SpaceXのIPO後、大量の債券発行で市場を怒らせ、激しい売りに遭う。

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執筆：鮑奕龍

記録的なIPOに続き、スペースXが発行した250億ドルもの巨額債券が、流通市場で激しい売りに晒されている。この長年にわたり赤字が続くロケット・AI企業の積極的な資金調達ペースが、瞬く間に投資家の信頼を損ない、債券スプレッドは大幅に拡大し、投機的格付け（いわゆる「ジャンク級」）の水準に迫っている。

金曜日時点で、スペースXの社債は価格決定後わずか48時間で、帳簿上の「旺盛な需要」から全面暴落へと転じた。

スペースXの各年限債券の売り圧力により、米国債と比較した帳簿上の損失は累計で約40億ドルに達し、引受段階で達成されたスプレッド縮小幅は、長期債の下落によって完全に相殺された。

MarketAxessのデータによると、スペースXの10年債利回りは約6％に上昇し、米国債とのスプレッドは1.6ポイント超に拡大した。2046年および2056年満期の長期債スプレッドはそれぞれ1.93ポイント、2.01ポイントにまで急上昇した。

Ice Data Servicesのデータによると、現在BB格「ジャンク債」の平均スプレッドは1.67ポイントで、Baa1/BBBの投資適格格付けを持つスペースXの実際の取引価格は、一部のジャンク級発行体よりも著しく劣っていることになる。

下落の幅度と速度は、債券市場のトレーダーを震撼させた。市場関係者は、最近の超大規模債券発行において、これほど急速にスプレッドが拡大した前例はほとんど見当たらないと指摘する。

「パーフェクトストーム」が流通市場を直撃

スペースXの今回の債券発行における初期の帳簿データは、潜在的なリスクを一時的に覆い隠していた。

ブルームバーグの報道によると、この取引は当初約900億ドルの応募注文を獲得し、倍率は約4倍、発行規模も200億ドルから250億ドルに拡大された。

しかし、トレーダーによると、この熱狂は主に短期の鞘取りを狙う「ホットマネー」によるものであり、従来型のバイ・アンド・ホールド投資家によるものではなかった。これらの資金が流通市場で迅速に利食いしようとしたため、売り圧力が急増した。

インパックス・アセット・マネジメントのポートフォリオマネージャー、トニー・トルジンカ氏は、市場は以前からスペースXのスプレッド拡大を予想していたが、現在の幅はまさに「パーフェクトストーム」だと述べた。

同氏は、IPO以来の時価総額の大幅な減少、発行規模拡大によるテクニカルな売り圧力、そして投資家がその独特なリスク評価に困惑し続けていることに起因すると指摘する。

比較として、最近250億ドルの債券発行を完了したエヌビディアの長期債スプレッドは11～12ベーシスポイントの拡大にとどまり、アルファベットの長期債スプレッドはむしろ縮小した。

また、スペースXのクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）も取引開始後に大幅に拡大し、市場が同社の信用状況に対して防御姿勢をとっていることをさらに裏付けている。

キャッシュフローとガバナンスリスクが直接的な懸念を引き起こす

株式投資家と債券投資家の間では、スペースXの評価ロジックに根本的な相違がある。

同社は今月初めにIPOで860億ドルを調達し、評価額は一時約3兆ドルに達した後、2兆ドルに低下したが、この評価額は主にAI収入の将来の急増期待に基づいている。

しかし、債権者にとっての核心的な事実は、スペースXが2025年に187億ドルの収益を上げる一方で、49億ドルの純損失を計上したことである。PGIMのポートフォリオマネージャー、マイケル・キャンピオン氏は次のように述べた。

投資適格債券市場では、企業が債務を返済できるかどうかに注目します。私たちは実際のキャッシュフローに基づいて融資を行うことに慣れており、将来の期待に基づくものではありません。

アリアンツの最高投資責任者、ルドヴィク・スブラン氏も直言する。

債券投資家と株式投資家は異なります。株式投資家はあなたと一緒に火星に行くことができますが、債券投資家は『私のクーポンはどこにある？』と尋ねるだけです。

さらに、マスク個人のリーダーシップへの極度な依存も、格付け機関と投資家の核心的な関心事となっている。フィッチ・レーティングスはこれを「主要な格付け制約要因」とみなしている。

ロンドン・ビジネス・スクールのジェームズ・ダウ教授は、スペースXは現在極度にマスクに依存しており、後継者計画がなく、コーポレート・ガバナンスが異常に弱いため、長期債務の魅力は大幅に低下したと指摘する。

テクノロジー大手の債券発行ラッシュが「バブル」の境界に迫る

スペースXが直面した冷ややかな反応は孤立した事象ではなく、現在のテクノロジー大手における債務膨張の体系的な隐患を露呈している。

テクノロジー企業がAIプロジェクトに資金を供給するために巨額の資金調達を競う中、投資家は大規模な債券供給ショックに直面している。

モルガン・スタンレーのデータによると、今年に入ってからのAI関連債務発行額は2360億ドルに達し、前年同期比357％増加、年末までに5700億ドルに倍増すると予想されている。

借入ラッシュは急速に業界のレバレッジ比率を押し上げている。データによると、超大規模テクノロジー企業の総レバレッジ比率は、わずか2四半期余りで2倍に跳ね上がり、0.9倍から1.8倍に急上昇し、エネルギー業界全体の総レバレッジ比率を超えた。

この天文学的な供給量が市場構造を圧迫している。ブルームバーグの計算によると、水曜日時点で、米国の6月の投資適格債券供給量は1800億ドルに達し、過去最高を記録した。

供給過剰はより広範な信用スプレッドを圧迫し始めている。モルガン・スタンレーは、超大規模発行体のスプレッドが全体的に拡大しており、オラクルとメタの債券パフォーマンスがこのトレンドを裏付けていると指摘する。

RBCブルーベイ資産運用の債券最高投資責任者、マーク・ダウディング氏はリポートの中で、債券保有者は、この赤字企業が将来の収益化への道のりを資金調達する中で、今後も多額の債務発行が行われる可能性があると結論付けたようだと述べた。

分析によれば、この債務拡大ペースが続けば、信用スプレッドは最終的にさらに爆発し、テクノロジー企業の設備投資サイクルに実質的な制約をもたらす可能性がある。