著者：Ian Irlander、Galaxy Venturesリスク投資アドバイザー；出典：Galaxy Digital；翻訳：Shaw、金色财经
投資行動が徐々にオンチェーンへ移行する中で、**登録投資顧問（略称RIA）は連邦保護監督の枠組みと分散型金融（DeFi）の実運用モデルとの間で、ますます顕著な矛盾に直面している。**同時に、登録投資顧問は依然として誠実義務を負い、合理的な設計を採用し、顧客に利益をもたらす投資機会を掘り起こす必要がある。もし顧客がDeFi関連の戦略を機関投資の論理や受託投資の範囲に組み込みたいと望む場合、投資顧問が一律にDeFiの設定を拒否し、合理的な説明を示すことは難しい。
「1940年投資顧問法」の下の206(4)-2号規則、通称「信託規則」は、中央集権型金融システムに適合させて策定されたものである：**このシステムは、ライセンスを持つ仲介者、従来の口座構造、規制当局が随時監査できる信託モデルに依存して構築されている。**しかし、多くのDeFi投資戦略は、顧問がスマートコントラクトと暗号化された権限管理メカニズムを通じて直接オンチェーン上に顧客資産を展開することを要求しており、この運用ロジックは既存の規制ルールの前提条件と合致しにくい。規則の硬性要件と現代のオンチェーン投資の運用メカニズムとの間に断絶が生じており、コンプライアンスのギャップは拡大し続けている。
米国証券取引委員会（SEC）は1962年に信託規則を制定し、登録投資顧問が顧客の資金や証券を保管する行為を規制した。主な目的は、顧問による顧客資産の横領や侵害のリスクを低減することだった。その後、システム的違反や重大な詐欺事件に対応して、SECはこの規則を何度も改訂してきた。中でも2003年と2009年の改訂は最も影響が大きく、投資顧問の義務を大幅に拡大し、自己保管の審査や突発的な現場検査などの多重管理手段を新たに導入した。
登録投資顧問が自身の資格で顧客の資金や証券を保有（直接資産を保有するか、資産引き出しの権限を持つ場合）する場合、信託規則が適用される。これらの改革は、従来の金融市場において投資者保護の仕組みを効果的に強化した。
この規則は、顧客資金や証券の信託保管に関して、二重の保障要件を設けている：**顧客資産は資格を持つ信託機関（QC）に預託される必要がある；投資顧問は合理的に確認し、少なくとも四半期ごとに顧客に口座明細書を送付しなければならない；集合投資商品の資産保有は、突発的な検査や監査済みの財務諸表による独立検証を経る必要がある。**投資顧問やその関係者が自ら信託役割を担う場合は、追加の管理措置を講じる必要があり、例えば独立した公認会計士による年度内の内部統制報告書の提出を義務付ける。このプロセスは、継続的に高額な監査、運営、コンプライアンスコストを伴う。
顧客向けにネイティブDeFiプロトコルやデジタル資産投資を行う登録投資顧問にとって、信託規則の適用は特有のコンプライアンス課題をもたらす。デジタル資産は分散型台帳上のデータ記録の形態で存在し、その信託の核心判定基準は、「誰が資産の移転や引き出しの権限を持つか」に変わる。スマートコントラクトを用いた信託案、多署名ウォレットや多者安全計算（MPC）ウォレットは、多者の共同承認を必要とし、取引を開始するために複数の主体の権限を分割しているため、従来の所有権、管理権、信託認定のロジックが曖昧になり、複雑化している。
伝統的な金融の信託機関も、暗号ネイティブの信託サービス事業者も、**多くの適格信託機関は長尾トークン、スマートコントラクトネイティブ資産、複雑なDeFi事業をサポートできない、または支援したくない。**各種デジタル資産は独立したブロックチェーン上で動作し、技術標準も異なるため、信託機関はカスタマイズ開発と長期運用を要し、そのコストは最終的に信託料として投資顧問や顧客に転嫁される。登録投資顧問にとって、こうした資産を適格信託機関に預託させることは、商業的に非現実的か、コストが高すぎて負担できない。
適格信託機関が引き受けていない資産については、登録投資顧問は多者安全計算（MPC）を用いた信託アーキテクチャに頼り、暗号化された秘密鍵と取引承認を管理している。多者安全計算は、署名権限を複数の独立した主体に分割し、投票閾値を用いて取引を承認し、単一点故障を排除し、単一の主体による資産の不正移転を防止する。高い安全性と運用安定性を持つ一方で、「顧客資金と証券は適格信託機関によって管理されるべきだ」という硬い規定には完全には適合しない。この根本的な矛盾は、既存の規則が中心化された信託シナリオに基づいて設計されているのに対し、多くのオンチェーン投資戦略は非中央集権的な構造を採用している点にある。
信託規則は、投資顧問が自ら顧客資金や証券を信託保管することを許さず、高度な技術的防護手段を採用しても例外ではない。規則は、顧客資産は資格を持つ第三者の信託機関に預託され、管理されることを前提としているが、多くのネイティブDeFi資産はこの前提を満たさない。これらの資産は紙の証明書を持たず、分散型台帳に記録され、契約により発行され、自由に転送可能であり、中央集権的な登録機関や譲渡代理人は存在しない。さらに、多くのDeFi資産は未成熟であり、信託機関が低コストかつ迅速にシステム連携を完了することも困難である。これらの特性により、ほとんどのネイティブDeFi資産は現行の信託規則の免除条項を適用できない。
多重の制約が、オンチェーンDeFi戦略を展開する投資顧問に対して構造的なコンプライアンスの空白を生み出している：**信託規則の判定基準に従えば、顧問が取引の発起や資産の引き出し権限を持つ限り、信託の構成とみなされる；しかし実務レベルでは、適格信託機関がこれらの資産や事業を引き受けることができず、技術的にコンプライアンスを実現できない。**この状況下では、登録投資顧問が善意で、顧客資産を保護するための堅牢な防護体系を構築していても、規制リスクに直面する。さらに、「投資顧問法」が求める誠実義務は、常に顧客の利益を最優先とし、投資提案の前に顧客の投資目的を十分に理解し、合理的な根拠に基づく資産配分を示すことを求めている。多くの顧客にとって、DeFi市場の投資戦略は資産配分の一部である。こうした背景から、次のような現実的な課題が生じている：オンチェーン事業に適合し、信託規則に基づく監督枠組みを構築しつつ、投資家保護の核心を維持し、DeFiの非中央集権的運用モデルと両立できる仕組みをどう作るか。
最近の規制動向は、上述の矛盾を十分に認識していることを示している。SEC委員は、公に、善意で規則の要件を満たそうと努力しても、客観的な構造の制約により完全には実現できない場合、規制当局は適度に規制の厳格さを緩和する意向を示した。2025年6月、SECのポール・アトキンス委員長は演説で、「米国のコアバリュー」として、暗号資産の信託外管理と分散型システムへの直接関与を挙げ、現行の規制枠組みが不必要なコストやイノベーション阻害をもたらす場合、SECは規則の見直しを行うべきだと述べた。さらに、内部スタッフに対して、暗号資産の信託外管理や自己管理モデル、DeFi分野に関する規則改訂案や免除規定の検討を指示していることも明らかにした。
規制の詳細なガイドラインが導入される前に、市場の機関は複数の実務的なアプローチを模索している。信託規則の投資者保護の核心を維持しつつ、技術的な実現可能性も考慮したものであり、主に二つのカテゴリーに分かれる。
資産の適格信託機関が未だ引き受けていない、またはオンチェーンDeFi事業を展開予定の登録投資顧問にとって、最も効率的な実現方法は：高強度の暗号秘密鍵管理と取引承認の管理体系を構築し、権限と責任を分離したガバナンス構造を整備し、取引の承認、システム運用、投資判断の三つの機能を完全に分離することだ。多者安全計算を用いた信託モデルを基盤とし、署名権限を複数の主体に分割し、投票閾値に達した場合のみ取引を実行できる仕組みを導入すれば、権限の過度な集中を防ぎ、個人による資産の不正移転を排除できる。こうした多重管理を重ねることで、オンチェーン資産の安全な保管基盤を形成できる。現行の規定や運用指針では、多者安全計算モデルは完全には規則を満たさないものの、投資者保護の根幹をなす立法目的を実現するための実用的な解決策となる。
もし適格信託機関のサービスが得られない場合は、外部の独立監査を導入し、信託体制をさらに強化できる。米国のパブリック・カンパニーズ・アカウンタビリティ・オーバーサイト・ボード（PCAOB）に登録された会計事務所に年次監査を依頼し、デジタル資産の残高を検証し、信託管理と取引の流れを監査し、顧客資産の所有と管理の責任範囲を明確にする。ブロックチェーンは本質的に透明性を持ち、資産残高や送金記録をリアルタイムで照会できるため、監査の間隙でも資産変動を高頻度で監視できる。オンチェーンのリアルタイム追跡性を適切に活用すれば、定期的な独立監査の補完として、投資者保護を強化できる。
また、登録投資顧問は、二つの主体に対して厳格なデューデリジェンスを行う必要がある：一つは自己信託技術やサブスクリプション型ソフトウェアサービスを提供する自托管サービス事業者、もう一つは顧客資産を投入する各種DeFiプロトコル。デューデリジェンスの内容は、ネットワークのセキュリティ能力、秘密鍵の管理と運用リスク、支払い能力と破産隔離メカニズム、信用リスク、法的適合性、スマートコントラクトの監査の完全性と範囲、ガバナンス構造、第三者インフラへの依存リスク、顧客資産の迅速な引き出しルートなどを含む。さらに、サービス提供者と書面契約を締結し、資産保護に関する契約条項を明示する。これらの措置を総合的に運用することで、顧客資産を安定かつ透明な環境に配置し、信託規則の投資者保護の根幹を支える。
SECは信託規則の正式な改訂を検討しているものの、現状の登録投資顧問は二つのジレンマに直面している：一つは、オンチェーン投資を行いたいが、信託モデルのコンプライアンスには大きな不確実性が伴うこと；もう一つは、顧客に利益をもたらすDeFi投資のチャネルを諦めざるを得ないこと。
移行期間中、投資顧問は次の方法でリスクを管理できる：信託規則の精神に最大限沿いながら、顧客資産を保護し、情報の透明性を高める信託案を採用し、継続的に新興DeFi市場への投資チャネルを提供し、顧客利益を最大化する。多者安全計算による秘密鍵管理、権限と責任の分離、リスクの開示、自己信託サービスやDeFiプロトコルの徹底的なデューデリジェンス、第三者による独立監査を組み合わせた分散型信託体系を構築すれば、規則の硬性要件を満たさなくとも、投資者保護の核心目的を実現できる。この層別化されたリスク志向のアプローチは、デジタル資産管理分野における新たなベストプラクティスとなり、投資顧問にとっても、長期的な誠実義務を守りつつ、革新的なオンチェーン投資戦略を実現するための実行可能な道筋を提供している。
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Galaxy：オンチェーンDeFi資産展開のホスティングルールのコンプライアンス要件
著者：Ian Irlander、Galaxy Venturesリスク投資アドバイザー；出典：Galaxy Digital；翻訳：Shaw、金色财经
投資行動が徐々にオンチェーンへ移行する中で、**登録投資顧問（略称RIA）は連邦保護監督の枠組みと分散型金融（DeFi）の実運用モデルとの間で、ますます顕著な矛盾に直面している。**同時に、登録投資顧問は依然として誠実義務を負い、合理的な設計を採用し、顧客に利益をもたらす投資機会を掘り起こす必要がある。もし顧客がDeFi関連の戦略を機関投資の論理や受託投資の範囲に組み込みたいと望む場合、投資顧問が一律にDeFiの設定を拒否し、合理的な説明を示すことは難しい。
「1940年投資顧問法」の下の206(4)-2号規則、通称「信託規則」は、中央集権型金融システムに適合させて策定されたものである：**このシステムは、ライセンスを持つ仲介者、従来の口座構造、規制当局が随時監査できる信託モデルに依存して構築されている。**しかし、多くのDeFi投資戦略は、顧問がスマートコントラクトと暗号化された権限管理メカニズムを通じて直接オンチェーン上に顧客資産を展開することを要求しており、この運用ロジックは既存の規制ルールの前提条件と合致しにくい。規則の硬性要件と現代のオンチェーン投資の運用メカニズムとの間に断絶が生じており、コンプライアンスのギャップは拡大し続けている。
信託規則制定の背景
米国証券取引委員会（SEC）は1962年に信託規則を制定し、登録投資顧問が顧客の資金や証券を保管する行為を規制した。主な目的は、顧問による顧客資産の横領や侵害のリスクを低減することだった。その後、システム的違反や重大な詐欺事件に対応して、SECはこの規則を何度も改訂してきた。中でも2003年と2009年の改訂は最も影響が大きく、投資顧問の義務を大幅に拡大し、自己保管の審査や突発的な現場検査などの多重管理手段を新たに導入した。
登録投資顧問が自身の資格で顧客の資金や証券を保有（直接資産を保有するか、資産引き出しの権限を持つ場合）する場合、信託規則が適用される。これらの改革は、従来の金融市場において投資者保護の仕組みを効果的に強化した。
この規則は、顧客資金や証券の信託保管に関して、二重の保障要件を設けている：**顧客資産は資格を持つ信託機関（QC）に預託される必要がある；投資顧問は合理的に確認し、少なくとも四半期ごとに顧客に口座明細書を送付しなければならない；集合投資商品の資産保有は、突発的な検査や監査済みの財務諸表による独立検証を経る必要がある。**投資顧問やその関係者が自ら信託役割を担う場合は、追加の管理措置を講じる必要があり、例えば独立した公認会計士による年度内の内部統制報告書の提出を義務付ける。このプロセスは、継続的に高額な監査、運営、コンプライアンスコストを伴う。
顧客向けにネイティブDeFiプロトコルやデジタル資産投資を行う登録投資顧問にとって、信託規則の適用は特有のコンプライアンス課題をもたらす。デジタル資産は分散型台帳上のデータ記録の形態で存在し、その信託の核心判定基準は、「誰が資産の移転や引き出しの権限を持つか」に変わる。スマートコントラクトを用いた信託案、多署名ウォレットや多者安全計算（MPC）ウォレットは、多者の共同承認を必要とし、取引を開始するために複数の主体の権限を分割しているため、従来の所有権、管理権、信託認定のロジックが曖昧になり、複雑化している。
現在の信託規則のコンプライアンス業界の現状
伝統的な金融の信託機関も、暗号ネイティブの信託サービス事業者も、**多くの適格信託機関は長尾トークン、スマートコントラクトネイティブ資産、複雑なDeFi事業をサポートできない、または支援したくない。**各種デジタル資産は独立したブロックチェーン上で動作し、技術標準も異なるため、信託機関はカスタマイズ開発と長期運用を要し、そのコストは最終的に信託料として投資顧問や顧客に転嫁される。登録投資顧問にとって、こうした資産を適格信託機関に預託させることは、商業的に非現実的か、コストが高すぎて負担できない。
適格信託機関が引き受けていない資産については、登録投資顧問は多者安全計算（MPC）を用いた信託アーキテクチャに頼り、暗号化された秘密鍵と取引承認を管理している。多者安全計算は、署名権限を複数の独立した主体に分割し、投票閾値を用いて取引を承認し、単一点故障を排除し、単一の主体による資産の不正移転を防止する。高い安全性と運用安定性を持つ一方で、「顧客資金と証券は適格信託機関によって管理されるべきだ」という硬い規定には完全には適合しない。この根本的な矛盾は、既存の規則が中心化された信託シナリオに基づいて設計されているのに対し、多くのオンチェーン投資戦略は非中央集権的な構造を採用している点にある。
信託規則は、投資顧問が自ら顧客資金や証券を信託保管することを許さず、高度な技術的防護手段を採用しても例外ではない。規則は、顧客資産は資格を持つ第三者の信託機関に預託され、管理されることを前提としているが、多くのネイティブDeFi資産はこの前提を満たさない。これらの資産は紙の証明書を持たず、分散型台帳に記録され、契約により発行され、自由に転送可能であり、中央集権的な登録機関や譲渡代理人は存在しない。さらに、多くのDeFi資産は未成熟であり、信託機関が低コストかつ迅速にシステム連携を完了することも困難である。これらの特性により、ほとんどのネイティブDeFi資産は現行の信託規則の免除条項を適用できない。
登録投資顧問がDeFiに関わる際の構造的コンプライアンスギャップ
多重の制約が、オンチェーンDeFi戦略を展開する投資顧問に対して構造的なコンプライアンスの空白を生み出している：**信託規則の判定基準に従えば、顧問が取引の発起や資産の引き出し権限を持つ限り、信託の構成とみなされる；しかし実務レベルでは、適格信託機関がこれらの資産や事業を引き受けることができず、技術的にコンプライアンスを実現できない。**この状況下では、登録投資顧問が善意で、顧客資産を保護するための堅牢な防護体系を構築していても、規制リスクに直面する。さらに、「投資顧問法」が求める誠実義務は、常に顧客の利益を最優先とし、投資提案の前に顧客の投資目的を十分に理解し、合理的な根拠に基づく資産配分を示すことを求めている。多くの顧客にとって、DeFi市場の投資戦略は資産配分の一部である。こうした背景から、次のような現実的な課題が生じている：オンチェーン事業に適合し、信託規則に基づく監督枠組みを構築しつつ、投資家保護の核心を維持し、DeFiの非中央集権的運用モデルと両立できる仕組みをどう作るか。
登録投資顧問がDeFiに関わるための業界のベストプラクティス
最近の規制動向は、上述の矛盾を十分に認識していることを示している。SEC委員は、公に、善意で規則の要件を満たそうと努力しても、客観的な構造の制約により完全には実現できない場合、規制当局は適度に規制の厳格さを緩和する意向を示した。2025年6月、SECのポール・アトキンス委員長は演説で、「米国のコアバリュー」として、暗号資産の信託外管理と分散型システムへの直接関与を挙げ、現行の規制枠組みが不必要なコストやイノベーション阻害をもたらす場合、SECは規則の見直しを行うべきだと述べた。さらに、内部スタッフに対して、暗号資産の信託外管理や自己管理モデル、DeFi分野に関する規則改訂案や免除規定の検討を指示していることも明らかにした。
規制の詳細なガイドラインが導入される前に、市場の機関は複数の実務的なアプローチを模索している。信託規則の投資者保護の核心を維持しつつ、技術的な実現可能性も考慮したものであり、主に二つのカテゴリーに分かれる。
資産の適格信託機関が未だ引き受けていない、またはオンチェーンDeFi事業を展開予定の登録投資顧問にとって、最も効率的な実現方法は：高強度の暗号秘密鍵管理と取引承認の管理体系を構築し、権限と責任を分離したガバナンス構造を整備し、取引の承認、システム運用、投資判断の三つの機能を完全に分離することだ。多者安全計算を用いた信託モデルを基盤とし、署名権限を複数の主体に分割し、投票閾値に達した場合のみ取引を実行できる仕組みを導入すれば、権限の過度な集中を防ぎ、個人による資産の不正移転を排除できる。こうした多重管理を重ねることで、オンチェーン資産の安全な保管基盤を形成できる。現行の規定や運用指針では、多者安全計算モデルは完全には規則を満たさないものの、投資者保護の根幹をなす立法目的を実現するための実用的な解決策となる。
もし適格信託機関のサービスが得られない場合は、外部の独立監査を導入し、信託体制をさらに強化できる。米国のパブリック・カンパニーズ・アカウンタビリティ・オーバーサイト・ボード（PCAOB）に登録された会計事務所に年次監査を依頼し、デジタル資産の残高を検証し、信託管理と取引の流れを監査し、顧客資産の所有と管理の責任範囲を明確にする。ブロックチェーンは本質的に透明性を持ち、資産残高や送金記録をリアルタイムで照会できるため、監査の間隙でも資産変動を高頻度で監視できる。オンチェーンのリアルタイム追跡性を適切に活用すれば、定期的な独立監査の補完として、投資者保護を強化できる。
また、登録投資顧問は、二つの主体に対して厳格なデューデリジェンスを行う必要がある：一つは自己信託技術やサブスクリプション型ソフトウェアサービスを提供する自托管サービス事業者、もう一つは顧客資産を投入する各種DeFiプロトコル。デューデリジェンスの内容は、ネットワークのセキュリティ能力、秘密鍵の管理と運用リスク、支払い能力と破産隔離メカニズム、信用リスク、法的適合性、スマートコントラクトの監査の完全性と範囲、ガバナンス構造、第三者インフラへの依存リスク、顧客資産の迅速な引き出しルートなどを含む。さらに、サービス提供者と書面契約を締結し、資産保護に関する契約条項を明示する。これらの措置を総合的に運用することで、顧客資産を安定かつ透明な環境に配置し、信託規則の投資者保護の根幹を支える。
信託規則の規制行き詰まりを打破
SECは信託規則の正式な改訂を検討しているものの、現状の登録投資顧問は二つのジレンマに直面している：一つは、オンチェーン投資を行いたいが、信託モデルのコンプライアンスには大きな不確実性が伴うこと；もう一つは、顧客に利益をもたらすDeFi投資のチャネルを諦めざるを得ないこと。
移行期間中、投資顧問は次の方法でリスクを管理できる：信託規則の精神に最大限沿いながら、顧客資産を保護し、情報の透明性を高める信託案を採用し、継続的に新興DeFi市場への投資チャネルを提供し、顧客利益を最大化する。多者安全計算による秘密鍵管理、権限と責任の分離、リスクの開示、自己信託サービスやDeFiプロトコルの徹底的なデューデリジェンス、第三者による独立監査を組み合わせた分散型信託体系を構築すれば、規則の硬性要件を満たさなくとも、投資者保護の核心目的を実現できる。この層別化されたリスク志向のアプローチは、デジタル資産管理分野における新たなベストプラクティスとなり、投資顧問にとっても、長期的な誠実義務を守りつつ、革新的なオンチェーン投資戦略を実現するための実行可能な道筋を提供している。