作者：裘翔 高玉森 陳澤平 張銘楷 陳峰；出典：
5月初頭のドル高と利上げ期待の高まりは、まさにグローバル市場におけるK字型分化が加速する節目に対応している。その核心は、金融引き締め観測が非AI分野の需要に与える打撃である。相場が現在に至るまで、K字型分化は一時的な極限に達し、海外のハイテクセクター内部でも縮小が進んでいる。株、債券、商品、為替の価格設定はすでに景気後退トレードの初期兆候を示している。今後、実際に金融引き締めが発生すれば、炭素基盤世界の需要をさらに損なう可能性がある。逆に、K字型分化は一時的に収束する可能性がある。比較的変動の激しい海外市場に対して、A株市場はより強い底堅さを示しており、一部の非AIセクターには左側の資金が関与する兆候が見られる。その中でも、少数の低バリュエーションセクターにはすでに修復の基盤があり、ただ契機を待つだけである。
ドルの流動性期待と株式市場のK字型分化を対比すると、年初来のK字型分化は3つの段階に分けられる。第1段階は年始から2月末までで、この期間はFRBの緩和期待が依然として存在し、ドルインデックスは100から96近くまで低下し、各市場のK字型分化は明確ではなかった。第2段階は2月末から4月までで、市場はタカ派的な再評価を開始し、ドルインデックスは上昇に転じ、各市場のK字型分化が顕在化し始めた。第3段階は5月以降で、利上げ期待がさらに高まり、ドルインデックスは年内最高値に上昇し、非ドル市場のK字型分化が激化し、米国株との間に明確な差が生じた。また、第3段階はA株市場における非AIセクターの大幅な下落、 cyclical株が海外市場に対して明確に弱含み始めた期間にも対応している。報告書「A株戦略フォーカス20260621—｢利上げ｣でハイテク株上昇？」では、利上げがグローバル市場のK字型分化に与える影響を分析した。**景気の大きな差が、利上げの非AIセクターへの悪影響をAIセクターをはるかに上回らせている。**この観点から見ると、利上げ期待とドル高のストーリーがやや沈静化した場合、K字型分化は一時的に緩和され、スタイル均衡もそれに伴って生じる可能性がある。
市場のナラティブと資金力も、合理的な値動きの分化を一時的に過剰な価格設定の極限に押し上げることがある。本質的には、金融引き締め観測が高まり続ける中で、市場が景気に対する閾値要件を絶えず引き上げていることにある。市場レベルに反映すると、米国株でさえハイテクセクター内部で縮小が進む兆候が見られる。5月に市場がAnthropicのARRの前期比成長率が鈍化し、下流企業がトークンバジェットの管理を開始したと認識してから、ナスダックは調整に入り、Mag 7は継続的に調整し、6月26日時点で高値から12%下落した。前期に弾力性の高かった光通信セクターは5月中旬以降、高値圏で揉み合い、前期にリバウンドが見られたアプリケーションセクターは6月以降再び圧力を受けている。米国ハイテクセクターの半導体は前期好調だったが、6月に入ると半導体指数も高値圏で揉み合い、今週は週間で7.9%下落した。現在、ストレージ大手のみが力強い決算に支えられて上昇を続けている。
最近の海外資産が示す価格の組み合わせは、ドル高、米国株安、商品安だが、原油価格も下落している。原油価格の下落は長期インフレ期待を緩和したが、短期のインフレ粘着性には影響を与えていない。6月25日、米商務省は5月のPCEインフレデータを発表し、全体のPCEは前年同月比4.1%上昇したが、コアPCEも同3.4%上昇し、2023年以来の最高値を記録し、米国のインフレが極めて粘着的であり、完全に原油価格によるものではないことを示している。**資本市場の最新のナラティブは、AIの力強い需要が大量の商品資源を圧迫し、「炭素基盤」がより高い価格を支払わざるを得なくなり、インフレを引き起こし、FRBに利上げを強いるというものに変わった。**今週、Apple社がメモリ価格上昇を理由に最終消費者向け電子製品の価格を引き上げたというニュースは、このナラティブをさらに強化し、市場はFRBが供給主導の構造的インフレに対応するために利上げを余儀なくされた場合、最終的に炭素基盤世界の需要をさらに損なう可能性があると解釈した。同時に、ドルの実質金利の上昇は、AIの比較優位性による高い経済成長がドルを極めて強くしていると考えられている。しかし、急速にフラット化する米国債のイールドカーブは、このナラティブも一時的なものであることを示している。現在、米国債10年-2年の期間スプレッドは0.31%ポイントで、3月初めの0.58%ポイントから明確にフラット化しており、過去20年間の28%パーセンタイルに位置する。市場が反映しているのは、金融引き締めが炭素基盤世界の需要をさらに損ない、最終的に長期の経済成長期待を損なう可能性があるということかもしれない。全体として、現在のリスク資産の価格設定モデルは極めて矛盾しており、これはおそらくAIの技術革新による成長効果がまだハードウェアメーカー、モデルメーカー、クラウド企業の小さな循環に留まっており、より広範な経済循環に統合されていないためである。これは、K字型分化に合理性がある一方で、脆弱性も内在していることを意味する。
最近のA株のハイテクセクターは海外に比べて明らかに強い底堅さを示しており、特に国産コンピューティングチェーンは海外とは独立した値動きを見せている。A株の海外チェーン企業は、海外と同様の重資産サイクル株の価格設定ロジックを採用しているのに対し、国産チェーンは国産代替と自主コントロールのナラティブの下で、典型的なグロース株プレミアムの値動きをさらに演じており、2つの異なる価格設定フレームワークが同時に機能している。ハイテクセクター以外にも、一部の非AIセクターは、以前の調整が十分に行われたため、増分資金が左側から介入する特徴を示し始めている。その中でも、証券と化学が代表的であり、証券+化学の出来高比率は、今週一時的に年内最高値を更新し、明確に増加した。特定の取引日ではAIと同時に上昇することもあり、株価も明確に回復した。証券セクターについては、その左側のロジックは「低バリュエーション＋資金面の売り圧力の弱まり＋ハイテク上場ブームによる触媒」の3つの要素に支えられている。化学セクターについては、原油価格が「スイートスポット」に下落した後のスプレッドの逆張り拡大が中心的な原動力であり、一部の企業は「予想通り」の魅力的な中間決算予告を発表し、株価は極めて力強く推移した。これは、市場資金の保有が少なく、投機がそれほど激しくない可能性を示している。最近、非AIセクターが資金の吸い上げに耐えて上昇するのは極めて稀だが、少なくともA株市場にはまだ多くの場外資金が非AIセクターの機会を常に監視しており、限界的な変化がまだ場外資金のより広範な参入を促すには至っていないことを意味する。
5月以来、A株の非AIセクターは海外の非AIセクターに比べて弱いパフォーマンスを示しており、需要の減退、金融引き締め、中東和平交渉の曲折など、多くのネガティブな期待を十分に織り込んでいる。現在、一定の割安感と修復の基盤を備えており、自身のナラティブに何らかのポジティブな変化が現れるのを待つ必要がある。この変化は、海峡航行後の原油価格の予想以上の低下によるインフレ期待の低下、またはグローバルな非AI分野の工業生産と社会活動の同時回復から生じる可能性がある。ドル高と利上げ期待の高まり後の市場環境では、品種選択においてより精緻かつ忍耐強くある必要がある。結局のところ、大きな限界的な変化がなければ、弱いセクターの回復は順調には進まず、場合によっては強いセクターの調整に伴って同時に調整することもある。**具体的なアロケーションに関しては、引き続きAI+エネルギー化学の構造を堅持することを提案する。AI側では、**引き続きストレージ、ガスタービン、ディーゼル発電機、半導体装置・材料を選好する。**エネルギー化学側では、**電新分野では、電解液及び添加剤、セパレーターなどの品種の業績達成を選好する。化学分野では、原油価格の中心と変動率の低下による在庫補充と操業率の向上、マクロ流動性期待のピークアウトが今後の潜在的なリズムポイントとなる。現時点では、コスト低下余地が大きく、比較的必需でバリュエーションが低い品種、例えば冷媒、リン化学、スパンデックス、染料、大規模石化などをより選好する。非鉄金属分野では、一部のAIエクスポージャーを持つが、マクロ的には利上げナラティブによってバリュエーションが一時的に抑圧されているコンピューティングメタル、例えばスズ、銅、一部のAI小型メタル（タングステン）を推奨する。また、低バリュエーションの証券への追加投資を引き続き提案する。現在の流動性の圧迫などの瑕疵は、下半期に徐々に解消され始める可能性があり、中間決算予告も触媒となる。
米中ハイテク、貿易、金融分野における摩擦の激化；国内政策の強度、実施効果、または景気回復が期待を下回る；国内外のマクロ流動性が予想以上に引き締まる；ウクライナ・ロシア、中東などの地域紛争がさらに拡大する；中国の不動産在庫消化が期待を下回る。
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強ドル、利上げ予想とAIの吸引
作者：裘翔 高玉森 陳澤平 張銘楷 陳峰；出典：
5月初頭のドル高と利上げ期待の高まりは、まさにグローバル市場におけるK字型分化が加速する節目に対応している。その核心は、金融引き締め観測が非AI分野の需要に与える打撃である。相場が現在に至るまで、K字型分化は一時的な極限に達し、海外のハイテクセクター内部でも縮小が進んでいる。株、債券、商品、為替の価格設定はすでに景気後退トレードの初期兆候を示している。今後、実際に金融引き締めが発生すれば、炭素基盤世界の需要をさらに損なう可能性がある。逆に、K字型分化は一時的に収束する可能性がある。比較的変動の激しい海外市場に対して、A株市場はより強い底堅さを示しており、一部の非AIセクターには左側の資金が関与する兆候が見られる。その中でも、少数の低バリュエーションセクターにはすでに修復の基盤があり、ただ契機を待つだけである。
5月初頭のドル高と利上げ期待の高まりは、まさにグローバル市場におけるK字型分化が加速する節目に対応している
ドルの流動性期待と株式市場のK字型分化を対比すると、年初来のK字型分化は3つの段階に分けられる。第1段階は年始から2月末までで、この期間はFRBの緩和期待が依然として存在し、ドルインデックスは100から96近くまで低下し、各市場のK字型分化は明確ではなかった。第2段階は2月末から4月までで、市場はタカ派的な再評価を開始し、ドルインデックスは上昇に転じ、各市場のK字型分化が顕在化し始めた。第3段階は5月以降で、利上げ期待がさらに高まり、ドルインデックスは年内最高値に上昇し、非ドル市場のK字型分化が激化し、米国株との間に明確な差が生じた。また、第3段階はA株市場における非AIセクターの大幅な下落、 cyclical株が海外市場に対して明確に弱含み始めた期間にも対応している。報告書「A株戦略フォーカス20260621—｢利上げ｣でハイテク株上昇？」では、利上げがグローバル市場のK字型分化に与える影響を分析した。**景気の大きな差が、利上げの非AIセクターへの悪影響をAIセクターをはるかに上回らせている。**この観点から見ると、利上げ期待とドル高のストーリーがやや沈静化した場合、K字型分化は一時的に緩和され、スタイル均衡もそれに伴って生じる可能性がある。
K字型分化が極限に達し、海外ハイテクセクター内部でも縮小が進んでいる
市場のナラティブと資金力も、合理的な値動きの分化を一時的に過剰な価格設定の極限に押し上げることがある。本質的には、金融引き締め観測が高まり続ける中で、市場が景気に対する閾値要件を絶えず引き上げていることにある。市場レベルに反映すると、米国株でさえハイテクセクター内部で縮小が進む兆候が見られる。5月に市場がAnthropicのARRの前期比成長率が鈍化し、下流企業がトークンバジェットの管理を開始したと認識してから、ナスダックは調整に入り、Mag 7は継続的に調整し、6月26日時点で高値から12%下落した。前期に弾力性の高かった光通信セクターは5月中旬以降、高値圏で揉み合い、前期にリバウンドが見られたアプリケーションセクターは6月以降再び圧力を受けている。米国ハイテクセクターの半導体は前期好調だったが、6月に入ると半導体指数も高値圏で揉み合い、今週は週間で7.9%下落した。現在、ストレージ大手のみが力強い決算に支えられて上昇を続けている。
海外リスク資産の価格設定にはすでに景気後退トレード初期の兆候があり、金融引き締めは炭素基盤世界の需要をさらに損なう可能性がある
最近の海外資産が示す価格の組み合わせは、ドル高、米国株安、商品安だが、原油価格も下落している。原油価格の下落は長期インフレ期待を緩和したが、短期のインフレ粘着性には影響を与えていない。6月25日、米商務省は5月のPCEインフレデータを発表し、全体のPCEは前年同月比4.1%上昇したが、コアPCEも同3.4%上昇し、2023年以来の最高値を記録し、米国のインフレが極めて粘着的であり、完全に原油価格によるものではないことを示している。**資本市場の最新のナラティブは、AIの力強い需要が大量の商品資源を圧迫し、「炭素基盤」がより高い価格を支払わざるを得なくなり、インフレを引き起こし、FRBに利上げを強いるというものに変わった。**今週、Apple社がメモリ価格上昇を理由に最終消費者向け電子製品の価格を引き上げたというニュースは、このナラティブをさらに強化し、市場はFRBが供給主導の構造的インフレに対応するために利上げを余儀なくされた場合、最終的に炭素基盤世界の需要をさらに損なう可能性があると解釈した。同時に、ドルの実質金利の上昇は、AIの比較優位性による高い経済成長がドルを極めて強くしていると考えられている。しかし、急速にフラット化する米国債のイールドカーブは、このナラティブも一時的なものであることを示している。現在、米国債10年-2年の期間スプレッドは0.31%ポイントで、3月初めの0.58%ポイントから明確にフラット化しており、過去20年間の28%パーセンタイルに位置する。市場が反映しているのは、金融引き締めが炭素基盤世界の需要をさらに損ない、最終的に長期の経済成長期待を損なう可能性があるということかもしれない。全体として、現在のリスク資産の価格設定モデルは極めて矛盾しており、これはおそらくAIの技術革新による成長効果がまだハードウェアメーカー、モデルメーカー、クラウド企業の小さな循環に留まっており、より広範な経済循環に統合されていないためである。これは、K字型分化に合理性がある一方で、脆弱性も内在していることを意味する。
A株市場はより強い底堅さを示し、一部の非AIセクターには左側の資金が関与する兆候がある
最近のA株のハイテクセクターは海外に比べて明らかに強い底堅さを示しており、特に国産コンピューティングチェーンは海外とは独立した値動きを見せている。A株の海外チェーン企業は、海外と同様の重資産サイクル株の価格設定ロジックを採用しているのに対し、国産チェーンは国産代替と自主コントロールのナラティブの下で、典型的なグロース株プレミアムの値動きをさらに演じており、2つの異なる価格設定フレームワークが同時に機能している。ハイテクセクター以外にも、一部の非AIセクターは、以前の調整が十分に行われたため、増分資金が左側から介入する特徴を示し始めている。その中でも、証券と化学が代表的であり、証券+化学の出来高比率は、今週一時的に年内最高値を更新し、明確に増加した。特定の取引日ではAIと同時に上昇することもあり、株価も明確に回復した。証券セクターについては、その左側のロジックは「低バリュエーション＋資金面の売り圧力の弱まり＋ハイテク上場ブームによる触媒」の3つの要素に支えられている。化学セクターについては、原油価格が「スイートスポット」に下落した後のスプレッドの逆張り拡大が中心的な原動力であり、一部の企業は「予想通り」の魅力的な中間決算予告を発表し、株価は極めて力強く推移した。これは、市場資金の保有が少なく、投機がそれほど激しくない可能性を示している。最近、非AIセクターが資金の吸い上げに耐えて上昇するのは極めて稀だが、少なくともA株市場にはまだ多くの場外資金が非AIセクターの機会を常に監視しており、限界的な変化がまだ場外資金のより広範な参入を促すには至っていないことを意味する。
一部の非AI低バリュエーションセクターにはすでに修復の基盤があり、ただ契機を待つだけである
5月以来、A株の非AIセクターは海外の非AIセクターに比べて弱いパフォーマンスを示しており、需要の減退、金融引き締め、中東和平交渉の曲折など、多くのネガティブな期待を十分に織り込んでいる。現在、一定の割安感と修復の基盤を備えており、自身のナラティブに何らかのポジティブな変化が現れるのを待つ必要がある。この変化は、海峡航行後の原油価格の予想以上の低下によるインフレ期待の低下、またはグローバルな非AI分野の工業生産と社会活動の同時回復から生じる可能性がある。ドル高と利上げ期待の高まり後の市場環境では、品種選択においてより精緻かつ忍耐強くある必要がある。結局のところ、大きな限界的な変化がなければ、弱いセクターの回復は順調には進まず、場合によっては強いセクターの調整に伴って同時に調整することもある。**具体的なアロケーションに関しては、引き続きAI+エネルギー化学の構造を堅持することを提案する。AI側では、**引き続きストレージ、ガスタービン、ディーゼル発電機、半導体装置・材料を選好する。**エネルギー化学側では、**電新分野では、電解液及び添加剤、セパレーターなどの品種の業績達成を選好する。化学分野では、原油価格の中心と変動率の低下による在庫補充と操業率の向上、マクロ流動性期待のピークアウトが今後の潜在的なリズムポイントとなる。現時点では、コスト低下余地が大きく、比較的必需でバリュエーションが低い品種、例えば冷媒、リン化学、スパンデックス、染料、大規模石化などをより選好する。非鉄金属分野では、一部のAIエクスポージャーを持つが、マクロ的には利上げナラティブによってバリュエーションが一時的に抑圧されているコンピューティングメタル、例えばスズ、銅、一部のAI小型メタル（タングステン）を推奨する。また、低バリュエーションの証券への追加投資を引き続き提案する。現在の流動性の圧迫などの瑕疵は、下半期に徐々に解消され始める可能性があり、中間決算予告も触媒となる。
リスク要因
米中ハイテク、貿易、金融分野における摩擦の激化；国内政策の強度、実施効果、または景気回復が期待を下回る；国内外のマクロ流動性が予想以上に引き締まる；ウクライナ・ロシア、中東などの地域紛争がさらに拡大する；中国の不動産在庫消化が期待を下回る。