作者：菠菜菠菜 出典：@bocaibocai_
“想要理解为何 Aave 流失百亿资金，而 Morpho 却几乎安然无恙，就要先搞清楚两类协议的资金存放与运作逻辑。”
DeFi におけるすべての貸借プロトコルの基本原理はほぼ共通している：
ユーザーは安定コインやイーサリアムを共有資金プールに預け入れ、借り手は担保資産を差し入れた後、資金を引き出す；
分散型自治組織（DAO）の投票によって、どの資産を担保として許可し、対応する担保・借入比率を決定する。
Aaveはこのモデルに依存し、規模は500億ドルに達している。この仕組みはDeFiの大部分の期間、業界唯一の標準的な運用方式であり、その合理性も一度も本格的に疑問視されたことはなかった。
しかし、2026年4月18日、ハッカーがKelp DAOプロジェクトのLayerZeroクロスチェーンブリッジの脆弱性を突き、2.92億ドル相当のrsETHトークンを偽造した。ハッカーはこの虚偽のトークンをAaveに担保として預け、実際のイーサリアムを借り出した。わずか数時間の間に、Aaveの主要な貸借市場の資金利用率は100%に達し、すべての利用可能な資金が借り出されたことを意味した。
その後三日半の間に、プラットフォームは150億ドルの預金を失った。最終的に、Aaveはエコシステム内の各方面と協力して救済活動を行い、1.6億ドルの資金を調達して損失を補填した。
この脆弱性はKelp DAOの危機に起因するが、これほど大きな損失をもたらした根本原因はAaveのガバナンスメカニズムにある。今年1月には、コミュニティの投票によってrsETHの担保・借入比率を93%に引き上げる決定がなされており、これによりこの種の資産のリスクバッファはわずか7%に縮小された。この決定が、DeFiの借入史上最大規模のパニックの一つを引き起こす結果となった。
同じ日に、偽造されたrsETHトークンの一部もDeFiの第二位の貸借プロトコルであるMorphoに流入した。しかし、リスクエクスポージャーはわずか100万ドルであり、二つの独立した小規模な隔離市場に分散していたため、連鎖的な危機には至らなかった。
私はこの事件について詳細に調査し、その背後には単なるセキュリティ攻撃以上の問題が潜んでいることを発見した。
なぜAaveは百億ドルの資金を失い、Morphoはほぼ無傷で済んだのかを理解するには、二つのタイプのプロトコルの資金の預け入れと運用のロジックを理解する必要がある。
あなたがUSDCをAaveに預けると、その資金は同じ総資金プールに集約され、コミュニティ承認されたすべての資産（イーサリアム、ステーキングトークンなど）の貸借業務を支える。預け手は資金の担保資産の種類を自主的に選べず、すべてのルールはDAOの投票によって決定される。したがって、rsETHが崩壊リスクに直面した場合、たとえUSDCを預けているだけの普通のユーザーであっても、自分の資産が凍結されることに気づく——すべての資金が同じリスクプールにあり、一つでも損失すれば全員に波及する。
さらに問題なのは、市場が停止し、ユーザーがトークンを引き出せない状況下で、Aaveのガバナンス層がイーサリアムの借入市場の金利を引き下げた点だ。これはrsETHのレバレッジ利用者を保護するためだった。預金金利と借入金利は直接連動しているため、最低リスク・元本安全の預金者は、最終的に得られる預金利息も縮小される。
伝統的な信用システムでは、リスク最も低い貸し手が優先的に弁済を受ける権利を持つが、Aaveはこのルールを完全に逆転させている。理由は、rsETHのレバレッジ取引に参加する借り手が、コミュニティの最も活発な投票者でもあるからだ。リスクが顕在化した場合、ガバナンス権を握る高リスクの参加者がまず自分たちの利益を優先する。
Aaveは2025年末にUmbrellaという保険メカニズムを導入し、悪債リスクに対処しようとした。ユーザーはイーサリアムを担保に差し入れ、悪債が発生した場合には担保資産を使って補償する仕組みだ。しかし、Kelp DAOの危機が爆発した後、23,507件のaWETH担保のうち18,922件が解約待ち状態に入り、保険プールの資金の約8割が撤退した。
この仕組みは最終的に完全に失効した。オンチェーンの保険はユーザーの自主参加に依存し、リスクが実際に顕在化したときに資金提供者は撤退を選ぶ——危機が起きて初めて資産が実質的に損失を被るためだ。これにより、この種の保険は平穏時には存在価値があるが、実際に必要なときには役に立たない虚構となる。
一方、Morphoの運用モデルは全く異なる。共有資金プールを廃止し、誰でも独立した隔離された貸借市場を作成できるようにし、事前に貸出資産、担保資産、価格予言機、金利モデルを設定する。パラメータは一度デプロイされると変更できない。リスクレベルを調整したい場合は、新たに市場を作る必要がある。
さらに、MorphoはGauntletやSteakhouse Financialのような独立したリスク管理機関を導入している。これらの機関は資金プールを設置し、自身の判断で資金を異なる市場に配分し、パフォーマンス報酬を得る。損失が出た場合も、その損失は内部の資金プールに限定される。GauntletはかつてAaveにリスク管理の提案も行ったが、Aaveの体系では高リターンを追求するトークン保有者の投票によって否決されることが多い。一方、Morphoは根本的にこの状況を排除している。
AaveとMorphoは、現在暗号分野で最も広く使われている二つの貸借モデルだ。Aaveは共有資金プールモデルを採用し、すべての預金を一箇所に集め、リスクルールはコミュニティ投票で決定される。一方、Morphoは隔離市場モデルを主軸とし、各貸借取引は独立しており、専門機関がリスクを管理している。
Kelp DAOの脆弱性は、共有プールモデルの欠陥と脆弱性を露呈した。安全事故がなくとも、このモデルには長期的に見て見過ごされてきた潜在コストが存在する。
Aaveのイーサリアム上の三大コア市場（イーサリアム、USDT、USDC）は、プラットフォームの借入総量の89%を占めている。これらの市場では、預金金利は常に借入金利より25%から35%低い。
この差額は本質的に資金プール内の遊休資金であり、預金者はそこから利益を得られず、借り手だけが全額の借入コストを負担している状態だ。
資金利用率に基づく金利メカニズムは、リスクが高まったときに金利を引き上げることはできるが、借入需要が低迷しているときに遊休資金を活用できず、多くの資産がプール内に滞留し、収益を生まない。
この三つの市場だけで、資金の空転による価値損失は年間5200万ドルに達し、Aaveの四半期の年率収益の約四分の一に相当する。準備金比率をゼロにしたり、プラットフォーム手数料を廃止したりしても、遊休資金の問題は解決しない——これは共有プールの構造に内在する根本的な短所だ。
Morphoの金利モデルは、資金利用率を90%に維持することを目標としており、Aaveの60%〜80%の範囲よりも高い。なぜこのモデルが高い利用率に耐えられるかというと、プラットフォーム内の預金は二次的に他の貸出の担保には使われず、連鎖的な清算リスクを回避し、リスクバッファとして大量の資金を確保する必要がないからだ。
借入需要が旺盛で資金が大量に借り出されると、金利は自動的に上昇し、より多くの預金者を引きつける。逆に借入需要が低迷すれば、金利は下がり、借り手を刺激する。これらの調整はコミュニティ投票を必要とせず、動的なバランスを実現できる。
実データもその優位性を裏付けている。手数料を差し引いても、Morphoの主要USDC資金プールが預金者に提供する利回りは、AaveやCompoundよりも高い。現在、Morphoの貸借比率は41%、Aaveは39%であり、前者の規模は数十億ドルに達し、その収益優位性は日々プラットフォーム内のすべての預金者に恩恵をもたらしている。
意外にも、Coinbase傘下のすべての暗号資産貸借事業は、Morphoの上に構築されている。関連の貸出規模はすでに20億ドルを突破し、プラットフォームの1億人以上のユーザーが間接的にMorphoの資産運用利益を享受している。
ほとんどのユーザーは、自分がDeFiサービスを利用していることさえ知らない。Coinbaseは自社開発の貸借システムを持たず、他のプラットフォームを選択しなかった理由は、Morphoの基盤構造が、プラットフォームにリスク管理パラメータを自主的に設定させ、提携リスク管理機関を選定できるため、製品の全体的な体験を完全にコントロールできる点にある。
資産管理規模は万億ドル超、30年のプライベートクレジット経験を持つアポログローバルマネジメントは、最近4年間の協力契約を締結し、最大9000万MORPHOトークン（総供給量の9%）を買収する計画だ。同社はトークン化されたファンド資産を担保にしてMorphoに接続し、ハイライトが資金プールの管理と市場圧力テストを担当する。
さらに、米国初の連邦免許を持つ暗号銀行のAnchorage Digitalも、百億規模の機関顧客向けにMorpho資金プールを導入している。フランスのソシエテ・ジェネラルの子会社SG-FORGEも、Morphoを通じてDeFi貸借事業を展開した最初のライセンス銀行だ。
これらの厳格に規制された伝統金融機関が一斉にMorphoを選択した背景には、共通の強い意図がある：隔離市場モデルにより、DAOの決定に依存せずに、自社のコンプライアンスとリスク管理要件を満たすことができる。一方、Aaveはすべての市場ルールがコミュニティ投票を避けられず、機関の自主的なコントロールには適さない。
規制環境の変化は、この傾向をさらに加速させている。米国の《GENIUS法案》は、ステーブルコイン発行者が直接利息収益を分配してはならないと規定しており、これによりステーブルコインの発行体は中立的な基盤インフラを必要とし、膨大な資産を活用できる仕組みが求められる。米国の予測によると、2028年までに米国債に向かうステーブルコインの準備金規模は、現在の1200億ドルから1兆ドル超に急増する見込みだ。この巨額の資金は、資産側がリスクを自主的に管理できる貸借の基盤を必要としており、Morphoはまさにその最適な選択肢となる。
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なぜ機関投資家は集団でMorphoの隔離市場に向かっているのか？
作者：菠菜菠菜 出典：@bocaibocai_
“想要理解为何 Aave 流失百亿资金，而 Morpho 却几乎安然无恙，就要先搞清楚两类协议的资金存放与运作逻辑。”
DeFi におけるすべての貸借プロトコルの基本原理はほぼ共通している：
ユーザーは安定コインやイーサリアムを共有資金プールに預け入れ、借り手は担保資産を差し入れた後、資金を引き出す；
分散型自治組織（DAO）の投票によって、どの資産を担保として許可し、対応する担保・借入比率を決定する。
Aaveはこのモデルに依存し、規模は500億ドルに達している。この仕組みはDeFiの大部分の期間、業界唯一の標準的な運用方式であり、その合理性も一度も本格的に疑問視されたことはなかった。
しかし、2026年4月18日、ハッカーがKelp DAOプロジェクトのLayerZeroクロスチェーンブリッジの脆弱性を突き、2.92億ドル相当のrsETHトークンを偽造した。ハッカーはこの虚偽のトークンをAaveに担保として預け、実際のイーサリアムを借り出した。わずか数時間の間に、Aaveの主要な貸借市場の資金利用率は100%に達し、すべての利用可能な資金が借り出されたことを意味した。
その後三日半の間に、プラットフォームは150億ドルの預金を失った。最終的に、Aaveはエコシステム内の各方面と協力して救済活動を行い、1.6億ドルの資金を調達して損失を補填した。
この脆弱性はKelp DAOの危機に起因するが、これほど大きな損失をもたらした根本原因はAaveのガバナンスメカニズムにある。今年1月には、コミュニティの投票によってrsETHの担保・借入比率を93%に引き上げる決定がなされており、これによりこの種の資産のリスクバッファはわずか7%に縮小された。この決定が、DeFiの借入史上最大規模のパニックの一つを引き起こす結果となった。
同じ日に、偽造されたrsETHトークンの一部もDeFiの第二位の貸借プロトコルであるMorphoに流入した。しかし、リスクエクスポージャーはわずか100万ドルであり、二つの独立した小規模な隔離市場に分散していたため、連鎖的な危機には至らなかった。
私はこの事件について詳細に調査し、その背後には単なるセキュリティ攻撃以上の問題が潜んでいることを発見した。
二つのモデルの核心的な違い
なぜAaveは百億ドルの資金を失い、Morphoはほぼ無傷で済んだのかを理解するには、二つのタイプのプロトコルの資金の預け入れと運用のロジックを理解する必要がある。
あなたがUSDCをAaveに預けると、その資金は同じ総資金プールに集約され、コミュニティ承認されたすべての資産（イーサリアム、ステーキングトークンなど）の貸借業務を支える。預け手は資金の担保資産の種類を自主的に選べず、すべてのルールはDAOの投票によって決定される。したがって、rsETHが崩壊リスクに直面した場合、たとえUSDCを預けているだけの普通のユーザーであっても、自分の資産が凍結されることに気づく——すべての資金が同じリスクプールにあり、一つでも損失すれば全員に波及する。
さらに問題なのは、市場が停止し、ユーザーがトークンを引き出せない状況下で、Aaveのガバナンス層がイーサリアムの借入市場の金利を引き下げた点だ。これはrsETHのレバレッジ利用者を保護するためだった。預金金利と借入金利は直接連動しているため、最低リスク・元本安全の預金者は、最終的に得られる預金利息も縮小される。
伝統的な信用システムでは、リスク最も低い貸し手が優先的に弁済を受ける権利を持つが、Aaveはこのルールを完全に逆転させている。理由は、rsETHのレバレッジ取引に参加する借り手が、コミュニティの最も活発な投票者でもあるからだ。リスクが顕在化した場合、ガバナンス権を握る高リスクの参加者がまず自分たちの利益を優先する。
Aaveは2025年末にUmbrellaという保険メカニズムを導入し、悪債リスクに対処しようとした。ユーザーはイーサリアムを担保に差し入れ、悪債が発生した場合には担保資産を使って補償する仕組みだ。しかし、Kelp DAOの危機が爆発した後、23,507件のaWETH担保のうち18,922件が解約待ち状態に入り、保険プールの資金の約8割が撤退した。
この仕組みは最終的に完全に失効した。オンチェーンの保険はユーザーの自主参加に依存し、リスクが実際に顕在化したときに資金提供者は撤退を選ぶ——危機が起きて初めて資産が実質的に損失を被るためだ。これにより、この種の保険は平穏時には存在価値があるが、実際に必要なときには役に立たない虚構となる。
一方、Morphoの運用モデルは全く異なる。共有資金プールを廃止し、誰でも独立した隔離された貸借市場を作成できるようにし、事前に貸出資産、担保資産、価格予言機、金利モデルを設定する。パラメータは一度デプロイされると変更できない。リスクレベルを調整したい場合は、新たに市場を作る必要がある。
さらに、MorphoはGauntletやSteakhouse Financialのような独立したリスク管理機関を導入している。これらの機関は資金プールを設置し、自身の判断で資金を異なる市場に配分し、パフォーマンス報酬を得る。損失が出た場合も、その損失は内部の資金プールに限定される。GauntletはかつてAaveにリスク管理の提案も行ったが、Aaveの体系では高リターンを追求するトークン保有者の投票によって否決されることが多い。一方、Morphoは根本的にこの状況を排除している。
見過ごされがちな潜在コスト
AaveとMorphoは、現在暗号分野で最も広く使われている二つの貸借モデルだ。Aaveは共有資金プールモデルを採用し、すべての預金を一箇所に集め、リスクルールはコミュニティ投票で決定される。一方、Morphoは隔離市場モデルを主軸とし、各貸借取引は独立しており、専門機関がリスクを管理している。
Kelp DAOの脆弱性は、共有プールモデルの欠陥と脆弱性を露呈した。安全事故がなくとも、このモデルには長期的に見て見過ごされてきた潜在コストが存在する。
Aaveのイーサリアム上の三大コア市場（イーサリアム、USDT、USDC）は、プラットフォームの借入総量の89%を占めている。これらの市場では、預金金利は常に借入金利より25%から35%低い。
この差額は本質的に資金プール内の遊休資金であり、預金者はそこから利益を得られず、借り手だけが全額の借入コストを負担している状態だ。
資金利用率に基づく金利メカニズムは、リスクが高まったときに金利を引き上げることはできるが、借入需要が低迷しているときに遊休資金を活用できず、多くの資産がプール内に滞留し、収益を生まない。
この三つの市場だけで、資金の空転による価値損失は年間5200万ドルに達し、Aaveの四半期の年率収益の約四分の一に相当する。準備金比率をゼロにしたり、プラットフォーム手数料を廃止したりしても、遊休資金の問題は解決しない——これは共有プールの構造に内在する根本的な短所だ。
Morphoの金利モデルは、資金利用率を90%に維持することを目標としており、Aaveの60%〜80%の範囲よりも高い。なぜこのモデルが高い利用率に耐えられるかというと、プラットフォーム内の預金は二次的に他の貸出の担保には使われず、連鎖的な清算リスクを回避し、リスクバッファとして大量の資金を確保する必要がないからだ。
借入需要が旺盛で資金が大量に借り出されると、金利は自動的に上昇し、より多くの預金者を引きつける。逆に借入需要が低迷すれば、金利は下がり、借り手を刺激する。これらの調整はコミュニティ投票を必要とせず、動的なバランスを実現できる。
実データもその優位性を裏付けている。手数料を差し引いても、Morphoの主要USDC資金プールが預金者に提供する利回りは、AaveやCompoundよりも高い。現在、Morphoの貸借比率は41%、Aaveは39%であり、前者の規模は数十億ドルに達し、その収益優位性は日々プラットフォーム内のすべての預金者に恩恵をもたらしている。
機関の選択：どちらがより信頼できるか？
意外にも、Coinbase傘下のすべての暗号資産貸借事業は、Morphoの上に構築されている。関連の貸出規模はすでに20億ドルを突破し、プラットフォームの1億人以上のユーザーが間接的にMorphoの資産運用利益を享受している。
ほとんどのユーザーは、自分がDeFiサービスを利用していることさえ知らない。Coinbaseは自社開発の貸借システムを持たず、他のプラットフォームを選択しなかった理由は、Morphoの基盤構造が、プラットフォームにリスク管理パラメータを自主的に設定させ、提携リスク管理機関を選定できるため、製品の全体的な体験を完全にコントロールできる点にある。
資産管理規模は万億ドル超、30年のプライベートクレジット経験を持つアポログローバルマネジメントは、最近4年間の協力契約を締結し、最大9000万MORPHOトークン（総供給量の9%）を買収する計画だ。同社はトークン化されたファンド資産を担保にしてMorphoに接続し、ハイライトが資金プールの管理と市場圧力テストを担当する。
さらに、米国初の連邦免許を持つ暗号銀行のAnchorage Digitalも、百億規模の機関顧客向けにMorpho資金プールを導入している。フランスのソシエテ・ジェネラルの子会社SG-FORGEも、Morphoを通じてDeFi貸借事業を展開した最初のライセンス銀行だ。
これらの厳格に規制された伝統金融機関が一斉にMorphoを選択した背景には、共通の強い意図がある：隔離市場モデルにより、DAOの決定に依存せずに、自社のコンプライアンスとリスク管理要件を満たすことができる。一方、Aaveはすべての市場ルールがコミュニティ投票を避けられず、機関の自主的なコントロールには適さない。
規制環境の変化は、この傾向をさらに加速させている。米国の《GENIUS法案》は、ステーブルコイン発行者が直接利息収益を分配してはならないと規定しており、これによりステーブルコインの発行体は中立的な基盤インフラを必要とし、膨大な資産を活用できる仕組みが求められる。米国の予測によると、2028年までに米国債に向かうステーブルコインの準備金規模は、現在の1200億ドルから1兆ドル超に急増する見込みだ。この巨額の資金は、資産側がリスクを自主的に管理できる貸借の基盤を必要としており、Morphoはまさにその最適な選択肢となる。