作者：Jayesh Yadav、翻訳：Block unicorn
私は最近デイヴィッド・グレーバーの『負債論』を読んでいるが、この本は負債の古さとその人間的本質を探求することから始まる。負債を貸し手と借り手の両方が未来を持つと仮定する関係として説明している。ローン期間中、双方が自分たちが存在し続けると想定するため、負債勘定は常に開かれた状態にある。
しかし、現代の負債モデルはこの本来の意図から大きく逸脱している。オンチェーン貸付はこの対比をさらに馬鹿げたものにしている：借り手に過失がなくても、貸付が終了される可能性がある。担保価格が下落し、所定の価格を下回ると、そのポジションは強制清算され罰金が科される。皮肉なことに、これは担保価格が翌日にはローン額を大幅に上回って回復する前日に起こりうる。単なる一時的な「負の資産」のために、借り手は破産とみなされ罰せられる。
暗号通貨支持者として、私はブロックチェーン技術がもっとうまくいくと期待していた。現状では、清算メカニズムは負債の本来の目的に反している。負債は不確実な時期に協力関係を維持するためのものであり、問題が発生したらすぐに終了させるためのものではない。
では、借り手に対する約束を守り、借り手と敵対しないローンをどのように構築すればよいのか？困難な時期に柔軟に対応し、崩壊しないローンを？
本日のゲスト記事で、Jayeshはその答えが実は伝統的金融に40年間存在していると主張する。彼は「定率ポートフォリオ保険」（CPPI）と呼ばれる技術——銀行が何十年も販売してきた元本保証商品の背後にある同じ考え方——を採用し、それをオンチェーン貸付に適用することで、自身の担保を保護するローンを生み出す。
これは正直な記事である。解決策を提案すると同時に、その解決策の潜在的欠点を清醒に認識しているからだ。
ほとんどのオンチェーンローンの失敗パターンは同じだ：担保が下落し、価格がある閾値を下回り、清算人が罰金を受け取ってポジションをクローズし、借り手は損失を被る。そしてこれらの資産は多くの場合、一週間後には回復する。我々は5年を費やしてクレジットの価格設定をより合理的にしてきたが、人々を実際に損なわせる清算の部分にはほとんど力を注いでこなかった。
私は異なるローン構造を提案したい。これは伝統的金融で40年の歴史を持つ概念——定率ポートフォリオ保険（CPPI）——から着想を得ている。このローン構造は、自身の担保を保障し、清算を待たない。Curveとf(x)はこの考え方がオンチェーンで機能することを証明している。しかし、まだ誰もそのメカニズムを明確に説明し、正しい変数と関連付け、借り手にリスク決定権を与えていない。
貸付の過去、この原初的な技術とは何か、それを機能させる数学、失敗する可能性、そしてプロトコルが実際にどう構築すべきかを説明しよう。
第一世代のオンチェーン貸付は変動金利を採用しており、今日でもオンチェーン貸付全体の基盤である。Compound v2は2019年5月にローンチされた。ETHLendは2017年に開始され、2018年にAaveに改名、2020年初頭にAave V1で流動性プールモデルに移行した。どちらも同じ方法で貸付金利を設定する：アルゴリズムと利用率に基づく。プールから資金が借り出されると、金利は利率曲線に沿って上昇し、新たな資金流入を促し、新規借入を抑制する。金利はプール内の全参加者に対して変動し、借入需要の変化に応じて各ブロックで更新される。
この変動金利モデルは圧倒的な勝利を収め、今日でも市場の大部分を占めている。Aaveだけでも、2026年半ばまでに預金規模は約130億ドルに達している。Compoundは現在、Cometと呼ばれる独立市場アーキテクチャの下で、預金規模は10億ドル強である。注目すべきは、成熟したプラットフォームでも金利改善は容易ではないことだ。Aaveは数年前に固定金利貸付オプションを導入したが、2023年11月に固定金利ロジックに脆弱性が見つかり、新規の固定金利貸付を停止し、2024年にガバナンスを通じてこのオプションを完全に廃止した。今日、オンチェーン貸付の主流は依然として変動金利であり、この状況はここ数年ほとんど変わっていない。
現在の最前線は固定金利貸付であり、最近のほとんどのデザイン人材が集まっている。Pendleが最も典型的な例であり、この分野のリーダーで、2026年半ばまでに資産規模は約13億ドルに達すると予想されている。Pendleの仕組みは、利回り資産を元本トークンと利回りトークンに分割することである。元本トークンはゼロクーポン債のように機能する：割引価格で購入し、満期時に額面で償還することで、固定利回りを確保する。2026年5月、MorphoはMidnightホワイトペーパーを発表した。これは固定金利・固定満期のプロトコルである。このプロトコルでは、貸借はクレジットとデットユニットの取引として行われ、その利回りはゼロクーポン債に類似し、決済前に資金はロックされない。Midnightは公開され、オープンソース化されたばかりであり、これは真の開発者たちが固定金利領域に注目していることを明確に示している。
したがって、革新の二つの次元を並べて検討する必要がある。クレジットコストの次元では、変動コストから固定コストへの移行を達成し、その過程で実用的なツールキットを構築してきた。担保価値が下落した際の対応メカニズムの次元では、ほとんど変化がない。大多数のオンチェーン債務は依然としてハードな清算によって保護されているため、価格のわずかな変動でもあなたのポジションが清算され罰せられる可能性がある。私が注目しているのは、この無視された第二の次元のギャップである。
二つのプロトコルは、他の誰よりも早くこの問題に取り組んだ点で完全に評価に値する。
CurveのcrvUSDは、LLAMMA（貸付清算AMMアルゴリズム）と呼ばれるメカニズムを通じてソフト清算を導入した。単一の清算価格ではなく、担保は4から50の離散的な価格帯に分散され、各帯域が独立した清算ゾーンとして機能する。価格がある帯域を下回ると、その帯域の担保は徐々にcrvUSDに売却される。価格が帯域内に戻ると、crvUSDはこれらの担保を買い戻す。Curveはこれを「デ清算」と呼ぶ。LLAMMAの価格はオラクル価格と乖離するため、アービトラージャーは実際の取引を行い、外部市場との再均衡から利益を得ることができる。ポジションは単一の閾値で強制清算されるのではなく、ボラティリティの高い資産とステーブルコインの間で継続的に移行する。crvUSDはこの設計により実際の貸付取引を実現している。
f(x)プロトコルの清算ブレーキメカニズムは構造的に類似している。レバレッジポジションが清算価格に近づくと、このプロトコルはポジションの債務の一部を焼却し、担保の一部を売却することでレバレッジを下げる。これはポジションを直接クローズするのではなく、リスクを低減しつつユーザーの方向性エクスポージャーを保持する。外部のカストディアンがポジションを監視し、必要に応じて売却をトリガーする。このプロトコルは2026年半ばまでに約9000万ドルの資産を保有すると予想されている。
彼らがどのように自称しようとも、本質的には担保にポートフォリオ保険をかけているのだ。市場下落にはリスクを減らし、市場回復にはリスクを増やすことで対応する。これは伝統的金融が1980年代に正式に確立した戦略の現れである。この関連性を理解すれば、より明確で汎用的なローン・モデルが自然に浮かび上がる。
定率ポートフォリオ保険（CPPI）は、1986年にPeroldによって提唱され、1987年にBlackとJonesが株式に拡張、1992年にBlackとPeroldによって正式に確立された。その考え方は単純で、最低限を保護することを目的としている。
まずフロアを設定する。これはあなたのポートフォリオ価値が下回ってはいけない水準である。次にクッションを測定する。これは現在のポートフォリオ価値がフロアをどれだけ上回っているかである。
クッション = ポートフォリオ価値 - フロア。
そして、このクッションの倍数分のリスク資産を保有し、残りを安全資産に投資する。
リスクエクスポージャー = m × (ポートフォリオ価値 - 最低水準)
この戦略はこの単純な直線に従って動作し、市場の変動に応じて自然に展開する。クッションが十分にあるときは、多くのリスク資産を保有する。損失がクッションを侵食するにつれて、リスクエクスポージャーは機械的にゼロに近づき、フロアを下回る前に安全資産に移行する。クッションが再び蓄積されると、リスク資産を再び増やす。この戦略は、下落時に売り、上昇時に買うという特徴を持つ。
同じ構造をローンにマッピングすると、完全に対応する。フロアは債務より若干高く、具体的には債務に小さなクッションを加えた値である。なぜなら、担保価値は決して債務を下回ってはならず、そうなると不良債権が発生し清算が必要になるからだ。クッションは担保価値からフロアを引いたものであり、これは各借り手が注意深く監視する安全余裕のようなものである。リスク資産はボラティリティの高い担保、例えばイーサリアム（ETH）、ビットコイン（BTC）ラップド、SOLなどであり、安全資産はステーブルコインである。CPPIローンは担保をこれら二つの資産からなる管理バスケットとして扱い、クッションの増減に応じてこのバスケットをリバランスする。担保価値がフロアに近づくと、バスケットはボラティリティの高い資産からステーブルコインへと減らし、保護を提供する。クッションが成長すると、バスケットはボラティリティの高い資産に戻り、上昇の利益をもたらす。違いは、通常のポジションを清算させる下落が、ここでは固定された境界線を突破するのではなくリスクを低減することである。ローンが失敗するのは、利息の支払いを停止したり、満期を逃したり、市場のギャップが激しくてバスケットが適時にリバランスできない場合のみであり、このギャップリスクこそがこの設計の核心である。
最も単純な例を挙げると、担保価値が100ドル、ローン額が70ドルだと仮定する。最初の試みでは、フロアを70ドルの債務として一定のクッションを確保する。するとクッションは30ドルになる。最初に全資金をボラティリティの高い資産に投入したい、つまり初期段階で全額をビットコインに投資すると仮定する。この選択が乗数（m）を決定する。
リスクエクスポージャー = m × クッション；したがって、100ドル = m × 30ドル、つまりm ≈ 3.33。
実際の設計では、フロアは債務水準よりも若干高く設定される。これによりクッションが狭くなり、同じ初期リスクエクスポージャーを得るためにはより高い乗数が必要になる。しかし、その仕組みは同じである。
この乗数は無関係な設定ではなく、ローン全体のリスクプロファイルを表し、CPPIのよく知られたギャップリスク特性によって制御される。これは二つの役割を同時に果たす。第一に、担保のうちボラティリティの高い資産に割り当てる割合を決定する（m × クッション、上限は全ポジション）。第二に、二つのリバランスの間に耐えられるギャップの大きさ（1/m）を決定する。m≈3.33の場合、このギャップは30%である。したがって、ローンはリバランスが可能な程度の緩やかな下落であれば最大30%まで耐えることができ、30%を超えるギャップが生じると、ポートフォリオが反応する前にフロアを突破する。より保守的な借り手はm=2を選択し、初期には資金の60%のみをボラティリティの高い資産に割り当てる（リスクエクスポージャー = 2×30ドル=60ドル、残り40ドルは最初からステーブルコインに配分）。これにより、50%のギャップ耐性と引き換えに、より高い上昇ポテンシャルを獲得する。積極的な借り手はm=5を選択し、初期には全額をビットコインに割り当てる（5×30ドル=150ドルだが、保有額は100ドルが上限）。しかし、高い乗数は価格下落時にリスクをより速く低減し、価格変動耐性を1/m=20%に引き締める。これが主要な制御点である。これは明確で理解しやすい数字であり、借り手はどれだけの下落保護を購入し、どれだけの上昇利益を放棄するかを選択できる。その後、フロアが第二の制御点となり、どれだけの安全準備金を保持するかを設定する。現在、オンチェーン貸付プロトコルでこれら二つの制御点を公開しているものはない。
私がCPPIのアイデアを過度に賞賛したくない理由でもある。なぜならCPPIには有名で教訓的な失敗モードがあるからだ。1987年10月19日のブラックマンデーの暴落は、ポートフォリオ保険戦略が暴落を悪化させたと非難された。これは下落時に指数先物を売却する合成プットと動的ヘッジのスキームであり、フィードバックループを形成した。ブレイディ委員会を含む権威ある事後分析では、ポートフォリオ保険は暴落を悪化させたが、直接の原因ではなかったと結論付けている。暴落当日、ポートフォリオ保険会社は非マーケットメーカーの先物売却の約40%を占めていた。厳密には、CPPIが直接の原因とされたわけではない。1987年のスキームはオプション複製型だったからだ。しかしCPPIにも、下落時にリスクを売却する反射メカニズムとギャップリスクが存在する。したがって、重要なのはメカニズム自体が欠陥があるわけではない。ギャップリスクは現実のものであり、資産が二回のリバランスの間にどれだけ激しく変動するかに基づいて乗数を設定しなければならず、真のブレークポイントを介してリバランスすることはできない。
これは伝統的金融で実際に機能しているメカニズムである。
CPPI（元本保証証券）は1987年で消え去ったわけではなく、依然として活発に使用され、元本保証商品の背後にある標準的なエンジンである。これらの商品は伝統的金融の重要な構成要素であり、Structured Retail Productsによると、ストラクチャード商品の販売額は2024年に約1.4兆ドルに達し、過去最高を記録した。CPPIの発行はその年に回復し始め、時代遅れの技術ではなく現代のプラクティスとなっている。
我々にとって重要なのは、伝統的金融が何十年にもわたってCPPIのギャップリスクを制御する方法を学んできたことだ。具体的には、乗数を保守的に保つ、最低利回りを保証するためにプレミアムを徴収する、原資産にオプションを重ねる、リバランスを頻繁に行ってギャップを縮める、などである。これこそがプロトコルが継承するツールであり、ソフト清算メカニズムを先駆的に採用したプロトコルが公開し、オンチェーンで露出しているのと同じギャップリスクである。
もし私がこの提案をするなら、すべての欠点を伝えなければならない。それらは仮説ではなく、具体的に三つある：
この消耗は、バスケット資産を繰り返し取引することに起因する。価格下落時にボラティリティの高い資産を売り、価格上昇時に買うという機械的な低売買高買いは、価格がリバランス範囲内で横這いすると価値を侵食する。CurveはcrvUSDについて直接記録しており、損失は帯域の数、価格変動の速度、担保の流動性の深さに依存するため定量化が難しいと率直に述べている。彼らは、ポジションの半分以上の時間がソフト清算状態にある場合、損失は6.37%であると例示し、この消耗は価格下落と上昇の両方で累積すると指摘している。CPPIローンもこの凸性コストを継承する。実際には、あなたはボラティリティに対してショートであり、価格の急激な変動に対する保護コストを支払っているのだ。
上昇の機会を逃すのは、底値近くでリスクを低減し、反発時に部分的にしか買い戻さないポジションが下落時に売却したためである。借り手は、強制清算されない確実性と引き換えに、完全な反発を享受する機会を放棄する。これは現実のトレードオフであり、一部の借り手は受け入れたがらない。このコストの最も顕著な例は、ポートフォリオが完全にUSDCに変換され、クッションがゼロになるキャッシュロックである。そのため、大幅な反発が起こってもポジションを再構築できず、上昇の可能性が凍結される。永久保有商品ではこの状態はほぼ永続的だが、ローンではこれは罠ではなく出口経路に近い。なぜなら借り手は新たなクッションを注入してリスクを再開するために担保を追加できるからだ。あるいは、債務よりわずかに高い価格でUSDCを安全に保有し、満期時に返済することもできる。もし借り手がより多くの余裕を持ちたいなら、事前に高いフロアを設定すれば、ロックされたポジションは債務よりはるかに高い水準を確保できる。これについては後で詳しく述べる。
ギャップリスクが最も重要であり、三つの中で最も具体的である。ソフト清算はバッファーメカニズムであり、保証ではない。crvUSDは依然としてハード清算を保持しており、健全性がゼロになると強制清算が実行される。これは2025年10月10日に見られた。当時暗号通貨市場は暴落し、1日の清算額は約190億ドルと史上最高を記録した。CurveのCRVロングであるLlamaLend市場はこのギャップを十分に埋めることができず、約70万ドルの不良債権が発生し、担保価値は帳簿価額の約70%だった。その後、2026年4月には市場ベースの再生案が提案された。これは既存の設計を放棄する理由ではなく、正式なCPPIローンには、数学的に埋められないギャップをカバーするためのハード清算メカニズムと十分な資金準備が不可欠であることを証明している。
議論の核心は、リスクの形態であり、規模ではない。なぜならCPPIローンは、裸の資産を保有するよりも安全であることを保証するものではないからだ。それはリスクの形態を変える。不連続で、一度限りの、多額の罰金を伴う清算を、継続的で、より小さく、より予測可能なコストに変え、借り手が事前に予見し価格設定できるようにする。
この構造こそが、リスク回避資本が好むものである。元本保証商品業界全体が存在するのは、巨大な資金プールが、保証されたフロアと突然の暴落回避と引き換えに、低い期待リターンを受け入れる用意があるからだ。これまでオンチェーン貸付は、清算の崖以外、この資金プールにほとんど何も提供してこなかった。担保が自らのフロアを保証するローンは、この資金がすでに理解し、毎年1兆ドル以上を投入している商品構造のオンチェーン版である。
また、安全に借り入れられる範囲も拡大する。なぜなら、清算リスクが高い環境では、ボラティリティの高い担保はリスクが高く、価格のわずかな変動でも致命的だからだ。CPPIの下では、担保価格がフロアに近づくと自己ヘッジされるため、貸し手の安全性を所与の水準とすると、より多くのボラティリティの高い資産を担保として利用できる。ただし、乗数は各資産の価格変動幅に基づいて設定される必要がある。
私はこれを独立した貸付市場として構築する。このカテゴリーが徐々に志向する、シンプルで不変な市場設計に従い、四つの部分から構成される。
これら四つの要素の上に、選択肢がある：金利。CPPIは金利の設定方法とは無関係であるため、変動金利または固定金利の上に重ねることができ、変動金利版も完全に有効で構築に値する。私が提案するバージョンは、これを固定金利かつ固定満期と組み合わせる。なぜなら、それはまだ誰も構築していない象限を埋めるからだ：固定金利であり、かつ自己保証型のローン。これは、このアイデアが参考にした元本保証商品に最も近い。
担保は、純粋なボラティリティ資産ではなく、CPPIで管理されたボラティリティ資産とステーブルコインからなるポートフォリオによって保持される。借り手はローン発行時に乗数を選択し、それが最終的な積である。保守的な借り手は低い乗数を選択し、より多くのステーブルコインを保有し、より大きなギャップリスクを負う。積極的な借り手は高い乗数を選択し、より大きな上昇ポテンシャルを維持する代わりに、より大きなギャップリスクを負う。
クッションが変化すると、リバランスエンジンがポートフォリオを調整する。LLAMMAの方法で、価格を提示してアービトラージャーにリバランスさせることもできるし、明示的なホルダーネットワークを使用して、バッチオークションやCoWのような決済方法でMEVとスリッページを低減し、堅牢で操作耐性のあるオラクル価格設定に基づいてリバランスすることもできる。リバランス頻度は実用的なパラメータであり、より頻繁なリバランスはギャップリスクを低減するが、価格変動による損失を増加させる。このトレードオフは担保資産ごとに調整する必要がある。
フロアを債務の上に設定し、債務との間に厳格な清算保護を設ける。フロアが高くなる理由は、リバランス取引が即時でも無料でもないからだ。そのため、スリッページや急速な変動により、バスケットがUSDCに完全に変換される前に担保がフロアを下回る可能性がある。もしフロアが債務そのものであれば、このオーバーシュートは直接債務を下回り、不良債権を生み出す。フロアを債務に適度な保証金を加えた値に設定することで、担保がフロアに達したときにはバスケットは完全にUSDCにデリスクされており、債務を下回る保証金が保護層として機能する。
この範囲は清算人へのインセンティブの場所でもある。なぜなら、リスク低減後も担保価格がフロアを下回った場合、担保価格がまだ債務を上回っている間にハードストップロスが範囲内でトリガーされるからだ。したがって、清算人はポジションをクローズし、残りの保証金からボーナスを得る。貸し手は全額補償を受け、価格がフロアを飛び越えて債務を下回った場合にのみ不良債権が発生する。保証金は適度であるべきで、高すぎるとリスク低減が早すぎて上昇利益を失うため、保証金の大きさは予想スリッページと資産価格の飛び幅に応じて調整する必要がある。さらに、借り手からスプレッドを徴収して残余不良債権準備金に資金を供給する。これは、ストラクチャード商品トレーディングデスクがフロアを保証するために課すギャップリスクプレミアムのオンチェーン版である。
このリスク構造の発展方法に従って構築する。ブルーチップ担保と保守的なレバレッジから始め、ギャップリスクを最小化し、フロアを最も堅固にする。収益を得たいが清算の崖には直面したくない資本、例えば国庫、DAO、より保守的な資産配分者をターゲットにする。アセットマネージャーがこの上に金庫を構築し、リスク選好に応じてレバレッジと担保戦略をカスタマイズできるようにする。ここでのTVLは数字を追う投機家ではなく、もともと清算の崖を受け入れていなかった忍耐強い資本であり、最終的に受け入れ可能な投資パターンを見つけたのだ。
オンチェーン貸付は依然としてほとんどがハード清算であり、そのため、急激な変動が、数日後には回復していたはずのポジションを清算する可能性がある。
CPPIローンは、担保をボラティリティ資産とステーブルコインのバスケットとして保有し、クッションが減少するにつれてリスクを低減し、フロアに向かわせる。そのため、ローンは単一の清算ラインを越えるのではなく、滑らかに下降する。
借り手のリスクエクスポージャーは乗数（m）によって決定され、リスクエクスポージャー = m × クッション、1/mが借り手が耐えられるギャップを示す。したがって、mが高いほどリスクエクスポージャーは大きく、ギャップ保護は少なく、逆もまた同様である。
CurveのcrvUSDとf(x)はオンチェーンでのソフト清算の実行可能性をすでに証明しており、CPPIは伝統的金融における40年の歴史を持つ技術である。したがって、今回新しい点は、それに名前を付け、推進し、制御権を借り手に委ねることである。
それは無料ではない。なぜなら、急激な損失、上昇機会の喪失、ギャップリスクをもたらし、依然として強力な清算保証が必要だからだ。したがって、それはリスクを変えるのであって、なくすわけではない。
この滑らかな形態、崖ではなく滑走路こそが、保守的な資本が伝統的金融で既に購入しているものであり、新たな資本をオンチェーンに引き寄せる真の理由である。
もしあなたがこの方向に進もうと考えているなら、またはギャップリスクがそれを阻むと思うなら、その理由を聞きたい。これは提案であり、製品ではない。疑問と批判を通じて洗練されていくものだ。
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自己の担保を守ることができるローン
作者：Jayesh Yadav、翻訳：Block unicorn
私は最近デイヴィッド・グレーバーの『負債論』を読んでいるが、この本は負債の古さとその人間的本質を探求することから始まる。負債を貸し手と借り手の両方が未来を持つと仮定する関係として説明している。ローン期間中、双方が自分たちが存在し続けると想定するため、負債勘定は常に開かれた状態にある。
しかし、現代の負債モデルはこの本来の意図から大きく逸脱している。オンチェーン貸付はこの対比をさらに馬鹿げたものにしている：借り手に過失がなくても、貸付が終了される可能性がある。担保価格が下落し、所定の価格を下回ると、そのポジションは強制清算され罰金が科される。皮肉なことに、これは担保価格が翌日にはローン額を大幅に上回って回復する前日に起こりうる。単なる一時的な「負の資産」のために、借り手は破産とみなされ罰せられる。
暗号通貨支持者として、私はブロックチェーン技術がもっとうまくいくと期待していた。現状では、清算メカニズムは負債の本来の目的に反している。負債は不確実な時期に協力関係を維持するためのものであり、問題が発生したらすぐに終了させるためのものではない。
では、借り手に対する約束を守り、借り手と敵対しないローンをどのように構築すればよいのか？困難な時期に柔軟に対応し、崩壊しないローンを？
本日のゲスト記事で、Jayeshはその答えが実は伝統的金融に40年間存在していると主張する。彼は「定率ポートフォリオ保険」（CPPI）と呼ばれる技術——銀行が何十年も販売してきた元本保証商品の背後にある同じ考え方——を採用し、それをオンチェーン貸付に適用することで、自身の担保を保護するローンを生み出す。
これは正直な記事である。解決策を提案すると同時に、その解決策の潜在的欠点を清醒に認識しているからだ。
ほとんどのオンチェーンローンの失敗パターンは同じだ：担保が下落し、価格がある閾値を下回り、清算人が罰金を受け取ってポジションをクローズし、借り手は損失を被る。そしてこれらの資産は多くの場合、一週間後には回復する。我々は5年を費やしてクレジットの価格設定をより合理的にしてきたが、人々を実際に損なわせる清算の部分にはほとんど力を注いでこなかった。
私は異なるローン構造を提案したい。これは伝統的金融で40年の歴史を持つ概念——定率ポートフォリオ保険（CPPI）——から着想を得ている。このローン構造は、自身の担保を保障し、清算を待たない。Curveとf(x)はこの考え方がオンチェーンで機能することを証明している。しかし、まだ誰もそのメカニズムを明確に説明し、正しい変数と関連付け、借り手にリスク決定権を与えていない。
貸付の過去、この原初的な技術とは何か、それを機能させる数学、失敗する可能性、そしてプロトコルが実際にどう構築すべきかを説明しよう。
オンチェーン貸付の革新
第一世代のオンチェーン貸付は変動金利を採用しており、今日でもオンチェーン貸付全体の基盤である。Compound v2は2019年5月にローンチされた。ETHLendは2017年に開始され、2018年にAaveに改名、2020年初頭にAave V1で流動性プールモデルに移行した。どちらも同じ方法で貸付金利を設定する：アルゴリズムと利用率に基づく。プールから資金が借り出されると、金利は利率曲線に沿って上昇し、新たな資金流入を促し、新規借入を抑制する。金利はプール内の全参加者に対して変動し、借入需要の変化に応じて各ブロックで更新される。
この変動金利モデルは圧倒的な勝利を収め、今日でも市場の大部分を占めている。Aaveだけでも、2026年半ばまでに預金規模は約130億ドルに達している。Compoundは現在、Cometと呼ばれる独立市場アーキテクチャの下で、預金規模は10億ドル強である。注目すべきは、成熟したプラットフォームでも金利改善は容易ではないことだ。Aaveは数年前に固定金利貸付オプションを導入したが、2023年11月に固定金利ロジックに脆弱性が見つかり、新規の固定金利貸付を停止し、2024年にガバナンスを通じてこのオプションを完全に廃止した。今日、オンチェーン貸付の主流は依然として変動金利であり、この状況はここ数年ほとんど変わっていない。
現在の最前線は固定金利貸付であり、最近のほとんどのデザイン人材が集まっている。Pendleが最も典型的な例であり、この分野のリーダーで、2026年半ばまでに資産規模は約13億ドルに達すると予想されている。Pendleの仕組みは、利回り資産を元本トークンと利回りトークンに分割することである。元本トークンはゼロクーポン債のように機能する：割引価格で購入し、満期時に額面で償還することで、固定利回りを確保する。2026年5月、MorphoはMidnightホワイトペーパーを発表した。これは固定金利・固定満期のプロトコルである。このプロトコルでは、貸借はクレジットとデットユニットの取引として行われ、その利回りはゼロクーポン債に類似し、決済前に資金はロックされない。Midnightは公開され、オープンソース化されたばかりであり、これは真の開発者たちが固定金利領域に注目していることを明確に示している。
したがって、革新の二つの次元を並べて検討する必要がある。クレジットコストの次元では、変動コストから固定コストへの移行を達成し、その過程で実用的なツールキットを構築してきた。担保価値が下落した際の対応メカニズムの次元では、ほとんど変化がない。大多数のオンチェーン債務は依然としてハードな清算によって保護されているため、価格のわずかな変動でもあなたのポジションが清算され罰せられる可能性がある。私が注目しているのは、この無視された第二の次元のギャップである。
方向性を示している例外
二つのプロトコルは、他の誰よりも早くこの問題に取り組んだ点で完全に評価に値する。
CurveのcrvUSDは、LLAMMA（貸付清算AMMアルゴリズム）と呼ばれるメカニズムを通じてソフト清算を導入した。単一の清算価格ではなく、担保は4から50の離散的な価格帯に分散され、各帯域が独立した清算ゾーンとして機能する。価格がある帯域を下回ると、その帯域の担保は徐々にcrvUSDに売却される。価格が帯域内に戻ると、crvUSDはこれらの担保を買い戻す。Curveはこれを「デ清算」と呼ぶ。LLAMMAの価格はオラクル価格と乖離するため、アービトラージャーは実際の取引を行い、外部市場との再均衡から利益を得ることができる。ポジションは単一の閾値で強制清算されるのではなく、ボラティリティの高い資産とステーブルコインの間で継続的に移行する。crvUSDはこの設計により実際の貸付取引を実現している。
f(x)プロトコルの清算ブレーキメカニズムは構造的に類似している。レバレッジポジションが清算価格に近づくと、このプロトコルはポジションの債務の一部を焼却し、担保の一部を売却することでレバレッジを下げる。これはポジションを直接クローズするのではなく、リスクを低減しつつユーザーの方向性エクスポージャーを保持する。外部のカストディアンがポジションを監視し、必要に応じて売却をトリガーする。このプロトコルは2026年半ばまでに約9000万ドルの資産を保有すると予想されている。
彼らがどのように自称しようとも、本質的には担保にポートフォリオ保険をかけているのだ。市場下落にはリスクを減らし、市場回復にはリスクを増やすことで対応する。これは伝統的金融が1980年代に正式に確立した戦略の現れである。この関連性を理解すれば、より明確で汎用的なローン・モデルが自然に浮かび上がる。
CPPIとは何か？
定率ポートフォリオ保険（CPPI）は、1986年にPeroldによって提唱され、1987年にBlackとJonesが株式に拡張、1992年にBlackとPeroldによって正式に確立された。その考え方は単純で、最低限を保護することを目的としている。
まずフロアを設定する。これはあなたのポートフォリオ価値が下回ってはいけない水準である。次にクッションを測定する。これは現在のポートフォリオ価値がフロアをどれだけ上回っているかである。
クッション = ポートフォリオ価値 - フロア。
そして、このクッションの倍数分のリスク資産を保有し、残りを安全資産に投資する。
リスクエクスポージャー = m × (ポートフォリオ価値 - 最低水準)
この戦略はこの単純な直線に従って動作し、市場の変動に応じて自然に展開する。クッションが十分にあるときは、多くのリスク資産を保有する。損失がクッションを侵食するにつれて、リスクエクスポージャーは機械的にゼロに近づき、フロアを下回る前に安全資産に移行する。クッションが再び蓄積されると、リスク資産を再び増やす。この戦略は、下落時に売り、上昇時に買うという特徴を持つ。
同じ構造をローンにマッピングすると、完全に対応する。フロアは債務より若干高く、具体的には債務に小さなクッションを加えた値である。なぜなら、担保価値は決して債務を下回ってはならず、そうなると不良債権が発生し清算が必要になるからだ。クッションは担保価値からフロアを引いたものであり、これは各借り手が注意深く監視する安全余裕のようなものである。リスク資産はボラティリティの高い担保、例えばイーサリアム（ETH）、ビットコイン（BTC）ラップド、SOLなどであり、安全資産はステーブルコインである。CPPIローンは担保をこれら二つの資産からなる管理バスケットとして扱い、クッションの増減に応じてこのバスケットをリバランスする。担保価値がフロアに近づくと、バスケットはボラティリティの高い資産からステーブルコインへと減らし、保護を提供する。クッションが成長すると、バスケットはボラティリティの高い資産に戻り、上昇の利益をもたらす。違いは、通常のポジションを清算させる下落が、ここでは固定された境界線を突破するのではなくリスクを低減することである。ローンが失敗するのは、利息の支払いを停止したり、満期を逃したり、市場のギャップが激しくてバスケットが適時にリバランスできない場合のみであり、このギャップリスクこそがこの設計の核心である。
数学と数字
最も単純な例を挙げると、担保価値が100ドル、ローン額が70ドルだと仮定する。最初の試みでは、フロアを70ドルの債務として一定のクッションを確保する。するとクッションは30ドルになる。最初に全資金をボラティリティの高い資産に投入したい、つまり初期段階で全額をビットコインに投資すると仮定する。この選択が乗数（m）を決定する。
リスクエクスポージャー = m × クッション；したがって、100ドル = m × 30ドル、つまりm ≈ 3.33。
実際の設計では、フロアは債務水準よりも若干高く設定される。これによりクッションが狭くなり、同じ初期リスクエクスポージャーを得るためにはより高い乗数が必要になる。しかし、その仕組みは同じである。
この乗数は無関係な設定ではなく、ローン全体のリスクプロファイルを表し、CPPIのよく知られたギャップリスク特性によって制御される。これは二つの役割を同時に果たす。第一に、担保のうちボラティリティの高い資産に割り当てる割合を決定する（m × クッション、上限は全ポジション）。第二に、二つのリバランスの間に耐えられるギャップの大きさ（1/m）を決定する。m≈3.33の場合、このギャップは30%である。したがって、ローンはリバランスが可能な程度の緩やかな下落であれば最大30%まで耐えることができ、30%を超えるギャップが生じると、ポートフォリオが反応する前にフロアを突破する。より保守的な借り手はm=2を選択し、初期には資金の60%のみをボラティリティの高い資産に割り当てる（リスクエクスポージャー = 2×30ドル=60ドル、残り40ドルは最初からステーブルコインに配分）。これにより、50%のギャップ耐性と引き換えに、より高い上昇ポテンシャルを獲得する。積極的な借り手はm=5を選択し、初期には全額をビットコインに割り当てる（5×30ドル=150ドルだが、保有額は100ドルが上限）。しかし、高い乗数は価格下落時にリスクをより速く低減し、価格変動耐性を1/m=20%に引き締める。これが主要な制御点である。これは明確で理解しやすい数字であり、借り手はどれだけの下落保護を購入し、どれだけの上昇利益を放棄するかを選択できる。その後、フロアが第二の制御点となり、どれだけの安全準備金を保持するかを設定する。現在、オンチェーン貸付プロトコルでこれら二つの制御点を公開しているものはない。
私がCPPIのアイデアを過度に賞賛したくない理由でもある。なぜならCPPIには有名で教訓的な失敗モードがあるからだ。1987年10月19日のブラックマンデーの暴落は、ポートフォリオ保険戦略が暴落を悪化させたと非難された。これは下落時に指数先物を売却する合成プットと動的ヘッジのスキームであり、フィードバックループを形成した。ブレイディ委員会を含む権威ある事後分析では、ポートフォリオ保険は暴落を悪化させたが、直接の原因ではなかったと結論付けている。暴落当日、ポートフォリオ保険会社は非マーケットメーカーの先物売却の約40%を占めていた。厳密には、CPPIが直接の原因とされたわけではない。1987年のスキームはオプション複製型だったからだ。しかしCPPIにも、下落時にリスクを売却する反射メカニズムとギャップリスクが存在する。したがって、重要なのはメカニズム自体が欠陥があるわけではない。ギャップリスクは現実のものであり、資産が二回のリバランスの間にどれだけ激しく変動するかに基づいて乗数を設定しなければならず、真のブレークポイントを介してリバランスすることはできない。
これは伝統的金融で実際に機能しているメカニズムである。
CPPI（元本保証証券）は1987年で消え去ったわけではなく、依然として活発に使用され、元本保証商品の背後にある標準的なエンジンである。これらの商品は伝統的金融の重要な構成要素であり、Structured Retail Productsによると、ストラクチャード商品の販売額は2024年に約1.4兆ドルに達し、過去最高を記録した。CPPIの発行はその年に回復し始め、時代遅れの技術ではなく現代のプラクティスとなっている。
我々にとって重要なのは、伝統的金融が何十年にもわたってCPPIのギャップリスクを制御する方法を学んできたことだ。具体的には、乗数を保守的に保つ、最低利回りを保証するためにプレミアムを徴収する、原資産にオプションを重ねる、リバランスを頻繁に行ってギャップを縮める、などである。これこそがプロトコルが継承するツールであり、ソフト清算メカニズムを先駆的に採用したプロトコルが公開し、オンチェーンで露出しているのと同じギャップリスクである。
正直なバージョンのコストは？
もし私がこの提案をするなら、すべての欠点を伝えなければならない。それらは仮説ではなく、具体的に三つある：
この消耗は、バスケット資産を繰り返し取引することに起因する。価格下落時にボラティリティの高い資産を売り、価格上昇時に買うという機械的な低売買高買いは、価格がリバランス範囲内で横這いすると価値を侵食する。CurveはcrvUSDについて直接記録しており、損失は帯域の数、価格変動の速度、担保の流動性の深さに依存するため定量化が難しいと率直に述べている。彼らは、ポジションの半分以上の時間がソフト清算状態にある場合、損失は6.37%であると例示し、この消耗は価格下落と上昇の両方で累積すると指摘している。CPPIローンもこの凸性コストを継承する。実際には、あなたはボラティリティに対してショートであり、価格の急激な変動に対する保護コストを支払っているのだ。
上昇の機会を逃すのは、底値近くでリスクを低減し、反発時に部分的にしか買い戻さないポジションが下落時に売却したためである。借り手は、強制清算されない確実性と引き換えに、完全な反発を享受する機会を放棄する。これは現実のトレードオフであり、一部の借り手は受け入れたがらない。このコストの最も顕著な例は、ポートフォリオが完全にUSDCに変換され、クッションがゼロになるキャッシュロックである。そのため、大幅な反発が起こってもポジションを再構築できず、上昇の可能性が凍結される。永久保有商品ではこの状態はほぼ永続的だが、ローンではこれは罠ではなく出口経路に近い。なぜなら借り手は新たなクッションを注入してリスクを再開するために担保を追加できるからだ。あるいは、債務よりわずかに高い価格でUSDCを安全に保有し、満期時に返済することもできる。もし借り手がより多くの余裕を持ちたいなら、事前に高いフロアを設定すれば、ロックされたポジションは債務よりはるかに高い水準を確保できる。これについては後で詳しく述べる。
ギャップリスクが最も重要であり、三つの中で最も具体的である。ソフト清算はバッファーメカニズムであり、保証ではない。crvUSDは依然としてハード清算を保持しており、健全性がゼロになると強制清算が実行される。これは2025年10月10日に見られた。当時暗号通貨市場は暴落し、1日の清算額は約190億ドルと史上最高を記録した。CurveのCRVロングであるLlamaLend市場はこのギャップを十分に埋めることができず、約70万ドルの不良債権が発生し、担保価値は帳簿価額の約70%だった。その後、2026年4月には市場ベースの再生案が提案された。これは既存の設計を放棄する理由ではなく、正式なCPPIローンには、数学的に埋められないギャップをカバーするためのハード清算メカニズムと十分な資金準備が不可欠であることを証明している。
なぜこの技術はオンチェーンに載せるべきか、そしてそれが新たな資金をもたらす理由
議論の核心は、リスクの形態であり、規模ではない。なぜならCPPIローンは、裸の資産を保有するよりも安全であることを保証するものではないからだ。それはリスクの形態を変える。不連続で、一度限りの、多額の罰金を伴う清算を、継続的で、より小さく、より予測可能なコストに変え、借り手が事前に予見し価格設定できるようにする。
この構造こそが、リスク回避資本が好むものである。元本保証商品業界全体が存在するのは、巨大な資金プールが、保証されたフロアと突然の暴落回避と引き換えに、低い期待リターンを受け入れる用意があるからだ。これまでオンチェーン貸付は、清算の崖以外、この資金プールにほとんど何も提供してこなかった。担保が自らのフロアを保証するローンは、この資金がすでに理解し、毎年1兆ドル以上を投入している商品構造のオンチェーン版である。
また、安全に借り入れられる範囲も拡大する。なぜなら、清算リスクが高い環境では、ボラティリティの高い担保はリスクが高く、価格のわずかな変動でも致命的だからだ。CPPIの下では、担保価格がフロアに近づくと自己ヘッジされるため、貸し手の安全性を所与の水準とすると、より多くのボラティリティの高い資産を担保として利用できる。ただし、乗数は各資産の価格変動幅に基づいて設定される必要がある。
プロトコルが実際にこれを構築する方法
私はこれを独立した貸付市場として構築する。このカテゴリーが徐々に志向する、シンプルで不変な市場設計に従い、四つの部分から構成される。
これら四つの要素の上に、選択肢がある：金利。CPPIは金利の設定方法とは無関係であるため、変動金利または固定金利の上に重ねることができ、変動金利版も完全に有効で構築に値する。私が提案するバージョンは、これを固定金利かつ固定満期と組み合わせる。なぜなら、それはまだ誰も構築していない象限を埋めるからだ：固定金利であり、かつ自己保証型のローン。これは、このアイデアが参考にした元本保証商品に最も近い。
担保は、純粋なボラティリティ資産ではなく、CPPIで管理されたボラティリティ資産とステーブルコインからなるポートフォリオによって保持される。借り手はローン発行時に乗数を選択し、それが最終的な積である。保守的な借り手は低い乗数を選択し、より多くのステーブルコインを保有し、より大きなギャップリスクを負う。積極的な借り手は高い乗数を選択し、より大きな上昇ポテンシャルを維持する代わりに、より大きなギャップリスクを負う。
クッションが変化すると、リバランスエンジンがポートフォリオを調整する。LLAMMAの方法で、価格を提示してアービトラージャーにリバランスさせることもできるし、明示的なホルダーネットワークを使用して、バッチオークションやCoWのような決済方法でMEVとスリッページを低減し、堅牢で操作耐性のあるオラクル価格設定に基づいてリバランスすることもできる。リバランス頻度は実用的なパラメータであり、より頻繁なリバランスはギャップリスクを低減するが、価格変動による損失を増加させる。このトレードオフは担保資産ごとに調整する必要がある。
フロアを債務の上に設定し、債務との間に厳格な清算保護を設ける。フロアが高くなる理由は、リバランス取引が即時でも無料でもないからだ。そのため、スリッページや急速な変動により、バスケットがUSDCに完全に変換される前に担保がフロアを下回る可能性がある。もしフロアが債務そのものであれば、このオーバーシュートは直接債務を下回り、不良債権を生み出す。フロアを債務に適度な保証金を加えた値に設定することで、担保がフロアに達したときにはバスケットは完全にUSDCにデリスクされており、債務を下回る保証金が保護層として機能する。
この範囲は清算人へのインセンティブの場所でもある。なぜなら、リスク低減後も担保価格がフロアを下回った場合、担保価格がまだ債務を上回っている間にハードストップロスが範囲内でトリガーされるからだ。したがって、清算人はポジションをクローズし、残りの保証金からボーナスを得る。貸し手は全額補償を受け、価格がフロアを飛び越えて債務を下回った場合にのみ不良債権が発生する。保証金は適度であるべきで、高すぎるとリスク低減が早すぎて上昇利益を失うため、保証金の大きさは予想スリッページと資産価格の飛び幅に応じて調整する必要がある。さらに、借り手からスプレッドを徴収して残余不良債権準備金に資金を供給する。これは、ストラクチャード商品トレーディングデスクがフロアを保証するために課すギャップリスクプレミアムのオンチェーン版である。
このリスク構造の発展方法に従って構築する。ブルーチップ担保と保守的なレバレッジから始め、ギャップリスクを最小化し、フロアを最も堅固にする。収益を得たいが清算の崖には直面したくない資本、例えば国庫、DAO、より保守的な資産配分者をターゲットにする。アセットマネージャーがこの上に金庫を構築し、リスク選好に応じてレバレッジと担保戦略をカスタマイズできるようにする。ここでのTVLは数字を追う投機家ではなく、もともと清算の崖を受け入れていなかった忍耐強い資本であり、最終的に受け入れ可能な投資パターンを見つけたのだ。
まとめ
オンチェーン貸付は依然としてほとんどがハード清算であり、そのため、急激な変動が、数日後には回復していたはずのポジションを清算する可能性がある。
CPPIローンは、担保をボラティリティ資産とステーブルコインのバスケットとして保有し、クッションが減少するにつれてリスクを低減し、フロアに向かわせる。そのため、ローンは単一の清算ラインを越えるのではなく、滑らかに下降する。
借り手のリスクエクスポージャーは乗数（m）によって決定され、リスクエクスポージャー = m × クッション、1/mが借り手が耐えられるギャップを示す。したがって、mが高いほどリスクエクスポージャーは大きく、ギャップ保護は少なく、逆もまた同様である。
CurveのcrvUSDとf(x)はオンチェーンでのソフト清算の実行可能性をすでに証明しており、CPPIは伝統的金融における40年の歴史を持つ技術である。したがって、今回新しい点は、それに名前を付け、推進し、制御権を借り手に委ねることである。
それは無料ではない。なぜなら、急激な損失、上昇機会の喪失、ギャップリスクをもたらし、依然として強力な清算保証が必要だからだ。したがって、それはリスクを変えるのであって、なくすわけではない。
この滑らかな形態、崖ではなく滑走路こそが、保守的な資本が伝統的金融で既に購入しているものであり、新たな資本をオンチェーンに引き寄せる真の理由である。
もしあなたがこの方向に進もうと考えているなら、またはギャップリスクがそれを阻むと思うなら、その理由を聞きたい。これは提案であり、製品ではない。疑問と批判を通じて洗練されていくものだ。