Galaxy：戦略による仮想通貨販売から見る予測市場の決済と実際の乖離

著者：Will Owens、Galaxy Digitalリサーチアナリスト；出典：Galaxy Digital；翻訳：Shaw、金色财经

Strategy 2022年以来初めてビットコインを売却、今回の売却規模は非常に小さく、ほとんど無視できる程度だ。しかし、Polymarketに関わる3.01億ドルの取引に関する契約の決済争議は、決して小さな問題ではない。

通常の企業公告が、昨年ゼレンスキーの服装議題（2.37億ドルの取引）以降、プラットフォームの決済メカニズムの信頼性を問う最も重要な実戦的試験へと進化した。

事件の経緯

Polymarketは、周期的にロールオーバーされる予測対象を導入した：「StrategyはX日前に任意のビットコインを売却したかどうか」。この商品は、締め切り時点の複数の契約から構成されている：**もしStrategyが契約に記載された日時（米東部時間23:59）までにビットコインを売却していれば、「はい」と決済され、そうでなければ「いいえ」と決済される。**プラットフォームのルールでは、Strategyの公式公開情報とオンチェーンデータが最優先の決済基準であり、権威あるメディアの一貫した報道も補助的な証拠源とされる。

今週月曜日まで、この契約の決済結果は長らく「いいえ」のままだった。Michael Saylor率いる企業は一貫してホールドし、売却しないため、これまでこの種の契約に関する決済争議は発生していなかった。

しかし、**6月1日に、Strategyが8-K規制公告を提出し、5月26日から5月31日の間に32枚のビットコインを売却したことを開示した。**この売却の平均成交価格は77,135ドルで、総額約250万ドルを現金化し、その資金は優先株の配当に充てられる予定だ。これは、2022年12月以降、同社が初めて外部に対してビットコインの減持を公表したものであり、「Michael Saylorはホールドだけで売却しない」という市場の既存認識を打ち破った。ただし、減持規模は微小であり、総保有ビットコイン843,706枚のうち0.0038%に過ぎない。

この売却取引の決済タイミングは明らかに契約の限定期間（5月31日以前）内に収まっている。

この情報が公開された後、Polymarketのこの契約の「はい」確率は10%から約80%に急上昇した。ある市場参加者は、約0.76ドルで70万口の「はい」契約を大量に買い入れ、Xプラットフォームの長文投稿でこれを無リスクのアービトラージ機会と称した。（各契約は予測が的中すれば1ドルのステーブルコインと交換でき、外れれば価値はゼロになる。）

**しかし、米東部時間午後1時に、Polymarket公式は補足説明を発表した。プラットフォーム側は次のように述べている：**Strategyの公式公告、オンチェーンデータ、または権威あるメディアの統一報道から有効な情報は得られず、契約有効期間内にStrategyがビットコインを売却したことを証明できるものはない；契約締切日以降に得られた証拠情報は決済の根拠としない。

この発表からわずか数秒後、「はい」契約の価格は0.01ドル以下に暴落した。

Polymarketの通常の手順に従い、あるトレーダーは約750ドルの保証金を預けてこの契約を「いいえ」で決済するよう請求し、次に別のトレーダーが同額の保証金を預けてこの決済に異議を唱えた。

プラットフォームは再び「いいえ」で決済を促し、その裁定は二次的な異議申し立てによって再び却下された。

その後、対象は最終的な再審査プロセスに入り、48時間の審査を経て、最終的に3回目の決済結果は「いいえ」となり、これが最終決定となった。

米東部時間6月3日午後2時30分時点で、上位10名のポジション保有者は合計約1.2億口の契約を保有している。

Polymarketプラットフォームにおける「Strategyは5月31日前にビットコインを売却したかどうか」契約の大口保有者

水曜日午後、関連ビットコイン取引が契約期間内に完了したことを証明する確かな記録情報が存在しているにもかかわらず、5月31日に満期を迎えるこの予測契約の「いいえ」の見積もりは依然として約0.997ドルに達している。

ルール原文とプラットフォーム後の補足説明

契約の原始的な決済条項は、実際に発生した事象を判定基準としている。条文は明確で：Strategyが締め切り前に「任意のビットコインを売却した」場合、契約は「はい」と決済される。ただし、売却行為が締め切り前に外部に公開される必要はないと規定されていない。

これが今回の争議の核心矛盾だ。「上昇（「はい」を選択）」側は：契約ルールはStrategyの公式公開情報を最優先の裁定基準と明示しており、Strategyが提出した規制文書には、5月26日から5月31日までの期間に32枚のビットコインが取引されたと記載されている。これは契約の有効期間内に該当する。一方、「下降（「いいえ」を選択）」側は：6月1日以前に公開された情報でこの売却を証明できるものはなく、契約満期時に有効な証拠が存在しないと考えている。

要するに、**決済の根拠は資産の取引日なのか、それとも情報の公開日なのか？**原始契約条項は実際の事象を基準とするが、プラットフォームの後続補足公告は公開・確認された日時を基準とするよう変更された。トレーダーは一般的に、前後の口径の矛盾はプラットフォームのルール後付けの変更とみなしている。業界分析の観点からも、我々は同じ見解（この見解は法的意見を構成しない）を持つ。

この事件は偶然の例外ではない

単一の決済結果よりも、プラットフォームのルール解釈の論理がもたらす構造的なネガティブ影響の方が大きい。大量に「はい」契約を保有する投資家は、プラットフォームが8-K財務報告の公開を待って、インサイダー資金が利益を得て売却し、その後ルールを変更して「いいえ」で決済し、多くの参加者から利益を奪う意図があると公然と非難している。著名な予測市場トレーダーDomer（『60 Minutes』のPolymarket特集に出演）、ビットコイン界の著名な暗号学者Adam Backも声を上げて疑問を呈している。暗号コミュニティ全体のTwitter上の世論は一致している：Polymarketで予測取引を行う際には、事象の予測だけでなく、プラットフォームが規則を臨時に改変し、利益を得ようとしないかどうかも賭ける必要がある。

Polymarketの契約決済は、UMAプロトコルのオプティミスティック・オラクルメカニズムに依存している。異議申し立てが繰り返されると、争議はUMAのデータ検証メカニズムにエスカレートし、トークンの投票によって裁定される。投票期間は48〜96時間。アナリストのEric Connerはこの仕組みを「脆弱だらけの予言者システム」と呼ぶ。『ウォール・ストリート・ジャーナル』の5月の調査によると、Polymarketで争議の多い対象の過半数は、上位10のウォレットからのUMA投票に依存している。少なくとも60%のアクティブ投票者は実取引アカウントに対応しており、争議案件の約5分の1では、裁定に関与した投票者が関連するポジションを持っている。2026年までに、Polymarketは1150以上の争議対象を記録し、2025年の年間総数を超えている。

ちなみに、同じシリーズの6月30日と12月31日に満期を迎える契約は争議なく、最終的に約99.9%の確率で「はい」と決済されている。本件の根源は、満期日がちょうど企業の財務報告公開日と重なるタイミングにあったことに過ぎない。

我々の見解

Galaxy Researchチームは、予測市場は情報収集とリスクヘッジの優れたツールであると常に考えている。先週火曜日の公告でも示した通り、我々の同僚は場外予測市場取引部門を設立した。特に2024年米大統領選挙期間中、Polymarketは予測市場の情報価値を十分に示し、正確な結果は伝統的な世論調査や老舗メディアを凌駕している。

しかし、今回のStrategyに関わる契約の決済争議は、決済の信頼性こそが予測市場の本来の目的を実現するための最も重要な基盤であることを露呈した。

「はい」契約を買ったすべてのトレーダーは事実が正しいと予測しているのに、プラットフォームは彼ら全員に損失を負わせると判定した。これは仕組みの根本的な失敗だ。

オラクルのルールを除外しても、客観的な事実は明白だ：Strategyは5月31日以前にビットコインを売却した。多くのトレーダーは正しい予測をしたにもかかわらず損失と判定されるのは、製品の仕組みの失敗である。

予測市場の本質は、未来の事象の発生確率を価格付けすることにある。決済結果が客観的事実と矛盾すれば、市場は事象そのものの判断を放棄し、プラットフォームが後からルールをいじることに焦点を移す。これは全く異なるゲーム理論であり、後者には市場価値がない。

Strategyの規制文書は、売却が決済期間内に行われたことを明確に証明している。今回の「いいえ」判定は、契約条項に明記されていない潜在的な条件に依存している：売却の事実は、契約締切前に公開されている必要があるとされているが、これは大規模資金の投入後にプラットフォームが臨時に提案した条件だ。理屈の上では、公開情報がなければ決済はできないというのも一理ある（契約満期時に証拠がなければ決済できない）が、この条件は初期契約には記載されておらず、結果の解釈を変更するだけで違反の免罪にはならない。

このルール変更は、Polymarketが補足説明を出したことに由来するが、その操作は決済結果を直接覆すものではない。プラットフォームの規約によれば、Polymarketは非托管型プラットフォームであり、UMAの決定後にプラットフォーム側が結果を取り消す権限は持たない（過去にトランプ関連の争議対象では返金処理を行った例がある）。プラットフォームは補足説明を「参考情報」と位置付け、強制力のないものとし、最終裁定権はUMAトークンの投票者にあると示している。

しかし、実務レベルでは、この権限と責任の分担は表面上のものであり、UMA投票者はPolymarketの補足説明に裁定の効力があると暗黙の前提を置いている。過去にプラットフォームの補足口径を覆した例はなく、裁定は新ルールと字義通りの解釈を優先し、市場の一般的認識よりも優先される。したがって、Polymarketはオラクル結果を直接改変せずとも、新ルールを用いてオラクル裁定の方向性を誘導し、多くの場合プラットフォームの指示に従う。さらに、コミュニティのアーカイブやDiscordの過去投稿に散在する判例も参照できず、契約の実行ルールは実質的にプラットフォームの後付け補足説明に依存している。この操作は、争議対象の処理において一般的な手法であり、偶発的な例外ではなく、多くの著名な紛争で被害者が不公正を訴えている。

Polymarket創設者兼CEOのShayne Coplanは、「今の人類最も正確な情報価格付けツール」としてプラットフォームを誇示してきたが、客観事実と異なる決済は、プラットフォームの致命的な存続リスクとなる。漏洞を修正しようとすれば、既得権益側の利益を損なうため、改革には大きな抵抗が伴う。

**合理的な改善案：**対象の上場時に決済基準を明確にロックし、各契約には事実発生日（事象型）か情報公開日（披露型）かを明記し、証拠収集の規範も設定する。注入後は補足説明による決済基準の変更を行わない。大規模争議対象には、トークンの加重投票を排除し、少なくとも関係する契約のポジションを持つ投票者は裁定から自ら退避させるべきだ。

もし結果が財務報告、オンチェーン送金、相場データなどの客観的証拠で検証可能なら、確定的な決済を採用し、投票裁定を排除する。これらの改善案は、すでに世界の多くのライセンス取得済みの決済システムで採用されている。だが、UMAの非許可・トークンガバナンスの根底理念と相容れず、プラットフォームは長らくこれを採用できていない。

この結果、Polymarketの最大の法規制上の課題は、米国商品先物取引委員会（CFTC）の規制要件に完全に適合できていないことにある。Polymarketはすでにオフショアの暗号取引プラットフォームにとどまらず、昨年7月に11.2億ドルを投じてライセンス取得済みの取引所・清算機関QCXを買収し、米国内向けのPolymarket USを分離運営している。同年11月にはCFTCの修正指定ライセンスを取得し、連邦規制下の指定契約市場（DCM）へと変貌を遂げたと公表した。当時、同ライセンスは米国市場への正式な再参入を支援するとされた。商品取引法に基づき、指定契約市場は公正な決済と利益相反の回避を義務付けているが、現行のトークン投票予言者（裁定者がポジションを持ち投票に参加できる仕組み）は、これらの規制基準を満たしていない。

一方、米国の厳格な規制下にある合規取引所の運営と、臨時のルール変更に依存する予言者システムの併存は長期的に不可能だ。Kalshiのような規制に準拠した中央集権型の決済システムに切り替えるか、あるいは現行の予言者モデルと規制の整合性を取る必要がある。

長期的な展望として、公正かつ規制に適合した分散型予言者の構築は理想だが、今回の事件を見る限り、現行システムは十分な水準に達していない。

Kalshiは設計段階から同種の問題を回避しており、CFTCの規制下で中央集権的に決済を行い、財務報告の公開タイミング争議を投票に委ねることはない。

決済ルールの曖昧さは、取引量の増加とともにリスクを拡大させる。大口保有者に左右され、「真実を探る」ことを掲げる予言者は、真実追究の本旨から逸脱している。

今回の風波が残す判例の影響は、あの32枚のビットコインを超える規模になるだろう。