ウォッシュ縮小表の挑戦は何か？

2026年5月、美联储迎来领导层更迭，ケビン・ウォーシュ（Kevin Warsh）正式引き継ぎジェローム・パウエル（Jerome Powell）を主席に就任。この変革は、世界的なマクロ環境の高度な不確実性を背景に起こった：地政学的対立がエネルギー価格を押し上げ、インフレ圧力が再燃し、国債の利回りが全般的に上昇、米国の財政赤字は拡大を続けている。Warshの就任は、FRBが大規模な資産負債表介入から、よりルールと資産負債表管理に重きを置く政策枠組みへと移行しようとする兆候と見られるが、実際の実行には多くの制約が伴う。

一、政策の連続性と潜在的変化

パウエル時代、FRBは複数回の利下げと資産買い入れを通じて、パンデミック後の副作用と経済の変動に対応してきた。Warsh時代には、市場は最初、財政拡張に協調し、「ハト派」的な政策を実施し、連邦基金金利の引き下げや資産負債表の段階的縮小を予想していた。しかし、最近の原油価格の急騰がこの見通しを変えた。

2026年5月中旬時点で、米国10年国債の利回りは約4.6%に上昇し、1年ぶりの高水準を記録；30年国債の利回りは5.1%を突破し、2007年以来の最高水準となった。コアインフレのデータも上昇を続け、4月のCPIは前年比3.8%に達し、サービスインフレも加速している。中東情勢の影響で油価は一時105ドル/バレルを超え、エネルギーコストがより広範な価格指数に伝播している。

Warshは、貨幣政策の「正統」への回帰を強調し、短期金利だけに依存せず、資産負債表管理を通じて通貨供給をコントロールする方針を示してきた。この考え方はVollker時代の重点と類似しているが、現在の環境は異なる。FRBの先物市場は、2026年末までに利上げの確率が約50%に近づいていることを示し、以前の複数回の利下げ予想とは異なる。Warshは、「象徴的な引き締めを行い、インフレ抑制の決意を示した後、油価の動向を見極める」という道筋を辿る可能性もあるが、歴史的には、新主席の最初の利上げは市場の動揺を伴うことが多く、例えば1987年の株式暴落後のGreenspanの方針転換が例として挙げられる。

実務面では制約が多い。過去12ヶ月間の米国の利息支出は約1.3兆ドルに達し、財政赤字の主要部分を占めている。2026会計年度の最初の7ヶ月間で、純利息支出は既に6160億ドルを超え、前年比6.4%増となった。平均付利率は約3.34%だが、市場の利回りはこれを大きく上回り、再融資コストが上昇している。短期金利の引き下げは国債の利子負担を緩和できるが、長期利回りは財政の持続可能性と世界的な資本の流れに左右されるため、単純な利下げだけでは長期金利を大きく抑えることは難しい。

二、世界的な債券市場の圧力

債券の利回り上昇は米国だけの現象ではなく、世界的な問題である。日本の30年国債の利回りは記録的な高水準に達し、約4.2%に迫る；10年JGBの利回りも2.8%前後に上昇している。英国のギャップ債の利回りは6%超、ユーロ圏の債券も売り圧力に直面している。G7諸国の10年平均借入コストは約4%に達し、紛争前と比べて約80ベーシスポイント上昇している。

この債券売りの背景には、戦争によるエネルギーインフレ、グローバル化の逆行によるサプライチェーンの再構築、各国中央銀行によるドル準備の多様化推進など、多重の要因がある。外国投資家の米国債需要は減少し、米国は国内資金調達とFRBの間接支援に依存している。ステーブルコインの発行やヘッジファンドのキャリートレードも一部の緩衝材となるが、持続可能ではない。

日本などの国々は長期にわたり低金利環境に依存してきたが、利回りの上昇は銀行システムの安定と財政の余裕を脅かす。世界の中央銀行は二律背反の状況に直面している：低金利を維持すればインフレが加速し、引き締めれば成長が抑制される。Warshが資産負債表の縮小を推進すれば、この脆弱なバランスはさらに試され、より多くの国がイールドカーブコントロール（YCC）などの非伝統的手法を採用せざるを得なくなる可能性もある。

三、グローバル化の終焉と長期的枠組み

1980年代のVollkerのインフレ抑制以来、グローバル化は貿易障壁の低減と安価な商品・資本の流動を通じて、長期的に世界金利を押し下げてきた。このトレンドは、金融資産価格の上昇を支えてきた。しかし、2008年の世界金融危機以降、米ドルの準備通貨としての地位は揺らぎ始め、各国は多様な準備通貨へと移行し始めた。トランプの関税政策なども、この長期的な変化を加速させた。

グローバル化の終焉は、より高い構造的インフレと金利の中枢をもたらす。貿易の縮小は米国のドル流入を減少させ、米国債市場の規模を縮小させる一方、エネルギーや重要鉱物の供給網の再構築はコストを押し上げる。AIへの資本支出の繁栄は需要を喚起する一方、エネルギー消費も増加し、追加的なインフレ圧力となる。油価は紛争前から上昇トレンドにあり、短期的な地政学的緩和は調整をもたらす可能性はあるが、長期的な上昇トレンドを逆転させるのは難しい。

この枠組みの下では、FRBのバランスシート縮小は根本的な障壁に直面している。十分な外国資本の流入がなければ、米国は巨額の赤字をQEに頼らずに資金調達することは困難だ。TINA（There Is No Alternative）論理がここに表れる：代替案がなく、最終的には資産買い入れに回帰せざるを得ない（TINAは「選択肢はない」の意。金融・経済・投資の分野で広く使われる概念で、「特定の環境下で、投資家や政策立案者、市場参加者はより良い（または実行可能な）選択肢を持たず、現状の選択を受け入れるしかない」という意味合いを持つ）。

四、ハード資産の配分の重要性

財政・金融の悪化リスクが高まる中、金や銀などのハード資産の魅力が増している。2026年第1四半期、世界の金需要は前年比2%増、中央銀行の純買いは244トンに達した。各国中央銀行は資産の多様化を加速させており、金の世界的な準備比率は引き続き上昇している。中国やブラジルなど新興国も、増配の余地が大きい。

トルコなどは、油価上昇により一部の金準備を売却したが、これは短期的な流動性管理の一環であり、トレンドの逆転ではない。エネルギー情勢が安定すれば、戦略的備蓄の再構築需要が新たな買いを促すだろう。Goldman Sachsなどの予測によると、2026年末の金価格は4300ドル/オンス超に達する可能性があり、中央銀行の買いと地政学的リスク回避が主な推進要因となる。

銀もまた、工業需要（太陽光発電、電子機器）と投資資産としての二重の支援を受けている。各国は石油備蓄に加え、金などのハード資産配分を増やすことを共通認識としている。これは、法定通貨システムに対する長期的な信頼の低下を反映している。

五、政策展望とリスク

Warshが直面する主要な課題は、インフレ抑制と経済成長のバランス、FRBの独立性維持、高い債務負担下での市場の変動への対応である。短期的には、油価の動向が重要な変数となる。紛争の緩和によりエネルギー価格が下落すれば、一時的にインフレ圧力は緩和され、利下げの余地も生まれる可能性がある。しかし、構造的な要因――グローバル化の逆行、エネルギー移行コスト、財政拡張――は、より高い金利中枢を示唆している。

市場はすでに複数回の利下げ予想から、見送りまたは50/50の利上げ予想へとシフトしている。この変化は、Warshのコミュニケーション能力と政策の信頼性を試すものだ。歴史的に、FRBは金融市場の安定を最優先し、その次にインフレ抑制を重視してきた。連邦基金金利の引き下げは、政府の資金調達には有効だが、民間部門には高い長期借入コストをもたらす。

潜在的な「ブレイク・ザ・グラス」案には、イールドカーブコントロール、国債の強制保有、または税制優遇による国内投資促進（例：免税措置）がある。これらは短期的には市場を安定させるが、資源配分を歪め、長期的なリスクを蓄積させる可能性もある。

結び

PowellからWarshへの移行は単なる人事の変化ではなく、ポストグローバル化時代の貨幣政策の枠組みの検証である。世界的な債券市場の圧力、インフレの頑固さ、財政の持続可能性の課題が絡み合い、伝統的なツールの効果は弱まっている。投資家は、貨幣価値の下落と債務の貨幣化リスクに対抗するためにハード資産の配分に注目し、エネルギー価格や地政学的進展、FRBの6月および今後のFOMCのシグナルを注視すべきである。

マクロ環境は、低金利のグローバル化の恩恵から、より高い変動性と構造的インフレの新たなパラダイムへと移行している。政策立案者はルールの再構築と危機対応のバランスを模索し、市場参加者はより高い不確実性の下での資産配分の論理に適応する必要がある。この変革の影響は2026年以降、より長期にわたって続くことになる。