利上げはテクノロジーの殺し手ではない、EPSこそが真の敵：AIメインライン大幅下落後の弱者排除と強者残留戦略

投資概要

私の結論は非常にシンプルです：テクノロジー株の本当の終焉要因は、米連邦準備制度の25bpの追加利上げではなく、産業内の巻き戻しとEPSの証明偽装です；これらのシグナルが現れる前の6月5日の急落は、「逆走して人を迎える」ようなものであり、「車が破壊され人が亡くなる」わけではありません。この言葉は本レポートの主線であり、今回の利上げ恐怖に対する私のポジション管理の原則でもあります。米国5月の非農業雇用者数は17.2万人と、市場予想の8.8万人を大きく上回り、年内の利上げ確率を63%、来年1月までほぼ100%に引き上げました。フィラデルフィア半導体指数は当日10%以上下落し、ナスダックは4.18%下落しました。しかし、私は一つのマクロデータ日だけでテクノロジーの主線を捨てることはしません。歴史的に見て、テクノロジー株が金利の変動を乗り越えられるかどうかを決めるのは、常に金利そのものではなく、EPSが引き続き上方修正されるかどうかだからです。[1] [2]

私の判断は、現在のAI取引は「全体上昇のストーリー」から「縮小と検証の段階」へと移行しているということです。これは、すべての高βテクノロジー株を無差別に買い続ける段階ではなく、またAIの主線がすでに終わった段階でもありません。基本ポジションは、注文の可視性が高く、毛利率が安定し、キャッシュフローの質が高く、かつEPSがアナリストによって引き上げられるリーディング資産に残すべきです。一方、量子、宇宙、利益の閉ループが欠如している一部の小型チップ銘柄については、反発を利用してポジションを縮小したり、オプション構造を用いてポートフォリオのボラティリティをヘッジしたりすべきです。

一、事実判断：利上げ恐怖はトリガーであり、主因ではない

6月5日の市場反応は非常に激しかったですが、そのトリガーの連鎖は複雑ではありません。BLSの公式データによると、米国5月の非農業雇用は17.2万人増加し、失業率は4.3%のまま維持され、3月と4月の雇用合計は9.3万人上方修正されました。強い雇用データは、市場のインフレ粘着性と再利上げへの懸念を強めました。[3] ロイターや市場報道によると、当日ナスダックは4.18%下落し、フィラデルフィア半導体指数（SOX）は一日で10%以上下落、投資家はリスク資産の再評価を「より高い金利、長期高金利」のシナリオに切り替えました。[1] [2]

変数

6月5日前後の変化

私の解釈

米国5月非農業雇用

17.2万人、予想の8.8万人を大きく上回る

金利側は短期的に再評価されたが、雇用構造は賃金とインフレ伝導を見極める必要あり

失業率

4.3%、前月と同じ

労働市場の悪化はなく、むしろ利下げ期待を抑制

年内利上げ確率

市場の伝達で63%に上昇

長期資産の評価圧力、特に高評価のテクノロジー株に影響

SOX指数

一日で10%以上下落

半導体は流動性の集中取引の中心、先に流動性ショックを受ける

ナスダック

一日で4.18%下落

指数全体のパニックは明らかだが、AIのEPS証明偽装とは直接関係しない

今回の下落は、金利のショックと過熱した巻き戻しの集中放出と定義します。これにより、過剰に拡大した評価の一部は縮小し、資金は弱いロジックや高弾性、低利益確定性の銘柄から撤退を促されます。ただし、AIインフラの注文、クラウド事業者の資本支出、GPU/光モジュール/PCBの需要に実質的な下方修正がなければ、テクノロジーの主線はこの日の下落だけで終わるわけではありません。

二、歴史の振り返り：1999年の教訓は「バブル追い」ではなく「EPSを見る」こと

1999年のインターネットバブル期は、今日のテクノロジー株を警告するためによく引き合いに出されますが、私はこの類推は評価だけを見るのではなく、利益も同時に見る必要があると考えます。当時、米連邦準備制度は連続利上げ局面に入り、ダウ平均は横ばい傾向でしたが、ナスダックは2000年3月のピーク前に引き続き大きく上昇していました。Moomooが転載した機関研究によると、1999年のナスダック100のEPSは約60%増加し、ダウ平均のEPSの伸びは著しく遅れました。2026年第1四半期時点で、ナスダック100のEPSは約36%増加し、ダウは約4%増にとどまっています。利益の格差が再び現れたのです。[2]

また、Nasdaq Investment Intelligenceの過去30年以上の金利上昇局面の研究も同じ結論を支持します。1985年から2021年までの少なくとも6ヶ月続いた13の金利上昇局面において、Nasdaq-100の平均累積リターンは22.6%、S&P500は11.3%、ダウは12.7%でした。特に、1998年10月から2000年1月までの10年国債利回り上昇約2.2ポイントの局面では、Nasdaq-100は累計で165.3%上昇し、同期間のS&P500やダウを大きく上回りました。[4]

この歴史から得られる教訓は、「高評価だから永遠に上がる」ではなく、「金利はテクノロジー株の売り条件には十分ではない」ということです。最も危険なのは二つの事象です：第一、株価がPERの拡大だけに依存し、EPSが追いつかない場合；第二、産業競争格局が悪化し、リーダー企業の毛利率とキャッシュフローが先行して低下する場合です。これらの事象が起きなければ、金利の上昇はペース調整にとどまり、主線の死を宣告するものではありません。

三、評価フレームワーク：短期は景気、長期は安全マージン

私は、単一のPERやPBの分位だけでAIリーディング銘柄のバブルを機械的に判断することに反対します。短期（1年）では、株価は主に売上成長率、ROEの変化率、EPSの修正方向によって決まります。三〜五年の長期では、PB、フリーキャッシュフローの利回り、資本回収サイクルが本質的に長期リターンを左右します。Pacer ETFsのNasdaq-100研究によると、1999年末のNasdaq-100は約73倍のPER、フリーキャッシュフロー利回りは0.76%でしたが、2023年末には約31倍のPER、2.68%の利回りとなり、現在のリーディング企業の売上・利益・自由キャッシュフローの規模は、1999年のインターネットバブル時と比べて格段に進化しています。[5]

評価に関する誤解

私の判断方法

高PBは必ずバブルか

ただのPER高だけでバブルとみなす

ROE、技術的壁、資本支出のリターン、EPSの上方修正方向を見る

高PEは必ず売るべきか

PER分位が高いだけで売り

EPSが継続的に上方修正されていれば、利益で高PEは吸収される可能性が高い；EPSが停滞すれば高PEが危険になる

AIリーディング銘柄は過熱か

過熱は天井のサイン

過熱はむしろ縮小の兆候であり、資金は弱い資産から強い資産へと回帰している

金利上昇時の対応

テクノロジー株を全面売却

レバレッジを減らし、弱い資産を排除し、EPS証拠が最も強い底堅い銘柄を残す

したがって、私はAIのコア資産を二つに分けます。第一は、実際の注文、実際の毛利率、実際のキャッシュフローを持つ「料金所資産」であり、AIサーバー、先端封止、光モジュール、PCB、クラウド資本支出の主要サプライヤーなどです。第二は、遠い未来のストーリーや利益実現の道筋が曖昧な高β資産、例えば一部の量子、宇宙、概念的なチップ、注文検証のないソフトウェア小型株です。前者は大きな下落時に買い増しのチャンスと見て、後者は反発時にリスクを縮小すべきです。

四、巻き戻し度：これは縮小局面であり、ピークではない

現在、資金はAIコア資産に集中し、配当や小型株、非主線資産に資金が吸い寄せられる状況です。ただし、巻き戻し度そのものがピークを示すわけではありません。真のピークは、次の三つの条件が同時に満たされるときです：第一、産業資本の支出が辺際的に鈍化すること；第二、リーダー企業間の競争格局が悪化し、価格戦や毛利率の低下が始まること；第三、EPSの上方修正トレンドが停止または逆転すること。これまでの調整は、「左側の局所的な高値からの切り下げ」や「主線の縮小」の特徴により、AIの中期的なピークがすでに確定したわけではありません。[2]

私は6月下旬から7月の決算シーズンを本当の検証の機会と見ています。A株の中間決算予告、米国テクノロジー株の第2四半期ガイダンス、クラウド事業者の資本支出見通し、半導体サプライチェーンの注文可視性が、今回の調整が健全な入れ替えなのか、あるいは主線の利益証明が始まるのかを判断する重要なポイントとなります。

五、私の投資解釈：テクノロジー主線を捨てず、弱いものは切り、強いものを残す

私の操作原則は、EPSの証拠があるリーディング銘柄に底堅いポジションを残し、純粋にストーリーだけを語る高β銘柄にはリスク予算を割かないことです。AIインフラの中では、注文の可視性が高く、毛利率が安定し、キャッシュフローが良好で、顧客の資本支出の剛性にある企業を優先します。光モジュール、PCB、AIサーバー、先端封止、クラウドインフラ、交渉力のあるソフトウェアプラットフォームは、私が変動に耐えられる方向です。

資産カテゴリー

現在のアクション

コア理由

リスクコントロール

AIインフラリーディング

底堅いポジションを維持、急落時に段階的に観察

EPSと注文の証拠があり、短期金利ショックは産業トレンドを変えない

高値追いは避け、重要ポイントの到達を待つ

光モジュール/PCB/先端封止

コア注目を継続

AIサーバーの資本支出はハードウェアチェーンに最も直接伝わる

毛利率や注文の下方修正があれば即座にウェイトを下げる

クラウド・プラットフォーム型ソフト

エコシステムの競争優位性の強い企業を選択

AIアプリの入口や企業刷新サイクルには長期価値がある

過度な評価前倒しを防ぐ

量子/宇宙/一部概念チップ

反発を利用して縮小

ストーリーが強く、EPSが弱い、金利上昇時に最も評価が殺されやすい

オプションを用いて高βエクスポージャーをヘッジ

配当・キャッシュ資産

ポートフォリオの安定剤として

マクロの不確実性に対するヘッジ

防御的ポジションを長期の主線としない

これは盲目的な楽観ではありません。むしろ、今後一ヶ月は次の四つのポイントをより厳しく監視すべきです：6月10日のCPI（コアインフレ率）、もしエネルギー価格の伝導超過でコアインフレが予想外に高まればレバレッジを縮小；油価と米イラン情勢、長期的に油価が高止まりすればインフレの粘着性が増す；6月中旬の欧州中央銀行と日銀の会合、これらが世界の流動性に影響；6月18日のウォッシュの発言、もしタカ派的な表現があれば金利のパスを再形成します。マクロのポイントがペースを決め、EPSが方向性を決めるのです。

六、結論：逆走して人を迎える、ただし実績のある人だけを迎える

6月5日の一日の暴落だけでテクノロジーの主線を捨てることはしませんが、ポートフォリオは「AIストーリーから利益表へ」とアップグレードします。注文、毛利率、キャッシュフロー、EPSが持続的に証明できる企業は、金利のショックの中でもむしろチャンスと捉えられます。一方、概念だけで利益の道筋が見えない企業は、反発時にむしろ削減すべきです。

最終的な結論は冒頭の言葉に帰着します：テクノロジーの市場終焉は産業内の巻き戻しとEPSの証明偽装であり、米連邦準備制度の25bpの追加ではありません。今の調整は「逆走して人を迎える」段階であり、「車が破壊され人が亡くなる」わけではありません。実績のあるポジションを守り、四つの重要ポイントの到達を待つことです。

本レポートは特約アナリストによる作成です。記載の意見はあくまで著者個人の立場を示すものであり、BITプラットフォームの見解を代表するものではありません。本資料はあくまで参考資料であり、投資勧誘を意図したものではありません。