オプションはDeFiでは通用しない？Vitalikはそう考えていないかもしれない

長年、私は「オプションはDeFiでは通用しない」と聞いてきました。

Ryskを始めてから、その言葉の一部には確かに真実があると認めざるを得ませんでした。ほとんどのDeFiオプション製品は大きく成長しにくいです。流動性が分散しており、自然な取引量を引き付けるのが難しく、トレーダーもよりシンプルな製品を選び続けています。永続契約は方向性の意見を表現するデフォルトのツールとなり、予測市場はイベント結果の取引をより簡単に行う手段となっています。

そのためこそ、Vitalikの最近の提案に私は注目しました。彼は、オプションの権利構造に似た仕組みを用いて、清算メカニズムのないアルゴリズム安定コインを構築できると提案しています。

私が本当に惹かれたのは、そのアイデアです：オプションは取引のための製品ではなく、製品の基盤となるインフラとして使われるべきだと。

これは私が過去数年間推進してきた考えであり、私たちがRysk V12を構築する核心的な思考でもあります。私たちにとって、製品は収益です；Vitalikにとって、製品は安定性です。考えれば考えるほど、この設計は非常に馴染み深く感じられます。

彼が描く安定側の資産は、本質的にコールオプションのカバード・コールに似ています。

なぜそれがカバード・コールなのか

彼の設計は、一つのETHを二つの権益に分割します。一方はPで、ある行使価格までの価値を持ちます；もう一方はNで、その行使価格を超える上昇分を得ます。両者は常に1ETHに等しいため、負債も保証金も清算も必要ありません。

例えば、ETHの現在価格が2,500ドル、行使価格が1,500ドルの場合、ETHの価格が1,500ドル以上であれば、Pは価値が安定した1,500ドルの権益のように振る舞います；価格が1,500ドルを下回ると、Pは下落リスクを負い始めます。一方、Nは1,500ドル以上の上昇分をすべて獲得します。

これはまさにカバード・コールの収益構造です。

所有者は資産自体を保持し、行使価格以上の上昇余地を売却し、オプション料を受け取ります。Pはこのカバード・コールの収益構造をコピーしています。Nは、買い手が保有するコールオプションに相当します。

より正確には、これは合成カバード・コールです。外部から実際にオプションを売るのではなく、権益を分割し、同じ収益構造を再構築しているのです。

これもまた、Rysk V12の背後にある同じ論点です。ユーザーはETH、BTC、またはHYPEを保有し、カバード・コールを売ることで先行収益を得ます。Vitalikは、同じ基盤モジュールを安定性に向けています。

同じエンジン、異なる製品。

問題は：それが深いイン・ザ・マネーのオプションであり、かつ絶えずロールオーバーが必要なことです。

現在、多くのRyskユーザーは、アウト・オブ・ザ・マネーのカバード・コールを売っています。所有者はETHを持ち、現在の価格より高い行使価格を選びます：価格がそこまで上がらないと賭けるか、上がったとしてもより高い価格で売って利益を確定し、いずれにせよオプション料を保持します。

しかし、Vitalikの想定する安定側は別の構造を必要とします。安定した金額を表現するために、行使価格は現物価格よりかなり低く設定される必要があり、そのためこのコールオプションは深くイン・ザ・マネーとなり、ほとんどの価値は内在価値となります。

例えば、現物価格が2,500ドル、行使価格が1,500ドルの場合、その内在価値は1,000ドルです。これにより、この取引は資本占用が非常に高くなります。

しかし、コールオプションは一瞬だけ安定を保てます。ETHが行使価格を下回ると、ETHの下落リスクを負い始めるため、絶えずより低い行使価格に調整し、ロールオーバーを繰り返す必要があります。

したがって、この安定資産は本質的に、継続的にロールオーバーされるカバード・コールの仕組みです。

Vitalik自身もこのリスクを指摘しています。繰り返しのロールオーバーによるスリッページは、全体の設計にとって最大の脅威です。そして、ロールオーバーの実行方法こそが、最も難しい部分です。

また、固定された公開スケジュールで取引される仕組みは、簡単に先回りされてしまいます。これはかつてDeFiオプションファンドDOVが直面した問題です：毎週同じ時間に同じ期限、同じ行使価格のオプションを売るため、市場は次に何が起こるかを完全に知っており、事前にポジションを取って価値を奪います。

いずれにせよ、ロールオーバーには買い手が必要です。問題は：誰が買うのか？どの価格で買うのか？

最も難しいのは：誰が資金を提供するのか

Vitalikのモデルでは、誰かが完全な1ETHを預けて、それを分割し、安定側を売り、上昇側を保持し続ける必要があります。その預け手こそ、システムの運用に依存している人です。

最も明白な候補はマーケットメーカーです。

しかし、彼らが最終的に保有するポジションは、実はレバレッジされたETHのロングです。そして、ETHをレバレッジで買いたい人は、直接コールオプションを買うか、永続契約でロングすることもできます。それらの方がよりシンプルで効率的であり、馴染み深いです。この預け手は、より困難なルートを通じて、もともと他の場所でより簡単に得られるはずのポジションを得ているとも言えます。

上昇側には確かに真の優位性があります：資金費用や清算リスクのない真のレバレッジを提供している点です。これは永続契約では提供できません。

しかし、それでも買い手を見つけ続ける必要があります。1つの安定資産が存在するたびに、反対側には対応する上昇側を保持する人が必要です。

規模を拡大するには、このモデルは、どんな市場環境でも継続的にETHのレバレッジロングを保持し続ける人々が必要です。

マーケットメーカーは本質的に資源の最適化者です。彼らが新たな高資本占用・高コストの仕組みを簡単に受け入れない明確な理由はありません。「投機者とマーケットメーカーが流動性を提供する」という仮定に依存していますが、その行動は自然に起こるものではありません。

私たちがRyskで学んだこと

私たちはこのことを苦労して学びました。初期のプロトコルは拡張が難しく、自然な需要もなく、製品市場適合も見つかりませんでした。

しかし、現在のRysk V12では、取引の両者に強い参加理由があります。したがって、Ryskはもともと関わりたいと考える二つのタイプの人々から出発しています。所有者は自分の資産から収益を得たいと考え、その資産自体が担保です。

マーケットメーカーはRFQ（見積依頼）メカニズムを通じて取引流を競り合います。彼らはオプション料だけを支払い、担保は不要です。最終的に彼らが本当に望むオプションのリスクエクスポージャーを獲得し、自分の帳簿で価格設定とヘッジを行います。これにより、資本効率の高い取引が実現し、そのために取引チームも自発的に参加します。

どちらの側も、他の場所でより容易に得られるポジションを持つ必要はありません。

このシステムはまた、インセンティブやトークンの発行に依存していません。

構築すべき価値

私はこの設計が真剣に探求されているのを見るのを嬉しく思います。課題は確かに存在しますが、それらは面白いタイプの課題です。これこそがDeFiが探索すべき設計空間です。

私が確信を持てるのは、この提案は私たちがRyskで選択したのと同じ道をさらに強化している点です：十分な担保、清算なし、対抗リスクなし、そして満期時にのみ必要となるオラクルによる実物の引き渡し。

用途は異なりますが、基盤は同じです。この基盤はHyperEVM上で既に稼働し、検証済みです。マーケットメーカーは取引流を競っています。私たちもすでにEthereumメインネットに展開し、間もなく公開予定です。

もしあなたが安定コイン、構造化製品、指数製品、またはオプション属性を持つ底層の製品を探しているなら、ぜひ私に連絡してください。

オプションは基盤モジュールです。その上に構築されるものこそが、真に面白いものです。