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撰文：Charlie
翻訳：Block unicorn
最近、私たちの議論は暗号通貨に関する話題が少なくなってきている。最終的に借入業務、人工知能のサブスクリプションモデル、そしてStripeやマスターカードが争う支払いチャネルについて話した。先週金曜日には、OpenAI、SpaceX、Anthropicの間近に控える数兆ドル規模のIPOがより広範な金融市場にどのような影響を与えるかについて議論した。暗号通貨プロジェクトに言及があったとしても、議論の途中で「トークン価格」について誰も触れなかったことに気づく。
この変化は、私たちの最近の報道内容にも反映されている。過去2週間で、私たちの報道は暗号通貨の周辺領域のストーリーに焦点を当てるようになった。例えば、ブロックチェーンをインフラとして利用するフィンテック企業、トークンを製品そのものではなく流通メカニズムとして位置付けるケース、そして評価額がサイクルに左右されないインフラ企業の買収事例などだ。ビットコインの価格が10万ドルであろうと7万ドルであろうと、これらの動きは引き続き進行している。
この記事は最初にHepworth Iron Capitalによって発表され、今週の文章はこの現象の枠組みを構築している。チャーリー・ブスは、暗号通貨が単一のビットコイン感応要因の時代から脱却し、暗号通貨以外の要因や価格に依存しない新たなサイクルの道を開いていると考えている。
歴史的に、暗号通貨の取引はビットコイン価格の感応要因の一つだった。しかし、この状況は終わりつつある。
暗号経済は二つに分裂している：内生的経済と外生的経済だ。
前者は伝統的な暗号通貨：トークンやプロジェクトの価値は暗号通貨の価格に依存している。後者は単なる暗号通貨の名だけで、その価値は次第に暗号通貨の価格から乖離していく。
ビットコインの価値はその特性に由来し、それが価格に反映される。価格が上昇すると、その特性に対する認識も強まる。強気市場のピークでは、ビットコインは星間通貨と見なされ、人類が知る最も希少なデジタル証明書とされた。一方、弱気市場の谷底では、キャッシュフローを持たないデジタルコレクターズアイテムと見なされる。
超流動性は内生性と外生性の中間に位置する。大部分のビジネスは依然として暗号通貨の価格に依存しているが、供給と需要の双方が拡大し続けている。多くのオンチェーン金融インフラはここにあり、その基盤資産は現実世界の資産のトークン化へと向かっている。
HIP-3の未決済契約量は、非暗号通貨関連の未決済契約量の大まかな指標となる。HIP-3は超流動性の未決済契約総量の約30%を占めており、2025年11月の約4%を上回る。HIP-4（結果市場）はこの比率をさらに押し上げ、新たな需要（トレーダー）と供給（市場、資産）を引きつけることが期待されている。
純粋な外生要因から見ると、Veniceのようなプロジェクトの背後にある推進力は完全に暗号市場とは独立している。ユーザープロファイルは重なる部分もあるが、そのビジネスモデルはUniswapのようなものではなく、より消費者向けのAIに近い。Uniswapは依然として内在的価値を持つ資産の取引に主に依存しており、そのビジネスはこれら資産の価格と密接に関連している。一方、Veniceは私的なマルチモーダル推論を「利用＋サブスクリプション」モデルにパッケージ化している。
Veniceと暗号通貨の唯一のつながりは、ビジネス価値の尺度としてトークンを選択し、その派生商品供給の一部に暗号通貨のラベルが付いている点だ。おそらく、Veniceの管理者エリック・ヴォーヘース（Erik Voorhees）の暗号通貨に対する深い理解もこれに寄与している。彼は、適切に運用すればトークンは優れたマーケティングツールになり得ると考えている。
図1は、上場株式の分野におけるシンプルな例だ：あるフィンテックのローン会社が自社開発のブロックチェーンを利用し、住宅の純資産価値に基づくローン承認時間を5分以内に短縮した事例だ。ブロックチェーン技術は付加的なものであり、ビジネスモデルこそが重要だ。
上場株式とトークン市場における外生カテゴリーの大規模な出現と成長は重要だ。歴史的に、多くのビジネスモデルは暗号通貨の価格に高い感応性を持つため、純粋なボトムアップ投資は難しかった。暗号通貨は外生的なストーリーを決して完全に排除したわけではない；「ブロックチェーン、ビットコインではない」というサイクルは何度も約束されたが、多くの場合、これらのストーリーは最終的に暗号通貨のベータカテゴリーに回帰した。需要が実現せず、収益も伴わなかったからだ（収益があってもトークンに吸収されなかった）。トークン価格が上昇しなくなると、その背後には何も残らない。
今回の違いは、誰が支払っているのか、なぜ支払っているのかに答えられる点だ。多くの場合、需要は測定可能であり、反射的なものではなくなってきている。そして、トークンのツールとしての性能も徐々に向上している（後述）。Veniceの登録収入は、ユーザーが推論を購入した対価だ。暗号通貨の価格が下落しても、それが逆転する明確な理由はない。なぜなら、それは価格の関数ではなかったからだ。これまでのサイクルに欠けていた二つの要素、すなわち継続的な利用と、基本面に基づく買い手の存在が今やある。
ステーブルコインの私募市場の例を挙げると、2026年3月にマスターカードがBVNKを最高18億ドルで買収することに合意した。わずか15ヶ月前、BVNKのシリーズBラウンドは完了し、評価額は7.5億ドルだった。Stripeの年次レターによると、Stripeが2025年2月に11億ドルで買収したBridgeは、Stripe内での年間成長率が4倍に達している。これらの成長は暗号通貨のサイクルとは無関係だ。
これは内生的資産クラスに対する悲観的な予測ではない。黄金や小規模な金鉱会社が投資ポートフォリオにおいてそれぞれの存在意義を持つように、ビットコインや内生的資産クラスもその価値とタイミングを持つ。だが根本的には、異なるドライバーが今後もそのパフォーマンスや相関性に影響を与え続ける可能性がある。データからこれら二つの関係性を見ることができる。
この比喩は具体化できる：小規模な金鉱業者と金の相関性は、ほぼ0.75を超えたことがない。今の暗号通貨の取引はおおむねこうだ：小規模な鉱業者とビットコインの相関性は金と同じであり、レバレッジ取引は同じ対象資産に賭けている。青線は別の関係性を示す。金とS&P 500はマクロ経済的には一定の相関性を持つが、それぞれ異なるドライバーによって動いている。これが外生資産クラスの最終的な帰結だ。時間とともに、これらの資産は金に関連した線から青線に近づき、レバレッジをかけた代理資産から経済状況と時折連動する独立した資産へと変化していく。
これらの外来名は例証であり、これを示すとともに例外としても機能している。
多くの「内生性」資産の動きは依然としてビットコインと密接に関連している。一部の外生性資産は下落傾向にあるが、時間軸が短いため、今のところ何も言えない。基本的なファンダメンタルズが先に変化し、その後に相関性が変わる。
これにより分析手法も変わる。外生的カテゴリーは、普通の企業と同じようにリスク評価を行う必要がある：誰が製品に支払うのか、ユニット経済はどうなっているのか、競争優位性はどこにあるのか。ビットコインの価格はもはや最重要変数ではなく、あなたの分析は奇妙な管理方式の金融テクノロジー投資家のように聞こえる。
いくつかのエキサイティングな「外生」カテゴリーを挙げると、順位は特に付けず、さまざまな注釈を添える：
オンチェーン取引所とブローカー
長尾のトークン化信用／償還ソリューション（Grove Basinはこの分野で面白そう）
真の暗号×AI（プライベート推論、分散型オープンソースモデル訓練、Nous ResearchのPsycheに類似）
新しい銀行（PayyやRaycashのようなプライバシー重視のプラットフォームと、それを支えるAztecやZamaのようなプログラマブルプライバシーインフラも興味深い）
ローン（Morphoはリパーチャス市場の標準になりつつあり、Valinorや3janeのような小規模企業はプライベートクレジットのニッチ市場を狙っている）
ステーブルコインと現実世界資産／トークン化発行者
支払いチャネル（広範な支払いチャネルではStripeやTempoが最も超えるべき存在；代理支払いではCoinbaseが現状最前線）
非金融消費暗号通貨（VeniceやCollector Cryptなどの例は、非暗号通貨事業由来の価値をトークンに付与することで市場価値と普及を促進できることを示している）
代理経済（重要なのは、アクセス層の代理店と供給者／クリエイター間の調整であり、これは鉄道の代替性よりも低い。Cloudflareは有利な位置にいるが、流量に課税しているのか、単にスイッチを売っているだけなのかは未だ不明だ）
現時点で最も持続的な投資方法は株式であり、トークンではない。優良なトークンは例外的であり、トークン自体が改善される場合により大きな役割を果たす可能性があるが、それには規制当局と業界の共同努力が必要だ。現在、規制と透明性の面では進展が見られる：一つはCLARITY法案の制定、もう一つはBlockworksのような企業による透明性向上の努力だ。トークンはまだ長い道のりを歩む必要がある。
これらすべては、焦点を変えることを妨げない。ドライバーは単一の要因から複数の要因へと移行しており、今後十年で「暗号通貨」が以前のように一様に発展しなくなることに混乱しないことだ。
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単一要素暗号の終焉
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撰文：Charlie
翻訳：Block unicorn
最近、私たちの議論は暗号通貨に関する話題が少なくなってきている。最終的に借入業務、人工知能のサブスクリプションモデル、そしてStripeやマスターカードが争う支払いチャネルについて話した。先週金曜日には、OpenAI、SpaceX、Anthropicの間近に控える数兆ドル規模のIPOがより広範な金融市場にどのような影響を与えるかについて議論した。暗号通貨プロジェクトに言及があったとしても、議論の途中で「トークン価格」について誰も触れなかったことに気づく。
この変化は、私たちの最近の報道内容にも反映されている。過去2週間で、私たちの報道は暗号通貨の周辺領域のストーリーに焦点を当てるようになった。例えば、ブロックチェーンをインフラとして利用するフィンテック企業、トークンを製品そのものではなく流通メカニズムとして位置付けるケース、そして評価額がサイクルに左右されないインフラ企業の買収事例などだ。ビットコインの価格が10万ドルであろうと7万ドルであろうと、これらの動きは引き続き進行している。
この記事は最初にHepworth Iron Capitalによって発表され、今週の文章はこの現象の枠組みを構築している。チャーリー・ブスは、暗号通貨が単一のビットコイン感応要因の時代から脱却し、暗号通貨以外の要因や価格に依存しない新たなサイクルの道を開いていると考えている。
歴史的に、暗号通貨の取引はビットコイン価格の感応要因の一つだった。しかし、この状況は終わりつつある。
暗号経済は二つに分裂している：内生的経済と外生的経済だ。
前者は伝統的な暗号通貨：トークンやプロジェクトの価値は暗号通貨の価格に依存している。後者は単なる暗号通貨の名だけで、その価値は次第に暗号通貨の価格から乖離していく。
ビットコインの価値はその特性に由来し、それが価格に反映される。価格が上昇すると、その特性に対する認識も強まる。強気市場のピークでは、ビットコインは星間通貨と見なされ、人類が知る最も希少なデジタル証明書とされた。一方、弱気市場の谷底では、キャッシュフローを持たないデジタルコレクターズアイテムと見なされる。
超流動性は内生性と外生性の中間に位置する。大部分のビジネスは依然として暗号通貨の価格に依存しているが、供給と需要の双方が拡大し続けている。多くのオンチェーン金融インフラはここにあり、その基盤資産は現実世界の資産のトークン化へと向かっている。
HIP-3の未決済契約量は、非暗号通貨関連の未決済契約量の大まかな指標となる。HIP-3は超流動性の未決済契約総量の約30%を占めており、2025年11月の約4%を上回る。HIP-4（結果市場）はこの比率をさらに押し上げ、新たな需要（トレーダー）と供給（市場、資産）を引きつけることが期待されている。
純粋な外生要因から見ると、Veniceのようなプロジェクトの背後にある推進力は完全に暗号市場とは独立している。ユーザープロファイルは重なる部分もあるが、そのビジネスモデルはUniswapのようなものではなく、より消費者向けのAIに近い。Uniswapは依然として内在的価値を持つ資産の取引に主に依存しており、そのビジネスはこれら資産の価格と密接に関連している。一方、Veniceは私的なマルチモーダル推論を「利用＋サブスクリプション」モデルにパッケージ化している。
Veniceと暗号通貨の唯一のつながりは、ビジネス価値の尺度としてトークンを選択し、その派生商品供給の一部に暗号通貨のラベルが付いている点だ。おそらく、Veniceの管理者エリック・ヴォーヘース（Erik Voorhees）の暗号通貨に対する深い理解もこれに寄与している。彼は、適切に運用すればトークンは優れたマーケティングツールになり得ると考えている。
図1は、上場株式の分野におけるシンプルな例だ：あるフィンテックのローン会社が自社開発のブロックチェーンを利用し、住宅の純資産価値に基づくローン承認時間を5分以内に短縮した事例だ。ブロックチェーン技術は付加的なものであり、ビジネスモデルこそが重要だ。
上場株式とトークン市場における外生カテゴリーの大規模な出現と成長は重要だ。歴史的に、多くのビジネスモデルは暗号通貨の価格に高い感応性を持つため、純粋なボトムアップ投資は難しかった。暗号通貨は外生的なストーリーを決して完全に排除したわけではない；「ブロックチェーン、ビットコインではない」というサイクルは何度も約束されたが、多くの場合、これらのストーリーは最終的に暗号通貨のベータカテゴリーに回帰した。需要が実現せず、収益も伴わなかったからだ（収益があってもトークンに吸収されなかった）。トークン価格が上昇しなくなると、その背後には何も残らない。
今回の違いは、誰が支払っているのか、なぜ支払っているのかに答えられる点だ。多くの場合、需要は測定可能であり、反射的なものではなくなってきている。そして、トークンのツールとしての性能も徐々に向上している（後述）。Veniceの登録収入は、ユーザーが推論を購入した対価だ。暗号通貨の価格が下落しても、それが逆転する明確な理由はない。なぜなら、それは価格の関数ではなかったからだ。これまでのサイクルに欠けていた二つの要素、すなわち継続的な利用と、基本面に基づく買い手の存在が今やある。
ステーブルコインの私募市場の例を挙げると、2026年3月にマスターカードがBVNKを最高18億ドルで買収することに合意した。わずか15ヶ月前、BVNKのシリーズBラウンドは完了し、評価額は7.5億ドルだった。Stripeの年次レターによると、Stripeが2025年2月に11億ドルで買収したBridgeは、Stripe内での年間成長率が4倍に達している。これらの成長は暗号通貨のサイクルとは無関係だ。
これは内生的資産クラスに対する悲観的な予測ではない。黄金や小規模な金鉱会社が投資ポートフォリオにおいてそれぞれの存在意義を持つように、ビットコインや内生的資産クラスもその価値とタイミングを持つ。だが根本的には、異なるドライバーが今後もそのパフォーマンスや相関性に影響を与え続ける可能性がある。データからこれら二つの関係性を見ることができる。
この比喩は具体化できる：小規模な金鉱業者と金の相関性は、ほぼ0.75を超えたことがない。今の暗号通貨の取引はおおむねこうだ：小規模な鉱業者とビットコインの相関性は金と同じであり、レバレッジ取引は同じ対象資産に賭けている。青線は別の関係性を示す。金とS&P 500はマクロ経済的には一定の相関性を持つが、それぞれ異なるドライバーによって動いている。これが外生資産クラスの最終的な帰結だ。時間とともに、これらの資産は金に関連した線から青線に近づき、レバレッジをかけた代理資産から経済状況と時折連動する独立した資産へと変化していく。
これらの外来名は例証であり、これを示すとともに例外としても機能している。
多くの「内生性」資産の動きは依然としてビットコインと密接に関連している。一部の外生性資産は下落傾向にあるが、時間軸が短いため、今のところ何も言えない。基本的なファンダメンタルズが先に変化し、その後に相関性が変わる。
これにより分析手法も変わる。外生的カテゴリーは、普通の企業と同じようにリスク評価を行う必要がある：誰が製品に支払うのか、ユニット経済はどうなっているのか、競争優位性はどこにあるのか。ビットコインの価格はもはや最重要変数ではなく、あなたの分析は奇妙な管理方式の金融テクノロジー投資家のように聞こえる。
いくつかのエキサイティングな「外生」カテゴリーを挙げると、順位は特に付けず、さまざまな注釈を添える：
オンチェーン取引所とブローカー
長尾のトークン化信用／償還ソリューション（Grove Basinはこの分野で面白そう）
真の暗号×AI（プライベート推論、分散型オープンソースモデル訓練、Nous ResearchのPsycheに類似）
新しい銀行（PayyやRaycashのようなプライバシー重視のプラットフォームと、それを支えるAztecやZamaのようなプログラマブルプライバシーインフラも興味深い）
ローン（Morphoはリパーチャス市場の標準になりつつあり、Valinorや3janeのような小規模企業はプライベートクレジットのニッチ市場を狙っている）
ステーブルコインと現実世界資産／トークン化発行者
支払いチャネル（広範な支払いチャネルではStripeやTempoが最も超えるべき存在；代理支払いではCoinbaseが現状最前線）
非金融消費暗号通貨（VeniceやCollector Cryptなどの例は、非暗号通貨事業由来の価値をトークンに付与することで市場価値と普及を促進できることを示している）
代理経済（重要なのは、アクセス層の代理店と供給者／クリエイター間の調整であり、これは鉄道の代替性よりも低い。Cloudflareは有利な位置にいるが、流量に課税しているのか、単にスイッチを売っているだけなのかは未だ不明だ）
現時点で最も持続的な投資方法は株式であり、トークンではない。優良なトークンは例外的であり、トークン自体が改善される場合により大きな役割を果たす可能性があるが、それには規制当局と業界の共同努力が必要だ。現在、規制と透明性の面では進展が見られる：一つはCLARITY法案の制定、もう一つはBlockworksのような企業による透明性向上の努力だ。トークンはまだ長い道のりを歩む必要がある。
これらすべては、焦点を変えることを妨げない。ドライバーは単一の要因から複数の要因へと移行しており、今後十年で「暗号通貨」が以前のように一様に発展しなくなることに混乱しないことだ。