暗号通貨のシャドーバンキング化：信用通貨理論に基づく分析

2025年4月、Review of International Political Economyは「反信用貨幣の信用理論：暗号通貨界がシャドウバンキングシステムに変貌した理由」という論文を発表した。
この論文は信用貨幣理論に基づき、暗号通貨分野が「反信用・無銀行」の原始的構想から、信用創造と影の銀行システムに高度に依存する論理的必然性へと進化した過程を体系的に論証している。
著者は、ビットコインなどの暗号通貨が流動性、主権の裏付け、弾力性と規律のバランスを欠くために、自発的に貨幣性を獲得できないと指摘する。
中央集権的取引所とステーブルコインの台頭は、市場参加者がこれらの欠陥を補うために導入した信用の仕組みである。
この進化は2022年の暗号危機の本質を説明し、暗号通貨がドルを中心とした主権通貨階層にどのように組み込まれたかを明らかにしている。
中国人民大学金融科技研究所は本研究を翻訳した。

一、問題提起：なぜ暗号通貨は銀行危機に陥ったのか？

2022年、暗号通貨分野は誕生以来最も深刻なシステミック危機に直面した。
アルゴリズム安定コインのTerra-Lunaは同年5月に崩壊し、その後11月には、主要な中央集権取引所FTXが破産を宣言した。
2023年6月までに、ビットコインのドル価格は2022年11月比で約70％下落している。
複数の暗号通貨取引所やステーブルコイン発行者が次々と破産手続きに入った。
これらの一連の出来事は、典型的な銀行の取り付け騒ぎ（bank run）やシステム的金融危機（systemic financial crisis）の特徴を示している。
しかし、この事実は暗号通貨の原始的な理念と矛盾している。
銀行、信用、法定通貨体系から解放されることを目指した技術的・政治的プロジェクトが、なぜ最終的に信用仲介の体系へと進化し、銀行の崩壊のような事態に直面したのか？

一部の研究は危機を個別の行為体の詐欺や道徳的リスクに帰しているが、
本稿は貨幣理論の視点から、暗号通貨体系の内在的進化論理を体系的に分析すべきだと主張する。
暗号通貨は本質的に「反信用貨幣」（anti-credit money）であり、負債関係や仲介機関が存在しない条件下で貨幣機能を果たそうとするものである。
しかし、歴史的経験は、暗号通貨が信用関係を導入し、伝統的な影の銀行に機能的に等しい機関を構築しなければ、限定的な範囲でしか貨幣性を獲得できないことを示している。
この過程は暗号通貨を貨幣に近づける一方で、従来の金融システムに固有の期限のミスマッチ、流動性リスク、取り付けリスクに曝されることになる。

二、文献の位置付けと理論的出発点

国際政治経済学の分野では、暗号通貨に関する体系的研究は比較的乏しい。
既存の文献は思想史（例：アイヒのハイエクの「貨幣の非国家化」の追跡）、技術的特徴（例：ブロックチェーンのガバナンスメカニズム）、規制実務（例：各国の暗号通貨に対する態度の違い）に偏りがちである。
Cheyは、貨幣理論の観点から、私的行為体が暗号通貨を貨幣に押し上げる過程を体系的に分析すべきだと提言している。

貨幣理論の観点からは、主流の見解は信用貨幣理論（CTM）が暗号通貨の「発行者・負債なし」資産形態を説明しきれないと考える。
しかし、筆者は、CTMは暗号通貨の進化を説明できるだけでなく、この進化を理解する最も有力な理論ツールであると考える。
そのため、本文は次のように提案する：
・中央集権的取引所と法定通貨担保型ステーブルコイン発行者は、機能的に完全に影の銀行と等価である。
・暗号通貨体系はすでに、主権通貨体系に埋め込まれたシャドウバンキングのサブシステムへと進化している。

三、信用貨幣理論と暗号通貨への適用性

貨幣の信用性と信頼の三重構造

信用貨幣理論の核心命題は二つに要約できる。
第一に、貨幣は特定の文脈で債務弁済手段として受け入れられるあらゆるものだ。
貨幣性（moneyness）は二値属性（貨幣である／でない）ではなく、連続的な程度の概念である。
特定のツールは、貨幣階層における位置に応じて、他のツールより貨幣性が高い。
第二に、貨幣性は根本的に社会的信頼関係（credere）に依存する。
誰もが貨幣を創造できる——新たな記帳単位を定義し、それを基準とした債務証書を発行できる——が、重要なのは他者に受け入れられることだ。

信頼の構造を体系的に分析するために、Michel Agliettaは三つの信頼のタイプを区別している。
一つは倫理的信頼（ethical confidence）であり、貨幣体系全体の合法性に対する基本的な認識を指す。
これは通常、国家への政治的信頼や技術規則への道義的コミットメントに由来する。
二つは階層的信頼（hierarchical confidence）であり、貨幣体系の安定を維持する権威——通常は国家——への信頼を指す。
国家は税徴収や支出の強制、私的貨幣創造の規制、最後の貸し手や預金保険の提供を通じてこの信頼を保障する。
三つは方法論的信頼（methodical confidence）であり、貨幣体系の運用規則の規則性と予測可能性に基づく。
参加者は、正常な条件下で支払いと清算が既定のルールに従って行われると信じている。

現代の貨幣体系において、方法論的信頼の核心は弾力性と規律の動的バランスにある。
弾力性は、私的銀行が経済活動の必要に応じて信用を創造・破棄できることを意味し、貨幣供給の適応性をもたらす。
規律は、すべての私的債務が最終的に主権通貨で弁済されることを要求し、信用の無制限な拡大を防止する。
このバランスは、銀行システムと国家の規制（利率政策、準備金要件、資本充実率など）によって実現されている。

影の銀行と影の貨幣の概念定義

上述の理論枠組みに基づき、著者は影の銀行と影の貨幣（shadow money）の二つの分析概念を導入している。
影の銀行は、貨幣市場の資金調達を通じて資本市場に貸付を行う信用仲介活動と定義される。
具体的には、伝統的な銀行と同じコア業務——流動性の高い短期負債を発行し、流動性の低い長期資産を調達——を行うが、規制された銀行体系の外側で行われ、公共の安全網（例：中央銀行の最後の貸し手機能）に保障されていない。
典型的な形態は、証券化、レポ取引、貨幣市場ファンドである。

影の貨幣は、非銀行機関が発行し、いつでも面価で主権通貨に交換可能な私的債務ツールを指す。
これらは銀行預金の私的代替品とみなせる。
この定義に合致するツールには、貨幣市場ファンドのシェアや一部のレポ取引が含まれる。
影の貨幣は、銀行預金と同じ国家信用の裏付けを持たず、危機時には取り付けが起きやすく、その平価交換の信頼性は発行者の資産の質と市場の信頼に依存する。

四、反信用貨幣の内在的矛盾と信用創造の必然性

ビットコインの原始設計：信用と仲介の排除

ビットコインの創始者中本聪は、2008年の世界金融危機を背景に、次のような過激な貨幣構想を提案した。
「信頼できる第三者を必要としない」（without relying on trust）電子現金システムの構築である。
この構想は、国家の貨幣発行独占と銀行の信用仲介役割に反対するものであった。
ビットコインの技術設計は、この政治理念を反映している。
この設計では、発行者の負債も、国家や銀行が一方的に変更できる弾力性メカニズムも存在しない。

信用貨幣理論の観点から見ると、ビットコインの設計には根本的な欠陥がある。
貨幣が貨幣たる所以は、それが希少な商品だからではなく、広く受け入れられる社会的債務関係だからだ。
ビットコインは、いかなる行為体の負債も構成しないため、階層性信頼も欠如している。
その価格は極端に変動し、記帳単位や価値の貯蔵手段としての機能を安定的に果たせない。
Agliettaは2018年に、「反貨幣」（anti-currency）と呼んだ。
そのシステム内部には、信用創造の仕組みが存在しない。

なぜ反信用貨幣は信用に向かうのか？

本論の核心は次の通り：
暗号通貨が有意味な貨幣性を獲得するには、次の三条件を満たす必要がある。
流動性、主権通貨体系との間接的連結（階層性信頼の提供）、および弾力性と規律のバランス。
これら三条件は、ビットコインの原始設計には欠けている。
したがって、市場参加者は自発的に新たな機関やツールを創出し、これらの条件を提供しようとする。
これは、暗号通貨の原始的な約束に直接反する行為である。

具体的には、ビットコインのマイニングメカニズムは過度の規律を課している。
総量固定と指数関数的に増加するマイニング難易度は、供給の弾力性を欠き、需要ショックは価格の激しい変動を引き起こす。
この極端な規律は、逆に信用創造の必要性を生む。
経済活動が盛んな時期には、市場参加者は一時的に追加の暗号通貨や暗号建て信用を獲得し、取引を円滑に進める仕組みを必要とする。
中央集権的取引所とステーブルコインは、この制度的空白を埋めるために出現した。

五、中央集権取引所は影の銀行としての役割を担う

非中央集権から中央集権への制度的進化

ビットコイン誕生後の最初の数年間、取引活動は主にオフラインのフォーラムや初期のシンプルな取引所で行われ、流動性は非常に乏しかった。
2013年のMt. Gox取引所の登場は、最初の牛市・熊市サイクルを引き起こしたが、その後ハッカー攻撃により倒産した。
本格的な制度的転換は、2017-2018年に起きた。
この時期、中央集権的取引所が大規模に出現し、暗号通貨取引市場を支配し始めた。
一方、非中央集権的取引所（DEX）の取引量は長期的にCEXの4％未満で推移している。

ユーザーがCEXを選び、より「暗号精神」に適したDEXを避ける根本的理由は流動性にある。
CEXは大量の暗号資産と主権通貨資産の二重在庫（inventory）を持ち、どの市場状況でも安定した価格で売買を保証できる。
このマーケットメイキング能力は、合理的に取引指示が迅速に実行され、価格が大きく乖離しないという方法性信頼を提供する。

資産負債表の視点からの信用創造

ユーザーがビットコインをCEXの口座（「カストディアルウォレット」）に預けると、実際には自分がビットコインを所有しているのではなく、CEXに対する債権を持つことになる。
CEXは、ユーザーの要求に応じてビットコインを支払う約束をし、これが信用創造となる。
その後、CEXはこれらの預かり資産を他の市場参加者に貸し出したり、他の資産に投資したりして、高流動性の短期負債を、より長期で流動性の低い資産に変換する。

このビジネスモデルは、伝統的な銀行の預金貸出業務と機能的に完全に等価である。
CEXは高流動性の負債（ユーザ預金）を発行し、低流動性の資産（各種暗号資産、株式投資、自社プラットフォームのトークン等）を調達する。
期限変換（maturity transformation）と流動性変換（liquidity transformation）を行うが、資本充実率や準備金要件、ストレステストなどの慎重な規制には縛られず、中央銀行の最後の貸し手の役割も持たない。
したがって、中央集権取引所は新たなタイプの影の銀行と理解される。

FTXの崩壊：影の銀行リスクの典型例

2022年11月のFTX崩壊は、これらリスクの集中暴露例である。
内部財務資料の漏洩によると、FTXは破産申請前夜に約90億ドルの負債を抱えていたが、流動資産は10億ドル未満だった。
資産側の大部分は、FTXやその関連企業が発行したFTTやSOLトークンであり、外部市場の深さに乏しい資産である。
これは自己参照的な信用循環を形成している。
FTXはビットコインの支払いを約束しているが、その裏付けは自己発行トークンの評価に依存し、その価値はFTXの支払能力に逆に依存している。

市場参加者がFTXの資産の質に疑念を抱き始めると、取り付け騒ぎが急速に拡大した。
ユーザーは資産を引き出し、FTXは十分な流動資産や最後の貸し手の支援を欠き、支払い不能に陥った。
最終的に崩壊した。
注目すべきは、取り付け騒ぎの過程で、ユーザーが選んだ「安全資産」はビットコインや他の非安定コイン暗号資産ではなく、ステーブルコインや伝統的銀行預金だった点である。
この事実は、暗号界内部においても、最終的な安全の錨は主権通貨体系にあることを示している。

六、ステーブルコインは影の貨幣としての役割

ステーブルコインの種類と機能的位置付け

ステーブルコインは、主権通貨（主にドル）と1:1の固定相場を維持することを目的とした暗号資産である。
その裏付けと安定メカニズムにより、三つのタイプに分類できる：
・法定通貨担保型（fiat-backed / off-chain collateralised）
・オンチェーン担保型（on-chain collateralised）
・アルゴリズム型（algorithmic）

法定通貨担保型ステーブルコイン（例：Tether、USD Coin）は、最大規模かつ最も影響力のあるタイプである。
発行者は、ユーザーのドル預金を受け入れ、伝統的銀行口座や米国債、コマーシャルペーパー、レポ取引などに投資し、等量のステーブルコインを発行する。
各法定通貨担保型ステーブルコインは、発行者に対する債権であり、発行者はいつでも面価での交換を約束している。
機能的には、貨幣市場ファンドのシェアと同等であり、影の貨幣の定義に完全に符合する。

主権通貨体系の制度的橋渡しとしてのステーブルコイン

ステーブルコインの登場は、暗号通貨体系の根本的制度欠陥——主権通貨体系との安定的な連結の欠如——を解決した。
従来の暗号通貨では、ビットコインをドルに換えるには、CEXを通じて売却し、価格変動リスクを負っていた。
ステーブルコインは、暗号世界内部で比較的安定した価値の資産を保持でき、取引の媒介や価値の貯蔵手段として機能し、非安定コイン暗号資産の激しい変動を回避できる。

資産負債表の観点からは、法定通貨担保型ステーブルコイン発行者のビジネスモデルは、伝統的な影の銀行と高度に類似している。
高流動性の短期負債（ステーブルコイン）を発行し、長期・流動性低の資産（国債やコマーシャルペーパー）を保有する。
例えば、Tetherの2024年第1四半期の監査報告によると、約900億ドルの資産のうち、米国債や貨幣市場ファンドのシェアが相当数を占めており、これらの資産の流動性は発行されたステーブルコインよりも低い。

層級性信頼とアルゴリズム型ステーブルコインの構造的失敗

法定通貨担保型ステーブルコインがドルと平価を維持できるのは、「層級性信頼」（hierarchical confidence）を享受しているからだ。
すなわち、これらのステーブルコインの裏付けには、実際の主権通貨資産があり、その資産は国家の法律の下で保護され、金融安全網に支えられていると信じられている。
ユーザーがステーブルコインをドルに交換すると、最終的には連邦預金保険（FDIC）や中央銀行の流動性支援を受ける伝統的銀行預金を得る。

一方、アルゴリズム型ステーブルコインの失敗は、この判断を反証している。
例としてTerraUSD（UST）を挙げると、その安定メカニズムは、主権通貨資産の裏付けに依存せず、アルゴリズムと裁定誘導によってドルとの連動を維持しようとした。
具体的には、1 USTは面価でLunaに交換可能であり、裁定者は過小評価されたUSTを買い、Lunaに交換し、売却して価格を修復する。
需要喚起のために、借入プラットフォームのAnchorは年利約20％の預金利率を提供した。
2022年5月、Anchorは預金利率を引き下げ、大規模な償還が発生。
USTの価格は0.65ドルを割り込み、Lunaの価値はほぼゼロになった。
この「プラットフォームの取り付け騒ぎ」（platform run）は、その後暗号体系全体に拡大し、FTXなどの大手機関にも波及した。

アルゴリズム型ステーブルコインの崩壊は、信用貨幣理論の核心命題——主権通貨資産の裏付けのない私的債務ツールは、危機時に方法性信頼を維持できない——を証明している。
パニックが到来したとき、市場参加者が最終的に信頼できるのは、やはり主権通貨とその制度的支えである。

暗号通貨内部の貨幣階層

上述の分析に基づき、著者は暗号通貨体系内部の貨幣階層（hierarchy of money）を構築している。
法定通貨担保型ステーブルコインは、暗号世界の最上層に位置し、内部取引の最終清算手段となる。
同時に、それらは主権通貨階層の最底層（銀行預金の私的代替品）に位置付けられる。
ビットコインやその他の非安定コイン暗号資産は、面価での交換保証ができないため、より低層にある。
アルゴリズム型ステーブルコインや各種暗号派生商品は最底層にあり、その貨幣性は最も脆弱であり、危機時には最初に売り叩かれる。

七、結論と理論的示唆

本稿は、国際政治経済学における暗号通貨に関する四つの研究方向に具体的な示唆を与える。
第一に、政治経済学者は暗号通貨を影の銀行の研究範囲に含めるべきだ。
第二に、国家と暗号影の銀行の関係は特に注目に値する。
従来の見解は、暗号通貨は貨幣政策の自主性を脅かすため、国家は反対すべきだとするが、
歴史は、国家はしばしば私的通貨革新を規制体系に取り込み、間接的に支援してきたことを示す。
第三に、多くの法定通貨担保型ステーブルコインは、「オフショアドル」の債権に過ぎず、その準備資産は開曼諸島やバハマなどのオフショア金融センターに置かれている。
したがって、ステーブルコインは単なる影の貨幣ではなく、「オフショア影のドル」とも呼べる。
この発見は、国際通貨権力の分布理解に重要な意味を持つ。
第四に、暗号通貨は、貨幣階層の底層にいる国々にとって、ドル支配からの脱却の有効な道筋を提供していない。
ほとんどのステーブルコインはドル建てであり、ビットコインの価格もドルの流動性と高い相関を持つ。
暗号通貨の実際の運用は、ドルの世界的支配を強化する方向に働いている。

理論的には、本文は信用貨幣理論が、その「最も可能性の低いケース」——信用を排除しようとする貨幣——をも説明できることを証明している。
暗号通貨の進展は、貨幣理論の長期的な洞察を裏付ける。
すなわち、私的貨幣が広く受け入れられるには、最終的に国家の主権通貨体系と何らかの連結を持つ必要がある。
19世紀の為替手形（bills of exchange）、20世紀のユーロドル（Eurodollars）、21世紀のレポやマネーマーケットファンドも、常にこの法則に従ってきた。

政策的には、2022年の危機は、暗号通貨体系の「ホワイトホース時刻」（white horse moment）——システム的危機に直面し、国家が最後の貸し手として介入すべきかどうかの決断を迫られる瞬間——とみなせる。
トランプ政権の第二期の政策は、技術革新を促進しつつも、システムリスクを拡大させる可能性がある。
暗号通貨の「反銀行・反国家」のイメージは、むしろ銀行や国家体系への統合を促進する動因となり得る。
この動きが、金融の安定性、消費者保護、公共の利益に適うかどうか、慎重に検討すべきである。

最終的に、本文は次の結論を示す。
暗号通貨は、主権通貨に代わる独立した新たな貨幣体系を創出していない。
むしろ、中央集権取引所と法定通貨担保型ステーブルコインという二つの影の銀行を通じて、ドルを基盤とした世界的貨幣階層に体系的に組み込まれている。
この進化は、信用貨幣理論の強力な証明であり、現代資本主義における私的貨幣革新の最新の章である。