陶朱、金色财经
要約： ここ1か月、STRCの継続的な脱錨に伴う懸念が暗号市場に広がっている。長年、市場はStrategyがコインを売らないと考えてきたが、5月末にStrategyが32BTCを売却し、市場に衝撃を与えた。その後、STRCとSATAの二大優先株も次々と脱錨し、執筆時点でSTRCは89.16ドルを記録している。優先株の継続的な脱錨に伴い、投資家はStrategyが今後もコインを売り続けて配当を支払うのか疑問を抱いている。
5月29日、STRCは一時97.11ドルまで下落し、その後持ち直して98.57ドルで終えた。StrategyがATMを通じてこの優先証券を資金調達手段として発行し続ける能力に注目が集まった。
その後、STRCの下落幅は拡大し、6月18日には一時82.50ドルの安値をつけた。
一方、SATAの状況も芳しくなく、6月18日に90ドル台に下落した。StriveのCEOマット・コールはこれを「デジタル信用史上最も困難な日」と呼び、すぐに「実際には何の問題もない」と断言した。
STRCとSATAはビットコイン財務会社が発行する永続優先株であり、二つの世界の交差点に位置している。一方は安定し高収益な優先株の世界、もう一方は変動性の高い企業ビットコイン資産の蓄積の世界だ。永続優先株は、無期限に固定または変動の配当を支払い続ける証券であり、満期日がなく、その仕組みは高利回り債に似ている。取引価格は額面に近く、安定した収入源を提供する。
Strategyが発行するSTRCの利回りは約11.5％で、月に2回配当される。Striveが発行するSATAの利回りは約13％で、変動利回りであり、平日ごとに配当される。この頻繁な配当は、収益を求める投資家を惹きつけるためだ。
STRCとSATAはともに、額面の100ドルに近い価格で取引され、豊富な定期収入を生み出すことを目的としているため、収益を求める投資家の関心を集めている。
StriveのCEOマット・コールは、株価の暴落をレバレッジによる清算に起因するとし、発行者の信用状況の悪化ではないと強調している。
今日起きたのはレバレッジ清算の事件であり、基礎的な信用の悪化ではない。 固定収益市場には古い格言がある：地獄への道は利回りを持つ資産で舗装されている。 投資家がある資産が魅力的な利回り、比較的低い変動性、強力な基礎信用特性を提供していると気付いたとき、多くは単にそれを所有するだけでは不十分だと考え、担保にして借入を行い、レバレッジをかけ、利回りを高めようとする。 こうした戦略は効果的だが、効果がなくなるときもある。 市場の動きがレバレッジ保有者に不利に働くと、強制売却が連鎖反応を引き起こす。価格が下落し、証拠金追証が増え、さらに売却が進む。この循環は自己強化され、基本的なファンダメンタルから乖離し、資産負債表の制約に driven される。 こうした状況は伝統的金融でも何度も見られる。過去最大級のヘッジファンドの失敗例の多くは、米国債の高レバレッジポジションに関係している。国債が突然不良債権になったわけではなく、安全とされた資産から追加収益を得ようと過度に拡大した結果だ。 これが今日のデジタル信用のダイナミクスだ。
今日起きたのはレバレッジ清算の事件であり、基礎的な信用の悪化ではない。
固定収益市場には古い格言がある：地獄への道は利回りを持つ資産で舗装されている。
投資家がある資産が魅力的な利回り、比較的低い変動性、強力な基礎信用特性を提供していると気付いたとき、多くは単にそれを所有するだけでは不十分だと考え、担保にして借入を行い、レバレッジをかけ、利回りを高めようとする。
こうした戦略は効果的だが、効果がなくなるときもある。
市場の動きがレバレッジ保有者に不利に働くと、強制売却が連鎖反応を引き起こす。価格が下落し、証拠金追証が増え、さらに売却が進む。この循環は自己強化され、基本的なファンダメンタルから乖離し、資産負債表の制約に driven される。
こうした状況は伝統的金融でも何度も見られる。過去最大級のヘッジファンドの失敗例の多くは、米国債の高レバレッジポジションに関係している。国債が突然不良債権になったわけではなく、安全とされた資産から追加収益を得ようと過度に拡大した結果だ。
これが今日のデジタル信用のダイナミクスだ。
コールは、同社の配当準備金は十分であり、引き続き配当を支払えると強調している。Strategyも、長期的に配当を支払い続けるのに十分な準備金を持っているとし、「保有するBTCの準備金で32年分の配当をカバーできる」と述べている。
100ドルの基準価格から82.50ドルまで下落し、STRCは約20％の下落となった。
STRCは永続優先株として設計されており、額面は100ドルであり、暴落すべきではないはずだ。だが、STRCが継続的に額面以下で取引されているため、Strategyは額面超過時の株式増発によるビットコイン買い付けの資金調達メカニズムを一時停止した。
コールによれば、「レバレッジ清算」が起きていると推測され、優先株の取引量が少なく、レバレッジの影響を受けやすいため、価格が急落したと考えられる。
また、Strategyは最大のBTC財務庫であり、資産負債表はBTC価格の変動に伴って変化する。BTC価格が継続的に下落すれば、市場のBTC財務庫に対する懸念も高まり、レバレッジ収益ツールの需要が減少し、優先株に悪影響を及ぼす。
STRCの価格が100ドルを割った後、多くのクオンツファンドは市場がこの商品の価格設定メカニズムに疑問を持ち始めていると考える。結果として、受動的なポジション縮小、テクニカルストップ、アービトラージ資金の撤退などが起き、下落がさらに加速する可能性がある。
詳細は『STRCが95ドルを割る：なぜ継続的に脱錨するのか？デフォルトリスクは？』を参照。
Strategyは、死の螺旋にまだ陥っていない。
6月20日、Strategy創始者のマイケル・セイラーはSNSで次のように述べた：Strategyのビットコインとドルの準備金は、負債より約480億ドル多い。
2022年10月にこのスピーチをしたとき、ビットコインの取引価格は約2万ドルで、Strategyは約26億ドル相当の13万BTCを保有していた。$MSTRの調整後株価は約24ドルだった。数週間後、ビットコインが1.6万ドルを割ったとき、我々の負債はBTCと現金の合計価値の約3億ドルを超えた。そして年末には$MSTRは13ドル台に下落した。 我々は集中し、企業の実力を強化し、戦略を実行した。その後、Strategyは600億ドル超の追加資金を調達し、ビットコインに投資、追加で71.6万BTCを取得した。今日、我々のBTCとドルの準備金は負債の約480億ドルを超えている。信じて支え続けてくれる皆さんに感謝します。
2022年10月にこのスピーチをしたとき、ビットコインの取引価格は約2万ドルで、Strategyは約26億ドル相当の13万BTCを保有していた。$MSTRの調整後株価は約24ドルだった。数週間後、ビットコインが1.6万ドルを割ったとき、我々の負債はBTCと現金の合計価値の約3億ドルを超えた。そして年末には$MSTRは13ドル台に下落した。
我々は集中し、企業の実力を強化し、戦略を実行した。その後、Strategyは600億ドル超の追加資金を調達し、ビットコインに投資、追加で71.6万BTCを取得した。今日、我々のBTCとドルの準備金は負債の約480億ドルを超えている。信じて支え続けてくれる皆さんに感謝します。
以前、Strategyは「絶対に売らない」との印象を与えていたが、6月1日に初めて32BTC（約250万ドル）を売却し、その資金を優先株の配当支払いに充てた。
市場はこれに激しく反応し、多くはStrategyが破綻に向かっていると解釈した。しかし、Strategyの巨額のBTC資産に比べれば、250万ドルは取るに足らない金額だ。Strategyの動きは、市場に資産戦略の転換を宣言するものだ：従来のコイン貯蔵から、資産負債表の柔軟な管理へ。
6月7日、Aaveの戦略・事業責任者ルイジは、「多くの人は気付いていないかもしれないが、Strategyがビットコインを売る行為は本質的に心理戦であり、指数採用のための措置だ」と述べた。
6月8日、BitDeerの創設者江卓尔は、「Strategyは大規模にコインを売ることはなく、少額の売却で利息を支払うだけだ」と書き込んだ。Strategyは新たなSTRCを発行してより多くのBTCを調達し、同時に早期低コストBTCを少量売却して会計上の利益を得て、利息支払いに充てている。これは「ローリング戦略」の一環だとされる。しかし、Strategyが全く売らなければ、「新たな資金で旧負債を返済しているのか」と疑念を招きかねない。少額の売却は実質的な収益を生み、「永遠に売らない」イメージを維持し、資金調達を継続しやすくする。
6月11日、StrategyのCEOポン・ルーはCNBCのインタビューで、「ビットコインを売る主な目的は『市場の適応』と内部運用の検証だ」と述べた。これは長期的なビットコイン保有戦略を変えるものではなく、取引や運用の流れを確認するための措置だ。
総じて、Strategyの財務状況は良好であり、今後も少額のBTC売却は続くと考えられる。まず、STRCの年利配当は約11.5％であり、ソフトウェア事業だけで配当を賄うには不十分なため、Strategyは現金準備、資金調達、BTC売却などを通じて配当を支払う必要がある。次に、Strategyは最大のBTC財務庫であり、大規模にBTCを売却すれば、市場のパニックを招き、投資ロジックも崩壊する。投資家は、Strategyの製品がレバレッジされたBTCエクスポージャーを得られることを好んでいるためだ。一旦BTCを継続的に売却すれば、MSTRやSTRCの再評価が起きる。
もし今後BTC価格が上昇すれば、STRCの脱錨問題は解消されるだろう。逆に、BTCが下落し続けるなら、Strategyは引き続き少額売却を行い、配当支払いと資金調達のバランスを取る必要が出てくる。
業界関係者は、STRCに対して概ね好意的だ。
暗号分析家Murphyは、「優先株を突き崩すには、BTCは26,000ドルまで下落しなければならない。負債を突き崩すには8,000ドルまで下落が必要だ……実際のところ、現状の優先株には支払い危機はない。類似商品SATAも今週は99ドル以上を維持している。STRCが脱錨したのに対し、SATAはそうでないことは、この売り圧力がStrategyに向けられたものであり、商品自体の設計欠陥ではないことを示している。Strategyは強制清算まで遠いが、現価格では確かにフライホイールは停止している。次の価格動向次第で、これは一時的な調整なのか、螺旋の始まりなのかが決まる。だが、STRCの脱錨を前回のUST脱錨やLUNA暴落と比較するのは過剰な叙述だ。BTC価格が回復し、ATMが再開すれば、フライホイールは再始動し、普通株で配当を補い、現金準備も再構築できる。そうすれば、STRCのディスカウントの最も危険な要因は解消されるだろう」と述べている。
暗号パンクの先駆者Adam Backは、「MarketのStrategyとその優先株STRCに対するネガティブな見解は根拠が乏しい。Strategyの行動は本質的にビットコインを売って配当を支払うだけであり、ビットコインの保有戦略を変えていない。むしろ、『ビットコインを通じて投資家にリターンを支払い、負債比率を下げる』ことを証明している。Strategyは新たな金融モデルを示しており、将来的にはビットコインが現金の代替資産となり、企業資産管理や資本運用に使われる可能性がある。MSTRやSTRCを巡るFUDは誇張されており、Strategyは『ゼロ』にはならない。長期的価値は、ビットコインを持ち続け、その貨幣的性質を市場に理解させることにある」と述べている。
CryptoQuantのアナリストAxel Adlerは、「Strategyは本質的にビットコインのレバレッジツールから、複雑な資本構造リスク資産へと変化している。現在直面している主な圧力は、ビットコインが平均コスト線を割ること、優先株STRCの資金調達能力の低下、ビットコイン売却による『買わず売らず』のストーリー崩壊、株式発行による希薄化圧力だ。現状、Strategyがビットコイン市場に与える影響は中立的であり、システムリスクにはならず、短期的に大量売却の必要もない」と指摘している。
Benchmark-StoneXのマーク・パーマーは、「STRCの弱さは機械的なものであり、困難の兆候ではない。配当利回りが市場平均を下回るとき、価格変動は正常だ。現価格水準では、STRCは投資家にとって魅力的な総リターンの機会を提供しており、高利回りと、価格を額面に引き戻す仕組みを兼ね備えている」と述べている。
CoinSharesのリサーチ責任者James Butterfillは、「STRCの継続的な弱さは、ビットコイン自体の影響よりも、Strategyが固定負債の資金調達と管理の不確実性にどう対処するかに起因している。ビットコインの反発は、Strategyが保有資産の価値を高めるが、即座に現金を増やすわけではない」と述べている。
STRCの脱錨後、Strategyの「絶対に売らない」神話は崩壊した。今後も少額の売却を続けて配当を支払う可能性はあるが、大規模なBTC売却は戦略の根幹を揺るがすため、ほぼ考えられない。STRCの脱錨は、Strategyが困難に陥ったことを意味しない。StrategyのBTC準備金は優先株よりもはるかに多いためだ。もし将来BTCが再び上昇局面に入れば、脱錨問題は解決されるだろう。一方、BTCが下落を続けるなら、Strategyは引き続き資金調達と売却の選択を迫られる。
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STRCが82ドルまで下落した後、Strategyは引き続きコインを売りますか？
陶朱、金色财经
要約： ここ1か月、STRCの継続的な脱錨に伴う懸念が暗号市場に広がっている。長年、市場はStrategyがコインを売らないと考えてきたが、5月末にStrategyが32BTCを売却し、市場に衝撃を与えた。その後、STRCとSATAの二大優先株も次々と脱錨し、執筆時点でSTRCは89.16ドルを記録している。優先株の継続的な脱錨に伴い、投資家はStrategyが今後もコインを売り続けて配当を支払うのか疑問を抱いている。
一、暴落した永続優先株
5月29日、STRCは一時97.11ドルまで下落し、その後持ち直して98.57ドルで終えた。StrategyがATMを通じてこの優先証券を資金調達手段として発行し続ける能力に注目が集まった。
その後、STRCの下落幅は拡大し、6月18日には一時82.50ドルの安値をつけた。
一方、SATAの状況も芳しくなく、6月18日に90ドル台に下落した。StriveのCEOマット・コールはこれを「デジタル信用史上最も困難な日」と呼び、すぐに「実際には何の問題もない」と断言した。
STRCとSATAはビットコイン財務会社が発行する永続優先株であり、二つの世界の交差点に位置している。一方は安定し高収益な優先株の世界、もう一方は変動性の高い企業ビットコイン資産の蓄積の世界だ。永続優先株は、無期限に固定または変動の配当を支払い続ける証券であり、満期日がなく、その仕組みは高利回り債に似ている。取引価格は額面に近く、安定した収入源を提供する。
Strategyが発行するSTRCの利回りは約11.5％で、月に2回配当される。Striveが発行するSATAの利回りは約13％で、変動利回りであり、平日ごとに配当される。この頻繁な配当は、収益を求める投資家を惹きつけるためだ。
STRCとSATAはともに、額面の100ドルに近い価格で取引され、豊富な定期収入を生み出すことを目的としているため、収益を求める投資家の関心を集めている。
StriveのCEOマット・コールは、株価の暴落をレバレッジによる清算に起因するとし、発行者の信用状況の悪化ではないと強調している。
コールは、同社の配当準備金は十分であり、引き続き配当を支払えると強調している。Strategyも、長期的に配当を支払い続けるのに十分な準備金を持っているとし、「保有するBTCの準備金で32年分の配当をカバーできる」と述べている。
二、なぜSTRCは約20％下落したのか？
100ドルの基準価格から82.50ドルまで下落し、STRCは約20％の下落となった。
STRCは永続優先株として設計されており、額面は100ドルであり、暴落すべきではないはずだ。だが、STRCが継続的に額面以下で取引されているため、Strategyは額面超過時の株式増発によるビットコイン買い付けの資金調達メカニズムを一時停止した。
コールによれば、「レバレッジ清算」が起きていると推測され、優先株の取引量が少なく、レバレッジの影響を受けやすいため、価格が急落したと考えられる。
また、Strategyは最大のBTC財務庫であり、資産負債表はBTC価格の変動に伴って変化する。BTC価格が継続的に下落すれば、市場のBTC財務庫に対する懸念も高まり、レバレッジ収益ツールの需要が減少し、優先株に悪影響を及ぼす。
STRCの価格が100ドルを割った後、多くのクオンツファンドは市場がこの商品の価格設定メカニズムに疑問を持ち始めていると考える。結果として、受動的なポジション縮小、テクニカルストップ、アービトラージ資金の撤退などが起き、下落がさらに加速する可能性がある。
詳細は『STRCが95ドルを割る：なぜ継続的に脱錨するのか？デフォルトリスクは？』を参照。
三、Strategyは今後もコインを売るのか？
Strategyは、死の螺旋にまだ陥っていない。
6月20日、Strategy創始者のマイケル・セイラーはSNSで次のように述べた：Strategyのビットコインとドルの準備金は、負債より約480億ドル多い。
以前、Strategyは「絶対に売らない」との印象を与えていたが、6月1日に初めて32BTC（約250万ドル）を売却し、その資金を優先株の配当支払いに充てた。
市場はこれに激しく反応し、多くはStrategyが破綻に向かっていると解釈した。しかし、Strategyの巨額のBTC資産に比べれば、250万ドルは取るに足らない金額だ。Strategyの動きは、市場に資産戦略の転換を宣言するものだ：従来のコイン貯蔵から、資産負債表の柔軟な管理へ。
6月7日、Aaveの戦略・事業責任者ルイジは、「多くの人は気付いていないかもしれないが、Strategyがビットコインを売る行為は本質的に心理戦であり、指数採用のための措置だ」と述べた。
6月8日、BitDeerの創設者江卓尔は、「Strategyは大規模にコインを売ることはなく、少額の売却で利息を支払うだけだ」と書き込んだ。Strategyは新たなSTRCを発行してより多くのBTCを調達し、同時に早期低コストBTCを少量売却して会計上の利益を得て、利息支払いに充てている。これは「ローリング戦略」の一環だとされる。しかし、Strategyが全く売らなければ、「新たな資金で旧負債を返済しているのか」と疑念を招きかねない。少額の売却は実質的な収益を生み、「永遠に売らない」イメージを維持し、資金調達を継続しやすくする。
6月11日、StrategyのCEOポン・ルーはCNBCのインタビューで、「ビットコインを売る主な目的は『市場の適応』と内部運用の検証だ」と述べた。これは長期的なビットコイン保有戦略を変えるものではなく、取引や運用の流れを確認するための措置だ。
総じて、Strategyの財務状況は良好であり、今後も少額のBTC売却は続くと考えられる。まず、STRCの年利配当は約11.5％であり、ソフトウェア事業だけで配当を賄うには不十分なため、Strategyは現金準備、資金調達、BTC売却などを通じて配当を支払う必要がある。次に、Strategyは最大のBTC財務庫であり、大規模にBTCを売却すれば、市場のパニックを招き、投資ロジックも崩壊する。投資家は、Strategyの製品がレバレッジされたBTCエクスポージャーを得られることを好んでいるためだ。一旦BTCを継続的に売却すれば、MSTRやSTRCの再評価が起きる。
もし今後BTC価格が上昇すれば、STRCの脱錨問題は解消されるだろう。逆に、BTCが下落し続けるなら、Strategyは引き続き少額売却を行い、配当支払いと資金調達のバランスを取る必要が出てくる。
四、業界関係者の見解
業界関係者は、STRCに対して概ね好意的だ。
暗号分析家Murphyは、「優先株を突き崩すには、BTCは26,000ドルまで下落しなければならない。負債を突き崩すには8,000ドルまで下落が必要だ……実際のところ、現状の優先株には支払い危機はない。類似商品SATAも今週は99ドル以上を維持している。STRCが脱錨したのに対し、SATAはそうでないことは、この売り圧力がStrategyに向けられたものであり、商品自体の設計欠陥ではないことを示している。Strategyは強制清算まで遠いが、現価格では確かにフライホイールは停止している。次の価格動向次第で、これは一時的な調整なのか、螺旋の始まりなのかが決まる。だが、STRCの脱錨を前回のUST脱錨やLUNA暴落と比較するのは過剰な叙述だ。BTC価格が回復し、ATMが再開すれば、フライホイールは再始動し、普通株で配当を補い、現金準備も再構築できる。そうすれば、STRCのディスカウントの最も危険な要因は解消されるだろう」と述べている。
暗号パンクの先駆者Adam Backは、「MarketのStrategyとその優先株STRCに対するネガティブな見解は根拠が乏しい。Strategyの行動は本質的にビットコインを売って配当を支払うだけであり、ビットコインの保有戦略を変えていない。むしろ、『ビットコインを通じて投資家にリターンを支払い、負債比率を下げる』ことを証明している。Strategyは新たな金融モデルを示しており、将来的にはビットコインが現金の代替資産となり、企業資産管理や資本運用に使われる可能性がある。MSTRやSTRCを巡るFUDは誇張されており、Strategyは『ゼロ』にはならない。長期的価値は、ビットコインを持ち続け、その貨幣的性質を市場に理解させることにある」と述べている。
CryptoQuantのアナリストAxel Adlerは、「Strategyは本質的にビットコインのレバレッジツールから、複雑な資本構造リスク資産へと変化している。現在直面している主な圧力は、ビットコインが平均コスト線を割ること、優先株STRCの資金調達能力の低下、ビットコイン売却による『買わず売らず』のストーリー崩壊、株式発行による希薄化圧力だ。現状、Strategyがビットコイン市場に与える影響は中立的であり、システムリスクにはならず、短期的に大量売却の必要もない」と指摘している。
Benchmark-StoneXのマーク・パーマーは、「STRCの弱さは機械的なものであり、困難の兆候ではない。配当利回りが市場平均を下回るとき、価格変動は正常だ。現価格水準では、STRCは投資家にとって魅力的な総リターンの機会を提供しており、高利回りと、価格を額面に引き戻す仕組みを兼ね備えている」と述べている。
CoinSharesのリサーチ責任者James Butterfillは、「STRCの継続的な弱さは、ビットコイン自体の影響よりも、Strategyが固定負債の資金調達と管理の不確実性にどう対処するかに起因している。ビットコインの反発は、Strategyが保有資産の価値を高めるが、即座に現金を増やすわけではない」と述べている。
結語
STRCの脱錨後、Strategyの「絶対に売らない」神話は崩壊した。今後も少額の売却を続けて配当を支払う可能性はあるが、大規模なBTC売却は戦略の根幹を揺るがすため、ほぼ考えられない。STRCの脱錨は、Strategyが困難に陥ったことを意味しない。StrategyのBTC準備金は優先株よりもはるかに多いためだ。もし将来BTCが再び上昇局面に入れば、脱錨問題は解決されるだろう。一方、BTCが下落を続けるなら、Strategyは引き続き資金調達と売却の選択を迫られる。