AIスタートアップが資金調達を行う際、創業チームが失ってはいけない支配権は何か？

『ウォール・ストリート・ジャーナル』などのメディア報道によると、DeepSeekは最近、初の大型資金調達ラウンドを完了し、調達規模は約74億ドル、評価額は500億ドルを超えている。関連報道では、梁文鋒氏自身が約30億ドルを投じ、大多数の外部投資家はDeepSeekの運営会社に直接投資するのではなく、創業者が管理する有限責任組合を通じて出資し、5年間のロックアップ期間などの制約を受けていることも言及されている。

なお、以上の情報は主にメディア報道に基づくものであり、DeepSeekはまだ完全な取引書類を公開していない。そのため、本稿ではこの取引の真偽を評価せず、DeepSeekの完全なガバナンス構造を再現しようともしない。むしろ、このメディア報道に基づき、より普遍的な問題について議論する。すなわち、AI創業者が巨額の資本を導入する際、どのようにして重要な意思決定能力を保持し、投資家に合理的な保護を提供し、会社の事業リスクを自身の個人リスクに転化させないようにするかということである。

創業チームにとって、資金調達時に本当に危険な問題は「どれだけ希薄化されたか」ではないことが多い。次の資金調達ラウンド後に、会社を売却するかどうか、技術の方向性を転換するかどうか、CEOを交代するかどうか、コア資産をライセンス供与できるかどうか、プロジェクトが失敗した場合に買戻し責任を誰が負うかなどを決定できるのは誰かということである。

なぜAI企業は一般的なスタートアップよりも支配権を重視するのか

AI企業は通常、長期的に多額の資金を投入し続ける必要がある。モデル学習、推論用計算能力、コア人材、データ取得、製品の商業化には、いずれも長期にわたる支出が発生する可能性がある。創業チームの自己資金だけでは、技術研究開発から規模拡大による応用までの全プロセスを完了するのは難しいことが多い。

同時に、AI企業の技術ロードマップとビジネスサイクルには大きな不確実性がある。投資家は通常、収益、評価額、出口時期をより重視する一方、創業チームはモデル能力、オープンソース戦略、長期的な研究開発をより重視する可能性がある。両者は本質的に対立しているわけではないが、重要な局面では判断が明らかに異なる可能性がある。

AI業界の取引ウィンドウは、従来の業界よりも短い可能性もある。製品が一定の段階に達した後は、大手テクノロジー企業に適時に売却したり、業界の巨人との買収や深い協力が必要になる場合がある。あるいは、既存の方向性を中止し、新しいモデル、シナリオ、ビジネスモデルに急速に転換する必要がある場合もある。

こうした重大な決定は、無制限に議論できるものではない。ガバナンス構造が過度に分散していると、転換などの決定ごとに複数当事者による何度も協議が必要となり、会社が最適なウィンドウを逃す可能性がある。

したがって、技術、製品、チームを真に理解する者に重要な事項の決定権を保持させることで、会社は重要な瞬間に効率的に意思決定できるようになる。しかし、効率的な意思決定は創業者が制約を受けないことを意味するわけではない。支配権の価値は、会社が明確な決定を下せるようにすることであり、創業者が会社、投資家、その他株主の利益を無視できるようにすることではない。

有限責任組合が解決する問題

投資家がスタートアップに直接投資する場合、通常は直接会社の株主となり、取締役の議席などを要求する可能性がある。

有限責任組合は別の仕組みを提供する。投資家はまず資金を持株プラットフォームに投入し、そのプラットフォームが運営会社に投資する。運営会社の株主レベルでは、本来分散していた複数の投資家が一つの持株主体に集約される可能性がある。

投資家は主に有限責任組合内で経済的利益、情報把握・監督、特定の保護（ここでの情報把握権およびそれに対応する保護は、両者の利益をバランスする合理的な取り決めを必要とする）を得る。有限責任組合が運営会社レベルでどのように株主権利を行使するかは、組合契約によって定められる。

メディアが報じたDeepSeekの取引構造が正確であれば、この仕組みは外部投資家が日常業務や技術ロードマップに直接介入する程度を低減し、同時に創業者が持株プラットフォームの意思決定を統一的に調整できるようにする可能性がある。

しかし、有限責任組合は支配権の魔法ではない。

持株プラットフォームを支配することは、創業者がそのプラットフォームの一株主がどのように権利を行使するかに影響を与えられる可能性があるに過ぎず、会社全体を支配していることを当然に意味するわけではない。真の会社支配は、重要な事項を誰が決定するか、コアチームを誰が任命・解任するか、そしてこれらの取り決めがその後の資金調達で継続可能かどうかにも依存する。

支配権は株式だけに関わるものではない

創業チームは自分たちが本当に支配権を持っているかどうかを判断するために、まず三つの質問を検討することができる。

最初の質問は、会社の命運を変える事項を最終的に誰が決定するかである。

例えば、会社が追加資金調達を続けるか、売却または買収するか、コアモデル、コード、データ、知的財産権を譲渡するか、技術ロードマップを変更するか、既存事業を停止するかなどである。創業チームが依然として高い株式比率を保有していても、これらの事項が全て投資家側の一方的拒否権に服する場合、その実際の意思決定の余地は著しく制限される可能性がある。

二つ目の質問は、コアチームを誰が決定するかである。

CEO、CTO、コアマネジメントメンバーを誰が任命または交代できるか、研究開発予算と商業化のペースを誰が決定できるかは、株式比率そのものよりも会社の実際の方向性に大きく影響する可能性がある。

三つ目の質問は、現在の支配権の取り決めが継続可能かどうかである。

創業チームが今日決定権を持っているとしても、次の資金調達ラウンド後も同じ権利を持ち続けられるとは限らない。新規投資家の拒否権、取締役会の構成変更、株式の継続的な希薄化、持株プラットフォーム内の業務執行組合員（すなわち意思決定権を持つ者）の交代メカニズムなどが、支配権の状態を変える可能性がある。

したがって、創業チームが設計すべきは孤立した持株プラットフォームではなく、完全な意思決定の連鎖である。すなわち、資金がどの主体を通じて入り、その主体がどのように株主権利を行使し、重要事項を誰が決定し、コアチームを誰が任命・解任し、次の資金調達後もこれらの取り決めが有効かどうかである。

どのような決定権を軽々に譲渡すべきでないか？

創業チームは、すべての事項に対して絶対的な決定権を持つ必要はない。投資家が会社の財務状況を把握し、投資資金の使途を監視し、不合理な関連取引を制限することは、通常は合理的な保護に該当する。

本当に慎重に譲渡すべきなのは、会社の命運を変える可能性のある決定権である。

**第一に、コア技術と知的財産権の処分である。**モデル、コード、学習成果、データリソース、コア特許は、通常AI企業の最も重要な資産である。これらの資産の売却、独占的ライセンス供与、または譲渡については、創業チームは少なくとも共同決定権または必要な拒否権を保持すべきである。

第二に、会社の売却、買収、および重大な事業転換である。

AI製品が一定の段階に達した後、大企業への売却は必ずしも起業の失敗を意味するわけではなく、製品、チーム、技術が継続的に発展する合理的な道筋である場合もある。しかし、いつ売却するか、株式か技術か、創業チームが残留するかどうかは、会社の長期的な価値を真に理解する者が最終判断に関与する必要がある。

**第三に、コアマネジメントチームの任免である。**投資家が通常の状況下で創設者、CEO、またはコア技術責任者を容易に交代できる場合、創業者の支配権は形式的なものになりかねない。

**最後に、その後の資金調達と重大な希薄化である。**新たな資金調達ラウンドは株式比率を変えるだけでなく、取締役の議席、拒否権、経営陣の任免権を再配分する可能性もある。創業チームは今回の資金調達後の株式比率だけを計算するのではなく、次回またはその次のラウンド後のガバナンス状態もシミュレーションすべきである。

創業チームは「全てのことを自分が決める」と漠然と追求すべきではない。より現実的な方法は、まず三～五項目の譲渡できないコア決定権をリストアップし、財務監視、情報開示、リスク管理などの事項については投資家に合理的な保護を提供することである。

支配権を保持することは、投資家保護を排除しない

投資家が日常業務を直接コントロールせずに資金を投じる場合、通常は他のレベルで保護を要求する。例えば、経営・財務状況の把握、投資資金の使途監視、利益相反の制限、重大な違反時の救済、合理的な期間または条件達成時の出口選択権などである。

創設者は二種類の取り決めを区別すべきである。

一つは、製品の方向性、技術ロードマップ、日常業務に関する決定権である。もう一つは、資産の移転、利益相反、重大な違反を防止する保護権利である。

前者はより多く創業チームに保持されるべきであり、後者は投資家に合理的な余地を残すべきである。成熟した資金調達構造とは、投資家がただ金を出して傍観するだけではなく、経営の方向性への直接干渉を減らしつつ、情報把握、監視、出口、救済の基本的な権利を保障するものである。

私が扱ったいくつかの対価条項紛争では、多くのケースで創業チームが投資家に必要な情報把握権と監視権を与えず、合理的な出口メカニズムも用意していない一方で、両者はより厳格な買戻し、保証、質権設定、違約責任を求めて補償しようとしている。表面上は経営支配を維持しているが、実際には会社の事業リスクを創設者の個人債務リスクに転換している可能性がある。

**支配権が集中すればするほど、創業チームは会社の独立性を重視する必要がある。**コア知的財産権が個人または関連会社名義で登録されている場合、人員、データ、研究開発成果が複数の主体間で混同されている場合、関連取引を通じて資金やビジネス機会が移転されている場合、支配権の問題が会社統治や個人責任の問題に転化する可能性がある。

条件書に署名する前に、創業者は少なくとも五つの問題を考えておくべき

評価額と希薄化比率は非常に重要な問題だが、資金調達交渉はそれだけに集中すべきではない。条件書に署名する前に、創業チームは少なくとも以下の五つの問題を明確に理解しておくべきである。

一つ目は支配権

どの事項が創業チームの同意を必要とし、どの事項が取締役会の過半数決定でよく、どの事項が経営陣の執行に委ねられるか。特に、会社売却、大規模資金調達、コア資産処分、技術ロードマップの変更、コア経営陣の任免は個別にリストアップすべきである。

二つ目は投資家保護

どの情報把握権、監視権、出口権を投資家に付与できるか、どの拒否権が日常業務に実質的に影響を与える可能性があるか。条項の名称だけでなく、発動条件、適用範囲、異なる権利が積み重なった実際の効果を確認する必要がある。

三つ目は買戻し条項

買戻し条項を受け入れるか？どのような事象が会社、創設者、または実質的支配者の買戻し責任を発動させるか。上場失敗、業績未達、その後の資金調達失敗、コンプライアンス問題、創設者の離職はいずれも買戻しにつながるか。買戻し価格は固定利回り、複利、高額の違約金を含むか。

四つ目は持株プラットフォーム

誰が業務執行組合員となり、誰がその主体を交代させることができるか。有限組合員はどのような監視、出口、救済の権利を有するか。持株プラットフォームは資金調達時の参入を容易にするだけでなく、その後の資金調達、買収、上場、出口時に円滑に調整できるかも考慮すべきである。

五つ目は紛争解決

これは実務上極めて重要だが、初期段階では軽視されがちな取り決めである。投資契約、株主間契約、買戻し契約、保証契約、持株プラットフォーム契約は、相互に連携した紛争解決の仕組みを採用しているか。複数の主体が関与する場合、一部の紛争は訴訟、一部は仲裁という手続きの分断が生じていないか。

これら五つの問題の意義は、「創業チームの支配権」と「投資家保護」という抽象的な概念を、項目ごとに議論し修正可能な取引条件に変換することである。

資金調達条項の中でより危険なのは、株式比率ではないかもしれない

私が関与・処理した数十件のエクイティ投資、買戻し、商事仲裁プロジェクトでは、多くの創業チームが資金調達時に評価額、入金額、希薄化比率を最も重視する一方、買戻し、保証、紛争解決条項の長期的リスクを過小評価していた。

買戻し条項は特に慎重に検討すべきである。

創業チームは、買戻し義務が会社、創業チーム、実質的支配者のいずれにあるか、連帯責任を負うかどうか、買戻し発動条件が過度に広範でないか、買戻し価格に固定利回り、複利、高額違約金が含まれているか、創設者に現実的な履行能力があるかを確認すべきである。

一旦創設者本人が買戻し義務を負うと、会社のプロジェクト失敗リスクが直接個人財産リスクに転換する可能性がある。会社が買戻し義務を負う場合でも、契約上の合意だけでなく、会社の資本維持ルールと具体的な履行条件を考慮する必要がある。

紛争解決条項も軽率に扱ってはならない。

エクイティ投資、支配権、買戻し紛争は、事業秘密、複数の取引書類、複数の関連主体を伴うことが多い。商事仲裁は非公開審理、手続きの柔軟性などの特徴があり、通常は複雑な商事紛争の処理に適している。

しかし、仲裁の選択も慎重を要する。仲裁機関、仲裁地、適用規則、仲裁言語、紛争範囲は、十分に評価した上で選択すべきである。そうでなければ、創業チームや投資家は、契約時に真に理解していなかった権利行使の難易度やコストに直面する可能性がある。私が関与した一部のブロックチェーン関連投資紛争では、仲裁段階での権利行使費用が権利行使者の許容範囲を超え、その結果、違約者が違約責任の履行可能性を大幅に回避できた事例がある。

結論

AI創業者にとって、資金調達書類は単なる法律フォーマットの文書ではなく、将来の長期間にわたる会社の意思決定権、リスク負担、出口経路を決定するオペレーティングシステムである。

真に成熟した資金調達構造とは、創業者が常に制約を受けないようにすることでも、投資家をただ傍観させることでもなく、事前に明確にすることである。どの事項を誰が決定し、どのリスクを誰が負担し、どのような状況で出口が発動され、紛争が生じた場合にどのメカニズムで解決するか。

資本が会社に入る前に、支配権、買戻し責任、持株プラットフォーム、紛争解決メカニズムが同時に設計されるべきである。そうでなければ、資金調達完了の日が、将来の支配権紛争と個人責任リスクが蓄積し始める日になる可能性もある。

原著者：趙暄