著者：龍玥、ウォール・ストリート・ジャーナル
二人の経験豊富なマクロ投資家が一緒に座り、ほぼ一致した判断を下した：このAI駆動の上昇サイクルは終わりに近づいており、その次の下落は10％ではなく、30％から50％の大熊市になるだろう。
6月22日、米資産運用会社DoubleLine Capitalのブログは最新の深層インタビューを公開した。「新債券王」ジェフリー・ガンドラックと、スイスのヘッジファンドマネージャー、「株式の予言者」フェリックス・ズルーフが対話の中で述べた。世界は単極から多極へと移行しており、地政学的衝突と制裁が構造的インフレをもたらす。旧秩序の崩壊を背景に、米国株のテクノロジー熱狂や底の見えない米国財政の黒穴は、非常に危険な臨界点に達している。
左から順にフェリックス・ズルーフ、司会者グラント・ウィリアムズ、ジェフリー・ガンドラック
「これは絶対に20％の調整ではなく、景気後退と評価縮小に基づく熊市であり、下落幅は30％から50％の間になるだろう。」ズルーフは率直に判断を述べ、米国株は最速で今年の第3四半期、遅くとも来年の第1四半期にピークを迎えると予測した。
彼の論理の流れは非常に明快だ：超大規模なクラウドコンピューティング企業（スーパーエクスパンダー）の資本支出比率は、収益の10％から30％に急上昇しており、半導体メモリチップの価格は200％から300％上昇、フリーキャッシュフローはマイナスに転じ始めている——Oracleはすでにマイナスで、次は追随するだろう。「これらの企業が市場から資金調達を始め、自由キャッシュフローが縮小し始めると、AIサイクルは減速し始める。」
正確にピークを逃すには、「金掘り師にシャベルを売る」半導体株の動きを注視する必要がある。
ガンドラックはこれに完全に同意している。現在のS&P500指数では、上位10のAI関連株のウェイトがすでに41％に達している。この極端な集中度は、過去の市場大周期の歴史的なピークと驚くほど一致している。
「私は人々に、モメンタム駆動や時価総額加重の米国株を保有しないことを勧める。」ガンドラックは直接的なリスク回避策を示した。
また、彼は1999年9月30日に「有名な誤判断」をしたことにも触れた——その時、彼はナスダックの最も強気な見方をしていたが、その結果、指数は第4四半期に約80％上昇し続けた。「しかし、18ヶ月後、その地点からナスダックは100から約20に下落した。だから、ファンダメンタルズが悪化しているのに株価が上昇し続けるのは、最も危険な時期だ。今まさにそこにいる。」
これはガンドラックの最も核心的な判断の一つであり、彼と伝統的な経済学の論理との最大の相違点でもある。
一般的な論理は：景気後退→FRBの利下げ→長期金利の低下→債券価格の上昇だが、ガンドラックはこれが今回は違うと考えている。たとえ米国経済が2027年に後退しても、米国長期国債の利回りは意味のある低下を示さないだろう。
その理由は、財政問題がすでに構造的に制御不能のレベルに達しているからだ：米国の利息支出は7年前の約3000億ドルから、現在の年間約1.4兆ドルに急騰している。同時に、財政赤字は毎年2兆ドルのペースで拡大し、GDPの約6％を占めている。
「景気後退が来れば、赤字はGDPの6％ではなく、10％、あるいはそれ以上になるだろう。そうなると、債券買い手はストライキを起こす。」彼は言う。「先進国ではすでにこの状況を目にしている——日本の長期金利さえ上昇しているのに、多くの人はこれが永遠に起こらないと思っていた。」
ガンドラックは、当面の政策対応には二つの方向性があると考えている。
選択肢A：イールドカーブコントロール（YCC）。財務長官ベセンテは、第二次世界大戦後の米国のように長期金利を抑制することを選ぶかもしれない——インフレは上昇するが、意図的に長期金利を抑え、実質金利を持続的にマイナスにし、その後40年の債券熊市を引き起こす。
選択肢B：米国債のリストラ。ガンドラックは、2年前に自ら運用するファンドで、10年超の国債の表面利率を4.75％から1.5％に引き下げてリストラリスクに備えたことを明かした。昨年のインタビューでこのアイデアを公に語った際、ホワイトハウスの国家経済委員会のケビン・ハセットに質問され、「絶対に起こり得ない」と答えた。
ガンドラックの反応は：「投資界では、『Never』（絶対にあり得ない）の同義語は『Imminent』（間もなく起こる）だ。」
ズルーフは長期金利の問題について一部意見が異なる：彼は、景気後退期間中、10年国債の利回りは約5.25％の高値から3.75％程度まで下がる可能性があると考えている——ただし、その期間は約6ヶ月だけで、12ヶ月続かないと付け加えた。彼はまた、短期金利は中央銀行によって非常に低く抑えられるだろうとも述べた。
公開市場に比べ、表面下の私募クレジット（プライベートクレジット）にはより強い懸念が生じている。ここには格付けの偽造、流動性の幻想、損失隠しの会計操作が蔓延している。
ガンドラックは言う：
「これを聞いて、2005年、2006年の時と全く同じ感覚を覚えた：皆が嘘をついている、信用の質について嘘をついている、ソフトウェアのエクスポージャーについて嘘をついている——彼らは15％だと言うが、実際は28％だ——完全に虚構の流動性を作り出しているが、その幻想は今や崩壊寸前だ。」
格付けは買収されている。 「これらの私募格付け機関は社員30人しかいないのに、何百ものローンに格付けを付けている。各案件は200〜250ページの資料を持つ。彼らが本当に分析しているとは思えない。彼らは価格表を売っているだけだ。CCC格付けを欲しければ1ドル払えばいいし、B格なら10ドルだ。結局、皆BBB-を手に入れている。」
信用の質は深刻に虚偽報告されている。 ある大手私募クレジットファンドは、「投資適格企業債はポートフォリオの柱だ」と宣伝しているが、実際には、B+以上の証券は全証券のわずか2％しかない。「B+以上だけで柱になり得るのか？」
ソフトウェア資産のリスクも過小評価されている。あるファンドはソフトウェアのエクスポージャーを15％と主張しているが、実際は28％だ。
流動性の幻想はすでに崩壊している。多くの投資家は、財務仲介を通じて区間ファンドに投資し、四半期ごとに全額引き出せると思っているが、実際にはファンド側の引き出し上限は5％しかない。
評価のマーク付けも混乱している。同じローンに対して、8つの異なる私募機関が異なる価格をつけている例もある——95から8までさまざまだ。同じ資産に対して、ある者は95と評価し、別の者は8と評価している。もう一つの例は、元本1億ドルのPIK債券で、基底の私募株式が98％減価償却され80万ドルになったにもかかわらず、債券自体は額面100ドルのまま評価されている。
オフショア再保険は最後のブラックボックスだ。プライベートエクイティ、プライベートクレジットとそれらが管理する保険会社の間に閉じたループが形成されており、リスクはバルバドス、ケイマン諸島、バミューダなどのオフショア再保険会社に移されている。規制も透明性もなく、「これらのリスクが本当にヘッジされているのか確信が持てない。景気後退が来れば、固定年金や生命保険は支払いを求められるが、その資産には十分な準備金がない。」
ズルーフは付け加える：「すべての問題は、市場の反転や潮の引き時に浮き彫りになるだろう。」
AIと私募クレジットは、一見異なる市場、株式側と信用側の二つの市場のように見えるが、この枠組みでは資金コストを通じてつながっている。
AIの資本支出は引き続き増加し、自由キャッシュフローを圧迫する。自由キャッシュフローが減少すれば、企業は株式発行か借入を選択する。借入をする場合、長期金利が下がらなければ、資金調達コストは過去のサイクルのように自動的に緩和されない。
格付けの低い企業ほど厄介だ。過去の景気後退時には、スプレッドが拡大し、無リスク金利が下がることで一部の圧力を相殺し、困難な企業の再融資を可能にしていたが、今や無リスク金利が上昇すれば、再融資の窓は狭まる。
これが銀行融資、CCCレベルの融資、私募クレジットに直接伝わる。ガンドラックは、これらの市場にすでに亀裂が入り始めていると指摘している。根本的な原因は、特定の業界の突然の悪化ではなく、低金利と再融資に依存した過去のモデルがもはやスムーズに機能しなくなっていることだ。
したがって、AIの取引は、NVIDIAやクラウド事業者、データセンターの注文だけを見るのではなく、最終的には資金調達市場が資金を供給し続けられるか、信用市場がより高い金利に耐えられるかにかかっている。
ガンドラックは歴史的な法則を指摘した：過去13回の米国株大暴落のうち、最初の12回はドルが上昇し、上昇幅は約8％から10％だった。しかし、2025年の関税問題の時期には、ドルは逆に8％から10％下落した。
「これは私の判断を裏付けている——この利上げサイクルにおいて、市場の反応関数はすでに変わった。」
彼は、米国株の相対的な長期超過パフォーマンスは終わりつつあり、新興市場がS&P500を上回っていると考えている。「今は第2局にいるのであって、第8局や第9局ではない。」
ズルーフはこれに付け加え、リスク点を示した：アジアの主権基金は過去12ヶ月で大量のドル資産を買い入れたが、その内容は米国債ではなくAI株だ。「市場が反転すれば、彼らは株を売り、ドルも売るだろう。これは米国債を保有している場合とは全く異なり、ドルの下落を加速させることになる。」
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「空頭」終末予言：AI「強弩之末」 米国株最速Q3ピークアウト
著者：龍玥、ウォール・ストリート・ジャーナル
二人の経験豊富なマクロ投資家が一緒に座り、ほぼ一致した判断を下した：このAI駆動の上昇サイクルは終わりに近づいており、その次の下落は10％ではなく、30％から50％の大熊市になるだろう。
6月22日、米資産運用会社DoubleLine Capitalのブログは最新の深層インタビューを公開した。「新債券王」ジェフリー・ガンドラックと、スイスのヘッジファンドマネージャー、「株式の予言者」フェリックス・ズルーフが対話の中で述べた。世界は単極から多極へと移行しており、地政学的衝突と制裁が構造的インフレをもたらす。旧秩序の崩壊を背景に、米国株のテクノロジー熱狂や底の見えない米国財政の黒穴は、非常に危険な臨界点に達している。
左から順にフェリックス・ズルーフ、司会者グラント・ウィリアムズ、ジェフリー・ガンドラック
AI熱狂は終焉を迎え、米国株は30％から50％の大下落を迎える
「これは絶対に20％の調整ではなく、景気後退と評価縮小に基づく熊市であり、下落幅は30％から50％の間になるだろう。」ズルーフは率直に判断を述べ、米国株は最速で今年の第3四半期、遅くとも来年の第1四半期にピークを迎えると予測した。
彼の論理の流れは非常に明快だ：超大規模なクラウドコンピューティング企業（スーパーエクスパンダー）の資本支出比率は、収益の10％から30％に急上昇しており、半導体メモリチップの価格は200％から300％上昇、フリーキャッシュフローはマイナスに転じ始めている——Oracleはすでにマイナスで、次は追随するだろう。「これらの企業が市場から資金調達を始め、自由キャッシュフローが縮小し始めると、AIサイクルは減速し始める。」
正確にピークを逃すには、「金掘り師にシャベルを売る」半導体株の動きを注視する必要がある。
ガンドラックはこれに完全に同意している。現在のS&P500指数では、上位10のAI関連株のウェイトがすでに41％に達している。この極端な集中度は、過去の市場大周期の歴史的なピークと驚くほど一致している。
「私は人々に、モメンタム駆動や時価総額加重の米国株を保有しないことを勧める。」ガンドラックは直接的なリスク回避策を示した。
また、彼は1999年9月30日に「有名な誤判断」をしたことにも触れた——その時、彼はナスダックの最も強気な見方をしていたが、その結果、指数は第4四半期に約80％上昇し続けた。「しかし、18ヶ月後、その地点からナスダックは100から約20に下落した。だから、ファンダメンタルズが悪化しているのに株価が上昇し続けるのは、最も危険な時期だ。今まさにそこにいる。」
景気後退到来、米国債利回りも下がらず、「米国債大リストラ」と「YCC」も避けられない
これはガンドラックの最も核心的な判断の一つであり、彼と伝統的な経済学の論理との最大の相違点でもある。
一般的な論理は：景気後退→FRBの利下げ→長期金利の低下→債券価格の上昇だが、ガンドラックはこれが今回は違うと考えている。たとえ米国経済が2027年に後退しても、米国長期国債の利回りは意味のある低下を示さないだろう。
その理由は、財政問題がすでに構造的に制御不能のレベルに達しているからだ：米国の利息支出は7年前の約3000億ドルから、現在の年間約1.4兆ドルに急騰している。同時に、財政赤字は毎年2兆ドルのペースで拡大し、GDPの約6％を占めている。
「景気後退が来れば、赤字はGDPの6％ではなく、10％、あるいはそれ以上になるだろう。そうなると、債券買い手はストライキを起こす。」彼は言う。「先進国ではすでにこの状況を目にしている——日本の長期金利さえ上昇しているのに、多くの人はこれが永遠に起こらないと思っていた。」
ガンドラックは、当面の政策対応には二つの方向性があると考えている。
選択肢A：イールドカーブコントロール（YCC）。財務長官ベセンテは、第二次世界大戦後の米国のように長期金利を抑制することを選ぶかもしれない——インフレは上昇するが、意図的に長期金利を抑え、実質金利を持続的にマイナスにし、その後40年の債券熊市を引き起こす。
選択肢B：米国債のリストラ。ガンドラックは、2年前に自ら運用するファンドで、10年超の国債の表面利率を4.75％から1.5％に引き下げてリストラリスクに備えたことを明かした。昨年のインタビューでこのアイデアを公に語った際、ホワイトハウスの国家経済委員会のケビン・ハセットに質問され、「絶対に起こり得ない」と答えた。
ガンドラックの反応は：「投資界では、『Never』（絶対にあり得ない）の同義語は『Imminent』（間もなく起こる）だ。」
ズルーフは長期金利の問題について一部意見が異なる：彼は、景気後退期間中、10年国債の利回りは約5.25％の高値から3.75％程度まで下がる可能性があると考えている——ただし、その期間は約6ヶ月だけで、12ヶ月続かないと付け加えた。彼はまた、短期金利は中央銀行によって非常に低く抑えられるだろうとも述べた。
私募クレジット危機：「今の状況は2006年のようだ」「皆嘘をついている」
公開市場に比べ、表面下の私募クレジット（プライベートクレジット）にはより強い懸念が生じている。ここには格付けの偽造、流動性の幻想、損失隠しの会計操作が蔓延している。
ガンドラックは言う：
「これを聞いて、2005年、2006年の時と全く同じ感覚を覚えた：皆が嘘をついている、信用の質について嘘をついている、ソフトウェアのエクスポージャーについて嘘をついている——彼らは15％だと言うが、実際は28％だ——完全に虚構の流動性を作り出しているが、その幻想は今や崩壊寸前だ。」
格付けは買収されている。 「これらの私募格付け機関は社員30人しかいないのに、何百ものローンに格付けを付けている。各案件は200〜250ページの資料を持つ。彼らが本当に分析しているとは思えない。彼らは価格表を売っているだけだ。CCC格付けを欲しければ1ドル払えばいいし、B格なら10ドルだ。結局、皆BBB-を手に入れている。」
信用の質は深刻に虚偽報告されている。 ある大手私募クレジットファンドは、「投資適格企業債はポートフォリオの柱だ」と宣伝しているが、実際には、B+以上の証券は全証券のわずか2％しかない。「B+以上だけで柱になり得るのか？」
ソフトウェア資産のリスクも過小評価されている。あるファンドはソフトウェアのエクスポージャーを15％と主張しているが、実際は28％だ。
流動性の幻想はすでに崩壊している。多くの投資家は、財務仲介を通じて区間ファンドに投資し、四半期ごとに全額引き出せると思っているが、実際にはファンド側の引き出し上限は5％しかない。
評価のマーク付けも混乱している。同じローンに対して、8つの異なる私募機関が異なる価格をつけている例もある——95から8までさまざまだ。同じ資産に対して、ある者は95と評価し、別の者は8と評価している。もう一つの例は、元本1億ドルのPIK債券で、基底の私募株式が98％減価償却され80万ドルになったにもかかわらず、債券自体は額面100ドルのまま評価されている。
オフショア再保険は最後のブラックボックスだ。プライベートエクイティ、プライベートクレジットとそれらが管理する保険会社の間に閉じたループが形成されており、リスクはバルバドス、ケイマン諸島、バミューダなどのオフショア再保険会社に移されている。規制も透明性もなく、「これらのリスクが本当にヘッジされているのか確信が持てない。景気後退が来れば、固定年金や生命保険は支払いを求められるが、その資産には十分な準備金がない。」
ズルーフは付け加える：「すべての問題は、市場の反転や潮の引き時に浮き彫りになるだろう。」
AI資金链と私募クレジットは、実は同じ線上にある
AIと私募クレジットは、一見異なる市場、株式側と信用側の二つの市場のように見えるが、この枠組みでは資金コストを通じてつながっている。
AIの資本支出は引き続き増加し、自由キャッシュフローを圧迫する。自由キャッシュフローが減少すれば、企業は株式発行か借入を選択する。借入をする場合、長期金利が下がらなければ、資金調達コストは過去のサイクルのように自動的に緩和されない。
格付けの低い企業ほど厄介だ。過去の景気後退時には、スプレッドが拡大し、無リスク金利が下がることで一部の圧力を相殺し、困難な企業の再融資を可能にしていたが、今や無リスク金利が上昇すれば、再融資の窓は狭まる。
これが銀行融資、CCCレベルの融資、私募クレジットに直接伝わる。ガンドラックは、これらの市場にすでに亀裂が入り始めていると指摘している。根本的な原因は、特定の業界の突然の悪化ではなく、低金利と再融資に依存した過去のモデルがもはやスムーズに機能しなくなっていることだ。
したがって、AIの取引は、NVIDIAやクラウド事業者、データセンターの注文だけを見るのではなく、最終的には資金調達市場が資金を供給し続けられるか、信用市場がより高い金利に耐えられるかにかかっている。
ドル安と米国株の相対パフォーマンス、「第二局」が始まったばかり
ガンドラックは歴史的な法則を指摘した：過去13回の米国株大暴落のうち、最初の12回はドルが上昇し、上昇幅は約8％から10％だった。しかし、2025年の関税問題の時期には、ドルは逆に8％から10％下落した。
「これは私の判断を裏付けている——この利上げサイクルにおいて、市場の反応関数はすでに変わった。」
彼は、米国株の相対的な長期超過パフォーマンスは終わりつつあり、新興市場がS&P500を上回っていると考えている。「今は第2局にいるのであって、第8局や第9局ではない。」
ズルーフはこれに付け加え、リスク点を示した：アジアの主権基金は過去12ヶ月で大量のドル資産を買い入れたが、その内容は米国債ではなくAI株だ。「市場が反転すれば、彼らは株を売り、ドルも売るだろう。これは米国債を保有している場合とは全く異なり、ドルの下落を加速させることになる。」