ウォール街の新しい企業現金口座

文章作者：Prathik Desai 文章翻译：Block unicorn

6 月 9 日、ロンドンに本拠を置く資産運用会社Janus Hendersonと、USDeステーブルコインの背後にある暗号通貨企業Ethenaが、4つの部分からなる契約を締結した。契約によると、資産総額4800億ドルを管理するこの資産運用会社は、自社のファンドの一つをデジタルドルの準備金に投入し、その流通供給量は55億ドルであることに同意した。また、同社はEthenaの製品をパッケージ化して顧客に販売し、会社の現金をUSDeに投資することにも同意した。

Janusは孤立した例ではない。過去4ヶ月間で、世界最大の資産運用会社であるBlackRockとApolloも、それぞれ異なる暗号协议分野で類似の措置を取った。これら3社が管理する資産総額は15兆ドルを超える。

本記事では、なぜウォール街の大物たちが暗号通貨企業の株式を購入し、暗号通貨企業がそこからどのようなリターンを得られるのかを解説する。

伝統的金融と暗号通貨の取引

まず、EthenaとJanusがこの最新の取引から何を得られるのかを見てみよう。EthenaはJanus Hendersonのトークン化された信用ファンドをUSDe準備金に組み入れた。これは、Ethenaが最近行ったUSDe準備金の担保資産ポートフォリオの調整の試みを強化するものだ。

『収益枯渇の時』という記事で、Ethenaがどのように担保資産を多様化し、伝統的資産と暗号資産を含めているかを説明した。以前は、Ethenaの準備金戦略は暗号通貨に裏付けられたベーシス取引や国債からの収益に完全に依存していたが、市場の低迷期にはこの戦略は失敗した。

JanusのAAA格付けファンドは、企業向けローンの集合体の中でも最も安全な構成要素の一つだ。このタイプのファンドはデフォルトリスクが最低であり、利息と元本の回収において最優先権を持つ。Ethenaのリスク委員会は、このファンドを適格な担保資産ポートフォリオの一部として承認した。これにより、USDeが初めて実際の企業信用ツールの支援を受けることになる。

取引の一環として、Janusは3つのことも行った。子会社のブロックチェーン企業ANTIKを通じて、Ethenaのガバナンス・トークンENAを買収した。2026年下半期にEthenaと共同でUSDeの規制対象取引所取引商品（ETP/ETF）を開発することに合意した。これにより、一般投資家は暗号ウォレットを開設せずに普通の証券口座を通じてEthenaのドルを購入できるようになる。最後に、JanusはUSDeとその収益版のsUSDeを自社資金として保有することを表明した。

Janusにとって、Ethenaのトークン化信用ファンドへの需要は今や安定している。Janusの信用ファンドが現在USDeの準備金として機能しているため、1ドルのUSDeを発行するたびに、Ethenaはより多くの準備資産、例えばJAAAを購入しなければならない。この流入超過資金はJanusの市場プロモーションを必要としない。

見返りとして、この資産運用会社はこの协议ドルの顧客となり、ENAトークンを購入してガバナンス権を得るとともに、伝統的な顧客向けの2つの製品の流通業者となる。

他の2つのファンドマネージャーも4ヶ月前に類似の取引を行った。BlackRockはUniswapの未公開トークンUNIを購入し、同時にトークン化された国債ファンドBUIDLをUniswapプラットフォームに上場させた。ただし、BUIDLのアクセスは制限されており、大口の適格投資家や承認済みのマーケットメーカーに限定されている。Apollo Global Managementは、最大9000万枚のMORPHOトークンを購入し、総供給量の約10分の1を占めるとともに、Morphoプラットフォーム上に貸借市場を構築し、自社の信用ファンドを担保にした。

資産運用会社が暗号协议に少額投資することは「試験的な水温確認」と見なされることもあるが、今議論しているのは、3つの最も著名な資産運用会社が协议のトークンを購入し、その製品をブロックチェーンエコシステムに接続した事例だ。

では、なぜこれらがガバナンス・トークンなのか？その理由は二つある。

伝統的金融は暗号通貨投資に対して180度の転換を遂げている。数年前までは、人々はできるだけ暗号通貨に投資したいと本能的に思いつつも、インフラに直接触れたくなかった。彼らはトークン化されたファンド、カストディアン、またはETPを通じて暗号通貨を保有する道を選んだ。

しかし、暗号インフラの応用シナリオの進化により、その価値の所在が大きく再定義されつつある。ステーブルコインの台頭と現実世界資産のトークン化は、伝統的金融関係者にとって、オンチェーンの金融運営コストが大幅に削減できることを示している。かつては決済、資産保有、所有権記録などの作業は煩雑かつ高額であり、高額な手数料を取る者もいたが、今やこれらのコストは大きく低減し、ソフトウェアの運用コストとほぼ同じレベルになっている。

インフラ商品化が進むと、価値はデータの流れ、ルール設定、製品の流通を決定する層に移る。これをコントロールする者が、その中を流れる価値を獲得できる。現在、伝統的金融の巨頭たちが最も簡単にできるのは、これらの層を支配する暗号インフラ协议の株式を買うことだ。UniswapやEthenaは伝統的な意味での株式を持たないため、彼らのガバナンス・トークンは、ウォール街にとって、会社の株式を持つのに最も近い手段となる。

もう一つの理由は、株式を持つことで安定した市場需要を生み出せることだ。誰かがUSDeを必要とするとき、彼らはEthenaに対して同等のドルを担保として預ける必要があり、そうして初めてこのステーブルコインが発行される。Ethenaはその後、受け取った担保を準備資産に入れて、新たに発行したドルを支える。JAAAは現在、Ethenaが保有を認められている資産の一つであり、USDeの供給量が増加するにつれて、新たに担保される資産の一部がJanusのファンドに流入する。この超過需要はUSDeの拡大の副産物であり、Janusの市場プロモーションを必要としない。

ApolloやBlackRockも同様にMorphoやUniswapに投資している。いずれの場合も、ファンドマネージャーはトークンを所有し、製品を提供し、その資金を协议に流入させることができる。より多くの資金は、ファンドマネージャーが新たに統合したファンドに対する需要を高める。

ウォール街にとって、暗号通貨のインフラを所有することは、準備金をコントロールし、配分権を獲得し、ブロックチェーンを低コストで利用して自社製品に資金を供給することを意味する。

协议にはどんなメリットがあるのか？

二つの言葉：スケールと分散。

Ethenaにとって、Janusはその販売網を、もともと暗号ウォレットや暗号协议にアクセスしなかったユーザーにも開放した。JanusとEthenaが共同開発したETPやETFは、アドバイザーがブロックチェーンを理解せずにEthenaの製品を購入できるようにする。Janusが管理する顧客資産は4800億ドルに達し、Ethenaが管理する数十億ドルの資産のほぼ100倍だ。

数週間前、EthenaはCoinbaseと類似の協定を締結し、その販売チャネルの拡大をさらに促進した。

6月2日、Coinbase VenturesはENAを買収し、Coinbaseの1億人以上のユーザー向けに貯蓄商品を提供することに同意した。

CoinbaseのUSDCエコシステムには約190億ドルの資産が既に存在している。もしEthenaの収益率がUSDCよりわずかに高いだけでも、Coinbaseは未使用のUSDC残高の一部をEthenaの製品に投入し、より高い収益を提供できる。これにより、Ethenaはより多くの資金と広範な流通を獲得できる。

わずか4日間で、Coinbase Vaults内のUSDeの流通量は1億ドルを突破した。

販売チャネルの拡大は、より低コストで資金を調達し、収益メカニズムを運用する助けにもなる。190億ドルの取引所残高や、管理資産4,800億ドルの一部を取り込むことで、Ethenaは流通規模拡大の限界コストを削減できる。現在の55億ドルの流通供給量の协议にとって、Janusの管理資産の1％の変換率でも、Ethenaの基盤はほぼ倍増する。

では、なぜウォール街の企業は普通の貨幣市場ファンドではなく、ステーブルコインを保有するのか？

JanusのAAA格付けのローンファンドをEthenaの準備戦略に組み込むことで、USDeの支援構造は今や伝統的な現金投資ポートフォリオにより近づいている。この準備金は、短期の高格付け担保と、金などのコモディティを中心としたより安定したベーシス取引で構成されている。これにより、この準備金は、数十年にわたり企業の財務担当者が管理してきたマネーマーケットファンドに非常に似た性質を持つ。

さらに、Janusがドルそのものを国債の現金として保有していることは、Ethenaが新たな担保資産の組み合わせを用いてドルを守る能力に自信を持っていることを示している。実際、BlackRockやApolloはUniswapやMorpho上でこのような措置を取っていない。

ただし、いくつか注意点もある。

まず、USDeの担保預託は利益を保証しない。収益率は取引所の一連の取引や市場状況に依存する。AAA格付けは信用リスクが低いが、完全にリスクフリーではなく、2008年の金融危機がそのことを証明している。

次に、ウォール街の企業が暗号协议で購入したガバナンス・トークンは、現時点では何の収益も支払っていない。Ethenaの収益分配メカニズム（协议収入をENA保有者に分配する仕組み）は2025年9月に条件を満たしたが、未だ実施されていない。

したがって、Janus、BlackRock、Apolloは現金流を得ていない。しかし、彼らが実際に購入しているのは、将来の収益に対する請求権であり、协议が支払うと決定した場合にその収益を得ることができる。MorphoやUniswapの収益分配メカニズムもすでに停止しており、その実施も部分的だ。

しかし、これらの企業は今、二つの大きな勝利を手にしている。

一つは、ブロックチェーン协议との提携により、自社製品の安定した市場需要を創出できること。もう一つは、価値が顕在化する分野で先行者利益を得られることだ。これらの企業は、ブロックチェーン製品に投資することで、その製品がより広範な金融市場で普及した後に生じると予想される収益の一部を購入しているとも言える。

BlackRock、Apollo、Janusは、潜在的なインフラが価値を創造できることを最初に認識した機関ではない。

私たちは以前の複数の記事でこのモデルについて議論してきた。

メリン証券が口座を分割し、預金者に市場収益率を支払う前は、銀行は預金を吸収するだけの存在だった。その後、多くの銀行がこれに追随した。

取引所が価格発見プラットフォームへと変貌を遂げる前は、彼らは本質的に取引業務と同じだった。今や、すべての取引所は（またはそうなる）永続的な契約、IPO前市場、予測市場を提供する場となり、すべてが一つのプラットフォームに集約されている。

ドルの合成は、最新の突破口だ。ドル、その流通経路、支える準備金は層化されており、最もコントロールしている者がその支配権を握る。Ethenaが準備金を再構築する一方で、BlackRockやJPMorganのような機関は分散された販売チャネルを提供している。ウォール街は、インフラのコストがほぼゼロに近づくのを見て、デジタルドルの発行方法を掌握しようとしている。

この現象の最も基本的な原理にまで分解すると、これらの資産運用会社は実際には暗号协议の株式を買っていることがわかる。その协议がやっていることは、BlackRockやApolloが長年行ってきたこととほぼ同じだ。彼らはブロックチェーンプラットフォームの株式を買い、そのプラットフォームは資産（ここではステーブルコイン）を保持・移転し続け、保有者の資産収益最大化を目指している。これこそ、古典的な資産運用のモデルそのものである。