翻訳：陶朱、金色财经；著者：Alex Thorn、Galaxy Digital 取締役兼リサーチ責任者
このレポートは、ビットコインの「4年サイクル」が依然存在する可能性があることを示しているが、その変動幅は縮小している。市場とオンチェーンデータに基づき、BTCは未だ底打ちしていないことを示唆し、いくつかの底打ちシナリオを提案している。
ビットコインは誕生から17年を迎え、その価格動向は長期的なサイクルの変動を示している。およそ4年ごとに、ビットコイン価格は喜ばしい高値に上昇し、その後苦痛を伴う下落を経て底値に達し、再び上昇を始める。この周期的な変動は、4年ごとの半減期と密接に関連しており、供給量が半減されるイベントだ。半減期の影響は次第に弱まり、多くの人が「スーパーサイクル」の出現を予測しているが、経験的なデータは再び4年サイクルの有効性を示している。本レポートでは、これらの変動と、ビットコインの現代史を通じて見られるパターン：各波動は前回よりも緩やかになっていることについて考察する。
2025年10月のピークは、ビットコイン史上最も穏やかなピークであり、その後の下落も非常に緩やかだった。このように穏やかなピークであれば、最終的なサイクルの底値もまた異常に穏やかになると予想すべきだろうか？もしそうなら、底値はおおよそどこに位置するのか？
本レポートは、現在の下落局面は未だ底打ちしていないと仮定し、その仮説をデータで裏付ける。データは、2025年10月の比較的穏やかなトップが浅い底をもたらす可能性も示唆している。歴史的な経験則から、現在の下落の基準底値は約4万ドルから4.6万ドルの範囲にあり、2026年第4四半期までに到達する可能性が高いと考えられる（基準シナリオはあくまで参考値であり、実際の結果は大きく異なる可能性がある）。
重要なのは、本レポートは完全に市場とオンチェーンデータ、時間分析に依存しており、外部イベント（規制、市場や地政学的展開）の可能性、時間、影響の評価は利用していない。
ビットコインの各サイクルは、前の底値から始まり、半減期を経て高値に上昇し、その後次の底値に回帰する過程を経験している。以下に、現在を含む4つのサイクルを示す：
現在のサイクルの底値は未だ形成されていない；そのリトレースメントの規模と持続時間は、2026年6月9日までの「現時点」データに基づいている。注意すべきは、このレポートが依拠する2つのパターン：各サイクルのピークと谷の振幅は縮小している（85%から84%、さらに77%へと低下）、そして歴史的に各トップの約12-13ヶ月後に底値が出現していることだ。現在のサイクルは、最も近いトップからわずか8ヶ月しか経っていない。
2025年10月のトップは、過去のサイクルのトップと比べて振幅が小さく（指数ベースで）、市場がトークンに支払う平均価格（実質的な価格、すなわち「コストベース」）は異常に高値に近い：過去最高値の約43.7%に達している。過去のサイクルでは通常、約3分の1以下だったことを考えると、これは重要なデータポイントだ。過去の熊市終了時に見られた類似の売りは、今回はより高いドル価格で終わることになる。サイクルの時系列、振幅、オンチェーン指標を比較すると、現在の下落はこれらのレベル範囲で底打ちする可能性があることを示唆している：
これらのレベルと本レポートの分析から、我々は今回のサイクルの底値は未だ到達していないと考える。過去のサイクル底値指標の中で、反発を示したものはごく少数であり、時間スケールから見ても今回の下落の持続時間は過去の他の下落よりも短い。さらに、もし本当のパニックが起これば、コストベース自体も下落する可能性がある。私たちの見解は、4年サイクルは経験的に依然として存在するが、その振幅は縮小しているというものだ。比較的穏やかなトップは底値を引き上げたが、底値自体を排除してはいない。
価格サイクルにおいて、トップと底値は正確に識別することはほぼ不可能だが、事後には明らかになる。したがって、過去の各トップと底値が出現した条件の共通点を評価する。過去のトップと底値を評価するための指標として、以下の5つの証拠カテゴリを検討した：評価（保有者が支払った価格に対して高いか低いか？）、利確（保有者は価格上昇時に売却したのか、それとも下落時に売却を余儀なくされたのか？）、マイナー（ビットコインマイナーは利益が出ているのか、それとも圧力が大きいのか？）、トレンド（価格は長期平均より高いのか低いのか？）、市場心理（貪欲か恐怖か？）。
これら5つの視点を現在のサイクルのトップと底値に適用すると、ビットコインの変動幅は縮小しているという明確な結論が得られる。各トップの上昇幅は前回より小さく、その後の下落も次第に小さくなっている。この振幅の「圧縮」現象が真実であり、両方向に成立しているならば、現在の下落局面におけるサイクルの予想底値に関する情報を提供できる可能性がある。これをもとに、ビットコインの現在の下落局面における底打ち位置を推定できる。
この分析には、指標を特定し、基準線を設定してサイクルのトップと底値を決定する必要がある。各端点について、過去の各トップと底値の到達レベルと比較したスコアリングを行った。
トップは確かに存在したが、史上最も穏やかなものだった。10月の高値では、11のクラシック警告指標のうち、最低のトップ水準に達したのは2つだけで、いずれもぎりぎりだった。最も明確な評価指標——時価総額と実現価値の比率（MVRV、価格と保有者の平均支払価格の比率）——のピーク値は2.29で、過去の3回のトップの値（2.93〜5.91）と比べて低い。全体の「貪欲」指標群は、サイクルのトップとして史上最低の値を記録し、Piサイクルトップ指標（過去3回のトップを正確に予測できるタイミング信号）も全く出現しなかった（ビットコインの歴史上初）。しかし、そのタイミングは教科書的だった：トップは、過去の低点から1062日後に出現し、2017年と2021年のトップとほぼ同じタイミングだった。意外なことに、真の熱狂は18ヶ月前にすでに現れており、およそ米国の現物ビットコインETFの導入前後だった。その後、熱狂が収まっても価格は上昇を続けた。今から見ると、これは機関投資家の買いによるものであり、個人投資家の狂乱買いによるものではなかった可能性が高い。
以下の図は、2025年10月の史上最高値を基準とした、現在のサイクル（完全なトップ指標の一覧）を示している。
11の強度信号のうち：2つが確認済み、2つが部分的に確認（少なくとも85%のK線を突破）、7つは未アクティブ。確認された2つの信号（RSIとSOPR）は、いずれも過去最も弱い2021年のK線をわずかに突破し、それぞれ2023年と2024年に再びピークに達しているが、2025年10月の価格高値ではない。重要なのは、サイクルの時計は予定通り到達したが、Piサイクルのトップ信号は未発動だったことだ（これら2つの指標は時間がカレンダーの事実であり、トップの強さを測る指標ではないため、別扱い）。「過去のトップ」とは、2013年、2017年、2021年のサイクルトップの範囲を指し、閾値はこれらのうち最も非活発だった（2021年のピーク）もので、最も突破しやすいトップのK線を示す。「サイクルピーク」は、各指標が現在のサイクルで示す極端な値と、その発生月を示す。リザーブリスクとPiサイクル比率は、我々の内部評価基準だ。
今回の下落過程で、13の底信号のうち4つだけが出現し、そのうち3つは比較的弱い指標（恐怖感、トレンド指標が底区間に達、200週移動平均線を初めて下回った）だった。4つ目の指標は6月初旬に反転し、これはマイナー側の最初のシグナル：ハッシュリボンの回復交差（30日と60日のハッシュレート平均値が、下落後に60日平均値を超えて再上昇）で、歴史的に底値の到来を示唆している。
過去に真の底値で出現した最も強力なシグナル（価格がコストを下回る、保有者の損失が蓄積、ストップロスの継続、深刻な投降売り）は未だ出ていない。現在の下落率は-51%であり、過去の各サイクルの終了時の-77%〜-85%の底値や、2021年中頃の-53%よりも低い。
しかし、下落のペースは変化している。サイクル内の同じポイント（ピーク後約8ヶ月、242日）を基準にすると、最近の下落は2013-2015年のサイクルの同時期の水準（-48%、当時は反発期）をわずかに下回っており、最も浅い下落パターンではなくなっている（これまではほぼ最も浅い下落だった）。2017-2018年や2021-2022年のサイクルと比較すると、これらの下落はいずれも約-68%に達している。サイクルの時計によると、熊市の底値のウィンドウは2026年末に開く見込みだ。
各ラインは、ピークから谷底までのサイクルの下落過程を追跡し、起点は第0日目。約242日後（破線）に、現在のサイクル（橙色、-51%）は2013-2015年のサイクル（-48%）をわずかに下回る。これにより、今回のサイクルは最も浅いものではなくなる（これまではほぼ最も浅い下落だった）。過去の2つのサイクルもこの段階での下落は-68%近くだった。これらのサイクルはすべて、現在の水準よりも遥かに高い（緑色のエリアは過去の熊市底値を示す）。
以下の図は、今回の下落の完全なリトレースメント指標スコアカードを示している。以前のサイクル底値を示した指標を用いている。
13のターゲット指標のうち、4つは達成済み、2つは接近中、7つは未達成。
これらの底値指標の示唆性を示すために、過去のサイクル底値におけるそれらの出現時期と比較した表を掲載した。これら13の指標を過去3つのサイクルと比較すると、その変化の傾向が明らかになる。過去の各熊市底値では、これら13の指標は最終的にそれぞれの底値域に到達しているが、唯一の違いは出現時期であり、早いものもあれば遅いものもある。今回、4つの指標だけが底値に到達し、その中で唯一マイナーに関連するハッシュリボンは最新の出現だ（注目すべきは、今回の下落ではハッシュリボンの反転が底値より先に起きたように見える点で、これは前のサイクルでは底値の後に遅れて出現していた。これは、ビットコインマイナーのAIへの移行といった外部要因による可能性がある。）。
前サイクルのセルには、各指標が最も底値に近づいた極端値が、そのサイクルの価格低点より何日前に到達したか（180日ウィンドウ内）を示している。ハッシュリボンの反転は回復交差を表し、サイクル時計はトップ後12ヶ月の目印だ。各指標は、過去の3つの底値のいずれかに最も早くまたは遅く到達した信号を示す。今回の底値はまだ出現していないと考えられるため、現在の列は2025年10月の価格高値以降、各セルにチェックが入っているかどうかだけを示している。
いかなる結論を導き出す前に、明白な事実を述べる必要がある。それは、このレポートの残りの部分もこれに基づいている：ビットコイン価格の変動幅は両端で縮小しているということだ。各サイクルのトップは下落し（MVRVはそれぞれ5.91、4.72、2.93、2.29）、その後の底値は上昇し続けている。2015年の0.56から2018年の0.69、そして2022年の0.75へと上昇している。言い換えれば、各サイクルの過熱点と過少評価点の差は縮小している。価格の急落もこれを裏付けている：過去には85%の下落、その後84%、77%、そして今回の下落はこれまでのところ51%にとどまっている。
図の赤線は各トップを示し、青線はその後の底値を示す。両者の価格コスト比（MVRV）は「公正価値」（1.0）に近い。データは、現在のサイクルは未だ底打ちしていない可能性を示唆している（空心ダイヤはこれまでの最深値を表す）。これはサイクルのパターンを示すものであり、今回のサイクルの底値位置を保証するものではない。
トップの冷却と底の上昇は、過去3つの完了したサイクルの記述であり、自然法則ではない。それ自体が次の底値が浅いことを証明するものではないが、次の重要な問いを提起し、正確な答えを導き出すことを可能にする：もし底値の動きが過去の底値に類似しているなら、ドルの下落はどれだけの強さに起因しているのか？
MVRVは、今日の価格をオンチェーンコストベースで割った値だ。逆に言えば、コストベースは、過去最高値をトップのMVRVで割った値だ。トップのMVRVが低いほど、コストベースはピークに近づく。
2025年10月のトップは史上最も穏やかだった（MVRVは2.29）ため、コストベースは最終的に過去最高値の43.7%に達した（2021年、2017年、2013年のトップのコストベースはそれぞれ34.2%、21.2%、16.9%だった）。穏やかなトップは底値を下げるのではなく、むしろコストベースをピークに近づけ、底値を引き上げる（他の条件が同じならば）。
コストベースは、各サイクルの歴史的最高値に対する割合だ。各サイクルのトップが比較的穏やかであるため、この割合はサイクルごとに上昇し続け、2025年には44%に達する見込みだ。各棒グラフの横に記された注釈は、過去の典型的な底値の形状が、そのサイクルのドル下落幅にどのように影響したかを示している。
仮に底値の形状が変わらず（各サイクルの底値が同じMVRV値にあると仮定）、ドル下落幅はサイクルごとに縮小するだろう。これは、コストベースの初期値が高くなるためだけの話だ。この表は、予測を必要とせずにこれを示している：
各セルは、そのサイクルのピークからの下落幅を示し、そのサイクルの底値がその列のMVRV値にあると仮定し、そのサイクルのコストベースとピーク比率を用いている。行ごとの底値動きは同じで、トップの穏やかさだけが異なる。過去の典型的な底値（MVRV 0.70）は、2013年には88%の下落を意味したが、このサイクルでは69%にとどまる。これにより、トップの穏やかさの影響を切り離している。これは単なる算術計算であり、穏やかなトップがより高い底値をもたらすと断言しているわけではない。
底値は整数パーセントではなく、2つの重要なアンカーに対して測定される：コストベースと200週移動平均線（200w MA）。後者はビットコインの長期的な価格支援線として機能してきた。これらのアンカーで測ると、最近の熊市の底値はこれらのアンカーを大きく下回っている：平均してコストベースより約33%低（2015年の底値は44%）、4年移動平均線より約14%低だ。
注意すべき点は2つ。まず、コストベースとの差はサイクルごとに縮小している（-44%、-31%、-25%）、これはトップで見られる圧縮傾向と一致している。次に、今日の価格はこのエリアに全く到達していない。下落が51%にとどまっているにもかかわらず、ビットコインの価格はコストベースより14%高く、今回のサイクルでは一度もコストベースを下回っていない。過去の底値の標準から見ると、今回の底値はまだ到達していない。
図は、過去の熊市底値とコストベース（青線）、4年移動平均線（紫線）との乖離を示している。過去の底値はこれらを大きく下回っていた。今日の価格はコストベースより高く、わずかに200週移動平均線を下回るだけであり、両者の乖離はサイクルごとに縮小している。
アンカーと計算結果は一致している。過去の乖離を今日のアンカーにマッピングすると、同じエリアを指す：コストベースの25%〜44%低下は約3万〜4万ドルに相当し、4年移動平均線の乖離は約4.1万〜6.2万ドルに相当する。これらは、今日の価格が底値よりも下にある可能性を示唆しているが、以前予測された「75%〜85%の下落」レベルよりも高い。
計算結果を価格に変換し、現在の53,000ドルのコスト価格を基準にすると、いくつかのシナリオが得られる。まずは中間のシナリオを見てみよう。
基本シナリオは、底値がサイクルごとに上昇し、最終的に公正価値（MVRV 0.75〜0.86）に到達し、価格は4万〜4.6万ドル付近に落ち着くことだ。もし下落がより大きく、2018年/2022年の水準（MVRV 0.56〜0.70）にまで下がると、価格は3万〜3.7万ドル付近になる。下落が比較的小さく、安定した買いがコスト付近の下落を吸収すると、（MVRV 0.95〜1.01）で、価格は約5.1万〜5.4万ドルにとどまる。さらに、単に4年平均水準（62,000ドル）に触れるだけなら、約51%の下落にとどまる（あくまで参考値。実際の結果は大きく異なる可能性がある）。
図は、これらのシナリオを価格に基づいて描いたものだ。コストベースと上昇する4年移動平均線（過去の底値はこれらの線に沿って動くことが多い）は、以前の「75%〜85%の下落」範囲（灰色、既に無効）よりも遥かに高い。カラーバンドは、過去の底値スタイルを今日のドル価格に変換したものだ。これらのレベルは、底値が形成された前提に基づいており、底値が今後形成されることを予測したものではない。あくまで参考値であり、結果は大きく異なる可能性がある。
重要なのは、これが旧来の経験則に与える影響だ。-77%〜-85%の下落（過去のサイクルでよく使われた尺度）は、底値を19,000ドル〜29,000ドルの範囲に押し込むことになる。しかし、このルールは実際には、穏やかなトップを前提にしており、深いピークからのパーセンテージを既にコストベースに近いピークに適用しているだけだ。これは、トップが穏やかだったために起きている。
コストベースは、全体の図の中で上昇傾向を示し、「底値」が動く可能性の最も明確なシグナルだ。過去1年で、コストベースは約47,000ドルから2025年末のピーク付近の約56,000ドルへと上昇した（20%増）。この上昇は、今回のサイクルで高値をつけた買い手が平均価格をリセットしたことによるもので、現在の底値が旧ルールよりも高い最大の理由だ。しかし、その後、実価格は約5%下落し、約53,000ドルとなった。これにより、2024-2025年満期のトークンの損失が生じている。2026年末には、実価格とコストベースの比率が重要な変動要因となる：穏やかに下落すれば、基準価格は4万ドルの中間付近に安定し、真のパニックが起こればさらに押し下げられ、市場全体の下落を引き起こす。
コストベースは反身性を持つ。コストベースは、底値に見えるが、最終取引価格に基づいて構築されている。真の売却では、トークンは損失価格で取引され、平均価格を引き下げるため、底値は価格の下落に追随し、維持されない。
これは、高い底値仮説の最大の制約だ。バッファは薄い：現在の価格はコストベースより約14%高いだけ（MVRVは1.14）、このサイクル中に一度もコストベースを下回ったことはない。売却がコストベースを10%、20%、30%下げると、典型的な底値形態は約4万ドルから約3.6万ドル、3.2万ドル、2.8万ドルに下落し、正常な歴史的範囲に戻ることになる。
底値形態を変えずに、売却期間中にコストベースを下げると仮定し、暗黙の底値は約4万ドルから2.8万ドル付近に下落し、正常な歴史範囲に再び入る（琥珀色エリア）。穏やかなトップは底値を引き上げ、真のパニックは一部の上昇を奪い返す可能性がある。
現物ETFや企業国債による安定的かつ価格に鈍感な買い圧力は、過去のサイクルには欠けていたものであり、底値を押し上げる傾向があるが、下落を緩和しつつも拡大させる可能性もある。資金調達のチャネル特性から、デジタル資産国債（DAT）や企業国債は、安値で買うのではなく高値で買い付ける傾向があり、2026年のETF資金流入は最近も純流出となっている。深刻な売りが起きた場合、ファンドの解約が売りを促進し、売り圧力を吸収しない可能性がある。2022年のサイクルは、暗号通貨史上最大の強制売却を経験したが、最終的な下落は77%にとどまった。したがって、「今回はレバレッジが低い」という理由だけでは信頼できない（これらは補助的な議論であり、核心ではない）。
より高い下限と、それがパニック時に侵食されるリスクは、同じメカニズムの2つの側面だ：今回のサイクルのコストベースは高いため、真の降伏が起きればコストベースは下落する可能性がある。これが、範囲を重視し、単一の出力値に依存しない理由だ。
我々の分析結論は明確だ：下落の規模と持続時間。
比較的穏やかなトップは、価格の基準値を史上最高値の43.7%に引き上げたため、どの底値形態に対してもドルの下落はこれまでよりも穏やかだと考えられる。ビットコインは過去に75%〜85%の下落を経験したため、今回の底値は1万9千ドル〜2万9千ドル付近とする従来のルールはもはや適用できず、価格底値の根拠にはならない。過去の暴落と同程度の激しい下落でも、その規模は過去よりも大きい。したがって、我々の予測するより激しい下落でも、40,000ドル中盤に底を打つ可能性が高い。
過去のサイクル指標や時間データと比較すると、底値は未だ到達していない可能性がある。13の底値指標のうち、点灯しているのは4つだけであり、現在の下落は約8ヶ月続いており、歴史的には12〜13ヶ月で底打ちすることが多い（また、コストベースも下落する可能性がある）。
もし深刻なシグナル（価格がコストベースを下回る、保有者の損失が蓄積、ストップロスが継続、4年移動平均線を突破し維持、熊市の深刻な下落）が、旧範囲よりも遥かに高い価格で反転を示した場合、市場は実質的に圧縮されたとみなせる。逆に、全面的な崩壊が予想通り起きれば、穏やかなトップは痛みの到来を遅らせただけで、軽減はしない。いずれにせよ、コストベースの計算は、判断の起点が旧4年ルールの想定よりも遥かに高いことを示している。
これは記述的な研究であり、穏やかなサイクルトップがサイクル底値の計算にどのように影響するかを探るもので、価格の方向性やターゲット価格の予測ではない。過去のデータを用いて、現在のリトレースメントを現状のコストベース（変動することもある）と比較している。
多くの補助図表を提供し、テーマ別に分類している。最初のグループはサイクルの概要、次のグループは底値の完全な整理リストを示し、各指標ごとに分析している。各指標の図表では、影の帯は2015年、2018年、2022年の底値での区間を示し、オレンジ色のマークは最新の値を表す。
図表の中のサイクル
価格とそのサイクルのトップ。ビットコインの完全な価格履歴（対数座標）で、赤は過去3サイクルのトップ、オレンジは2025年10月の高値を示す。
価格とそのサイクルの底値。同じ歴史の中で、参考底値として2015年、2018年、2022年の熊市底値（赤）と、COVID-19パンデミック期間や2021年中頃の下落（灰色）を示す。
サイクル時計。各トップが前の底値（丸）と半減期（四角）の後、何日で到達したかを示す。2025年10月は歴史的サイクル範囲内に正確に収まる。
市場の熱狂は早まる。評価のピークは2024年初頭に現れ、現物ETFの導入前後と推測され、その後、オンチェーンの熱意が収まり、価格は約70%上昇し、2025年10月にピークに達した。
未発動のシグナル。Piサイクルのピークは、2013年、2017年、2021年のピークを数日以内に（星印）示したが、このサイクルでは一度も発動していない（これは、いかなるサイクルのピークも正確に予測できる最初の例だ）。
底値の点検リスト、各指標の分析
MVRV（平均支払価格と価格の比率）。過去の底値はこれを1.0以下にしたこともあったが、今回の底値は1.14。
NUPL（未実現利益）は、市場価値に占める未実現利益の割合。過去の底値はゼロ以下（累積損失）にまで下がったこともあったが、現在は正の値を維持。
MVRV Z値。MVRVの標準化バージョン。過去の底値は深い負値を示したが、今回のサイクルでは正の値を示す。
メイヤー倍数。価格を200日移動平均線で割った値。底値区間に達し、すべてのトレンド指標の中で最も底値に近い信号だ。
価格と4年移動平均線の比較。200週移動平均線はビットコインの最も安定したサポートライン。過去の底値はこれに触れるか下回ったが、今回のサイク
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Galaxy：ビットコインの「4年サイクル」はまだ続いているのか？このサイクルの底はどこにあるのか
翻訳：陶朱、金色财经；著者：Alex Thorn、Galaxy Digital 取締役兼リサーチ責任者
このレポートは、ビットコインの「4年サイクル」が依然存在する可能性があることを示しているが、その変動幅は縮小している。市場とオンチェーンデータに基づき、BTCは未だ底打ちしていないことを示唆し、いくつかの底打ちシナリオを提案している。
はじめに
ビットコインは誕生から17年を迎え、その価格動向は長期的なサイクルの変動を示している。およそ4年ごとに、ビットコイン価格は喜ばしい高値に上昇し、その後苦痛を伴う下落を経て底値に達し、再び上昇を始める。この周期的な変動は、4年ごとの半減期と密接に関連しており、供給量が半減されるイベントだ。半減期の影響は次第に弱まり、多くの人が「スーパーサイクル」の出現を予測しているが、経験的なデータは再び4年サイクルの有効性を示している。本レポートでは、これらの変動と、ビットコインの現代史を通じて見られるパターン：各波動は前回よりも緩やかになっていることについて考察する。
2025年10月のピークは、ビットコイン史上最も穏やかなピークであり、その後の下落も非常に緩やかだった。このように穏やかなピークであれば、最終的なサイクルの底値もまた異常に穏やかになると予想すべきだろうか？もしそうなら、底値はおおよそどこに位置するのか？
本レポートは、現在の下落局面は未だ底打ちしていないと仮定し、その仮説をデータで裏付ける。データは、2025年10月の比較的穏やかなトップが浅い底をもたらす可能性も示唆している。歴史的な経験則から、現在の下落の基準底値は約4万ドルから4.6万ドルの範囲にあり、2026年第4四半期までに到達する可能性が高いと考えられる（基準シナリオはあくまで参考値であり、実際の結果は大きく異なる可能性がある）。
重要なのは、本レポートは完全に市場とオンチェーンデータ、時間分析に依存しており、外部イベント（規制、市場や地政学的展開）の可能性、時間、影響の評価は利用していない。
ビットコインの4年サイクル概要
ビットコインの各サイクルは、前の底値から始まり、半減期を経て高値に上昇し、その後次の底値に回帰する過程を経験している。以下に、現在を含む4つのサイクルを示す：
現在のサイクルの底値は未だ形成されていない；そのリトレースメントの規模と持続時間は、2026年6月9日までの「現時点」データに基づいている。注意すべきは、このレポートが依拠する2つのパターン：各サイクルのピークと谷の振幅は縮小している（85%から84%、さらに77%へと低下）、そして歴史的に各トップの約12-13ヶ月後に底値が出現していることだ。現在のサイクルは、最も近いトップからわずか8ヶ月しか経っていない。
2025年10月のトップは、過去のサイクルのトップと比べて振幅が小さく（指数ベースで）、市場がトークンに支払う平均価格（実質的な価格、すなわち「コストベース」）は異常に高値に近い：過去最高値の約43.7%に達している。過去のサイクルでは通常、約3分の1以下だったことを考えると、これは重要なデータポイントだ。過去の熊市終了時に見られた類似の売りは、今回はより高いドル価格で終わることになる。サイクルの時系列、振幅、オンチェーン指標を比較すると、現在の下落はこれらのレベル範囲で底打ちする可能性があることを示唆している：
これらのレベルと本レポートの分析から、我々は今回のサイクルの底値は未だ到達していないと考える。過去のサイクル底値指標の中で、反発を示したものはごく少数であり、時間スケールから見ても今回の下落の持続時間は過去の他の下落よりも短い。さらに、もし本当のパニックが起これば、コストベース自体も下落する可能性がある。私たちの見解は、4年サイクルは経験的に依然として存在するが、その振幅は縮小しているというものだ。比較的穏やかなトップは底値を引き上げたが、底値自体を排除してはいない。
分析範囲
価格サイクルにおいて、トップと底値は正確に識別することはほぼ不可能だが、事後には明らかになる。したがって、過去の各トップと底値が出現した条件の共通点を評価する。過去のトップと底値を評価するための指標として、以下の5つの証拠カテゴリを検討した：評価（保有者が支払った価格に対して高いか低いか？）、利確（保有者は価格上昇時に売却したのか、それとも下落時に売却を余儀なくされたのか？）、マイナー（ビットコインマイナーは利益が出ているのか、それとも圧力が大きいのか？）、トレンド（価格は長期平均より高いのか低いのか？）、市場心理（貪欲か恐怖か？）。
これら5つの視点を現在のサイクルのトップと底値に適用すると、ビットコインの変動幅は縮小しているという明確な結論が得られる。各トップの上昇幅は前回より小さく、その後の下落も次第に小さくなっている。この振幅の「圧縮」現象が真実であり、両方向に成立しているならば、現在の下落局面におけるサイクルの予想底値に関する情報を提供できる可能性がある。これをもとに、ビットコインの現在の下落局面における底打ち位置を推定できる。
このサイクルの両端
この分析には、指標を特定し、基準線を設定してサイクルのトップと底値を決定する必要がある。各端点について、過去の各トップと底値の到達レベルと比較したスコアリングを行った。
サイクルトップ追跡
トップは確かに存在したが、史上最も穏やかなものだった。10月の高値では、11のクラシック警告指標のうち、最低のトップ水準に達したのは2つだけで、いずれもぎりぎりだった。最も明確な評価指標——時価総額と実現価値の比率（MVRV、価格と保有者の平均支払価格の比率）——のピーク値は2.29で、過去の3回のトップの値（2.93〜5.91）と比べて低い。全体の「貪欲」指標群は、サイクルのトップとして史上最低の値を記録し、Piサイクルトップ指標（過去3回のトップを正確に予測できるタイミング信号）も全く出現しなかった（ビットコインの歴史上初）。しかし、そのタイミングは教科書的だった：トップは、過去の低点から1062日後に出現し、2017年と2021年のトップとほぼ同じタイミングだった。意外なことに、真の熱狂は18ヶ月前にすでに現れており、およそ米国の現物ビットコインETFの導入前後だった。その後、熱狂が収まっても価格は上昇を続けた。今から見ると、これは機関投資家の買いによるものであり、個人投資家の狂乱買いによるものではなかった可能性が高い。
以下の図は、2025年10月の史上最高値を基準とした、現在のサイクル（完全なトップ指標の一覧）を示している。
11の強度信号のうち：2つが確認済み、2つが部分的に確認（少なくとも85%のK線を突破）、7つは未アクティブ。確認された2つの信号（RSIとSOPR）は、いずれも過去最も弱い2021年のK線をわずかに突破し、それぞれ2023年と2024年に再びピークに達しているが、2025年10月の価格高値ではない。重要なのは、サイクルの時計は予定通り到達したが、Piサイクルのトップ信号は未発動だったことだ（これら2つの指標は時間がカレンダーの事実であり、トップの強さを測る指標ではないため、別扱い）。「過去のトップ」とは、2013年、2017年、2021年のサイクルトップの範囲を指し、閾値はこれらのうち最も非活発だった（2021年のピーク）もので、最も突破しやすいトップのK線を示す。「サイクルピーク」は、各指標が現在のサイクルで示す極端な値と、その発生月を示す。リザーブリスクとPiサイクル比率は、我々の内部評価基準だ。
サイクル底部の描画
今回の下落過程で、13の底信号のうち4つだけが出現し、そのうち3つは比較的弱い指標（恐怖感、トレンド指標が底区間に達、200週移動平均線を初めて下回った）だった。4つ目の指標は6月初旬に反転し、これはマイナー側の最初のシグナル：ハッシュリボンの回復交差（30日と60日のハッシュレート平均値が、下落後に60日平均値を超えて再上昇）で、歴史的に底値の到来を示唆している。
過去に真の底値で出現した最も強力なシグナル（価格がコストを下回る、保有者の損失が蓄積、ストップロスの継続、深刻な投降売り）は未だ出ていない。現在の下落率は-51%であり、過去の各サイクルの終了時の-77%〜-85%の底値や、2021年中頃の-53%よりも低い。
しかし、下落のペースは変化している。サイクル内の同じポイント（ピーク後約8ヶ月、242日）を基準にすると、最近の下落は2013-2015年のサイクルの同時期の水準（-48%、当時は反発期）をわずかに下回っており、最も浅い下落パターンではなくなっている（これまではほぼ最も浅い下落だった）。2017-2018年や2021-2022年のサイクルと比較すると、これらの下落はいずれも約-68%に達している。サイクルの時計によると、熊市の底値のウィンドウは2026年末に開く見込みだ。
各ラインは、ピークから谷底までのサイクルの下落過程を追跡し、起点は第0日目。約242日後（破線）に、現在のサイクル（橙色、-51%）は2013-2015年のサイクル（-48%）をわずかに下回る。これにより、今回のサイクルは最も浅いものではなくなる（これまではほぼ最も浅い下落だった）。過去の2つのサイクルもこの段階での下落は-68%近くだった。これらのサイクルはすべて、現在の水準よりも遥かに高い（緑色のエリアは過去の熊市底値を示す）。
以下の図は、今回の下落の完全なリトレースメント指標スコアカードを示している。以前のサイクル底値を示した指標を用いている。
13のターゲット指標のうち、4つは達成済み、2つは接近中、7つは未達成。
これらの底値指標の示唆性を示すために、過去のサイクル底値におけるそれらの出現時期と比較した表を掲載した。これら13の指標を過去3つのサイクルと比較すると、その変化の傾向が明らかになる。過去の各熊市底値では、これら13の指標は最終的にそれぞれの底値域に到達しているが、唯一の違いは出現時期であり、早いものもあれば遅いものもある。今回、4つの指標だけが底値に到達し、その中で唯一マイナーに関連するハッシュリボンは最新の出現だ（注目すべきは、今回の下落ではハッシュリボンの反転が底値より先に起きたように見える点で、これは前のサイクルでは底値の後に遅れて出現していた。これは、ビットコインマイナーのAIへの移行といった外部要因による可能性がある。）。
前サイクルのセルには、各指標が最も底値に近づいた極端値が、そのサイクルの価格低点より何日前に到達したか（180日ウィンドウ内）を示している。ハッシュリボンの反転は回復交差を表し、サイクル時計はトップ後12ヶ月の目印だ。各指標は、過去の3つの底値のいずれかに最も早くまたは遅く到達した信号を示す。今回の底値はまだ出現していないと考えられるため、現在の列は2025年10月の価格高値以降、各セルにチェックが入っているかどうかだけを示している。
価格変動の振幅は両端で縮小
いかなる結論を導き出す前に、明白な事実を述べる必要がある。それは、このレポートの残りの部分もこれに基づいている：ビットコイン価格の変動幅は両端で縮小しているということだ。各サイクルのトップは下落し（MVRVはそれぞれ5.91、4.72、2.93、2.29）、その後の底値は上昇し続けている。2015年の0.56から2018年の0.69、そして2022年の0.75へと上昇している。言い換えれば、各サイクルの過熱点と過少評価点の差は縮小している。価格の急落もこれを裏付けている：過去には85%の下落、その後84%、77%、そして今回の下落はこれまでのところ51%にとどまっている。
図の赤線は各トップを示し、青線はその後の底値を示す。両者の価格コスト比（MVRV）は「公正価値」（1.0）に近い。データは、現在のサイクルは未だ底打ちしていない可能性を示唆している（空心ダイヤはこれまでの最深値を表す）。これはサイクルのパターンを示すものであり、今回のサイクルの底値位置を保証するものではない。
トップの冷却と底の上昇は、過去3つの完了したサイクルの記述であり、自然法則ではない。それ自体が次の底値が浅いことを証明するものではないが、次の重要な問いを提起し、正確な答えを導き出すことを可能にする：もし底値の動きが過去の底値に類似しているなら、ドルの下落はどれだけの強さに起因しているのか？
静かなトップは底値を引き上げる
MVRVは、今日の価格をオンチェーンコストベースで割った値だ。逆に言えば、コストベースは、過去最高値をトップのMVRVで割った値だ。トップのMVRVが低いほど、コストベースはピークに近づく。
2025年10月のトップは史上最も穏やかだった（MVRVは2.29）ため、コストベースは最終的に過去最高値の43.7%に達した（2021年、2017年、2013年のトップのコストベースはそれぞれ34.2%、21.2%、16.9%だった）。穏やかなトップは底値を下げるのではなく、むしろコストベースをピークに近づけ、底値を引き上げる（他の条件が同じならば）。
コストベースは、各サイクルの歴史的最高値に対する割合だ。各サイクルのトップが比較的穏やかであるため、この割合はサイクルごとに上昇し続け、2025年には44%に達する見込みだ。各棒グラフの横に記された注釈は、過去の典型的な底値の形状が、そのサイクルのドル下落幅にどのように影響したかを示している。
仮に底値の形状が変わらず（各サイクルの底値が同じMVRV値にあると仮定）、ドル下落幅はサイクルごとに縮小するだろう。これは、コストベースの初期値が高くなるためだけの話だ。この表は、予測を必要とせずにこれを示している：
各セルは、そのサイクルのピークからの下落幅を示し、そのサイクルの底値がその列のMVRV値にあると仮定し、そのサイクルのコストベースとピーク比率を用いている。行ごとの底値動きは同じで、トップの穏やかさだけが異なる。過去の典型的な底値（MVRV 0.70）は、2013年には88%の下落を意味したが、このサイクルでは69%にとどまる。これにより、トップの穏やかさの影響を切り離している。これは単なる算術計算であり、穏やかなトップがより高い底値をもたらすと断言しているわけではない。
底値はどこまで下がるのか？
底値は整数パーセントではなく、2つの重要なアンカーに対して測定される：コストベースと200週移動平均線（200w MA）。後者はビットコインの長期的な価格支援線として機能してきた。これらのアンカーで測ると、最近の熊市の底値はこれらのアンカーを大きく下回っている：平均してコストベースより約33%低（2015年の底値は44%）、4年移動平均線より約14%低だ。
注意すべき点は2つ。まず、コストベースとの差はサイクルごとに縮小している（-44%、-31%、-25%）、これはトップで見られる圧縮傾向と一致している。次に、今日の価格はこのエリアに全く到達していない。下落が51%にとどまっているにもかかわらず、ビットコインの価格はコストベースより14%高く、今回のサイクルでは一度もコストベースを下回っていない。過去の底値の標準から見ると、今回の底値はまだ到達していない。
図は、過去の熊市底値とコストベース（青線）、4年移動平均線（紫線）との乖離を示している。過去の底値はこれらを大きく下回っていた。今日の価格はコストベースより高く、わずかに200週移動平均線を下回るだけであり、両者の乖離はサイクルごとに縮小している。
アンカーと計算結果は一致している。過去の乖離を今日のアンカーにマッピングすると、同じエリアを指す：コストベースの25%〜44%低下は約3万〜4万ドルに相当し、4年移動平均線の乖離は約4.1万〜6.2万ドルに相当する。これらは、今日の価格が底値よりも下にある可能性を示唆しているが、以前予測された「75%〜85%の下落」レベルよりも高い。
今回の底値はどこか？
計算結果を価格に変換し、現在の53,000ドルのコスト価格を基準にすると、いくつかのシナリオが得られる。まずは中間のシナリオを見てみよう。
基本シナリオは、底値がサイクルごとに上昇し、最終的に公正価値（MVRV 0.75〜0.86）に到達し、価格は4万〜4.6万ドル付近に落ち着くことだ。もし下落がより大きく、2018年/2022年の水準（MVRV 0.56〜0.70）にまで下がると、価格は3万〜3.7万ドル付近になる。下落が比較的小さく、安定した買いがコスト付近の下落を吸収すると、（MVRV 0.95〜1.01）で、価格は約5.1万〜5.4万ドルにとどまる。さらに、単に4年平均水準（62,000ドル）に触れるだけなら、約51%の下落にとどまる（あくまで参考値。実際の結果は大きく異なる可能性がある）。
図は、これらのシナリオを価格に基づいて描いたものだ。コストベースと上昇する4年移動平均線（過去の底値はこれらの線に沿って動くことが多い）は、以前の「75%〜85%の下落」範囲（灰色、既に無効）よりも遥かに高い。カラーバンドは、過去の底値スタイルを今日のドル価格に変換したものだ。これらのレベルは、底値が形成された前提に基づいており、底値が今後形成されることを予測したものではない。あくまで参考値であり、結果は大きく異なる可能性がある。
重要なのは、これが旧来の経験則に与える影響だ。-77%〜-85%の下落（過去のサイクルでよく使われた尺度）は、底値を19,000ドル〜29,000ドルの範囲に押し込むことになる。しかし、このルールは実際には、穏やかなトップを前提にしており、深いピークからのパーセンテージを既にコストベースに近いピークに適用しているだけだ。これは、トップが穏やかだったために起きている。
コストベースは、全体の図の中で上昇傾向を示し、「底値」が動く可能性の最も明確なシグナルだ。過去1年で、コストベースは約47,000ドルから2025年末のピーク付近の約56,000ドルへと上昇した（20%増）。この上昇は、今回のサイクルで高値をつけた買い手が平均価格をリセットしたことによるもので、現在の底値が旧ルールよりも高い最大の理由だ。しかし、その後、実価格は約5%下落し、約53,000ドルとなった。これにより、2024-2025年満期のトークンの損失が生じている。2026年末には、実価格とコストベースの比率が重要な変動要因となる：穏やかに下落すれば、基準価格は4万ドルの中間付近に安定し、真のパニックが起こればさらに押し下げられ、市場全体の下落を引き起こす。
重要なのは、底値は動く可能性があることだ。
コストベースは反身性を持つ。コストベースは、底値に見えるが、最終取引価格に基づいて構築されている。真の売却では、トークンは損失価格で取引され、平均価格を引き下げるため、底値は価格の下落に追随し、維持されない。
これは、高い底値仮説の最大の制約だ。バッファは薄い：現在の価格はコストベースより約14%高いだけ（MVRVは1.14）、このサイクル中に一度もコストベースを下回ったことはない。売却がコストベースを10%、20%、30%下げると、典型的な底値形態は約4万ドルから約3.6万ドル、3.2万ドル、2.8万ドルに下落し、正常な歴史的範囲に戻ることになる。
底値形態を変えずに、売却期間中にコストベースを下げると仮定し、暗黙の底値は約4万ドルから2.8万ドル付近に下落し、正常な歴史範囲に再び入る（琥珀色エリア）。穏やかなトップは底値を引き上げ、真のパニックは一部の上昇を奪い返す可能性がある。
現物ETFや企業国債による安定的かつ価格に鈍感な買い圧力は、過去のサイクルには欠けていたものであり、底値を押し上げる傾向があるが、下落を緩和しつつも拡大させる可能性もある。資金調達のチャネル特性から、デジタル資産国債（DAT）や企業国債は、安値で買うのではなく高値で買い付ける傾向があり、2026年のETF資金流入は最近も純流出となっている。深刻な売りが起きた場合、ファンドの解約が売りを促進し、売り圧力を吸収しない可能性がある。2022年のサイクルは、暗号通貨史上最大の強制売却を経験したが、最終的な下落は77%にとどまった。したがって、「今回はレバレッジが低い」という理由だけでは信頼できない（これらは補助的な議論であり、核心ではない）。
より高い下限と、それがパニック時に侵食されるリスクは、同じメカニズムの2つの側面だ：今回のサイクルのコストベースは高いため、真の降伏が起きればコストベースは下落する可能性がある。これが、範囲を重視し、単一の出力値に依存しない理由だ。
総合分析：データはリトレースメントを示唆
我々の分析結論は明確だ：下落の規模と持続時間。
比較的穏やかなトップは、価格の基準値を史上最高値の43.7%に引き上げたため、どの底値形態に対してもドルの下落はこれまでよりも穏やかだと考えられる。ビットコインは過去に75%〜85%の下落を経験したため、今回の底値は1万9千ドル〜2万9千ドル付近とする従来のルールはもはや適用できず、価格底値の根拠にはならない。過去の暴落と同程度の激しい下落でも、その規模は過去よりも大きい。したがって、我々の予測するより激しい下落でも、40,000ドル中盤に底を打つ可能性が高い。
過去のサイクル指標や時間データと比較すると、底値は未だ到達していない可能性がある。13の底値指標のうち、点灯しているのは4つだけであり、現在の下落は約8ヶ月続いており、歴史的には12〜13ヶ月で底打ちすることが多い（また、コストベースも下落する可能性がある）。
もし深刻なシグナル（価格がコストベースを下回る、保有者の損失が蓄積、ストップロスが継続、4年移動平均線を突破し維持、熊市の深刻な下落）が、旧範囲よりも遥かに高い価格で反転を示した場合、市場は実質的に圧縮されたとみなせる。逆に、全面的な崩壊が予想通り起きれば、穏やかなトップは痛みの到来を遅らせただけで、軽減はしない。いずれにせよ、コストベースの計算は、判断の起点が旧4年ルールの想定よりも遥かに高いことを示している。
これは記述的な研究であり、穏やかなサイクルトップがサイクル底値の計算にどのように影響するかを探るもので、価格の方向性やターゲット価格の予測ではない。過去のデータを用いて、現在のリトレースメントを現状のコストベース（変動することもある）と比較している。
付録A：図表ライブラリ
多くの補助図表を提供し、テーマ別に分類している。最初のグループはサイクルの概要、次のグループは底値の完全な整理リストを示し、各指標ごとに分析している。各指標の図表では、影の帯は2015年、2018年、2022年の底値での区間を示し、オレンジ色のマークは最新の値を表す。
図表の中のサイクル
価格とそのサイクルのトップ。ビットコインの完全な価格履歴（対数座標）で、赤は過去3サイクルのトップ、オレンジは2025年10月の高値を示す。
価格とそのサイクルの底値。同じ歴史の中で、参考底値として2015年、2018年、2022年の熊市底値（赤）と、COVID-19パンデミック期間や2021年中頃の下落（灰色）を示す。
サイクル時計。各トップが前の底値（丸）と半減期（四角）の後、何日で到達したかを示す。2025年10月は歴史的サイクル範囲内に正確に収まる。
市場の熱狂は早まる。評価のピークは2024年初頭に現れ、現物ETFの導入前後と推測され、その後、オンチェーンの熱意が収まり、価格は約70%上昇し、2025年10月にピークに達した。
未発動のシグナル。Piサイクルのピークは、2013年、2017年、2021年のピークを数日以内に（星印）示したが、このサイクルでは一度も発動していない（これは、いかなるサイクルのピークも正確に予測できる最初の例だ）。
底値の点検リスト、各指標の分析
MVRV（平均支払価格と価格の比率）。過去の底値はこれを1.0以下にしたこともあったが、今回の底値は1.14。
NUPL（未実現利益）は、市場価値に占める未実現利益の割合。過去の底値はゼロ以下（累積損失）にまで下がったこともあったが、現在は正の値を維持。
MVRV Z値。MVRVの標準化バージョン。過去の底値は深い負値を示したが、今回のサイクルでは正の値を示す。
メイヤー倍数。価格を200日移動平均線で割った値。底値区間に達し、すべてのトレンド指標の中で最も底値に近い信号だ。
価格と4年移動平均線の比較。200週移動平均線はビットコインの最も安定したサポートライン。過去の底値はこれに触れるか下回ったが、今回のサイク