無リスクスタック

70年来、米ドルと米国債は常に単一の取引だった。

どちらかを所有すれば、もう一方も所有していることになる。米国の安全を維持したい中央銀行は米国債を購入した。国債を買うことで、それは米ドルを保有していることになる。こうして、世界の通貨と世界の安全資産という二つの特権は、単一の利回りのもとに融合し、同じ金融商品に収まった。

その継ぎ目が裂けようとしている。

危機のニュースの見出しや、デフォルトの事件、ある資産が別の資産に取って代わる劇的な瞬間ではなく、唯一そのような事象が早期に露呈する場所——それは、安全を得るために世界が払う代償の中だ。

ドルのプレミアムは依然として強い。長期米国債のプレミアムは大きく縮小し、むしろマイナスに転じている。

これは予測ではなく、2025年12月に発表されたウィンシンドゥ、リット・キラティ、ジェシー・シュレッグの論文の結論だ。彼らは米連邦準備制度理事会の国際金融討議資料1427号と米国国立経済研究局のワーキングペーパー35000号の形式で発表した。彼らは、為替レートのパリティから逸脱することで、通貨の流動性と債券の流動性を区別し、その二つのデカップリングを記録した。ドルの流動性は依然として強い。米国債の流動性は大きく低下し、特に中長期債ではマイナスに転じている。世界は依然としてドルでの取引を望むが、旧来の条件で、何十年もの価値を米国債のデュレーションに貯めておくことにはもはや同意しなくなった。

これは多くを意味し、それを映す枠組みは、多くのアセットアロケーターが持つ枠組みとは異なる。

リスクフリー資産は決して単一ではない。それはもともと、一連のサービスの組み合わせだった。そして、ちょうどそれらのサービスを同時に提供できる金融商品が存在した。今や、そのサービスは多層に分裂し、それぞれ異なる金融商品によって提供され、各層はそれぞれのペースで再評価され、またそれぞれの管理、司法管轄、決済、政治リスクを負っている。

かつて唯一の答えだった——無リスク資産とは何か——は、今や複数の答えを持ち、それらも一致しなくなった。

まず、境界線を引く必要がある。なぜなら、議論の全てはその境界線に依存しているからだ。

地政学リスクはすでに価格に織り込まれている。これは新しいことではない。国際通貨基金（IMF）は2025年4月の「世界金融安定報告」でこれを価格付けしている。報告は、ニュースに基づく地政学リスク指標、制裁変数、主権信用スプレッド、資産収益率などのデータを用いて、重大な衝撃、特に軍事衝突が持続的かつ測定可能なプレミアムをもたらすことを示し、いわゆる地政学リスクベータを計算している。欧州中央銀行（ECB）や欧州システムリスク委員会も、断片化監視の枠組みを構築済みだ。学術文献も、地政学リスクに対する感応性を価格付けの要因とみなす。

これらは私のものではない。

政治的要因が価格に影響を与えると主張する者は、真実を知らないか、商品を売り叩いているかのどちらかだ。

ここでの貢献は、新たな要因を提起することではなく、分解にある。全体構造の解体を観察し、分離された各層を指摘し、そして既存の研究では解決されていない問題を提起する——次の有効な安全の尺度は、構造的なのか反応的なのか？

融合ではなく、啓示ではなく。

この論証の成立点では、正直に述べる。論証が研究の一部となる場合も、明確に説明される。国際通貨基金の報告書を別ウィンドウで開きながら読む読者にとっては、まさにこの一文が、残りの議論の土台となる。

では、これがその束だ。

そして、それがどう壊れたのか。

安全の過去の意味

戦後の大半の期間、米国財務省の取引可能な債務——すなわち米国債——は、世界システムに五つの役割を果たしてきた。ほとんど誰も、それらを分離すべきだとは考えなかった。

それは準備金だ。中央銀行が保有し、自国通貨のアンカーとし、国家の富を世界の記帳単位に貯蔵する資産だ。

それは担保だ。レポ市場の一般的な担保物であり、銀行の流動性ルールにおいても一級流動資産だ。

それは現金だ。国債、企業、ファンド、マネーマーケットツール、ドルの機関が運用流動性を保管する場所だ。

それは価値の保存手段だった。年金、保険会社、主権基金が数十年の安全を確保するために購入した長期債だ。

そして、その下にあるのは決済だ。資産の所有権は清算システムを通じて移転され、世界はこのシステムが永遠に開かれたままであると考えていた。

この仕組みの巧みさ——フランスの財務大臣が米国の「過剰な特権」と呼んだこともある——は、これら五つの債券が一体となり、価格も統一されていることにある。選択の必要はない。米国債を買えば、同じ発行体から、準備金の地位、担保の効用、現金の類似物、デュレーション、最終決済権を一度に得られ、利回りも統一される。

この仕組みの価値を測るのが、便利利回りだ。

何十年にもわたり、その価値は非常に大きかった。

しかし今、その束の販売は崩れつつある。サービスは分離しつつある。異なる金融商品が、それぞれ異なる役割を担い始めている。かつてすべてのサービスを提供していた商品は、いくつかの側面では明らかに強く、他の側面では明らかに弱くなっている。これは、束の販売商品が徐々に分解され、再評価されていく典型的な特徴だ。

層ごとに解きほぐす。

長期端の免除権は失われた

圧倒的な圧力と、否定しようのない理由から始めると、長期的な価値貯蔵だ。

その理由は財政の算術にあり、その算術は微妙ではない。

米国議会予算局（CBO）は、2026年から2036年までの予算と経済展望の中で、今会計年度の連邦赤字は1兆9000億ドルに達し、GDPの5.8％に相当すると予測している。2036年には3兆1000億ドルに拡大し、GDPの6.7％となる見込みだ。公的債務は、GDP比で101％から120％に上昇し、第二次世界大戦後の記録である106％を超える。

赤字の構成も最悪の方向に変わりつつある。

純利息（すなわち債務コスト）は、2026年の3.3％から2036年には4.6％に上昇し、その時点で連邦支出のほぼ5分の1を占める見込みだ。CBOは、予測期間中、純利息がGDPの3.2％を超える年が少なくとも1940年以来最高を記録すると指摘している。

2026年2月、最高裁判所が政府の緊急関税を無効と判断したことで、予想される関税収入の大部分が議論の的となり、この基準線自体も法的な不確実性を抱えている。財政問題は、具体的な関税の調整幅に依存しない。債務償還のルートはすでに作用し始めている。

これがエンジンだ。

構造的赤字を抱える政府は、利息支出が絶えず積み上がる中、限られた需要しかないこの単一ツールのために、ますます債務を発行し続ける必要がある。格付け機関もこれを記録している。ムーディーズは2025年5月に米国の信用格付けをAaaからAa1に引き下げ、三大格付け機関の中で最高格付けから外した。理由は、債務の増加、赤字の継続、利息コストの上昇だ。スタンダード＆プアーズ（S&P）グローバルは2011年に格付けを調整し、フィッチは2023年に調整、そしてスコープは2025年10月に格下げした。

デュ、キラティ、シュレッグは、算術を価格に変換する責任を負う。米国債の便利性の低下は、供給の問題に起因する。米国債の相対的余裕が、他の先進国の国債と比べて弱まっているのだ。ドルの便利性は依然として強いが、債券の便利性は低下し、中長期債ではマイナスにさえなっている。一方、欧州は逆だ。2026年6月のECBの評価報告によると、世界的に高格付けのユーロ圏安全資産への需要が旺盛なため、ドイツ国債の便利利回りは上昇している。

この違いは重要だ。

世界はドルを放棄していないが、ドル発行の主権国のデュレーションリスクを再評価している。

これは、多くの投資ポートフォリオが予見できない裂け目だ。ドル不足と国債のデュレーション消化不良が同時に起こる可能性もある。

したがって、第一の構造は分離し始めている。長期資産は次第に、盲目的な避難感情に依存しない普通のリスク資産へと変わりつつあり、その価格は供給量、期限プレミアム、財政信用によって決まる。これはデフォルトではなく、再評価だ。

過去数十年、安全とみなされてきたものは、長期的に成熟した後、もはや以前のように安全とは見なされなくなった。

フロントエンドは独占的な見積もりを得ている

今や状況は変わりつつある。米国債に対する世界の信頼が失われつつあるという単純な物語は崩れ始めている。

長期端が弱まる一方、短期端は強化されている。

その源泉は、現代金融の最もあり得ない場所——ドル支援のステーブルコインだ。

約束通り額面で償還される民間発行のトークンは、主要な米国債の買い手となっている。2025年7月、議会はこれを法律に明記した。

「GENIUS法案」は2025年7月18日に施行された。この法案は、債券の発行対象を認可された発行者に限定し、少なくとも1対1の現金と特定の流動資産の準備金を持つことを義務付けている。これには短期国債や適格なレポも含まれ、これらの準備金の再利用を厳しく制限し、毎月の公開披露を義務付けている。

その結果は、国家規制からの暗号通貨の逃避ではなく、規制されたフロントエンドの国債流通チャネルだ。

合格した1ドルは、狭い担保市場に押し込まれる。フロントエンドの取引者は事前に設定された買い手を見つけられるが、バックエンドの取引者はそうした機会を得られない。

この数字は真実だ。誇張してはいけない。なぜなら、この数字は最も誇張されやすく、また覆されやすいからだ。

国際決済銀行（BIS）のAhmedとAldasoroによるステーブルコインと安全資産価格に関するワーキングペーパー（2026年2月改訂版）によると、2021年から2025年までの毎日のデータを用いて、約35億ドル（2標準偏差に相当）の資金流入が、10日以内に3ヶ月国債の利回りを2.5〜3.5ベーシスポイント低下させることがわかる。この影響は、市場の状況に依存する。国債供給が十分な場合、この影響は統計的に有意ではない。一方、供給が不足している場合、影響は5〜8ベーシスポイントに上昇する。この影響は主に短期国債に集中し、長期国債にはほとんど、あるいは全く波及しない。最大の発行者であるテザー（Tether）が最も大きく、次いでCircleだ。発行者自身の準備報告によると、2025年末までに、主要なドル支援型トークンは2,700億ドル以上の資金を保有し、そのうち約1,530億ドルは国債であり、過去1年で約330億枚の国債を購入している。

これは微弱な辺縁の力であり、洪流ではない。

しかし、実際の長期トレンドは逆だ。ドルシステムの現金層は、民間のデジタル需要によって深まる一方、デュレーション層は財政供給によって縮小している。

国債と債券は、かつては異なる期限の同一資産とみなされていたが、今やさまざまな力によって崩壊しつつある。

国債の利回り曲線の内部で分解する。

ここには、次の議論を支える深い皮肉も含まれている。

ステーブルコインはドルの地位を強化したが、保有者にドルシステムからの解放をもたらすわけではない。むしろ、ステーブルコインの準備金を義務付けるこの法案は、発行者を規制の枠内に置き、支払いシステムが合法的な指示に従うことを求めている。これには、差し押さえ、凍結、破棄、特定トークンの移転阻止の命令も含まれる。

デジタルドルは反主権通貨ではない。それは、主権通貨が私的チャネルを通じてプログラム可能に拡張された一形態だ。

これにより、ドルの力を強化する道具となる一方、同時にその力からの逃れ道も弱めている。

ドル準備金の凍結を恐れる中央銀行は、より凍結されやすいドル債権を保有していても、その懸念を拭えない。

これが次の層への手がかりだ。

準備金の保険は、崩壊ではなく変容へ

準備層、すなわち公式機関が保有し、通貨のアンカーや国家の富の貯蔵に使う資産は、安全保障の政治的側面が明確になった領域だ。

2022年初頭、G7はロシア中央銀行の約3000億ドルの準備金を凍結した。これは、現代の準備金時代において、主要国の安全資産が使えなくなるのを初めて目の当たりにした事例だ。これはデフォルトによるものではなく、管理機関や清算システムが政治的命令の下で資金の使用を拒否したためだ。

その資産は依然として存在している。

しかし、その所有者はそれに触れることができない。

対抗条件下では、信用と可用性の違いが脚注から核心へと変わる。

まず、誇張の否定から始める。なぜなら、その議論は説得力があるからだ。

ドルの支配的地位は崩壊していない。ドルは依然として最大の準備通貨であり、圧倒的に優位だ。最新の公式データによると、ドルは既存の準備の約57％を占めている。これらのデータを作成した機関は、最近の為替変動は、為替レートの評価によるものであり、積極的な売りによるものではないと考えている。ドルは依然としてほとんどの通貨取引の主役だ。FRBの研究によると、公式の安全資産の約4分の3は米軍と同盟関係にある政府が保有しており、これらの国はほとんど理由も余地もなく、また余裕もほとんどない。

両者は同時に成立している。

ドルは資金調達と取引の面では依然として支配的だが、公式部門は保険層の多様化を実現できる。異なる層には、異なるツールが必要だ。

保険層の動向に注目する。

世界黄金協会の報告によると、2025年、各国中央銀行は合計863トンの金を買い入れた。これは2022年から2024年の年間1000トン超に比べると少ないが、凍結前の10年間の平均473トンを大きく上回る。2026年には、金の買い入れは再び加速し、第一四半期だけで244トンを購入、前期比17％増、前年同期比3％増だ。主要な買い手はポーランドとウズベキスタンだ。2025年の調査では、73の中央銀行が回答し、95％が今後1年で公式の金準備が増加すると予測し、43％は自国の金準備も増やすと見込んでいる。

規律は劇的さよりも重要だ。

欧州中央銀行の報告によると、2025年末には、金は時価ベースで世界の公式準備の27％を占め、ユーロ（15％）や米国債（22％）を上回る。これは注目に値するが、価格の動きだけを反映しているため誤解を招く。2023年末の金価格を基準に再計算すれば、米国債の比率は圧倒的に高くなる。金は着実に積み上げられている。理由は明白だ。金は米国債に取って代わる公式の流動性資産にはなっていない。金が米国債に取って代わったと考えるのは、価格チャートを資産構造の変化と誤認しているにすぎない。

金には、少数の愛好者が直面しにくい上限も存在する。

金は、貨幣の凍結に対してより効果的に対処できる資産だ。貨幣の交換問題ではなく、凍結の問題に対してだ。ロシアはその一例だ。長年、ロシアはドル保有を削減し、金を蓄積してきた。貨幣凍結が起きたとき、これらの金はロシアの金庫に保管されており、凍結されにくいが、制裁国との物物交換以外には、ほとんど使えない。

利用可能なコントロールは単一の属性ではない。

ある資産は、差し押さえられにくく処分しにくい一方、処分しやすく差し押さえられやすいこともあり得る。準備金管理者の難題は、これら二つのニーズを同時に満たすことだ。単一のツールですべてを満たすことはできない。

国家レベルでの解体

準備金のシェアの背後で、米国債の買い手層は静かに変化している。

米財務省の国際資本データによると、2026年3月の純外国資金流入は1507億ドルだが、重要なのは資金の構成だ。外国の民間投資家は1621億ドルを買い、公式機関は114億ドルを売っている。長期証券では、外国の民間投資家は1114億ドルを買い、外国の公式機関は149億ドルを売っている。財務省はまた、管理データは最終的な所有権を完全には反映していないと指摘している。

FRBの管理口座も同じ状況を示している。2026年5月末時点で、FRBが外国の公式機関や国際機関に保有させている米国債は約2.69兆ドルで、前年より約2250億ドル少なく、管理総額は約2.97兆ドルで、こちらも約2900億ドル減少している。

辺縁の買い手の性格も変わりつつある。

価格に鈍感な官僚的な固定為替レート管理から、価格に敏感な民間投資家、マネーマーケットツール、ステーブルコイン発行者、ヘッジファンド、銀行のバランスシートへと変化している。

しかし、米国製品を買う人がいなくなったわけではない。

むしろ、買い手の動機が変わったのだ。動機は、圧力下での行動を決定づける。

それでも、注意すべき問題がある。それは、過度に解釈しすぎないことだ。そして、正直さもそれを求めている。2025年のFRBの研究によると、資本データは、オフショア金融センターを通じた外国資産の流動を過小評価している。たとえば、ケイマン諸島だけで約1.4兆ドルが過小評価されている。これは、記録された民間需要の多くが、レバレッジや仲介資金の流れであり、実際の準備管理者の資金ではない可能性を示す。ただし、これが資産構造の変化を弱めるわけではない。むしろ、フロントエンドのこの需要への依存性をより脆弱にするだけだ。

チャネルは貴重な資産だ。

最も底層で、かつあまり注目されていない層は、「決済」だ。

その資産が利益を生むだけでなく、その運用に関わるチャネルも維持されていることが前提だ。

外貨準備の凍結は、その前提を破壊した。そして、その反応は今や世界中に波及している。

欧州中央銀行の関係者は、支払いを主権とみなす傾向を強めている。2026年4月、あるECB理事会メンバーは、欧州外の支払いインフラへの依存は戦略的脆弱性だと指摘した。ユーロ圏の多くのカード取引は非欧州の支払いシステムに依存しており、デジタルユーロと即時決済システムの連携を、域外の影響や断絶に対抗する防御策とみなしている。同じ論理は、2026年1月のIMFのネットワークリスクに関する報告書にも見られる。少数のクラウドサービス提供者の集中は、システムリスクだと指摘されている。支払い要求の有効性は、その下のインフラに依存し、そのインフラも所有者、管轄権、ボトルネックを抱えている。これらはすべて、政治的要因の影響を受けている。

同じ競争は、計算分野でもより大きな規模で繰り広げられている。

今後10年で最も重要な戦略資産は、単なる金融ツールではなく、計算能力——チップ、データセンター、エネルギー、水資源、電力網の相互接続、ソフトウェアスタック、AIの訓練と運用に使われるライセンス——だ。今や、各主要国はこれを重要なインフラとみなしており、その管理目的は安全性にある。利益追求ではない。

S&Pグローバルは2026年5月、計算の主権を、ハードウェア、ソフトウェア、司法管轄、運用管理の構造的リスクと定義し、供給者や政府が先端チップの許可を停止または取り消す可能性を指摘した。これは空論ではない。米国は2025年末までに、サウジアラビアやUAEの国有企業に、最大3万5000個のNVIDIAの先端チップの輸出を許可したが、厳格な安全保障と報告条件を付けている。

出荷時の安全境界：許可、報告、最終用途制限、そして輸出主権国の裁量権だ。

計算は、資産の可用性を制御する最も純粋な例だ。この資産の可用性は、国家、供給者、エネルギーシステム、規制当局の継続的な許可に依存している。準備金管理者が凍結口座で見つけたのと同じ属性が、今やシリコンチップに刻まれている。

計算は金融化されつつある。

2026年3月、AIクラウドサービスのCoreWeaveは、プラットフォーム拡張のために、850百万ドルの延期引き出し型定期ローンを獲得した。最初の借入額は約75百万ドルで、データセンター資産の安定運用に伴い、後続の借入額も増加可能だ。このローンは2032年3月に満期を迎え、モルガン・スタンレーとMUFGが共同設計・引き受け、ゴールドマン・サックスとJPモルガンがその他のリードアレンジャーを務める。ブラックストーン・クレジットと保険会社が保証する。ムーディーズの投資適格A3格付けを得ており、これは高性能計算インフラと顧客契約を担保とした最初の投資級ファイナンスだ。

資本は、デジタル主権の実体層へと移行している。

しかし、リスクもある。これは新たな財務省ではない。

信用格付けは、顧客契約、稼働率、電力、減価償却、輸出許可、取引相手の質に依存する。主要顧客の強さは、周辺の脆弱性を覆い隠すこともある。投資適格の格付けは、少数の支配的プラットフォーム顧客の強さを借りて、それをハードウェアの価値下落を伴う四半期ごとの評価に投影している。

ここで提示される反論は、私が最も懐疑的に思う、怠惰な議論の最たる例だ。

各国は、インフラや計算能力を企業に委ねるのではなく、再びコントロールしようとしている。ブルッキングス研究所の2026年2月の報告によると、ほぼすべての国が、完全なAI主権を構造的に実現できているわけではなく、より現実的なモデルは、相互依存のコントロールだ。各国政府は、自国では再現できないサプライチェーンに依存しつつ、国内能力を選択的に育成している。カナダ、EU、湾岸諸国はすでに自主計算戦略を開始している。

この物語は、特定の機関だけを対象にしたものではない。

これは、争奪戦だ。各国は、輸出規制、産業政策、許可制度、公的資金、安全規制を駆使し、かつて失われつつあったインフラのコントロールを再確立しようとしている。最も過激なシナリオは、企業のバランスシートが直接主権を継承することだが、その根底やチップの上の重要な要素——エネルギー、水、土地、許可、電力網の相互接続、法的枠組み——を見落としている。

抵抗であり、征服ではない。

利用可能なコントロールの上位版

各層を積み重ねると、パターンが見えてくる。

同時に、その限界も明示すべきだ。多くの著者は、限界について怠惰に見落としがちだからだ。

各層において、安全資産の価値に圧力をかける決定的な要因は、信用だけでなく、実際に債権を行使できる操作的コントロール——すなわち、環境悪化時に債権者が実行できる能力——に依存している。

コントロールの可否は、資産の保管場所、発行者と登録者の司法管轄、誰が資産を凍結・差し押さえできるか、清算システムが武器化されたときに資産が移動・決済できるか、制裁により資産が受理されなくなるか、必要な規模と速度で清算できるかにかかっている。

長期に脆弱な保管チェーンに置かれた国債、差し押さえ可能なデジタルドル、輸出許可制限の計算契約、差し押さえにくく動かしにくい金塊は、それぞれこのスペクトルの異なる位置にある。

同じ格付けの二つの資産でも、コントロールの可用性は異なることがある。

その溝こそが、フロントラインだ。

今や、その境界は明確に引かれている。

差し押さえリスクは価格に織り込まれていることは、すでに証明済みだ。IMFは地政学リスクと制裁をモデル化している。ECBやESRBも、市場の断片化に注目している。関連文献は、ニュースに基づく地政学リスク因子を構築し、それらがプレミアムをもたらすことを証明している。もし本稿が、政治的要因がすでに価格に織り込まれていると伝えるだけなら、それは他者の成果を借用しただけであり、排除されるべきだ。

オープンな問い、すなわち、新たな事象の可能性が最も高い狭い領域は、より高い要求を伴う問題だ。

既存の指標はほとんどが受動的であり、ニュースや既成の連動、関心度指数に基づいて構築されている。私が答えられない、答えるつもりのない問いは、次のようなものだ。資産の固定的特徴、管理場所、司法管轄、発行者の凍結権、供給者への依存性、最終決済性、制裁下での受理性などの要素をもとに、事前に利用可能なコントロールの構造的スコアを構築し、地政学リスクのベータとともに、実際の撤回事象において、その資産のパフォーマンスをより正確に予測できるのか？

もし、構造的スコアが、既知の要素以外に何も追加情報を提供しなければ、そのコントロール変数は単なる参考にすぎず、リターンの源泉ではない。役に立つことは役に立つが、超過リターンにはならない。

もし、それが、2022年の凍結や連続制裁、チップのコントロールといった一連