーポンを引き上げて対応していません。おそらく、下方への死のスパイラルを懸念しているか、あるいは11.5％ですでに十分高いと考えているからでしょう。確かに、合理的な割引率と会社の支払能力を仮定すれば、固定11.5％のクーポンでは、この商品の取引価格は100ドルではなく、はるかに高いはずです。
しかし、これは価格安定メカニズムが基本的に機能していないことを意味します。100％機能していないわけではなく、会社はこのメカニズムに上限が存在すると主張できるかもしれません。つまり、会社は100ドルに戻そうとしてクーポンを引き上げるかもしれないが、それは利回りが11.5％未満である場合に限られます。もちろん、私たちの記憶では、会社は事前にこれを説明していません。もし本当にそうで、11.5％が金利の上限であるならば、これは当初この金利で商品を発行したことが高すぎたことをさらに示しています。確かに、金利に上限がある場合、会社は現在の金利との間に十分な余裕（少なくとも2％など）がある場合にのみ、新しいSTRCを発行すべきでした。
いずれにせよ、今や価格安定メカニズムは基本的に機能していないようです。私たちの見解では、この商品が100ドルに戻る特別な理由はありません。価格安定メカニズムが機能せず、償還メカニズムもなければ、100ドルという価格は将来特に意味を持ちません。この商品がこの価格に戻ると主張する人々は楽観的すぎるかもしれません。
価格安定メカニズムが機能しないもう一つの潜在的な結果は、将来のクーポン政策の不確実性が増すことです。すでに機能していないため、これは毎月25ベーシスポイントずつSOFR金利まで引き下げる論拠となるかもしれません。市場がMSTRがそうすることを予想するならば、前述のように、STRCは55ドル程度で取引されるべきです。そうすれば、さらに二つの問題も解決されます。まず、私たちの見解では、会社のクーポン支払いは非常に負担しやすくなり、会社にキャッシュフローの問題があるという見方は消えるでしょう。もう一つの問題は、会社が認めたがらないかもしれない価格安定メカニズムに内在する不安定性も、この不安定なメカニズムが完全に放棄されるため、消滅するでしょう。
MSTRは今何をすべきか？
**短期的には、最も簡単で可能性の高い選択肢は何もしないことです。**会社はクーポンを11.5％に維持し、この商品の取引価格が100ドルをはるかに下回っている事実を気にしないことができます。会社は、ビットコイン価格が平均購入価格をはるかに下回っている場合や、株式がmNAV（1株当たり純資産価値）を大きく下回って売買されている場合でも、新株発行やビットコインの売却を通じて、可能な限り長くクーポン支払いの資金を調達しようとすることができます。この方法の問題点は、本質的に時間稼ぎであることです。会社は現在多額の現金バッファーを持っていると主張しますが、この資金を使い果たせば、バッファーがない状態に戻ります。問題は、105億ドル規模の発行済み商品に対して、11.5％の金利は現在のバランスシート規模と比較して、大きな現金消費であることです。STRC商品には、本質的に不安定な価格安定メカニズムがあり、クーポン政策の方向性に大きな不確実性があります。今この不確実性を解決し、できるだけ早く問題を修正することが、会社とビットコインにとって最善の選択かもしれません。しかし、抵抗の少ない道を進み、間違いを認めず、取り繕える限りこの計画を長く続けたいという誘惑は強いです。
問題を解決する方法を議論する前に、おそらく会社が試みられることがもう一つあります。会社は明確な政策やガイダンスを提供せずに、直接クーポンを引き下げることを宣言できます。MSTRは、11.5％の金利は高すぎるが、投資家に対して公平でありたいため、より妥協的な金利、例えば約8％を目標とすることを表明できます。そのような金利は会社にとってより負担しやすく、投資家にとってもより公平であり、投資家は自分の投資が約55ドルまで下落するのを避けることができます。この取り決めは、会社とSTRC保有者との間の話し合いを通じて達成できるかもしれません。しかし、法的に強制力がなければ、長期のクーポンに潜在的な不確実性が残ります。
もし会社が問題を完全に解決したいのであれば、私たちの見解では、実際には二つの現実的な選択肢があります：
STRCの買い戻しを開始する
価格安定メカニズムを完全に放棄し、金利をSOFRまで引き下げる
長期的には、会社は最終的に上記のいずれかの道を歩むか、まず一部を買い戻し、未償還分すべてを買い戻せない場合は最終的にクーポンをSOFR金利（担保付翌日物調達金利）まで引き下げるだろうと、私たちは考えています。
現在、会社がSTRCの買い戻しを正当化するのは難しいかもしれません。なぜなら、発行したばかりであり、この時点での買い戻しは政策の逆転を意味するからです。もちろん、買い戻しは法的な疑問を引き起こす可能性もあります。債券価格は市場のクーポン政策に対する見方や会社が発するシグナルに大きく影響されており、会社は何の行動も起こさずにシグナルを発するだけでコントロールできるため、会社が割引価格で買い戻すのはやや不公平と見なされる可能性があります。しかし、会社がどの道を選んでも、法的な課題に直面する可能性があります。例えば、あのAIビキニ女性の広告（記事上部に添付の画像）は批判の種を残しています。このような状況では、買い戻しが最善の道かもしれません。買い戻し価格は、ビットコインの売却や株式発行で調達できる資金力に基づくとともに、法的リスクの軽減と株主価値の向上との間で妥協点となる水準に設定されるべきです。
現在、市場での買い戻しの可能性に関する憶測が、価格を支え、この商品の取引価格を55ドルをはるかに上回らせている可能性があります。私たちは、買い戻しが最も起こりうる結果だと考えています。ただ、会社が最終的に圧力に屈し、現実を直視するまで、しばらく待つ必要があるかもしれません。
開示：Farside株式ファンドはMSTRまたはSTRCのポジションを一切保有していません。本記事の内容は投資判断の根拠として使用されるべきではなく、また投資取引の推奨として解釈されるべきではありません。