著者 | 吴说区块链
本文来自 Unified Labs 共同創業者兼 CEO 菠菜在吴说播客上的分享。菠菜は現在の RWA 競争の状況は明らかに断絶状態にあると考えている：ベライデなどを代表とする伝統的金融機関が加速して参入し、製品の実現を推進している一方で、暗号市場側は混乱と資金盤に満ちている。
菠菜は、RWA は本質的に伝統的金融システムのオンチェーンアップグレードであり、高度に規制の裏付けに依存する機関のゲームで、ライセンスを持たない発行者の信頼性は極めて低いと考えている。資産のオンチェーン化の核心的意義は、投機ではなく、地域制限を打破し金融の普及を実現し、DeFi を利用して伝統的金融の仲介を排除し、より効率的で低コストなオンチェーン金融シナリオ（例：担保貸付）を実現することにある。菠菜は、DeFi の分散化はコードの実行の確定性問題を解決し、RWA の中央集権的特性は資産の権利確定と投資家保護の問題を解決し、両者の結合は効率を効果的に向上させると述べている。
オンチェーン資産のリスク管理について、彼は現在の RWA は海外の SPV（特殊目的会社）構造で発行されることが多く、基盤資産に問題が生じた場合、一般ユーザーは越境的な権利行使と訴訟コストが非常に高くなると指摘している。現地の規制当局も直接介入しにくい。規制面では、米国の CLARITY Act（デジタル資産市場の明確化法案）などの立法推進に注目し、2027年から2030年にかけて、米国、日本、シンガポールなどの規制枠組みが実質的に整えば、RWA 市場は指数関数的に爆発すると予測している。
具体的な実践として、Unified Labs は RWA 資産の「オンチェーン・ファンドマネージャー」として、Morpho 構造上に貸付プールと分散型金庫を提供し、資産のオンチェーン化後の派生金融流動性ニーズを解決しようとしている。一般投資家には、菠菜は明確な連邦規制法案の施行前は慎重に観察することを勧めている。
ゲストの発言は吴说の見解を代表せず、投資勧誘を構成しない。法令遵守を厳守してください。音声の書き起こしと翻訳は GPT によるものであり、誤りを含む可能性があります。完全なポッドキャストをお聴きください。
小宇宙：
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競争判断：RWA は機関のゲームであり、資産のオンチェーン化と DeFi の融合が突破点
菠菜：私は Unified Labs の共同創設者兼 CEO であり、コンテンツブロガーでもあります。吴说ポッドキャストで RWA の話題を共有できて嬉しいです。私は2021年に暗号界に入り、当時いくつかの著名な DAO の創設と投研に深く関わり、多くの DeFi、EVM 体系、スマートコントラクトの安全性、オラクルに関する数万字のリサーチレポートを書き、包括的な知識体系を築きました。
2023年にオーストラリアに留学した際、オーストラリア中央銀行の CBDC の試行プロジェクトに参加する機会がありました。当時、数少ない選ばれたスタートアップチームの一つで、サプライチェーン金融のシナリオで多くの革新的な試みを行い、例えば手形の偽造や売掛金ファイナンスの問題を解決しました。プロジェクトの革新性が高いため、その後シンガポール金融管理局やガーナ中央銀行と国際貿易の試験プロジェクトも共同で行い、越境プログラマブルペイメントや貿易ファイナンスを模索しました。この経験により、中央銀行の規制当局や伝統的金融と実際に交流し、オンチェーンとオフチェーンの体系を真に融合させる思考を学びました。これは単なる概念の盲目的な投機ではありません。
当時、私は規制動向に継続的に注目し、IMF、BIS、シンガポール金融管理局、英国中央銀行などの主要機関が2023年から2024年にかけてトークン化政策や革新的プロジェクトを頻繁に発表しているのを見て、RWA 競争は将来的に爆発すると確信しました。その核心的推進力は規制の推進と政策の連携にあります。
この期間中、私は実際に RWA インキュベーションキャンプも運営し、さまざまなプロジェクトのビジネスモデルや発展を観察しましたが、多くのスタートアップは最終的に存続できませんでした。
私は、RWA の発行はより機関のゲームであり、創業チームの参入点は非常に限定的だと気づきました。しかし、トランプ大統領の登場とともに規制と法律が全面的に開放され、特に最近の CLARITY Act の重要な進展により、昨年末に自ら参入し、RWA と DeFi の融合を主軸とする Unified Labs を設立しました。
私が見ているチャンスは、RWA の資産発行は難しいが、資産のオンチェーン化後に派生する金融需要が巨大になることです。最大の市場は担保貸付です。アジア初の Morpho ホワイトリストに登録された RWA + DeFi に焦点を当てた中国系チームとして、私たちは RWA の流動性問題の解決に取り組んでいます。Morpho 上に RWA 発行者向けの貸付プールをカスタマイズし、同時に Vault を提供してオンチェーンの理財ユーザーが資金を預け、RWA の底層貸付収益を享受できる仕組みを作っています。流動性を貸付プールに誘導することで、資産はオンチェーンで担保貸付が可能となり、RWA 資産に新たな価値を付与しています。これが私たちの現在の取り組みです。
競争状況：RWA は断絶状態にあり、規制と監督が資産のオンチェーン化の核心基盤
猫弟：一般ユーザーは RWA の現状に戸惑っていると思います。現在の競争の進展と全体の枠組みについて紹介してもらえますか？
菠菜：RWA 競争は業界内で非常に断絶的な印象を持たれています。2023年、花旗銀行が RWA に関するレポートを発表し、2030年には兆ドル規模の市場になると予測し、これが競争の火付け役となりました。皆があらゆるものをオンチェーン化しようとし、スタートアップも次々と登場しました。しかし、2024年以降、伝統的金融分野の RWA の進展は非常に多いものの、暗号分野では実際に成功したプロジェクトはほとんど見られません。
猫弟：どんな進展がありますか？
菠菜：まず、2024年の花旗レポートが多くの機関の参入を促しました。業界内の人々はあまり注目しませんが、多くの伝統的なトップ金融機関がデジタル資産部門を立ち上げ、コンソーシアムチェーンやサンドボックス内で内部試験を行い、徐々に資産をオンチェーン化しています。彼らのレポートを読むと、伝統的金融の人々は我々よりも暗号に詳しく、非常に専門的です。例えば、ベライデ、フランクリン・ダンプトン、シンガポール華僑銀行、ニューヨーク・メロン銀行などは、当初は製品を出していませんでしたが、今やほぼすべての主要金融機関が RWA 資産の発行または準備中です。
次に、規制面でも大きな進展があります。トランプ登場後、彼が推進した法案や細則があります。私は SEC の新しいガイダンスや指針を頻繁に書いていますが、規制当局がどのように RWA を発行すべきかを教え、枠組みと境界を明確にしています。ここ2年で非常に速い発展を遂げており、今後1〜2年で国家が RWA に対する C 端の制限を直接解放する可能性もあります。
伝統的金融の観点からは、機関の大規模な参入、製品の実現、規制の新規導入が進んでいます。しかし、暗号側は最初は混乱状態でした。市場にはワインや海南黄花梨など奇妙な RWA 発行者が詐欺を働き、さまざまな資金盤が RWA を旗印に会議を開き、韭菜を刈り取っています。
実際に RWA を実現し生き残っているのは、ほとんど伝統的金融の背景を持つチームです。例えば Securitize や中国人コミュニティの一部のプロジェクトです。純粋な暗号背景のチームはほとんど成功していません。これが二つの領域の極度の断絶の現状であり、RWA に取り組む実務者は静かに推進しており、あまり宣伝しません。これが現状の競争状況です。
猫弟：暗号や AI 業界は、通常、先に製品や需要があり、規制が後から追いつくのに対し、なぜ RWA 競争は規制の実現を待ってから後続の製品が出てくるのか、その逆の状態ですか？
菠菜：RWA は規制の完全な実現を待つのではなく、規制が間もなく実現する明確な方向性を示したときに、皆が動き出すのです。2024年、トランプが登場する前に CLARITY Act も突破していませんでしたが、すでに機関は参入していました。彼らはこれが未来の方向性だと知っているからです。トランプの登場は触媒となり、この動きを加速させました。規制の表明後、機関は大規模に参入し始めました。
なぜ規制がこれほど重要か？それは RWA と仮想通貨の競争は異なるからです。仮想通貨は投機のためのもので、トークンを発行して価格を吊り上げて利益を得ることが目的です。一方、RWA は伝統的資産をブロックチェーンに移し、伝統的金融システムをアップグレードすることです。この過程では新たな資産は創造されず、単に新しいインフラを使って伝統的金融を別の場所で再構築しているに過ぎません。論理が変わり、資産のオンチェーン化は投機的ではなくなります。資産自体が本体である以上、規制は非常に重要です。
まず、資産は金融機関の手にあり、これをチェーンに移すには権利確定が必要です。法律的に権利確定が保障されていなければ、ユーザーが何を買っているのか？誰でも発行して逃げられるのでは？これは明らかに不合理です。機関のリスク管理も通りません。次に、投資家保護が必要です。仮想通貨の購入は投機参加であり、賭けに負けても仕方ないですが、資産の購入は年利リターンを得るためであり、価格を吊り上げるためではありません。このとき、法律と規制、コンプライアンスが非常に重要となります。
価値の再構築：RWA と DeFi の融合は伝統的金融仲介を置き換え、コスト削減と効率向上を実現
猫弟：ブロックチェーンユーザーにとって、RWA は本当に意味がありますか？この種の安定しつつもリターンが低い資産を買いたい人は、通常高純資産層であり、すでに伝統的金融チャネルを通じて購入できるのに、なぜわざわざオンチェーンを使うのですか？この安定した収益分配チャネルは暗号業界に本当に需要がありますか？
菠菜：高リターンを追求するオンチェーンユーザーなら別ですが、RWA が世界の投資家や一般人にとって意味するのは、第一に参入障壁を下げ、グローバルな金融普及を実現することです。
ドルのステーブルコインは最も成功した RWA の一つです。ドルの分配チャネルを世界中に拡大し、金融サービスを享受できない地域でもオンチェーンのデジタルドルを保有できるようにしました。彼らにとって、以前は現地に銀行がなかったが、今や財布一つでデジタルドルを持ち、アクセスできなかった資産を手に入れられるのです。デジタルドルを持てば、米国の優良資産も購入可能です。
第二に、伝統的チャネルで資産を買える高純資産の専門投資家にとって、なぜオンチェーンで買うのか？その核心は、オンチェーンが伝統的金融ではできないことを実現できる点にあります。例えば、DeFi の担保貸付です。伝統金融ではほとんど抵当貸付のシナリオが存在しません。金を例にとると、伝統金融では直接担保にして貸すのは非常に難しく、銀行や証券会社はこのサービスをほとんど提供しません。担保運送、保管、評価などの手続きが煩雑で、中央清算所もありません。5000万ドル以上のプライベートバンキング顧客だけがこのサービスを享受できます。
伝統的なファンドの貸付も同様に面倒です。通常は優良ファンドだけに貸し出し、手続きは1〜2週間かかり、シェアの譲渡も Transfer Agency で登録し、金利も高くありません。しかし、オンチェーンでは、世界中の誰でも資産を買った後、直接 DeFi プールに資金を借り入れることができ、すべての中間者を省略し、即座に流動性を得て、金利も伝統的金融よりも有利です。
こうして、専門投資家はオンチェーンのインフラを利用してより高いリターンを得たり、PT や YT など伝統的金融にはない DeFi の革新的な遊びを体験したりできるのです。したがって、RWA は世界中に優良資産にいつでもアクセスできるチャネルを創出し、オンチェーンの仕組みを使ってリターンを高めることができるのです。これが多くの人にとっての RWA の真の意義であり、単なる資産の投機ではありません。多くの人が誤解している点です。
猫弟：RWA 資産は合法的に所有するには KYC 認証が必要で、そうでなければ SEC や CFTC などの規制に違反し、DeFi と結びつけられないのでは？しかし、認証に合格すれば、また従来の金融の古いルートに戻ることになりませんか？これはパラドックスでは？
菠菜：これはパラドックスではなく、イデオロギーの問題です。もしあなたが Crypto 原生の教義主義者で、絶対的な分散化と規制排除を追求するなら、確かにそう見えるでしょう。しかし、実務的には、分散化はすべての仲介と中央集権的メカニズムを排除することを意味しません。それは非現実的です。神のものは神に、カエサルのものはカエサルに。分散化と中央集権のメカニズムは、それぞれ異なる問題を解決します。
DeFi は伝統的金融の中間業者と法的執行のプロセスを排除し、コードによる自動化を実現しています。しかし、DeFi も絶対的に分散化されているわけではなく、多くのスマートコントラクトは所有者権限を保持し、プロジェクト側が資金を持ち逃げするケースもあります。本当に分散化されているのは、分散型ノードとコードによるルールの合意に基づき、コードの書き方通りに必ず実行される仕組みです。これにより、実行の確定性が保証されます。
一方、RWA の中心化は信頼の問題を解決します。これらの資産はもともと伝統的金融から発行されており、機関の裏付けと法的枠組みの保障がなければ、RWA と Meme コインの違いは何ですか？機関が自らオンチェーンに発行し、投資者の権益を法律で保護すれば、初めて買うことが安心できるのです。両者を結びつけると、ブロックチェーンのインフラを使った伝統的金融のビジネスとなります。
RWA 資産がオンチェーンで DeFi サービスを使うと、従来の金融の中間者を完全に迂回し、より高い効率と低コストを実現します。これが私たちの RWA の理解の核心であり、単なる分散化の観点からのパラドックスとみなすのは誤りです。
RWA は、伝統的金融の層層のコストと利益をユーザーに還元するものです。伝統的な機関にとっては、これは自己革命の一環です。彼らに選択肢はなく、やらなければ淘汰されるだけです。したがって、彼らは積極的に参入し、発言権を奪いにきているのです。これが私が見ている彼らの参入の核心動機です。
リスク管理：RWA 製品の分類、収益予想と DeFi の組み合わせ戦略
猫弟：オンチェーンで何度も担保を重ねると、金融システムのリスクが拡大しませんか？今後の RWA 競争におけるリスク管理はどう考えるべきですか？
菠菜：私は以前、中央銀行の試験プロジェクトで関連の革新を行い、ERC-3525 標準を使った CDO のトークン化を経験しました。2008年の金融危機は、不動産派生商品に底層の多層構造があり、底層の資産が何か全くわからず、販売後に底層が破綻し連鎖反応を引き起こしたことにあります。
ブロックチェーンはこの問題を非常に良く解決できます。最も重要な特徴は透明性です。もし、MBS や CDO の商品を完全にオンチェーン化したら、底層の資産が何かを追跡できるようになります。伝統的金融では見えませんが、ブロックチェーン上では見えます。
もし2008年のあの時代の製品がブロックチェーン上で発行されていたら、危機は起きなかったかもしれません。ここでのポイントは、オフチェーン部分です。商品をオンチェーンでパッケージ化すれば、すべての追跡情報が見えますが、オフチェーンでパッケージしてから上げると見えなくなります。したがって、真の解決策はオフチェーンの透明性の向上です。
猫弟：現在の RWA 競争の主要な製品は何ですか？一般ユーザーに関係の深い製品はありますか？
菠菜：資産側から見ると、標準化された米ドル、米国債、貨幣基金、債券ファンド、プライベートクレジット、金などが主な対象です。非標準資産は多くの問題を抱えています。米国株は非常に興味深い資産クラスで、多くの米国株のトークン化が見られますが、底層は実際の米国株ではなく、米株の価格に連動した派生商品契約です。これは本質的に証券（Security）には該当しません。
最近、SEC はトークン化資産の規制指針を出し、米国株のトークン化のルールを確立しました。SEC は資産の本質を見て判断します。底層が株式なら証券として規制され、派生商品なら派生商品として規制されます。
以前、多くの米国株のトークン化は規制の枠に入らないケースもありましたが、今後は新しい規則と NYSE や NASDAQ などの大手が参入し、株式のトークン化の底層は本物の株式となります。これにより、RWA の発行は純粋に機関のゲームとなることが明らかです。
猫弟：あなた方は RWA プロジェクトをやっていますが、具体的には何をしていますか？わかりやすく説明できますか？
菠菜：Unified Labs のやっていることを簡単に紹介します。専門用語では Risk Curator（リスク・キュレーター）と呼ばれますが、わかりやすく言えばオンチェーンのファンドマネージャーです。私たちはオンチェーン金融業務を行っており、Morpho 上で二つのことが可能です。
第一に、RWA 資産がオンチェーン化した後、その資産の借入・貸付プールを作成し、担保として貸し出し需要を生み出します。
第二に、Morpho 上に、いわゆるオンチェーンの余额宝のような Vault を作ります。これは非托管型で、預け入れと引き出しが自由です。ユーザーはいつでも安定コインを預けて安定した年利を享受でき、その収益は RWA の底層貸付から得られます。
要するに、資産に借金をさせることも、預金して利息を得ることも可能にし、全体の仕組みは Morpho 構造を通じて実現しています。私たちはユーザー資産を預かる権利も持たず、流用もできません。
猫弟：信頼できる RWA 製品の年利はだいたいどのくらいですか？
菠菜：これは底層資産次第です。現在、市場には大きく三つの収益範囲があります。まず、安全で堅実なものは、ドルの貨幣基金や米国債、低リスクの固収基金で、3%〜5%程度です。
次に、8%〜9%の範囲は、安全なサプライチェーン金融の売掛金や越境決済のブリッジローンなどです。
さらに高いのは、12%〜13%のプライベートクレジットで、東南アジアの信用貸付や中小企業向けの私募信貸です。償還期間は約1ヶ月です。
収益率だけでリスクレベルを判断するのは難しく、発行者や底層資産の内容を見極める必要があります。例えば、私募信貸の場合、どの業界に貸し出しているかを確認すべきです。
最近、ベライデが私募信貸の流動性問題を抱えたのは、AI の大きな衝撃で一部ソフトウェア企業のキャッシュフローが急減し、ポートフォリオの健全性に影響したためです。したがって、発行者の背景や底層資産の構成を見て信頼性を判断すべきです。
猫弟：これらの RWA 収益商品はどのようなチャネルで買えますか？
菠菜：一般ユーザーは主に分散型取引所（DEX）や中央集権取引所（CEX）を通じて接触します。実際、多くの個人投資家は直接 RWA を買わず、安定収益のあるトークンに包装されたものを好む傾向があります。これは奇妙な現象です。もう一つは、公式ウェブサイトから直接購入する方法ですが、通常 KYC が必要です。
猫弟：KYC を通さずに買えない場合は、やはり DEX で買うしかないのですか？
菠菜：一般的に DEX では買えません。
猫弟：規制要件に合わないからですか？
菠菜：はい、KYC 要求があるため、トークンの移動にはホワイトリストが必要です。そのため、流動性はあまりありません。現状の解決策は、一部のプロジェクトがこれを安定収益トークンに包装し、散在投資家を惹きつけることです。
猫弟：散在投資家がこれを好むのは、参加チャネルが限られているからだけですか？
菠菜：一つはチャネルの制約、もう一つは Crypto Native の人々がこの種の製品を非常に好むからです。過去の業界では、こうした収益安定トークンを使って利益を得たり、DeFi で遊んだりするのが一般的でした。彼らはこの遊びに慣れています。
規制枠組み：米国 CLARITY Act が2027年の RWA 爆発の鍵となる
猫弟：もし、ある RWA 製品の背後の資産に問題が生じた場合、資産保有者はどうやって自分の権益を守るべきですか？規制当局の介入や複雑な訴訟を待つしかなく、長い時間を要しますか？
菠菜：これは現在の RWA 分野の痛点を指摘しています。実際、今多くの RWA 発行は SPV（特殊目的会社）の請求権を表しています。SPV は特定の目的のために設立された法律上の実体で、通常はケイマンや BVI に設置されます。
つまり、私は BVI に SPV を設立し、底層資産を保有させ、その SPV のトークン化された持分を買うのです。ユーザーが買うのは請求権です。償還時には、法律的には SPV に資産の償還を請求します。SPV には破産隔離の保護があります。もし SPV が破産した場合、法律訴訟を通じて回収できる可能性があります。
しかし、実際には非常に複雑で、多くの越境法的問題を伴います。底層資産は米国や他国にあるかもしれませんが、訴訟主体は BVI であり、BVI の裁判所に訴えなければなりません。この手続きは非常に高額で長期化し、数年と数十万ドルの弁護士費用が必要です。
規制当局も助けられません。なぜなら、あなたが買ったのは BVI の権益であり、香港や米国の規制下で発行された資産ではないからです。現地の規制は直接介入できません。これが業界全体の標準的な解決策がない痛点です。根本的な規制枠組みがまだ策定中であり、現状は中間的な状態に過ぎません。
将来的に法的枠組みが整えば、現地の規制下で資産を発行でき、底層は資産そのものを表すことになります。何か問題があれば、現地の規制当局が権利保護を支援します。
現状では、リスクを負いながら、背景の良いトークン化発行者（Wrapper）を選ぶしかありません。例えば、Securitize はベライデの裏付けがあり、DigiFT もシンガポールの規制サンドボックスを通じてライセンスを取得しています。こうした大手機関やライセンスの裏付けがある発行者は比較的信頼できますが、野良のチームが発行するものは信頼性が低く、逃亡のリスクも高いです。
猫弟：注目すべきタイムラインや法的枠組みはありますか？いつ正規の権利保護のルートが確立しますか？
菠菜：RWA の規制と法律については、私は特に米国の CLARITY Act（デジタル資産市場の明確化法案）に注目しています。これが通過すれば、他国も追随しやすくなります。この法案は、証券化トークンと商品トークンの規制当局を明確に定めます。
過去、米国の規制は曖昧で、SEC と CFTC がイーサリアムの規制権を争っていました。この問題が解決しないと、機関は証券として発行できず、政権交代で規制が変わるリスクもあります。連邦レベルの立法が通れば、RWA に明確な枠組みが提供されることになります。CLARITY Act が通過すれば、世界的な規制の加速の節目となるでしょう。
現在は、銀行業と暗号業界の争点を解決した段階です。主に、ステーブルコインの利息付与の可否です。最終的な妥協案は、単にステーブルコインを保有しても収益は得られず、実際の活動に使う場合のみ収益を享受できるというものです。
この争点は解決済みで、今後立法を推進します。順調なら、数ヶ月以内に法案が成立し、具体的な施行は2027年頃と見られます。私は他国の動きも観察しており、シンガポール金融管理局の公式サイトには非常に詳細な RWA 発行ルールの指針があり、日本も2027年に実質的な立法が整う見込みです。これにより、ステーブルコインと RWA 市場は2027年から2028年にかけて指数関数的に拡大します。したがって、2027年から2030年は RWA 市場の爆発的成長期となるでしょう。
猫弟：機関が RWA 資産を発行する際、ブロックチェーンの選択に偏好はありますか？
菠菜：現在、主流の資産は Ethereum や Solana に発行されており、Arbitrum、Avalanche、Monad などにもあります。機関の背景と相性の良いチェーンには、多くの RWA 資産が発行されています。例えば、Avalanche は日本の大企業と直接協力したプロジェクトを持ち、多くのウォール街の機関も Monad 上で RWA を発行しています。これは Monad が機関背景の強いチェーンだからです。具体的には、各チェーンの特性と背景次第です。
競争の展望：RWA の起業ハードルは高く、米国 CLARITY Act が今後4〜5年の動向を決める
猫弟：一般ユーザーが RWA 競争に参加したい場合、何かアドバイスや切り口はありますか？
菠菜：RWA は本質的に伝統的金融業務のオンチェーンアップグレードです。一般人にとっては、資産投資以外に、起業も一つの選択肢です。真のチャンスは、資産のオンチェーン化後に生じる派生ニーズや痛点を解決することにあります。伝統的金融のデジタル化を支援するサービスを提供することは、今の普通の人が起業するための数少ないチャンスです。ただし、純粋にトークン発行だけのプロジェクトは、すでに非常に限られた空間となっています。
猫弟：しかし、そのような起業も特定の資格や経験を必要とし、ハードルは高いですよね？
菠菜：RWA の起業には、伝統的金融と Web3 の両方の背景を持つチームが必要です。創業者は、両方の領域を理解しているか、純粋な技術面で痛点を解決できる必要があります。今の業界の起業ハードルは年々高まっており、かつては PPT 一枚で数千万の資
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Unified Labs：RWA の本質は何か？従来の金融のオンチェーン化された機関ゲーム
著者 | 吴说区块链
本文来自 Unified Labs 共同創業者兼 CEO 菠菜在吴说播客上的分享。菠菜は現在の RWA 競争の状況は明らかに断絶状態にあると考えている：ベライデなどを代表とする伝統的金融機関が加速して参入し、製品の実現を推進している一方で、暗号市場側は混乱と資金盤に満ちている。
菠菜は、RWA は本質的に伝統的金融システムのオンチェーンアップグレードであり、高度に規制の裏付けに依存する機関のゲームで、ライセンスを持たない発行者の信頼性は極めて低いと考えている。資産のオンチェーン化の核心的意義は、投機ではなく、地域制限を打破し金融の普及を実現し、DeFi を利用して伝統的金融の仲介を排除し、より効率的で低コストなオンチェーン金融シナリオ（例：担保貸付）を実現することにある。菠菜は、DeFi の分散化はコードの実行の確定性問題を解決し、RWA の中央集権的特性は資産の権利確定と投資家保護の問題を解決し、両者の結合は効率を効果的に向上させると述べている。
オンチェーン資産のリスク管理について、彼は現在の RWA は海外の SPV（特殊目的会社）構造で発行されることが多く、基盤資産に問題が生じた場合、一般ユーザーは越境的な権利行使と訴訟コストが非常に高くなると指摘している。現地の規制当局も直接介入しにくい。規制面では、米国の CLARITY Act（デジタル資産市場の明確化法案）などの立法推進に注目し、2027年から2030年にかけて、米国、日本、シンガポールなどの規制枠組みが実質的に整えば、RWA 市場は指数関数的に爆発すると予測している。
具体的な実践として、Unified Labs は RWA 資産の「オンチェーン・ファンドマネージャー」として、Morpho 構造上に貸付プールと分散型金庫を提供し、資産のオンチェーン化後の派生金融流動性ニーズを解決しようとしている。一般投資家には、菠菜は明確な連邦規制法案の施行前は慎重に観察することを勧めている。
ゲストの発言は吴说の見解を代表せず、投資勧誘を構成しない。法令遵守を厳守してください。音声の書き起こしと翻訳は GPT によるものであり、誤りを含む可能性があります。完全なポッドキャストをお聴きください。
小宇宙：
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競争判断：RWA は機関のゲームであり、資産のオンチェーン化と DeFi の融合が突破点
菠菜：私は Unified Labs の共同創設者兼 CEO であり、コンテンツブロガーでもあります。吴说ポッドキャストで RWA の話題を共有できて嬉しいです。私は2021年に暗号界に入り、当時いくつかの著名な DAO の創設と投研に深く関わり、多くの DeFi、EVM 体系、スマートコントラクトの安全性、オラクルに関する数万字のリサーチレポートを書き、包括的な知識体系を築きました。
2023年にオーストラリアに留学した際、オーストラリア中央銀行の CBDC の試行プロジェクトに参加する機会がありました。当時、数少ない選ばれたスタートアップチームの一つで、サプライチェーン金融のシナリオで多くの革新的な試みを行い、例えば手形の偽造や売掛金ファイナンスの問題を解決しました。プロジェクトの革新性が高いため、その後シンガポール金融管理局やガーナ中央銀行と国際貿易の試験プロジェクトも共同で行い、越境プログラマブルペイメントや貿易ファイナンスを模索しました。この経験により、中央銀行の規制当局や伝統的金融と実際に交流し、オンチェーンとオフチェーンの体系を真に融合させる思考を学びました。これは単なる概念の盲目的な投機ではありません。
当時、私は規制動向に継続的に注目し、IMF、BIS、シンガポール金融管理局、英国中央銀行などの主要機関が2023年から2024年にかけてトークン化政策や革新的プロジェクトを頻繁に発表しているのを見て、RWA 競争は将来的に爆発すると確信しました。その核心的推進力は規制の推進と政策の連携にあります。
この期間中、私は実際に RWA インキュベーションキャンプも運営し、さまざまなプロジェクトのビジネスモデルや発展を観察しましたが、多くのスタートアップは最終的に存続できませんでした。
私は、RWA の発行はより機関のゲームであり、創業チームの参入点は非常に限定的だと気づきました。しかし、トランプ大統領の登場とともに規制と法律が全面的に開放され、特に最近の CLARITY Act の重要な進展により、昨年末に自ら参入し、RWA と DeFi の融合を主軸とする Unified Labs を設立しました。
私が見ているチャンスは、RWA の資産発行は難しいが、資産のオンチェーン化後に派生する金融需要が巨大になることです。最大の市場は担保貸付です。アジア初の Morpho ホワイトリストに登録された RWA + DeFi に焦点を当てた中国系チームとして、私たちは RWA の流動性問題の解決に取り組んでいます。Morpho 上に RWA 発行者向けの貸付プールをカスタマイズし、同時に Vault を提供してオンチェーンの理財ユーザーが資金を預け、RWA の底層貸付収益を享受できる仕組みを作っています。流動性を貸付プールに誘導することで、資産はオンチェーンで担保貸付が可能となり、RWA 資産に新たな価値を付与しています。これが私たちの現在の取り組みです。
競争状況：RWA は断絶状態にあり、規制と監督が資産のオンチェーン化の核心基盤
猫弟：一般ユーザーは RWA の現状に戸惑っていると思います。現在の競争の進展と全体の枠組みについて紹介してもらえますか？
菠菜：RWA 競争は業界内で非常に断絶的な印象を持たれています。2023年、花旗銀行が RWA に関するレポートを発表し、2030年には兆ドル規模の市場になると予測し、これが競争の火付け役となりました。皆があらゆるものをオンチェーン化しようとし、スタートアップも次々と登場しました。しかし、2024年以降、伝統的金融分野の RWA の進展は非常に多いものの、暗号分野では実際に成功したプロジェクトはほとんど見られません。
猫弟：どんな進展がありますか？
菠菜：まず、2024年の花旗レポートが多くの機関の参入を促しました。業界内の人々はあまり注目しませんが、多くの伝統的なトップ金融機関がデジタル資産部門を立ち上げ、コンソーシアムチェーンやサンドボックス内で内部試験を行い、徐々に資産をオンチェーン化しています。彼らのレポートを読むと、伝統的金融の人々は我々よりも暗号に詳しく、非常に専門的です。例えば、ベライデ、フランクリン・ダンプトン、シンガポール華僑銀行、ニューヨーク・メロン銀行などは、当初は製品を出していませんでしたが、今やほぼすべての主要金融機関が RWA 資産の発行または準備中です。
次に、規制面でも大きな進展があります。トランプ登場後、彼が推進した法案や細則があります。私は SEC の新しいガイダンスや指針を頻繁に書いていますが、規制当局がどのように RWA を発行すべきかを教え、枠組みと境界を明確にしています。ここ2年で非常に速い発展を遂げており、今後1〜2年で国家が RWA に対する C 端の制限を直接解放する可能性もあります。
伝統的金融の観点からは、機関の大規模な参入、製品の実現、規制の新規導入が進んでいます。しかし、暗号側は最初は混乱状態でした。市場にはワインや海南黄花梨など奇妙な RWA 発行者が詐欺を働き、さまざまな資金盤が RWA を旗印に会議を開き、韭菜を刈り取っています。
実際に RWA を実現し生き残っているのは、ほとんど伝統的金融の背景を持つチームです。例えば Securitize や中国人コミュニティの一部のプロジェクトです。純粋な暗号背景のチームはほとんど成功していません。これが二つの領域の極度の断絶の現状であり、RWA に取り組む実務者は静かに推進しており、あまり宣伝しません。これが現状の競争状況です。
猫弟：暗号や AI 業界は、通常、先に製品や需要があり、規制が後から追いつくのに対し、なぜ RWA 競争は規制の実現を待ってから後続の製品が出てくるのか、その逆の状態ですか？
菠菜：RWA は規制の完全な実現を待つのではなく、規制が間もなく実現する明確な方向性を示したときに、皆が動き出すのです。2024年、トランプが登場する前に CLARITY Act も突破していませんでしたが、すでに機関は参入していました。彼らはこれが未来の方向性だと知っているからです。トランプの登場は触媒となり、この動きを加速させました。規制の表明後、機関は大規模に参入し始めました。
なぜ規制がこれほど重要か？それは RWA と仮想通貨の競争は異なるからです。仮想通貨は投機のためのもので、トークンを発行して価格を吊り上げて利益を得ることが目的です。一方、RWA は伝統的資産をブロックチェーンに移し、伝統的金融システムをアップグレードすることです。この過程では新たな資産は創造されず、単に新しいインフラを使って伝統的金融を別の場所で再構築しているに過ぎません。論理が変わり、資産のオンチェーン化は投機的ではなくなります。資産自体が本体である以上、規制は非常に重要です。
まず、資産は金融機関の手にあり、これをチェーンに移すには権利確定が必要です。法律的に権利確定が保障されていなければ、ユーザーが何を買っているのか？誰でも発行して逃げられるのでは？これは明らかに不合理です。機関のリスク管理も通りません。次に、投資家保護が必要です。仮想通貨の購入は投機参加であり、賭けに負けても仕方ないですが、資産の購入は年利リターンを得るためであり、価格を吊り上げるためではありません。このとき、法律と規制、コンプライアンスが非常に重要となります。
価値の再構築：RWA と DeFi の融合は伝統的金融仲介を置き換え、コスト削減と効率向上を実現
猫弟：ブロックチェーンユーザーにとって、RWA は本当に意味がありますか？この種の安定しつつもリターンが低い資産を買いたい人は、通常高純資産層であり、すでに伝統的金融チャネルを通じて購入できるのに、なぜわざわざオンチェーンを使うのですか？この安定した収益分配チャネルは暗号業界に本当に需要がありますか？
菠菜：高リターンを追求するオンチェーンユーザーなら別ですが、RWA が世界の投資家や一般人にとって意味するのは、第一に参入障壁を下げ、グローバルな金融普及を実現することです。
ドルのステーブルコインは最も成功した RWA の一つです。ドルの分配チャネルを世界中に拡大し、金融サービスを享受できない地域でもオンチェーンのデジタルドルを保有できるようにしました。彼らにとって、以前は現地に銀行がなかったが、今や財布一つでデジタルドルを持ち、アクセスできなかった資産を手に入れられるのです。デジタルドルを持てば、米国の優良資産も購入可能です。
第二に、伝統的チャネルで資産を買える高純資産の専門投資家にとって、なぜオンチェーンで買うのか？その核心は、オンチェーンが伝統的金融ではできないことを実現できる点にあります。例えば、DeFi の担保貸付です。伝統金融ではほとんど抵当貸付のシナリオが存在しません。金を例にとると、伝統金融では直接担保にして貸すのは非常に難しく、銀行や証券会社はこのサービスをほとんど提供しません。担保運送、保管、評価などの手続きが煩雑で、中央清算所もありません。5000万ドル以上のプライベートバンキング顧客だけがこのサービスを享受できます。
伝統的なファンドの貸付も同様に面倒です。通常は優良ファンドだけに貸し出し、手続きは1〜2週間かかり、シェアの譲渡も Transfer Agency で登録し、金利も高くありません。しかし、オンチェーンでは、世界中の誰でも資産を買った後、直接 DeFi プールに資金を借り入れることができ、すべての中間者を省略し、即座に流動性を得て、金利も伝統的金融よりも有利です。
こうして、専門投資家はオンチェーンのインフラを利用してより高いリターンを得たり、PT や YT など伝統的金融にはない DeFi の革新的な遊びを体験したりできるのです。したがって、RWA は世界中に優良資産にいつでもアクセスできるチャネルを創出し、オンチェーンの仕組みを使ってリターンを高めることができるのです。これが多くの人にとっての RWA の真の意義であり、単なる資産の投機ではありません。多くの人が誤解している点です。
猫弟：RWA 資産は合法的に所有するには KYC 認証が必要で、そうでなければ SEC や CFTC などの規制に違反し、DeFi と結びつけられないのでは？しかし、認証に合格すれば、また従来の金融の古いルートに戻ることになりませんか？これはパラドックスでは？
菠菜：これはパラドックスではなく、イデオロギーの問題です。もしあなたが Crypto 原生の教義主義者で、絶対的な分散化と規制排除を追求するなら、確かにそう見えるでしょう。しかし、実務的には、分散化はすべての仲介と中央集権的メカニズムを排除することを意味しません。それは非現実的です。神のものは神に、カエサルのものはカエサルに。分散化と中央集権のメカニズムは、それぞれ異なる問題を解決します。
DeFi は伝統的金融の中間業者と法的執行のプロセスを排除し、コードによる自動化を実現しています。しかし、DeFi も絶対的に分散化されているわけではなく、多くのスマートコントラクトは所有者権限を保持し、プロジェクト側が資金を持ち逃げするケースもあります。本当に分散化されているのは、分散型ノードとコードによるルールの合意に基づき、コードの書き方通りに必ず実行される仕組みです。これにより、実行の確定性が保証されます。
一方、RWA の中心化は信頼の問題を解決します。これらの資産はもともと伝統的金融から発行されており、機関の裏付けと法的枠組みの保障がなければ、RWA と Meme コインの違いは何ですか？機関が自らオンチェーンに発行し、投資者の権益を法律で保護すれば、初めて買うことが安心できるのです。両者を結びつけると、ブロックチェーンのインフラを使った伝統的金融のビジネスとなります。
RWA 資産がオンチェーンで DeFi サービスを使うと、従来の金融の中間者を完全に迂回し、より高い効率と低コストを実現します。これが私たちの RWA の理解の核心であり、単なる分散化の観点からのパラドックスとみなすのは誤りです。
RWA は、伝統的金融の層層のコストと利益をユーザーに還元するものです。伝統的な機関にとっては、これは自己革命の一環です。彼らに選択肢はなく、やらなければ淘汰されるだけです。したがって、彼らは積極的に参入し、発言権を奪いにきているのです。これが私が見ている彼らの参入の核心動機です。
リスク管理：RWA 製品の分類、収益予想と DeFi の組み合わせ戦略
猫弟：オンチェーンで何度も担保を重ねると、金融システムのリスクが拡大しませんか？今後の RWA 競争におけるリスク管理はどう考えるべきですか？
菠菜：私は以前、中央銀行の試験プロジェクトで関連の革新を行い、ERC-3525 標準を使った CDO のトークン化を経験しました。2008年の金融危機は、不動産派生商品に底層の多層構造があり、底層の資産が何か全くわからず、販売後に底層が破綻し連鎖反応を引き起こしたことにあります。
ブロックチェーンはこの問題を非常に良く解決できます。最も重要な特徴は透明性です。もし、MBS や CDO の商品を完全にオンチェーン化したら、底層の資産が何かを追跡できるようになります。伝統的金融では見えませんが、ブロックチェーン上では見えます。
もし2008年のあの時代の製品がブロックチェーン上で発行されていたら、危機は起きなかったかもしれません。ここでのポイントは、オフチェーン部分です。商品をオンチェーンでパッケージ化すれば、すべての追跡情報が見えますが、オフチェーンでパッケージしてから上げると見えなくなります。したがって、真の解決策はオフチェーンの透明性の向上です。
猫弟：現在の RWA 競争の主要な製品は何ですか？一般ユーザーに関係の深い製品はありますか？
菠菜：資産側から見ると、標準化された米ドル、米国債、貨幣基金、債券ファンド、プライベートクレジット、金などが主な対象です。非標準資産は多くの問題を抱えています。米国株は非常に興味深い資産クラスで、多くの米国株のトークン化が見られますが、底層は実際の米国株ではなく、米株の価格に連動した派生商品契約です。これは本質的に証券（Security）には該当しません。
最近、SEC はトークン化資産の規制指針を出し、米国株のトークン化のルールを確立しました。SEC は資産の本質を見て判断します。底層が株式なら証券として規制され、派生商品なら派生商品として規制されます。
以前、多くの米国株のトークン化は規制の枠に入らないケースもありましたが、今後は新しい規則と NYSE や NASDAQ などの大手が参入し、株式のトークン化の底層は本物の株式となります。これにより、RWA の発行は純粋に機関のゲームとなることが明らかです。
猫弟：あなた方は RWA プロジェクトをやっていますが、具体的には何をしていますか？わかりやすく説明できますか？
菠菜：Unified Labs のやっていることを簡単に紹介します。専門用語では Risk Curator（リスク・キュレーター）と呼ばれますが、わかりやすく言えばオンチェーンのファンドマネージャーです。私たちはオンチェーン金融業務を行っており、Morpho 上で二つのことが可能です。
第一に、RWA 資産がオンチェーン化した後、その資産の借入・貸付プールを作成し、担保として貸し出し需要を生み出します。
第二に、Morpho 上に、いわゆるオンチェーンの余额宝のような Vault を作ります。これは非托管型で、預け入れと引き出しが自由です。ユーザーはいつでも安定コインを預けて安定した年利を享受でき、その収益は RWA の底層貸付から得られます。
要するに、資産に借金をさせることも、預金して利息を得ることも可能にし、全体の仕組みは Morpho 構造を通じて実現しています。私たちはユーザー資産を預かる権利も持たず、流用もできません。
猫弟：信頼できる RWA 製品の年利はだいたいどのくらいですか？
菠菜：これは底層資産次第です。現在、市場には大きく三つの収益範囲があります。まず、安全で堅実なものは、ドルの貨幣基金や米国債、低リスクの固収基金で、3%〜5%程度です。
次に、8%〜9%の範囲は、安全なサプライチェーン金融の売掛金や越境決済のブリッジローンなどです。
さらに高いのは、12%〜13%のプライベートクレジットで、東南アジアの信用貸付や中小企業向けの私募信貸です。償還期間は約1ヶ月です。
収益率だけでリスクレベルを判断するのは難しく、発行者や底層資産の内容を見極める必要があります。例えば、私募信貸の場合、どの業界に貸し出しているかを確認すべきです。
最近、ベライデが私募信貸の流動性問題を抱えたのは、AI の大きな衝撃で一部ソフトウェア企業のキャッシュフローが急減し、ポートフォリオの健全性に影響したためです。したがって、発行者の背景や底層資産の構成を見て信頼性を判断すべきです。
猫弟：これらの RWA 収益商品はどのようなチャネルで買えますか？
菠菜：一般ユーザーは主に分散型取引所（DEX）や中央集権取引所（CEX）を通じて接触します。実際、多くの個人投資家は直接 RWA を買わず、安定収益のあるトークンに包装されたものを好む傾向があります。これは奇妙な現象です。もう一つは、公式ウェブサイトから直接購入する方法ですが、通常 KYC が必要です。
猫弟：KYC を通さずに買えない場合は、やはり DEX で買うしかないのですか？
菠菜：一般的に DEX では買えません。
猫弟：規制要件に合わないからですか？
菠菜：はい、KYC 要求があるため、トークンの移動にはホワイトリストが必要です。そのため、流動性はあまりありません。現状の解決策は、一部のプロジェクトがこれを安定収益トークンに包装し、散在投資家を惹きつけることです。
猫弟：散在投資家がこれを好むのは、参加チャネルが限られているからだけですか？
菠菜：一つはチャネルの制約、もう一つは Crypto Native の人々がこの種の製品を非常に好むからです。過去の業界では、こうした収益安定トークンを使って利益を得たり、DeFi で遊んだりするのが一般的でした。彼らはこの遊びに慣れています。
規制枠組み：米国 CLARITY Act が2027年の RWA 爆発の鍵となる
猫弟：もし、ある RWA 製品の背後の資産に問題が生じた場合、資産保有者はどうやって自分の権益を守るべきですか？規制当局の介入や複雑な訴訟を待つしかなく、長い時間を要しますか？
菠菜：これは現在の RWA 分野の痛点を指摘しています。実際、今多くの RWA 発行は SPV（特殊目的会社）の請求権を表しています。SPV は特定の目的のために設立された法律上の実体で、通常はケイマンや BVI に設置されます。
つまり、私は BVI に SPV を設立し、底層資産を保有させ、その SPV のトークン化された持分を買うのです。ユーザーが買うのは請求権です。償還時には、法律的には SPV に資産の償還を請求します。SPV には破産隔離の保護があります。もし SPV が破産した場合、法律訴訟を通じて回収できる可能性があります。
しかし、実際には非常に複雑で、多くの越境法的問題を伴います。底層資産は米国や他国にあるかもしれませんが、訴訟主体は BVI であり、BVI の裁判所に訴えなければなりません。この手続きは非常に高額で長期化し、数年と数十万ドルの弁護士費用が必要です。
規制当局も助けられません。なぜなら、あなたが買ったのは BVI の権益であり、香港や米国の規制下で発行された資産ではないからです。現地の規制は直接介入できません。これが業界全体の標準的な解決策がない痛点です。根本的な規制枠組みがまだ策定中であり、現状は中間的な状態に過ぎません。
将来的に法的枠組みが整えば、現地の規制下で資産を発行でき、底層は資産そのものを表すことになります。何か問題があれば、現地の規制当局が権利保護を支援します。
現状では、リスクを負いながら、背景の良いトークン化発行者（Wrapper）を選ぶしかありません。例えば、Securitize はベライデの裏付けがあり、DigiFT もシンガポールの規制サンドボックスを通じてライセンスを取得しています。こうした大手機関やライセンスの裏付けがある発行者は比較的信頼できますが、野良のチームが発行するものは信頼性が低く、逃亡のリスクも高いです。
猫弟：注目すべきタイムラインや法的枠組みはありますか？いつ正規の権利保護のルートが確立しますか？
菠菜：RWA の規制と法律については、私は特に米国の CLARITY Act（デジタル資産市場の明確化法案）に注目しています。これが通過すれば、他国も追随しやすくなります。この法案は、証券化トークンと商品トークンの規制当局を明確に定めます。
過去、米国の規制は曖昧で、SEC と CFTC がイーサリアムの規制権を争っていました。この問題が解決しないと、機関は証券として発行できず、政権交代で規制が変わるリスクもあります。連邦レベルの立法が通れば、RWA に明確な枠組みが提供されることになります。CLARITY Act が通過すれば、世界的な規制の加速の節目となるでしょう。
現在は、銀行業と暗号業界の争点を解決した段階です。主に、ステーブルコインの利息付与の可否です。最終的な妥協案は、単にステーブルコインを保有しても収益は得られず、実際の活動に使う場合のみ収益を享受できるというものです。
この争点は解決済みで、今後立法を推進します。順調なら、数ヶ月以内に法案が成立し、具体的な施行は2027年頃と見られます。私は他国の動きも観察しており、シンガポール金融管理局の公式サイトには非常に詳細な RWA 発行ルールの指針があり、日本も2027年に実質的な立法が整う見込みです。これにより、ステーブルコインと RWA 市場は2027年から2028年にかけて指数関数的に拡大します。したがって、2027年から2030年は RWA 市場の爆発的成長期となるでしょう。
猫弟：機関が RWA 資産を発行する際、ブロックチェーンの選択に偏好はありますか？
菠菜：現在、主流の資産は Ethereum や Solana に発行されており、Arbitrum、Avalanche、Monad などにもあります。機関の背景と相性の良いチェーンには、多くの RWA 資産が発行されています。例えば、Avalanche は日本の大企業と直接協力したプロジェクトを持ち、多くのウォール街の機関も Monad 上で RWA を発行しています。これは Monad が機関背景の強いチェーンだからです。具体的には、各チェーンの特性と背景次第です。
競争の展望：RWA の起業ハードルは高く、米国 CLARITY Act が今後4〜5年の動向を決める
猫弟：一般ユーザーが RWA 競争に参加したい場合、何かアドバイスや切り口はありますか？
菠菜：RWA は本質的に伝統的金融業務のオンチェーンアップグレードです。一般人にとっては、資産投資以外に、起業も一つの選択肢です。真のチャンスは、資産のオンチェーン化後に生じる派生ニーズや痛点を解決することにあります。伝統的金融のデジタル化を支援するサービスを提供することは、今の普通の人が起業するための数少ないチャンスです。ただし、純粋にトークン発行だけのプロジェクトは、すでに非常に限られた空間となっています。
猫弟：しかし、そのような起業も特定の資格や経験を必要とし、ハードルは高いですよね？
菠菜：RWA の起業には、伝統的金融と Web3 の両方の背景を持つチームが必要です。創業者は、両方の領域を理解しているか、純粋な技術面で痛点を解決できる必要があります。今の業界の起業ハードルは年々高まっており、かつては PPT 一枚で数千万の資