2026年1月20日、DeFi利率派生品协议Pendleは、重要な決定を発表しました：長年運用されてきたvePENDLEシステムに代わり、新たな流動性ステーキングトークンsPENDLEを正式に導入します。この改革は単なるトークンのアップグレードではなく、プロトコルのガバナンスとインセンティブメカニズムの根底からの再構築です。vePENDLEは段階的に廃止され、sPENDLEがプロトコルの主要なガバナンスおよび報酬資産となります。
データから見ると、この変革の背景は非常に明確です。Pendleは2025年に3,700万ドルを超えるプロトコル収益を創出しましたが、複雑な手動投票メカニズムによりガバナンス報酬が高度に集中し、PENDLE供給量の約20％のみがvePENDLEのステーキングに参加しており、すべてのveTokenモデルの中で最低水準にあります。
2026年6月中旬の振り返りとして、Pendleの変革はすでに約5か月が経過しています。現在のPENDLE価格は1.383ドルで、過去7日間で8.86％上昇、市場のセンチメントは中立的な状態、時価総額は約23.6億ドルです。プロトコルの現在の総ロック価値は約115億ドルであり、2025年のピーク時の800億ドル超には遠く及びませんが、利率派生品の分野では依然として重要な地位を維持しています。
vePENDLEはvote-escrowedトークン経済モデルを採用しており、ユーザーはPENDLEをロックすることでガバナンス権と収益ボーナスを獲得します。このモデルはDeFi分野では珍しくなく、CurveのveCRVが代表例です。CurveはユーザーにCRVを1週間から4年までロックさせ、ロック期間が長いほどveCRVのウェイトが高まり、投票権と収益ボーナスも増加します。
しかし実運用の中で、Pendleのデータはこのモデルの深刻な問題点を露呈しています。内部分析によると、全体の手数料効率は優秀で、年化手数料は約1,343万ドル、年収は約1,322万ドルに達していますが、資金プールを細かく分解すると、60％超のプールが実際には赤字運営状態にあり、長期的には少数のコア高品質プールの利益に依存して低効率プールを補填している状況です。
ロック機構によるもう一つの矛盾は、参加度の継続的な低迷です。vePENDLEの非譲渡性は、一度ロックされるとトークンは他のDeFiプロトコルで使用できなくなり、保有者は再ステークや他の収益戦略に参加できなくなります。同時に、毎週投票を行う必要がある仕組みは、一般ユーザーにとってハードルを高くしています。複雑な投票戦略には、市場動向やDeFiメカニズムへの深い理解が求められ、実際の報酬は少数の高頻度参加者に集中しがちです。Pendle公式によると、2025年に3,700万ドル超の収益を生み出した背景の中で、ガバナンス報酬を効果的に得られるユーザーはごく少数にとどまっています。
これらの問題の積み重ねは、オンチェーンデータにも反映されており、vePENDLEの参加率はPENDLE総供給量のわずか20％にとどまり、CurveのveCRVの約80％と比べて大きく低い水準です。これが、Pendleがトークン経済の改革を決断した核心的な論理です：ロック機構が十分な資本規模を引きつけられなくなったとき、ロック自体がインセンティブから参入障壁へと変質します。
sPENDLEは設計思想において、vePENDLEと根本的に異なります。最も重要な変更点は退出メカニズムです：長期ロックは14日の償還期間に置き換えられ、ユーザーは14日待つか、5％の手数料を支払って即時償還を選択できます。これにより、ステーキング資金は「永久ロック」から「準流動性」状態に変わり、ガバナンス参加のために完全な流動性喪失を強いられる必要がなくなります。
相互運用性も大きく変化しています。sPENDLEは代替可能、譲渡可能、組み合わせ可能なトークンであり、AaveやCurveなどの主流DeFiプラットフォームに統合して使用できます。ユーザーが保有するsPENDLEはガバナンス証明だけでなく、他のプロトコルで追加収益を生み出すことも可能です。これは、ガバナンス資産の有用性を単一のプロトコルからDeFiエコシステム全体に拡張したものです。
ガバナンス参加のハードルも同時に引き下げられています。vePENDLE時代の毎週投票の要件は、Pendleの提案に対してのみ投票すれば良いに簡素化され、アクティブな提案がない場合は自動的に報酬資格が継続されます。PPPがアクティブな状態にあり、保有者が投票しなかった場合のみ非アクティブとみなされ、報酬資格は14日間停止されます。この変更により、一般ユーザーの参加コストは大きく低減されました。
sPENDLEの収益構造は、プロトコル収益の再分配に基づいています。Pendleは、最大80％のプロトコル収益を公開市場からのPENDLE買い戻しに充て、その買い戻し分をsPENDLE保有者への報酬として配分します。この仕組みの論理は次の通りです：収益増→PENDLE買い戻し→流通供給量の減少→買い戻し分をステーキング者に分配。
データ検証の観点から、この仕組みの実効性は二つの変数に依存します：継続的な収益と買い戻しの実行効率です。2026年6月中旬時点で、Pendleの年化ホルダー収益は約1,057万ドル、累計ホルダー収益は5,429万ドルに達しています。累計総費用は6,397万ドルを突破しています。これらのデータは、変革後も収益生成能力が正の運用を維持していることを示しています。
vePENDLE時代と比較すると、従来の報酬配分は毎週の投票による排出流向に大きく依存しており、プロトコルの収益性にはあまり関係していませんでした。新しい枠組みでは、インセンティブの核心は「排出志向」から「収益志向」へと変わっています。要するに、sPENDLEの収益源は、プロトコルが空から増発するトークンではなく、実際のビジネス（取引手数料、収益分割サービスなど）から得られる収入にシフトしています。
sPENDLEと同時に導入されたのが、アルゴリズムインセンティブモデル（AIM）です。これは、手動投票による配分メカニズムに代わる新たなインセンティブフレームワークで、TVLと取引手数料の二つの主要指標に基づき報酬を配分します。2026年1月29日に正式に稼働しました。
AIMの設計論理は、Pendleの過去データに基づいています。Pendleチームの分析によると、PENDLE排出の50％超が最も収益性の低い10のプールに流れていることが判明し、多くのトークン報酬が「支出」されている一方、「稼ぎ」にはなっていません。これらのプールは排出を受けているものの、プロトコルの実際の成長にはつながっていません。AIMの目的は、この負の循環を断ち切ることです：報酬は手動投票ではなく、プールの実質的な貢献に応じて自動的に設定されます。
AIMの具体的な実行は二段階に分かれます。開始段階（最大21日間）は、新規プールの流動性冷スタート問題を解決することに重点を置き、TVLのインセンティブウェイトを手数料より高く設定し、同じロック額でより高い報酬倍率を得られるようにします。成長・成熟期（21日超）に入ると、インセンティブの焦点は継続的な取引活性に移り、手数料のウェイトが上昇し、TVLのウェイトが低下します。成熟期のプールの手数料排出上限は、その過去の取引手数料の4倍（時効加重調整済み）に設定され、短期的な取引量のスパイクではなく、持続的なパフォーマンスを奨励します。
総量コントロールの観点では、Pendleは全体のトークン排出量を約30％削減する見込みです。AIMの第二段階では、Pendle V2の基盤インフラに特化した誘導モデルを構築し、潜在的なインセンティブ効率は130倍に達する見込みです。これは、同じ排出量の条件下で、より多くのオンチェーン取引やロック価値を喚起できることを意味します。
移行の過程で、既存のvePENDLE保有者は直接的に権益を失いません。Pendleは2026年1月29日00:00 UTCに、vePENDLE残高と残存ロック期間のスナップショットを取り、それに基づき加重sPENDLE額を計算します。最大倍率は4倍で、残存ロック期間に応じて線形に減衰し、2年後には完全に満期となります。
このスケジュールの核心は、vePENDLE保有者が長年にわたる流動性ロックリスクを負担してきたことに対し、過渡期中により高倍率の加重sPENDLEを得ることで、その機会コストを補償する点にあります。倍率はロック残存期間とともに自然に減少し、長期的なアービトラージの歪みを防ぎます。
市場の反応は複雑です。改革発表当日、PENDLE価格は24時間で約11％上昇し、現物取引高は34％増の6,300万ドル、未決済契約は約10％増の4,500万ドルとなりました。Curveの創始者Michael Egorovは、veモデルの廃止は誤った決定だと公に疑問を呈しています。
長期的に見ると、2026年6月中旬時点で、PENDLE価格は過去7日で8.86％上昇した一方、過去30日では24.29％下落、過去1年では62.48％の下落となっています。市場はsPENDLE改革の価格付けをまだ調整中であり、ポジティブな期待と構造的な疑念が共存しています。
Pendleのこのトークン経済改革は孤立した出来事ではありません。PancakeSwap、Balancer、Ethenaなどのプロトコルも過去1年で、ロックモデルからより柔軟なステーキングメカニズムへの移行を進めています。これらの共通の論理は、DeFi業界が実際のアクティブ度を基準とする新たな段階に入り、強制的なロックモデルの限界が顕在化していることです。ユーザーは、ガバナンス権や収益のために数年資金をロックすることを望まず、流動性を維持しつつプロトコルの収益分配を享受したいと考えています。
具体的なエコシステムの進展として、Pendleは2026年6月に『フォーチュン』誌の第1回Crypto Innovatorsリストに選出され、他の29プロジェクトとともに、デジタル資産エコシステムのリーダーとして認められました。この外部評価は、Pendleの技術と仕組みの革新に対する一定の肯定を反映しています。
しかしリスクも無視できません。sPENDLEのローンチ後約5か月の実績データでは、プロトコルのTVLは2025年のピーク時の800億ドル超から約115億ドルに減少しており、その下落幅は顕著です。この減少には、DeFi市場全体の流動性縮小の要因と、Pendleの過渡期におけるインセンティブ調整の影響もあります。AIMのアルゴリズムと収益買い戻しメカニズムによって、大規模資本の再誘引が可能かどうかは今後も注視が必要です。
vePENDLEからsPENDLEへの移行は、Pendleが単なるトークン経済モデルの技術的アップグレードを超え、DeFiのロックモデルの根底にある論理を大きく修正したことを意味します。vePENDLE時代の前提は、「長期ロックは最も忠実な参加者を選別し、良性のガバナンスサイクルを形成する」というものでしたが、データはこの仮説を支持しません。長期ロックが必ずしも高い参加度をもたらすわけではなく、むしろ流動性喪失やガバナンスの複雑化により、ユーザーの参入を抑制する可能性が示唆されています。
sPENDLEの設計は、この逆説に応えています。14日の償還期間は流動性の問題を解決し、AIMのアルゴリズムは投票の効率性を高め、収益買い戻しの枠組みは、プロトコルの価値増加とホルダーの利益を直接結びつけます。この組み合わせの核心は、「資金をロックして忠誠心を得る」のではなく、「プロトコルが儲かっている事実」により、ユーザーが留まることを選択させる点にあります。
2026年6月中旬時点で、PENDLEの市場価格は1.383ドル、TVLは115億ドル、プロトコル収益は引き続き正の運用を続けています。ユーザー視点では、sPENDLE時代の核心議題は「ロックすべきか否か」から、「プロトコルが継続的に実質的な収益を生み出し、それをステーキング者と共有できるか」へと変化しています。Pendleのこのトークン経済革命は、DeFiにおけるロックモデルと流動性収益の選択に影響を与える重要な転換点となるでしょう。
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ロックアップ終了？Pendle sPENDLE メカニズムがDeFiのガバナンスと収益分配をどう変えるか
2026年1月20日、DeFi利率派生品协议Pendleは、重要な決定を発表しました：長年運用されてきたvePENDLEシステムに代わり、新たな流動性ステーキングトークンsPENDLEを正式に導入します。この改革は単なるトークンのアップグレードではなく、プロトコルのガバナンスとインセンティブメカニズムの根底からの再構築です。vePENDLEは段階的に廃止され、sPENDLEがプロトコルの主要なガバナンスおよび報酬資産となります。
データから見ると、この変革の背景は非常に明確です。Pendleは2025年に3,700万ドルを超えるプロトコル収益を創出しましたが、複雑な手動投票メカニズムによりガバナンス報酬が高度に集中し、PENDLE供給量の約20％のみがvePENDLEのステーキングに参加しており、すべてのveTokenモデルの中で最低水準にあります。
2026年6月中旬の振り返りとして、Pendleの変革はすでに約5か月が経過しています。現在のPENDLE価格は1.383ドルで、過去7日間で8.86％上昇、市場のセンチメントは中立的な状態、時価総額は約23.6億ドルです。プロトコルの現在の総ロック価値は約115億ドルであり、2025年のピーク時の800億ドル超には遠く及びませんが、利率派生品の分野では依然として重要な地位を維持しています。
vePENDLEの窮状：ロックモデルの収益構造分析
vePENDLEはvote-escrowedトークン経済モデルを採用しており、ユーザーはPENDLEをロックすることでガバナンス権と収益ボーナスを獲得します。このモデルはDeFi分野では珍しくなく、CurveのveCRVが代表例です。CurveはユーザーにCRVを1週間から4年までロックさせ、ロック期間が長いほどveCRVのウェイトが高まり、投票権と収益ボーナスも増加します。
しかし実運用の中で、Pendleのデータはこのモデルの深刻な問題点を露呈しています。内部分析によると、全体の手数料効率は優秀で、年化手数料は約1,343万ドル、年収は約1,322万ドルに達していますが、資金プールを細かく分解すると、60％超のプールが実際には赤字運営状態にあり、長期的には少数のコア高品質プールの利益に依存して低効率プールを補填している状況です。
ロック機構によるもう一つの矛盾は、参加度の継続的な低迷です。vePENDLEの非譲渡性は、一度ロックされるとトークンは他のDeFiプロトコルで使用できなくなり、保有者は再ステークや他の収益戦略に参加できなくなります。同時に、毎週投票を行う必要がある仕組みは、一般ユーザーにとってハードルを高くしています。複雑な投票戦略には、市場動向やDeFiメカニズムへの深い理解が求められ、実際の報酬は少数の高頻度参加者に集中しがちです。Pendle公式によると、2025年に3,700万ドル超の収益を生み出した背景の中で、ガバナンス報酬を効果的に得られるユーザーはごく少数にとどまっています。
これらの問題の積み重ねは、オンチェーンデータにも反映されており、vePENDLEの参加率はPENDLE総供給量のわずか20％にとどまり、CurveのveCRVの約80％と比べて大きく低い水準です。これが、Pendleがトークン経済の改革を決断した核心的な論理です：ロック機構が十分な資本規模を引きつけられなくなったとき、ロック自体がインセンティブから参入障壁へと変質します。
sPENDLEのアーキテクチャ再構築
sPENDLEは設計思想において、vePENDLEと根本的に異なります。最も重要な変更点は退出メカニズムです：長期ロックは14日の償還期間に置き換えられ、ユーザーは14日待つか、5％の手数料を支払って即時償還を選択できます。これにより、ステーキング資金は「永久ロック」から「準流動性」状態に変わり、ガバナンス参加のために完全な流動性喪失を強いられる必要がなくなります。
相互運用性も大きく変化しています。sPENDLEは代替可能、譲渡可能、組み合わせ可能なトークンであり、AaveやCurveなどの主流DeFiプラットフォームに統合して使用できます。ユーザーが保有するsPENDLEはガバナンス証明だけでなく、他のプロトコルで追加収益を生み出すことも可能です。これは、ガバナンス資産の有用性を単一のプロトコルからDeFiエコシステム全体に拡張したものです。
ガバナンス参加のハードルも同時に引き下げられています。vePENDLE時代の毎週投票の要件は、Pendleの提案に対してのみ投票すれば良いに簡素化され、アクティブな提案がない場合は自動的に報酬資格が継続されます。PPPがアクティブな状態にあり、保有者が投票しなかった場合のみ非アクティブとみなされ、報酬資格は14日間停止されます。この変更により、一般ユーザーの参加コストは大きく低減されました。
プロトコル収益の流れと買い戻しメカニズムの技術的論理
sPENDLEの収益構造は、プロトコル収益の再分配に基づいています。Pendleは、最大80％のプロトコル収益を公開市場からのPENDLE買い戻しに充て、その買い戻し分をsPENDLE保有者への報酬として配分します。この仕組みの論理は次の通りです：収益増→PENDLE買い戻し→流通供給量の減少→買い戻し分をステーキング者に分配。
データ検証の観点から、この仕組みの実効性は二つの変数に依存します：継続的な収益と買い戻しの実行効率です。2026年6月中旬時点で、Pendleの年化ホルダー収益は約1,057万ドル、累計ホルダー収益は5,429万ドルに達しています。累計総費用は6,397万ドルを突破しています。これらのデータは、変革後も収益生成能力が正の運用を維持していることを示しています。
vePENDLE時代と比較すると、従来の報酬配分は毎週の投票による排出流向に大きく依存しており、プロトコルの収益性にはあまり関係していませんでした。新しい枠組みでは、インセンティブの核心は「排出志向」から「収益志向」へと変わっています。要するに、sPENDLEの収益源は、プロトコルが空から増発するトークンではなく、実際のビジネス（取引手数料、収益分割サービスなど）から得られる収入にシフトしています。
アルゴリズムインセンティブモデルと排出パスの定量分析
sPENDLEと同時に導入されたのが、アルゴリズムインセンティブモデル（AIM）です。これは、手動投票による配分メカニズムに代わる新たなインセンティブフレームワークで、TVLと取引手数料の二つの主要指標に基づき報酬を配分します。2026年1月29日に正式に稼働しました。
AIMの設計論理は、Pendleの過去データに基づいています。Pendleチームの分析によると、PENDLE排出の50％超が最も収益性の低い10のプールに流れていることが判明し、多くのトークン報酬が「支出」されている一方、「稼ぎ」にはなっていません。これらのプールは排出を受けているものの、プロトコルの実際の成長にはつながっていません。AIMの目的は、この負の循環を断ち切ることです：報酬は手動投票ではなく、プールの実質的な貢献に応じて自動的に設定されます。
AIMの具体的な実行は二段階に分かれます。開始段階（最大21日間）は、新規プールの流動性冷スタート問題を解決することに重点を置き、TVLのインセンティブウェイトを手数料より高く設定し、同じロック額でより高い報酬倍率を得られるようにします。成長・成熟期（21日超）に入ると、インセンティブの焦点は継続的な取引活性に移り、手数料のウェイトが上昇し、TVLのウェイトが低下します。成熟期のプールの手数料排出上限は、その過去の取引手数料の4倍（時効加重調整済み）に設定され、短期的な取引量のスパイクではなく、持続的なパフォーマンスを奨励します。
総量コントロールの観点では、Pendleは全体のトークン排出量を約30％削減する見込みです。AIMの第二段階では、Pendle V2の基盤インフラに特化した誘導モデルを構築し、潜在的なインセンティブ効率は130倍に達する見込みです。これは、同じ排出量の条件下で、より多くのオンチェーン取引やロック価値を喚起できることを意味します。
過渡期のスケジュールとコミュニティのフィードバックのクロス検証
移行の過程で、既存のvePENDLE保有者は直接的に権益を失いません。Pendleは2026年1月29日00:00 UTCに、vePENDLE残高と残存ロック期間のスナップショットを取り、それに基づき加重sPENDLE額を計算します。最大倍率は4倍で、残存ロック期間に応じて線形に減衰し、2年後には完全に満期となります。
このスケジュールの核心は、vePENDLE保有者が長年にわたる流動性ロックリスクを負担してきたことに対し、過渡期中により高倍率の加重sPENDLEを得ることで、その機会コストを補償する点にあります。倍率はロック残存期間とともに自然に減少し、長期的なアービトラージの歪みを防ぎます。
市場の反応は複雑です。改革発表当日、PENDLE価格は24時間で約11％上昇し、現物取引高は34％増の6,300万ドル、未決済契約は約10％増の4,500万ドルとなりました。Curveの創始者Michael Egorovは、veモデルの廃止は誤った決定だと公に疑問を呈しています。
長期的に見ると、2026年6月中旬時点で、PENDLE価格は過去7日で8.86％上昇した一方、過去30日では24.29％下落、過去1年では62.48％の下落となっています。市場はsPENDLE改革の価格付けをまだ調整中であり、ポジティブな期待と構造的な疑念が共存しています。
「ロック困難」から「流動性収益」へ：Pendle改革の業界ポジショニング
Pendleのこのトークン経済改革は孤立した出来事ではありません。PancakeSwap、Balancer、Ethenaなどのプロトコルも過去1年で、ロックモデルからより柔軟なステーキングメカニズムへの移行を進めています。これらの共通の論理は、DeFi業界が実際のアクティブ度を基準とする新たな段階に入り、強制的なロックモデルの限界が顕在化していることです。ユーザーは、ガバナンス権や収益のために数年資金をロックすることを望まず、流動性を維持しつつプロトコルの収益分配を享受したいと考えています。
具体的なエコシステムの進展として、Pendleは2026年6月に『フォーチュン』誌の第1回Crypto Innovatorsリストに選出され、他の29プロジェクトとともに、デジタル資産エコシステムのリーダーとして認められました。この外部評価は、Pendleの技術と仕組みの革新に対する一定の肯定を反映しています。
しかしリスクも無視できません。sPENDLEのローンチ後約5か月の実績データでは、プロトコルのTVLは2025年のピーク時の800億ドル超から約115億ドルに減少しており、その下落幅は顕著です。この減少には、DeFi市場全体の流動性縮小の要因と、Pendleの過渡期におけるインセンティブ調整の影響もあります。AIMのアルゴリズムと収益買い戻しメカニズムによって、大規模資本の再誘引が可能かどうかは今後も注視が必要です。
結語
vePENDLEからsPENDLEへの移行は、Pendleが単なるトークン経済モデルの技術的アップグレードを超え、DeFiのロックモデルの根底にある論理を大きく修正したことを意味します。vePENDLE時代の前提は、「長期ロックは最も忠実な参加者を選別し、良性のガバナンスサイクルを形成する」というものでしたが、データはこの仮説を支持しません。長期ロックが必ずしも高い参加度をもたらすわけではなく、むしろ流動性喪失やガバナンスの複雑化により、ユーザーの参入を抑制する可能性が示唆されています。
sPENDLEの設計は、この逆説に応えています。14日の償還期間は流動性の問題を解決し、AIMのアルゴリズムは投票の効率性を高め、収益買い戻しの枠組みは、プロトコルの価値増加とホルダーの利益を直接結びつけます。この組み合わせの核心は、「資金をロックして忠誠心を得る」のではなく、「プロトコルが儲かっている事実」により、ユーザーが留まることを選択させる点にあります。
2026年6月中旬時点で、PENDLEの市場価格は1.383ドル、TVLは115億ドル、プロトコル収益は引き続き正の運用を続けています。ユーザー視点では、sPENDLE時代の核心議題は「ロックすべきか否か」から、「プロトコルが継続的に実質的な収益を生み出し、それをステーキング者と共有できるか」へと変化しています。Pendleのこのトークン経済革命は、DeFiにおけるロックモデルと流動性収益の選択に影響を与える重要な転換点となるでしょう。