作者：Vaidik Mandloi；出典：TokenDispatch；翻訳：Shaw，金色财经すべての分散型金融（DeFi）貸借プロトコルの運用ロジックは大体同じです：ユーザーはステーブルコインまたはETHを共有資金プールに預け入れ、借り手は担保を質入れした後、資金プールから引き出すことができます；分散型自治組織（DAO）がどの資産を担保にできるか、またその担保率を裁定します。このモデルに基づき、Aaveの預金規模は一時的に500億ドルに達しました。DeFiの発展の大部分の期間、これが唯一の主流ソリューションであり、その運用メカニズムも一度も本格的に疑問視されたことはありませんでした。しかし、2026年4月18日、ハッカーはKelpDAOがLayerZeroのクロスチェーンブリッジの脆弱性を突いて、価値2.92億ドルの偽のrsETHトークンを偽造・発行しました。ハッカーはこの偽トークンをAaveに担保として預け、実際のETHを借り出しました。わずか数時間の間に、Aaveの主要な貸借市場の資金利用率は100％に達し、プロトコル内のすべての利用可能資金が貸し出されたことになります。その後の三日半の間に、このプロトコルは預金規模で150億ドルを失いました。最終的に、Aaveはエコシステム各方面から1.6億ドルの資金を調達し、損失を補填するための共同救済措置を開始せざるを得ませんでした。この脆弱性攻撃の根本原因はKelpDAOのプロジェクトにありますが、損失は完全にAaveのガバナンスシステムが負担しました。原因は今年1月にさかのぼります。コミュニティの投票により、rsETHの貸出価値比率（LTV）が93％に引き上げられ、こうした担保資産の安全バッファーはわずか7％に縮小されました。この決定が、最終的に分散型金融の貸借分野で史上空前の取り付け騒ぎを引き起こしたのです。事件当日、違法に鋳造されたrsETHトークンの一部もDeFiの第二位の貸借プロトコルであるMorphoに流入しました。ただし、そのリスクエクスポージャーはわずか100万ドルであり、二つの独立した小規模な取引市場に分散していました。私はこの件について長らく調査してきましたが、背後には単なる脆弱性攻撃以上の複雑な事情があると考えています。差異のポイント----なぜAaveは150億ドルの資金を失ったのに対し、Morphoはほとんど影響を受けなかったのか、その理由を理解するには、まず二つのタイプのプロトコルの預金運用モデルを理解する必要があります。ユーザーがUSDCをAaveに預けると、その資金は単一の共有資金プールに入ります。この資金プールはETH、担保トークン、そしてガバナンス層が承認した各種担保資産に対して貸出支援を提供します。預金者は資金に対応する担保の種類を自主的に選択できず、関連ルールは完全にDAOの内部投票によって決定されます。したがって、rsETHの価格が崩壊した場合、たとえこの種の資産に一度も触れたことのないUSDC預金者であっても、自身の資金がロックされていることに気づきます。すべての資金は同じ資金プールに集中しており、そのプールの資産が枯渇すれば、全預金者が巻き込まれることになります。しかし、最も私が受け入れ難いのは、市場が凍結し、預金者が資金を引き出せない状況下で、Aaveのガバナンス層が逆にイーサリアム（WETH）の凍結状態の貸借市場の金利を引き下げ、rsETHを用いたレバレッジ借入者を保護しようとした点です。Aaveの預金利回りは借り手が支払う利息に直接連動しているため、イーサリアムやステーブルコインを預けるリスク最小の預金者は、最終的に得られる預金収益がさらに縮小します。従来の信用体系では、最も優先され、リスクの低い債権者が優先的に弁済を受けます。しかし、Aaveはこのルールを完全に逆転させました。理由は、rsETHを利用した循環レバレッジの借り手が、同時にガバナンスエコシステムの最も活発な参加者でもあるからです。これにより、リスクが爆発した場合、最も高リスクを負う集団が逆に最も強い発言権を持ち、自身の利益を守ることになります。Aaveは2025年末に、Umbrellaと呼ばれる新たな保険メカニズムを導入し、こうした資産の損失を防ぐことを試みました。ユーザーはイーサリアム（WETH）を担保に預け、もしプロトコルに不良債権が発生した場合、担保資産は没収されると約束します。今回のKelp危機発生時、保険プールには23,507枚のaWETHが担保として預けられていましたが、そのうち18,922枚は解押待ちのクールダウン期間に入り、当時の保険プールの規模の約8割を占め、多くのユーザーが逃避しました。この保険メカニズムは最終的に失効しました。根本的に、チェーン上の保険は任意参加型のモデルであり、資金提供者はいつでも資金を引き出せるためです。危機が本格化したとき、まさに彼らの元本が実質的なリスクに直面している瞬間に、皆が撤退を選びます。つまり、この種の保険は平穏時にのみ機能し、危機時には役に立たない虚構のものとなるのです。Morphoの運用モデルは全く異なります。同プラットフォームは統一された共有資金プールを持たず、誰でも独立した貸借市場を作成でき、固定ルールを設定します：貸出資産、担保資産、価格予言者、金利モデルなど。市場が展開されると、各種パラメータは変更できません。リスクエクスポージャーを調整したい場合は、新たに市場を作る必要があります。それに加え、MorphoはGauntletやSteakhouse Financialのような専門的なリスク管理機関を導入しています。これらの機関は資金プールを設立し、自社開発の分析モデルに基づいて資金をMorphoの各貸借市場に分散配置し、パフォーマンス報酬を受け取ります。損失が発生した場合、その損失は彼らの資金プールだけが負担します。Gauntletは以前、Aaveのガバナンスチームにリスク管理の提案も行っていましたが、利益追求のトークン保有者の投票により否決されることが多く、Morphoはこのような状況を排除しています。見えざるコスト----AaveとMorphoは、現在最も広く使われている二つの暗号貸借モデルです。Aaveは共有資金プール方式を採用し、すべての預金は一つの資金プールに集まり、リスクルールはガバナンス投票によって決定されます。一方、Morphoは独立した市場モデルを採用し、各貸借取引は相互に隔離され、専門的なリスク管理機関がリスクを独立して管理します。KelpDAOの脆弱性攻撃は、共有資金プールモデルの欠陥と脆弱性を露呈しました。安全事故がなくても、このモデルにはあまり語られない潜在的なコストがあります。現在、Aaveの三大イーサリアム貸借市場（WETH、USDT、USDC）の借入規模は、プロトコル全体の借入量の89％を占めています。これら三つの市場では、長期的に預金利回りは借入金利より25％から35％低い状態が続いています。この利ざやのために、資金は常にプール内で遊休状態となり、預金者は利益を得られず、借り手は全額の金利を支払います。資金利用率に基づく金利曲線は、リスク上昇時に金利を引き上げることができますが、貸借需要が低迷したときには、遊休資金を活用できず、資金はプール内で非効率に滞留します。上述の三つの市場だけでも、年間で約5200万ドルの価値損失が発生しており、この数字はAaveの第一四半期の年次収益の約四分の一に相当します。すべては利ざやの低効率に起因しています。準備金比率をゼロに設定し、プラットフォーム手数料を完全に廃止しても、遊休資金の問題は解決しません。これは共有資金プールの構造に内在する短所です。Morphoの金利モデルは、資金利用率の目標値を90％に設定しており、Aaveの60％～80％の範囲よりも高いです。なぜこの高い利用率を維持できるのかというと、Morphoに預けられた資金は二重に担保として使われないため、連鎖清算リスクを完全に回避できるからです。まさにこのリスクが、共有資金プールに大量の資金をリスクバッファとして残す必要性を生んでいます。貸出規模が過剰になると、金利は自動的に上昇し、より多くの預金を引き付けます。逆に、貸借需要が低迷すると、金利は下がり、借り手を刺激します。このシステムはガバナンス投票を必要とせず、動的なバランスを持続的に実現できます。その結果、今やその優位性が明らかになっています。Morphoの主要なUSDC資金プールは、リスク管理機関の手数料を差し引いても、AaveやCompoundよりも預金者に高い利回りを提供しています。Morphoの貸借比率は41％で、Aaveは39％です。この差は数十億ドルの預金規模に作用し、すべての預金者の収益は日々複利で積み重なっています。機関投資家の第一選択は誰か？----------意外に思われるかもしれませんが、Coinbase傘下のすべての暗号資産担保ローン事業は、Morphoを基盤に展開されています。現在、関連の貸出規模は20億ドルを超え、プラットフォームの1億人以上のユーザーがMorphoを利用した資産運用収益を直接得ています。ほとんどのユーザーは、自分が分散型金融サービスを利用していることを認識していません。Coinbaseが自社の貸出システムを開発しなかった理由、また他の貸出プラットフォームを採用しなかった理由は、Morphoの基盤構造がリスクパラメータの自主設定やリスク管理機関の選定を可能にし、全体の製品体験を完全にコントロールできる点にあります。資産規模は万億ドルを超え、プライベートクレジット分野に深く関わるApolloグローバルマネジメントは、最近4年間の協力契約を締結し、最大9000万枚のMORPHOトークン（総供給量の約9％）を買い取る計画です。同社はトークン化されたファンド資産を担保に入れ、Gauntletが資金プールの管理を担当し、各種市場戦略のストレステストを実施します。さらに、米国初の連邦認可の暗号銀行であるAnchorage Digitalは、数百億ドルの資産を管理する機関顧客向けにMorpho資金プールを導入済みです。フランスのソシエテ・ジェネラルの子会社SG-FORGEも、Morphoを通じて分散型貸借事業を展開する最初の完全準拠のライセンス銀行となっています。これらの規制を受けた金融機関がMorphoを選ぶ理由は、独立した市場モデルが自律的に規制要件を満たすのに役立ち、DAOに依存した意思決定を避けられるからです。これらの機関は、リスクパラメータを自主的に設定し、専属のリスク管理チームを雇用できる貸借基盤を望んでいます。一方、Aaveのモデルでは、各種市場の運営はDAOの中枢的な決定に委ねられ、機関投資家は自律的にコントロールできません。Morphoを利用すれば、パートナーはビジネス全体を完全に掌握できます。規制環境のさらなる強化も、この傾向を後押ししています。米国の《GENIUS法》は、ステーブルコイン発行者が直接ユーザーに収益を分配してはならないと規定しています。これにより、ステーブルコインサービス提供者は中立的な基盤を持ち、既存資産に継続的な収益を生み出す必要があります。米国の官僚は、2028年までに米国債に投資されるステーブルコインの準備金規模が現在の1兆2000億ドルから1兆ドル超に増加すると予測しています。この巨額の資金には、資産配分を自律的に管理できる貸借層が必要です。現状、Morphoはこのニーズに最も適したソリューションです。
Aave 対 Morpho：二つの分化したDeFiレンディング構造
作者：Vaidik Mandloi；出典：TokenDispatch；翻訳：Shaw，金色财经
すべての分散型金融（DeFi）貸借プロトコルの運用ロジックは大体同じです：ユーザーはステーブルコインまたはETHを共有資金プールに預け入れ、借り手は担保を質入れした後、資金プールから引き出すことができます；分散型自治組織（DAO）がどの資産を担保にできるか、またその担保率を裁定します。このモデルに基づき、Aaveの預金規模は一時的に500億ドルに達しました。DeFiの発展の大部分の期間、これが唯一の主流ソリューションであり、その運用メカニズムも一度も本格的に疑問視されたことはありませんでした。
しかし、2026年4月18日、ハッカーはKelpDAOがLayerZeroのクロスチェーンブリッジの脆弱性を突いて、価値2.92億ドルの偽のrsETHトークンを偽造・発行しました。ハッカーはこの偽トークンをAaveに担保として預け、実際のETHを借り出しました。わずか数時間の間に、Aaveの主要な貸借市場の資金利用率は100％に達し、プロトコル内のすべての利用可能資金が貸し出されたことになります。
その後の三日半の間に、このプロトコルは預金規模で150億ドルを失いました。最終的に、Aaveはエコシステム各方面から1.6億ドルの資金を調達し、損失を補填するための共同救済措置を開始せざるを得ませんでした。
この脆弱性攻撃の根本原因はKelpDAOのプロジェクトにありますが、損失は完全にAaveのガバナンスシステムが負担しました。原因は今年1月にさかのぼります。コミュニティの投票により、rsETHの貸出価値比率（LTV）が93％に引き上げられ、こうした担保資産の安全バッファーはわずか7％に縮小されました。この決定が、最終的に分散型金融の貸借分野で史上空前の取り付け騒ぎを引き起こしたのです。
事件当日、違法に鋳造されたrsETHトークンの一部もDeFiの第二位の貸借プロトコルであるMorphoに流入しました。ただし、そのリスクエクスポージャーはわずか100万ドルであり、二つの独立した小規模な取引市場に分散していました。
私はこの件について長らく調査してきましたが、背後には単なる脆弱性攻撃以上の複雑な事情があると考えています。
差異のポイント
なぜAaveは150億ドルの資金を失ったのに対し、Morphoはほとんど影響を受けなかったのか、その理由を理解するには、まず二つのタイプのプロトコルの預金運用モデルを理解する必要があります。
ユーザーがUSDCをAaveに預けると、その資金は単一の共有資金プールに入ります。この資金プールはETH、担保トークン、そしてガバナンス層が承認した各種担保資産に対して貸出支援を提供します。預金者は資金に対応する担保の種類を自主的に選択できず、関連ルールは完全にDAOの内部投票によって決定されます。
したがって、rsETHの価格が崩壊した場合、たとえこの種の資産に一度も触れたことのないUSDC預金者であっても、自身の資金がロックされていることに気づきます。すべての資金は同じ資金プールに集中しており、そのプールの資産が枯渇すれば、全預金者が巻き込まれることになります。
しかし、最も私が受け入れ難いのは、市場が凍結し、預金者が資金を引き出せない状況下で、Aaveのガバナンス層が逆にイーサリアム（WETH）の凍結状態の貸借市場の金利を引き下げ、rsETHを用いたレバレッジ借入者を保護しようとした点です。
Aaveの預金利回りは借り手が支払う利息に直接連動しているため、イーサリアムやステーブルコインを預けるリスク最小の預金者は、最終的に得られる預金収益がさらに縮小します。
従来の信用体系では、最も優先され、リスクの低い債権者が優先的に弁済を受けます。しかし、Aaveはこのルールを完全に逆転させました。理由は、rsETHを利用した循環レバレッジの借り手が、同時にガバナンスエコシステムの最も活発な参加者でもあるからです。これにより、リスクが爆発した場合、最も高リスクを負う集団が逆に最も強い発言権を持ち、自身の利益を守ることになります。
Aaveは2025年末に、Umbrellaと呼ばれる新たな保険メカニズムを導入し、こうした資産の損失を防ぐことを試みました。ユーザーはイーサリアム（WETH）を担保に預け、もしプロトコルに不良債権が発生した場合、担保資産は没収されると約束します。今回のKelp危機発生時、保険プールには23,507枚のaWETHが担保として預けられていましたが、そのうち18,922枚は解押待ちのクールダウン期間に入り、当時の保険プールの規模の約8割を占め、多くのユーザーが逃避しました。
この保険メカニズムは最終的に失効しました。根本的に、チェーン上の保険は任意参加型のモデルであり、資金提供者はいつでも資金を引き出せるためです。危機が本格化したとき、まさに彼らの元本が実質的なリスクに直面している瞬間に、皆が撤退を選びます。つまり、この種の保険は平穏時にのみ機能し、危機時には役に立たない虚構のものとなるのです。
Morphoの運用モデルは全く異なります。同プラットフォームは統一された共有資金プールを持たず、誰でも独立した貸借市場を作成でき、固定ルールを設定します：貸出資産、担保資産、価格予言者、金利モデルなど。市場が展開されると、各種パラメータは変更できません。リスクエクスポージャーを調整したい場合は、新たに市場を作る必要があります。
それに加え、MorphoはGauntletやSteakhouse Financialのような専門的なリスク管理機関を導入しています。これらの機関は資金プールを設立し、自社開発の分析モデルに基づいて資金をMorphoの各貸借市場に分散配置し、パフォーマンス報酬を受け取ります。損失が発生した場合、その損失は彼らの資金プールだけが負担します。Gauntletは以前、Aaveのガバナンスチームにリスク管理の提案も行っていましたが、利益追求のトークン保有者の投票により否決されることが多く、Morphoはこのような状況を排除しています。
見えざるコスト
AaveとMorphoは、現在最も広く使われている二つの暗号貸借モデルです。Aaveは共有資金プール方式を採用し、すべての預金は一つの資金プールに集まり、リスクルールはガバナンス投票によって決定されます。一方、Morphoは独立した市場モデルを採用し、各貸借取引は相互に隔離され、専門的なリスク管理機関がリスクを独立して管理します。
KelpDAOの脆弱性攻撃は、共有資金プールモデルの欠陥と脆弱性を露呈しました。安全事故がなくても、このモデルにはあまり語られない潜在的なコストがあります。現在、Aaveの三大イーサリアム貸借市場（WETH、USDT、USDC）の借入規模は、プロトコル全体の借入量の89％を占めています。これら三つの市場では、長期的に預金利回りは借入金利より25％から35％低い状態が続いています。この利ざやのために、資金は常にプール内で遊休状態となり、預金者は利益を得られず、借り手は全額の金利を支払います。
資金利用率に基づく金利曲線は、リスク上昇時に金利を引き上げることができますが、貸借需要が低迷したときには、遊休資金を活用できず、資金はプール内で非効率に滞留します。上述の三つの市場だけでも、年間で約5200万ドルの価値損失が発生しており、この数字はAaveの第一四半期の年次収益の約四分の一に相当します。すべては利ざやの低効率に起因しています。準備金比率をゼロに設定し、プラットフォーム手数料を完全に廃止しても、遊休資金の問題は解決しません。これは共有資金プールの構造に内在する短所です。
Morphoの金利モデルは、資金利用率の目標値を90％に設定しており、Aaveの60％～80％の範囲よりも高いです。なぜこの高い利用率を維持できるのかというと、Morphoに預けられた資金は二重に担保として使われないため、連鎖清算リスクを完全に回避できるからです。まさにこのリスクが、共有資金プールに大量の資金をリスクバッファとして残す必要性を生んでいます。貸出規模が過剰になると、金利は自動的に上昇し、より多くの預金を引き付けます。逆に、貸借需要が低迷すると、金利は下がり、借り手を刺激します。このシステムはガバナンス投票を必要とせず、動的なバランスを持続的に実現できます。
その結果、今やその優位性が明らかになっています。Morphoの主要なUSDC資金プールは、リスク管理機関の手数料を差し引いても、AaveやCompoundよりも預金者に高い利回りを提供しています。Morphoの貸借比率は41％で、Aaveは39％です。この差は数十億ドルの預金規模に作用し、すべての預金者の収益は日々複利で積み重なっています。
機関投資家の第一選択は誰か？
意外に思われるかもしれませんが、Coinbase傘下のすべての暗号資産担保ローン事業は、Morphoを基盤に展開されています。現在、関連の貸出規模は20億ドルを超え、プラットフォームの1億人以上のユーザーがMorphoを利用した資産運用収益を直接得ています。
ほとんどのユーザーは、自分が分散型金融サービスを利用していることを認識していません。Coinbaseが自社の貸出システムを開発しなかった理由、また他の貸出プラットフォームを採用しなかった理由は、Morphoの基盤構造がリスクパラメータの自主設定やリスク管理機関の選定を可能にし、全体の製品体験を完全にコントロールできる点にあります。
資産規模は万億ドルを超え、プライベートクレジット分野に深く関わるApolloグローバルマネジメントは、最近4年間の協力契約を締結し、最大9000万枚のMORPHOトークン（総供給量の約9％）を買い取る計画です。同社はトークン化されたファンド資産を担保に入れ、Gauntletが資金プールの管理を担当し、各種市場戦略のストレステストを実施します。
さらに、米国初の連邦認可の暗号銀行であるAnchorage Digitalは、数百億ドルの資産を管理する機関顧客向けにMorpho資金プールを導入済みです。フランスのソシエテ・ジェネラルの子会社SG-FORGEも、Morphoを通じて分散型貸借事業を展開する最初の完全準拠のライセンス銀行となっています。
これらの規制を受けた金融機関がMorphoを選ぶ理由は、独立した市場モデルが自律的に規制要件を満たすのに役立ち、DAOに依存した意思決定を避けられるからです。
これらの機関は、リスクパラメータを自主的に設定し、専属のリスク管理チームを雇用できる貸借基盤を望んでいます。一方、Aaveのモデルでは、各種市場の運営はDAOの中枢的な決定に委ねられ、機関投資家は自律的にコントロールできません。Morphoを利用すれば、パートナーはビジネス全体を完全に掌握できます。
規制環境のさらなる強化も、この傾向を後押ししています。米国の《GENIUS法》は、ステーブルコイン発行者が直接ユーザーに収益を分配してはならないと規定しています。これにより、ステーブルコインサービス提供者は中立的な基盤を持ち、既存資産に継続的な収益を生み出す必要があります。米国の官僚は、2028年までに米国債に投資されるステーブルコインの準備金規模が現在の1兆2000億ドルから1兆ドル超に増加すると予測しています。
この巨額の資金には、資産配分を自律的に管理できる貸借層が必要です。現状、Morphoはこのニーズに最も適したソリューションです。