アメリカの5月の失業率は4.3%で、まだモルガン・スタンレーが言ったラインには達していない。しかし問題は、インフレがすでにそこにあることだ：PCE前年比4.1%、コアPCE前年比3.4%であり、どちらもFRBが簡単に片付けられる数字ではない。

モルガン・スタンレーは今回、非常に控えめに述べている：ベースシナリオは依然として年内FRBは動かない。本当のトリガー条件は、今後失業率が4%を下回るか、コアインフレの月次伸びが0.3%以上で推移し続けることだ。

市場の言葉で言えば、雇用がもう少し熱くなり、インフレがもう少し粘着的になれば、利上げはテールリスクではないということだ。

だからこそ、「良い雇用」が今は必ずしも良いニュースではない。

以前は市場は自分を慰められた：インフレは主に原油価格、関税、供給ショックによるもので、エネルギーが落ち着けばFRBはもう少し我慢できると。しかし、雇用が緩まず、消費が崩れず、コアインフレが下がらなければ、FRBはそれほど多くの逃げ道がないことに気づくだろう。

高インフレに低失業率が重なれば、政策の天秤は自然に利上げの方に傾く。

カシュカリの方向転換はひとつのシグナルだ。3月には年内1回の利下げを予想していたが、今では年内1回の利上げを予想するように変えた。ドットプロットでも、半数近い当局者が年末金利を現在の水準より上に描いている。

これは全員がタカ派に転じたわけではないが、市場にとっては十分に不快だ。

リスク資産にとって最も厄介なのは、即座の利上げではなく、「利下げ期待」が引き続き打ち消されることだ。成長株、AIの高バリュエーション、暗号資産は、遠い将来のキャッシュフローと流動性期待に依存している。ドルと金利が頭上に圧し掛かっている限り、リバウンドはデータに非常に敏感になる。

今後注目すべきは2つの数字だ：
失業率が再び4%を下回るかどうか；
コアPCEの月次伸びが0.2%以下にまで低下できるかどうか。

前者はFRBが強硬姿勢を続ける理由があるかどうかを決定し、後者は市場が再び緩和を買う勇気があるかどうかを決定する。

これは「FRBが必ず利上げする」と言っているのではない。むしろ、下半期の相場に一本の線を引いているようなものだ：
雇用が強ければ強いほど、インフレが粘着的であればあるほど、リスク資産は不快になる。
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