著者：Tanay Ved、Coin Metrics上級研究員；翻訳：Shaw、金色财经要点まとめ----* KelpDAOの脆弱性攻撃はAaveの貸付市場に圧力テストをもたらし、担保資産リスクが共有資金プール内で伝播・拡散することが明らかになった。 * 数時間以内に、WETHの借入金利は元の3倍に上昇し、ステーブルコインの預金利回りは10%以上に急騰、市場の流動性状況が激しく変化した。 * Aave Horizonはオンチェーンの借入・貸付の境界を拡大し、暗号ネイティブ担保にとどまらず、Superstate、VanEck、Rippleなどの機関発行の実物資産（RWA）トークン担保を用いてステーブルコインを借り出せるようになっている。 はじめに--借入・貸付市場はオンチェーン金融の中核をなすものであり、借り手に流動性を提供するとともに、預金者は遊休資産を活用して収益を得ることができる。Aaveを代表とする貸付プロトコルは、DeFi（分散型金融）の初期の流動性マイニングインセンティブ依存から脱却し、ステーブルコインの規模拡大や高品質担保・リスク管理体制の構築に基づく持続可能な運営モデルへと転換している。しかし、2026年4月には、こうした市場に史上最も厳しい圧力テストが到来した。**KelpDAOのrsETH脆弱性事件は連鎖反応を引き起こし、AaveのWETHとステーブルコイン市場に衝撃を与え、その結果、オンチェーンの「取り付け騒ぎ」が発生し、主要資金プールの資金使用率が一時的に100%に達した。**このリスクは外部のクロスチェーンブリッジインフラに起因しているが、**組み合わせ性、担保資産の選択、資金プールの借入モデルにおけるシステム的レバレッジの利点と欠点を浮き彫りにした**。また、オンチェーンの借入・貸付市場はデータの透明性を持ち、流動性、金利、ユーザー行動のリアルタイム変化を直観的に観測できる。本稿では、Aaveのコア借入市場の微視的な運用構造を分析し、KelpDAO脆弱性期間中の流動性のリアルタイム変動を再現し、さらにAave Horizon市場の新たな価値——トークン化された実物資産をオンチェーンの担保資産として推進する動きについて解説する。KelpDAO脆弱性下の流動性と金利の変動---------------------### WETH資金プールが急速に枯渇UTC時間4月18日17時38分頃、攻撃者は無担保のrsETHをAaveに担保として預入れ、4回の取引で約12.6万枚のWETHを借り出した。事象前、WETH資金プールの使用率（借り出された資産の総預入資産に対する割合）は既に89%近くに達しており、突発的リスクに対する流動性バッファはわずか11%だった。攻撃の影響と預入ユーザーの一斉撤退により、**この資金プールの利用可能流動性（未借出の預入資産）は2時間以内に約35万枚のETHからほぼゼロに急減した。** 同時に、資金の使用率は100%に急上昇し高水準を維持、すべてのETHが借り出され、後続のユーザーは引き出し操作ができなくなった。****出典：Coin Metrics ATLAS### 金利変動の状況**Aaveの金利モデル**は流動性圧力に応じて自動調整される。資金使用率が最適目標値（＝拐点）を超えると、金利は急激に上昇し、新規借入を抑制し、資金預入を促す。脆弱性発生前、**WETHの浮動借入金利は約2.3%、預金の年利は約1.9%**であり、両者の金利差は小さく安定しており、市場の運用状態は良好だった。AaveはWETH資金プールの使用率目標を92%に設定しており、今回の使用率が100%に達したことで、金利メカニズムが作動した。**借入の年利は約8.7%に急上昇し、預金の年利は約7.4%に上昇、両者の金利差は0.57%から1.31%に拡大した。**出典：Coin Metrics ATLAS、Talos Research**WETHはAaveプラットフォーム上で最も借入規模の大きい資産であり、多くのユーザーがループレバレッジ戦略を用いて操作している。この戦略は多くのEthereumの金庫のコアな運用手法でもある**。具体的には：**流動性担保トークン（LST）や流動性再担保トークン（LRT）（例：wstETH、rsETH）をプラットフォームに預入れ担保とし、WETHを借り入れ、借入資金を繰り返し再購入して流動性担保資産として担保を増やし、担保利回りを拡大する**。Galaxyの最近の研究によると、Aaveの借入行動は流動性担保や再担保のEthereum系担保に高度に集中しており、その中でもWETHが最も主要な借入対象となっている。脆弱性発生前、WETHの借入金利は約2.3%、担保の利回りは約4%であり、ループレバレッジ戦略を採用する投資家は約1.7%の正の金利差を得ていた。借入金利が8.7%に急騰した後、金利差は-4.7%に転じ、レバレッジポジションは浮き損を抱えた。最終的に、rsETHを代表とする無担保の流動性再担保トークンを担保とした結果、WETH資金プールに不良債権が発生した。### ステーブルコイン市場の取り付け騒ぎWETHはAaveの最も主流な借入資産であり、ステーブルコインはこのプロトコルの最大の流動性基盤を構成している。WETHの流動性危機は、各種ステーブルコインの資金プールに急速に拡散し、市場全体が取り付け状態に陥った。出典：Coin Metrics ATLAS預入ユーザーがステーブルコインの一斉引き出しを行い、USDT、USDC、USDeなどの資金プールの資金使用率はすべて100%に達し、利用可能資金は一掃された。24時間以内に、主要なステーブルコインプールは合計で20億ドル超の流動性を失った。中でもUSDTの引き出しは最も早く、約1.2時間で流動性が60%以上縮小。USDCは比較的緩やかに引き出され、約11.4時間で全利用可能流動性を枯渇させた。出典：Coin Metrics ATLAS、Talos Research資金プールの使用率が100%に達した後、もともと2%〜3%の預金年利は大幅に上昇。USDTとUSDCの利回りはともに約13%に達し、DAIの資金プールは規模が小さく、流動性が先に枯渇し、利回りは一時24%を突破。USDeは大口資金の頻繁な出入りにより、利回りは変動した。### 市場間リスクの伝播：資金プールモデルと隔離モデルの比較KelpDAO事件は、資金プール借入のリスク特性を十分に露呈させた：**単一市場の担保危機は他の市場に拡散する。rsETHの担保不足が最初にWETH市場に圧力をかけ、その後市場全体で流動性の引き出しが起き、リスクは安定コインのセクターへと伝播した。******出典：Coin Metrics ATLAS上記のヒートマップは、今回の脆弱性攻撃期間中のAave v3の主要市場の資金使用率の変動を示している。事象前、WETHや各種ステーブルコインの資金プールの使用率はすでに高水準（80%以上）だった。リスクが襲来すると、これらのプールはまず90%〜100%の高使用率に引き上げられ、継続して運用された。一方、ガバナンストークン市場はほぼ影響を受けなかった。**この現象は、資金プール借入モデルの利点と欠点を浮き彫りにしている**：流動性の共有は資金利用効率を高め、プロトコルの組み合わせ性を促進する一方で、単一市場のリスクがプロトコル全体に拡散する可能性もある。対照的に、Morphoなどの隔離型借入モデルは流動性がより分散され、管理者による資産選定に依存しているため、リスクの波及範囲は小さくなる。本事件では、流通していたrsETHの約86%がAaveに預入れられ、担保の過度集中が衝撃をさらに拡大させた。### 事件後の市場概況 脆弱性事件後数日間で、金利は新たな均衡水準に徐々に落ち着き、市場の流動性も安定し始めた。Ethereumチェーン上のAave v3のコア市場の総預入額は345億ドルから188億ドルに減少し、未返済ローン残高は138億ドルから79億ドルに縮小した。ステーブルコインやEthereum派生商品、ビットコイン関連市場の資金も流出し、今回の撤退は市場全体の信頼喪失によるものであり、特定資産だけの問題ではないことを示している。出典：Coin Metrics ATLAS、Talos Research2026年5月時点で、市場は引き続き修復中。現在、WETHの流動性は約6.2億ドルに回復し、WETH、USDT、USDCの資金使用率は80%〜90%の範囲に安定している。今回の脆弱性による1.23億ドルの不良債権は、コミュニティ主導のDeFi United特別行動により適切に処理され、合計3億ドル超の資金調達により、Aaveの各市場のリスクヘッジが行われている。Aave Horizon：RWA担保借入へ向かう----------------------上記のコア市場以外にも、Aaveは新たな展開を模索している。実物資産（RWA）のトークン化が進む中、Horizonセクションは借入市場の発展動向を証明している：**担保資産はもはや暗号ネイティブ資産に限定されず、オンチェーンの信用供与は機関化の方向へ進んでいる。**Aave Horizonは、機関や適格参加者向けの専用セクションであり、ユーザーは**トークン化された実物資産（例：貨幣市場ファンドや米国債）を担保にしてステーブルコインを借りることができる。**Horizonは主に二つのユーザー層にサービスを提供している：適格な機関投資家は実物資産のトークンを担保として預入れ、ステーブルコインを借り出す；一般ユーザーは許可不要でステーブルコインを預入れ、機関の借入による収益を得る。この仕組みにより、トークン化資産はオンチェーン上でより大きな価値を発揮できる——資産を売却せず、単に預かるだけでも、常時担保として流動性を提供できる。出典：Aave Horizonドキュメントこの市場で受け入れられる担保資産には、Ripple発行のステーブルコインRLUSD、Superstateの暗号アービトラージファンドUSCC、短期国債ファンドUSTB、Janus HendersonのJAAA、VanEckのVBILLなどがある。Aave Horizonは2025年8月に正式に稼働を開始し、現在の預入規模は5.1億ドル超、借入総額は1.72億ドルに達し、主要なオンチェーンRWA借入市場の一角を占めている。出典：Talos Research現時点では、RLUSDやAaveのGHOなどのステーブルコインがHorizonの主要な借入資産だが、トークン化された短期国債や貨幣市場ファンドの預入規模も着実に拡大しており、RWAのオンチェーン信用分野での役割拡大の土台となっている。
Aave借貸市場のミクロ構造分析
著者：Tanay Ved、Coin Metrics上級研究員；翻訳：Shaw、金色财经
要点まとめ
KelpDAOの脆弱性攻撃はAaveの貸付市場に圧力テストをもたらし、担保資産リスクが共有資金プール内で伝播・拡散することが明らかになった。
数時間以内に、WETHの借入金利は元の3倍に上昇し、ステーブルコインの預金利回りは10%以上に急騰、市場の流動性状況が激しく変化した。
Aave Horizonはオンチェーンの借入・貸付の境界を拡大し、暗号ネイティブ担保にとどまらず、Superstate、VanEck、Rippleなどの機関発行の実物資産（RWA）トークン担保を用いてステーブルコインを借り出せるようになっている。
はじめに
借入・貸付市場はオンチェーン金融の中核をなすものであり、借り手に流動性を提供するとともに、預金者は遊休資産を活用して収益を得ることができる。Aaveを代表とする貸付プロトコルは、DeFi（分散型金融）の初期の流動性マイニングインセンティブ依存から脱却し、ステーブルコインの規模拡大や高品質担保・リスク管理体制の構築に基づく持続可能な運営モデルへと転換している。しかし、2026年4月には、こうした市場に史上最も厳しい圧力テストが到来した。
KelpDAOのrsETH脆弱性事件は連鎖反応を引き起こし、AaveのWETHとステーブルコイン市場に衝撃を与え、その結果、オンチェーンの「取り付け騒ぎ」が発生し、主要資金プールの資金使用率が一時的に100%に達した。
このリスクは外部のクロスチェーンブリッジインフラに起因しているが、組み合わせ性、担保資産の選択、資金プールの借入モデルにおけるシステム的レバレッジの利点と欠点を浮き彫りにした。また、オンチェーンの借入・貸付市場はデータの透明性を持ち、流動性、金利、ユーザー行動のリアルタイム変化を直観的に観測できる。
本稿では、Aaveのコア借入市場の微視的な運用構造を分析し、KelpDAO脆弱性期間中の流動性のリアルタイム変動を再現し、さらにAave Horizon市場の新たな価値——トークン化された実物資産をオンチェーンの担保資産として推進する動きについて解説する。
KelpDAO脆弱性下の流動性と金利の変動
WETH資金プールが急速に枯渇
UTC時間4月18日17時38分頃、攻撃者は無担保のrsETHをAaveに担保として預入れ、4回の取引で約12.6万枚のWETHを借り出した。事象前、WETH資金プールの使用率（借り出された資産の総預入資産に対する割合）は既に89%近くに達しており、突発的リスクに対する流動性バッファはわずか11%だった。
攻撃の影響と預入ユーザーの一斉撤退により、この資金プールの利用可能流動性（未借出の預入資産）は2時間以内に約35万枚のETHからほぼゼロに急減した。 同時に、資金の使用率は100%に急上昇し高水準を維持、すべてのETHが借り出され、後続のユーザーは引き出し操作ができなくなった。
出典：Coin Metrics ATLAS
金利変動の状況
Aaveの金利モデルは流動性圧力に応じて自動調整される。資金使用率が最適目標値（＝拐点）を超えると、金利は急激に上昇し、新規借入を抑制し、資金預入を促す。
脆弱性発生前、**WETHの浮動借入金利は約2.3%、預金の年利は約1.9%**であり、両者の金利差は小さく安定しており、市場の運用状態は良好だった。AaveはWETH資金プールの使用率目標を92%に設定しており、今回の使用率が100%に達したことで、金利メカニズムが作動した。借入の年利は約8.7%に急上昇し、預金の年利は約7.4%に上昇、両者の金利差は0.57%から1.31%に拡大した。
出典：Coin Metrics ATLAS、Talos Research
WETHはAaveプラットフォーム上で最も借入規模の大きい資産であり、多くのユーザーがループレバレッジ戦略を用いて操作している。この戦略は多くのEthereumの金庫のコアな運用手法でもある。具体的には：流動性担保トークン（LST）や流動性再担保トークン（LRT）（例：wstETH、rsETH）をプラットフォームに預入れ担保とし、WETHを借り入れ、借入資金を繰り返し再購入して流動性担保資産として担保を増やし、担保利回りを拡大する。Galaxyの最近の研究によると、Aaveの借入行動は流動性担保や再担保のEthereum系担保に高度に集中しており、その中でもWETHが最も主要な借入対象となっている。
脆弱性発生前、WETHの借入金利は約2.3%、担保の利回りは約4%であり、ループレバレッジ戦略を採用する投資家は約1.7%の正の金利差を得ていた。借入金利が8.7%に急騰した後、金利差は-4.7%に転じ、レバレッジポジションは浮き損を抱えた。最終的に、rsETHを代表とする無担保の流動性再担保トークンを担保とした結果、WETH資金プールに不良債権が発生した。
ステーブルコイン市場の取り付け騒ぎ
WETHはAaveの最も主流な借入資産であり、ステーブルコインはこのプロトコルの最大の流動性基盤を構成している。WETHの流動性危機は、各種ステーブルコインの資金プールに急速に拡散し、市場全体が取り付け状態に陥った。
出典：Coin Metrics ATLAS
預入ユーザーがステーブルコインの一斉引き出しを行い、USDT、USDC、USDeなどの資金プールの資金使用率はすべて100%に達し、利用可能資金は一掃された。24時間以内に、主要なステーブルコインプールは合計で20億ドル超の流動性を失った。中でもUSDTの引き出しは最も早く、約1.2時間で流動性が60%以上縮小。USDCは比較的緩やかに引き出され、約11.4時間で全利用可能流動性を枯渇させた。
出典：Coin Metrics ATLAS、Talos Research
資金プールの使用率が100%に達した後、もともと2%〜3%の預金年利は大幅に上昇。USDTとUSDCの利回りはともに約13%に達し、DAIの資金プールは規模が小さく、流動性が先に枯渇し、利回りは一時24%を突破。USDeは大口資金の頻繁な出入りにより、利回りは変動した。
市場間リスクの伝播：資金プールモデルと隔離モデルの比較
KelpDAO事件は、資金プール借入のリスク特性を十分に露呈させた：単一市場の担保危機は他の市場に拡散する。rsETHの担保不足が最初にWETH市場に圧力をかけ、その後市場全体で流動性の引き出しが起き、リスクは安定コインのセクターへと伝播した。
出典：Coin Metrics ATLAS
上記のヒートマップは、今回の脆弱性攻撃期間中のAave v3の主要市場の資金使用率の変動を示している。事象前、WETHや各種ステーブルコインの資金プールの使用率はすでに高水準（80%以上）だった。リスクが襲来すると、これらのプールはまず90%〜100%の高使用率に引き上げられ、継続して運用された。一方、ガバナンストークン市場はほぼ影響を受けなかった。
この現象は、資金プール借入モデルの利点と欠点を浮き彫りにしている：流動性の共有は資金利用効率を高め、プロトコルの組み合わせ性を促進する一方で、単一市場のリスクがプロトコル全体に拡散する可能性もある。対照的に、Morphoなどの隔離型借入モデルは流動性がより分散され、管理者による資産選定に依存しているため、リスクの波及範囲は小さくなる。本事件では、流通していたrsETHの約86%がAaveに預入れられ、担保の過度集中が衝撃をさらに拡大させた。
事件後の市場概況
脆弱性事件後数日間で、金利は新たな均衡水準に徐々に落ち着き、市場の流動性も安定し始めた。Ethereumチェーン上のAave v3のコア市場の総預入額は345億ドルから188億ドルに減少し、未返済ローン残高は138億ドルから79億ドルに縮小した。ステーブルコインやEthereum派生商品、ビットコイン関連市場の資金も流出し、今回の撤退は市場全体の信頼喪失によるものであり、特定資産だけの問題ではないことを示している。
出典：Coin Metrics ATLAS、Talos Research
2026年5月時点で、市場は引き続き修復中。現在、WETHの流動性は約6.2億ドルに回復し、WETH、USDT、USDCの資金使用率は80%〜90%の範囲に安定している。今回の脆弱性による1.23億ドルの不良債権は、コミュニティ主導のDeFi United特別行動により適切に処理され、合計3億ドル超の資金調達により、Aaveの各市場のリスクヘッジが行われている。
Aave Horizon：RWA担保借入へ向かう
上記のコア市場以外にも、Aaveは新たな展開を模索している。実物資産（RWA）のトークン化が進む中、Horizonセクションは借入市場の発展動向を証明している：担保資産はもはや暗号ネイティブ資産に限定されず、オンチェーンの信用供与は機関化の方向へ進んでいる。Aave Horizonは、機関や適格参加者向けの専用セクションであり、ユーザーはトークン化された実物資産（例：貨幣市場ファンドや米国債）を担保にしてステーブルコインを借りることができる。
Horizonは主に二つのユーザー層にサービスを提供している：適格な機関投資家は実物資産のトークンを担保として預入れ、ステーブルコインを借り出す；一般ユーザーは許可不要でステーブルコインを預入れ、機関の借入による収益を得る。この仕組みにより、トークン化資産はオンチェーン上でより大きな価値を発揮できる——資産を売却せず、単に預かるだけでも、常時担保として流動性を提供できる。
出典：Aave Horizonドキュメント
この市場で受け入れられる担保資産には、Ripple発行のステーブルコインRLUSD、Superstateの暗号アービトラージファンドUSCC、短期国債ファンドUSTB、Janus HendersonのJAAA、VanEckのVBILLなどがある。Aave Horizonは2025年8月に正式に稼働を開始し、現在の預入規模は5.1億ドル超、借入総額は1.72億ドルに達し、主要なオンチェーンRWA借入市場の一角を占めている。
出典：Talos Research
現時点では、RLUSDやAaveのGHOなどのステーブルコインがHorizonの主要な借入資産だが、トークン化された短期国債や貨幣市場ファンドの預入規模も着実に拡大しており、RWAのオンチェーン信用分野での役割拡大の土台となっている。