著者： @BlazingKevin_ ，Blockbooster 研究員2026 年第一季度、世界的資産管理大手ブラックストーンのフラッグシッププライベートクレジットファンドBCREDは、370億ドルの引き出しラッシュに直面した。ファンドは2月にわずか0.4％の単月負のリターンを記録し、過去3年で初めての負の月となった。しかし、そのわずかな0.4％の下落だけで、474億ドル規模のこのファンドは、1四半期で約7.9％の純資産価値（NAV）に対する引き出し要求に直面し、四半期引き出し上限の5％を大きく超えた。ブラックストーンは引き出し上限を7％に引き上げ、同社本体から約2.5億ドル、高管個人から約1.5億ドル（合計4億ドル、約0.9％のシェア）を投入して穴を埋める必要があった。ほぼ同時期に、オンチェーンのプライベートクレジットは前例のない速度で拡大している。rwa.xyzのデータによると、アクティブなオンチェーンプライベートクレジットの規模は188.91億ドルに達し、累積原始貸出額は336.6億ドルにのぼる。Centrifuge、Maple Finance、Goldfinchの3つのプロトコルの合計原始貸出額は32億ドル超、年利は8％〜17％。オンチェーンのプライベートクレジットのコアストーリーは「トラディショナルファイナンス（TradFi）の構造的欠陥をトークン化で解決する」ことだ——24/7の流動性、リアルタイムの価格設定、自動決済、透明な監査。しかし、BCREDの事件は一つの事実を示している：トラディショナルファイナンスのプライベートクレジットにおける「流動性の欠陥」は、むしろ圧力下での安定装置である。オンチェーンのプライベートクレジットが謳う「24/7流動性」は、構造的な流動性バッファが欠如している場合、トラディショナルファイナンスの改善ではなく、四半期レベルの流動性危機を分単位の閃光崩壊圧力に圧縮してしまう。1. 「流動性ゲートキーパー」の真の価値---------------### 1.1 BCRED事件の重要データ振り返り* きっかけ：2026年2月、純資産価値（NAV）が0.4％下落。主な原因はテクノロジー株のマーク・トゥ・マーケット評価の下落と信用スプレッドの拡大。この月の負のリターンはBCRED設立以来初のこと。 * 引き出し規模：37億ドル、NAVの7.9％に相当。 * ファンド規模：約474億ドル。 * 管理層の対応：当初の四半期引き出し上限5％を7％に引き上げ（これが最大の変更幅）、残りの0.9％の差額約4億ドルはブラックストーン本体（約2.5億ドル）と高管個人（約1.5億ドル）が出資して補填。 単月の0.4％下落が7.9％の引き出し要求を引き起こした。これは「パニック拡大係数」が20倍超の事態だ。同時期にBlue Owlの別のBDCは15.4％のシェアを買い戻し、別のBlue Owlファンドは引き出しメカニズムを四半期ごとに投資家に均等配分する清算方式に置き換えると発表した。2026年第一四半期の非取引型BDC市場は、システム的な流動性圧力を経験した。しかし、市場は最終的に「落ち着いた」。その理由は二つのTradFi固有の安定器：第一に、5％（上限引き上げ可能な7％）の四半期引き出し上限がファイアウォールとして機能したこと。第二に、管理層が意志と能力、そして法的余地を持ち、自ら資本を投入して介入できることだ。### 1.2 プライベートクレジットのリターン構成要素三つBCRED事件がオンチェーンのプライベートクレジットに与える示唆を理解するには、まず伝統的なプライベートクレジットのリターンが何から構成されているかを理解する必要がある。伝統的金融のクレジット価格設定の枠組みでは、国債に対するプライベートクレジットの超過リターンは三つの部分からなる。* 第一に、信用リスクプレミアム——借り手のデフォルトに対する期待損失の補償。2025年のデータによると、プライベートクレジットのデフォルト率は約1.76％（2025年第2四半期データ、年間変動範囲1％〜3％）、過去の平均回収率は72.9％（1994-2024年の1,801件のデフォルト契約に基づく）。これにより、予想年間損失は約0.5％〜0.8％。 * 第二に、複雑性プレミアム——デューデリジェンス、モニタリング、レポーティングなどの運用コストの補償。プライベートクレジットのデューデリジェンスは通常3〜6ヶ月かかり、財務監査、業界分析、担保評価、契約設計などを含む。これらの作業は公開債券市場では繰り返されない。 * 第三に、流動性プレミアム——投資家の資金拘束に伴う機会コストの補償。これがプライベートクレジットと公開市場債券の最も重要な価格差の一つだ。投資家は二次市場で即時に退出できず、TradFiのプライベートクレジットファンドは通常四半期ごとにしか引き出せず、上限は5％。 現在のプライベートクレジット市場は8〜12％のリターンを提供し、同時期の米国国債（4〜5％）と比較して超過利差は約4〜7ポイント。 この利差の内訳は：信用リスクプレミアム約0.5〜1％、複雑性プレミアム約1〜2％、流動性プレミアム約2〜4％だ。流動性プレミアムが最大の構成要素だ。この分解はオンチェーンのプライベートクレジットにとって非常に重要だ。もし本当に24/7流動性を実現した場合——すなわち流動性プレミアムが排除されるなら——オンチェーンのプライベートクレジットの合理的リターンは、TradFiより2〜4ポイント低い5〜8％の範囲になるはずだ。しかし実際には、Centrifugeのプールは8〜12％、Mapleの製品は8〜15％、Goldfinchは10〜17％を提供している。単一のプロトコルのリターンは流動性の向上を反映していない。ここには二つの可能性がある。第一は、「バッファなし」製品の高リターンは、市場がその流動性に対して実際に不信を抱いていることを反映している——つまり、主張される24/7流動性が圧力下で失効することを市場が認識しているため、流動性プレミアムの「消失」に対して割引をしない。これは典型的なナラティブと価格設定の乖離だ。第二は、「構造化」製品の高リターンは実際に正しい可能性がある——流動性は、底層のプライベートクレジット資産の瞬時換金性ではなく、ポートフォリオ内の資産配分から来ている。この構造下では、投資家はプライベートクレジットのリターン上限＋実質的な流動性を得ており、両者はポートフォリオ管理を通じて同時に実現される。この種の製品のリターンの合理性は、そのLiquidity Sleeveの占める割合に基づいて評価されるべきであり、単純にTradFiファンドと比較すべきではない。この二つのタイプのリスク特性は大きく異なる。以下の分析はこの区別を前提とする——批判の核心は常に「バッファなし」製品に向けられるものであり、構造化された流動性バッファを持つ製品ではない。### 1.3 ゲートキーパーの逆説的価値四半期引き出しウィンドウに5％の上限を設けるTradFiの仕組みは、ユーザー体験の観点からは「非効率」だ。投資家は最大90日待たなければ資金を引き出せず、多数の引き出しがあれば比例的に削減される可能性もある。しかし、システムの安定性の観点からは、この仕組みは三つの重要な役割を果たしている。* 第一に、引き出しのスピードを人為的に遅らせること。0.4％の下落はパニックを引き起こすが、そのパニックは即座に実現しない——投資家は次の四半期の引き出しウィンドウまで待つ必要があり、これによりファンドマネージャーは3ヶ月の間に資産処理、大口借り手への通知、延長交渉、新規引き受け者の探索を行える。 * 第二に、管理層の人為的介入の余地を残すこと。BCREDの幹部は1.5億ドルを個人出資でき、会社も2.5億ドルを投入できるのは、意思決定の猶予期間が十分に長いためだ。もしも瞬時の引き出しだったら、管理層がデューデリジェンスや取締役会の承認、資金の調達を完了させる仕組みは存在し得ない。 * 第三に、資産評価と引き出し価格を連動させ、ディスカウントスパイラルを防ぐこと。BCREDの引き出し価格は四半期末のNAVに基づき、独立した評価機関による評価を受ける。これにより、二次市場のパニック的な価格付けがファンドの評価に逆流するのを防いでいる。 ただし、ここで重要な区別をする必要がある：ゲートキーパーは安定器の唯一の形態ではなく、あくまで一つの実現手段だ。機能の観点からは、「瞬時の引き出し圧力を吸収可能な引き出し圧力に変換する」ことが本質だ。この機能は二つの異なる仕組みで実現できる。* 方法一：時間次元のゲートキーパー——TradFiの標準的手法。引き出し時間ウィンドウ（四半期）と単回引き出し上限（5％）を制限し、瞬間的な圧力を複数の四半期に分散させる。 * 方法二：資産次元のバッファ——ポートフォリオ内に十分な高流動性資産（国債、マネーマーケットファンド等）を組み込み、これらの流動資産で引き出し圧力を吸収し、流動性の低いコア資産を動かさずに済む。これは、「ゲートキーパー」を時間次元の制限から資産次元のバッファへと変換することに相当する。 両者は機能的には等価であり、「プライベートクレジット資産の強制的な売却を避ける」という核心目標を達成できる。ただし、ユーザー体験は全く異なる。方法一は「退出したいが待つ必要がある」体験を投資家に与え、方法二は「即時退出（バッファ範囲内）」を可能にする。オンチェーンのプライベートクレジットの真の問題は、「ゲートキーパーの有無」ではなく、「いかなる形の安定器を持つか」だ。現状のエコシステムの多くの単一プロトコル（Centrifugeの独立プール、Goldfinchの新興市場プール）は、時間的ゲートキーパーも構造的資産バッファも持たず、圧力下で投資家は二次市場で売り叩き、価格は暴落する。これが最も危険な点だ。一方、構造的流動性バッファを備えた多層資産プロダクト（例：ポートフォリオの25〜35％を国債／MMFの引き出し準備金として保持）は、実質的に方法二のゲートキーパーを実現している。こうした製品は、「即時引き出し」を提供し、圧力下でも流動性バッファで引き出し圧力を吸収し、バッファが尽きた場合にのみ深層の引き出し管理を発動する。これは、TradFiの「四半期引き出し＋緊急時の管理層介入」の二層構造とリスク管理の論理的整合性を持ち、実現形式が異なるだけだ。オンチェーンのプライベートクレジットの成熟は、「TradFiの『四半期ゲート』を模倣する」ことではなく——このユーザー体験はDeFiのパラダイムに合わない——、「新たなアーキテクチャで同等の安定機能を提供する」ことにある。これが本稿で「無バッファ型」と「構造化型」を区別する根拠だ。2. オンチェーンのプライベートクレジットの解剖——規模、構造、価格設定----------------------### 2.1 オンチェーンプライベートクレジットのデフォルト処理のパラドックスオンチェーンのプライベートクレジットのトークン保有者は、借り手のデフォルト時に以下の三つの救済経路を持つと理論付けられる。* パス一：SPVの法的追及。Centrifugeや多くのプロトコルが採用する標準構造だ。借り手はSPVとローン契約を結び、SPVが抵当権を保持し、トークン保有者はSPV発行のトークンを通じて間接的にSPV資産の請求権を持つ。理論上、デフォルト後はSPVの司法管轄の裁判所で抵当権を執行できる。 * パス二：プロトコル層のプール損失分散メカニズム。Centrifugeの上位／下位階層構造は、まず下位シェアで損失を吸収し、超過分は上位シェアの保有者が負担する。 * パス三：中央集権的な引き受け機関との協議による処理。Mapleのモデルでは、クレジットチームが積極的にデフォルト借り手と交渉し、リストラクチャリングや延長、処分を行う。これは伝統的なプライベートクレジットファンドのやり方に似ている。 これら三つの経路は、ある矛盾を露呈させる：スマートコントラクトは自動的にオンチェーンの動作を実行できるが、オフチェーンの法的権利は自動的に執行できない。この矛盾はデータでも証明されている。Centrifugeの過去のデフォルト事例では、1754 Factoryの5つのフランスの小規模貸付プールが150日超の延滞を超えた後、最終的に「オフチェーン資産の清算と借り手との交渉」により処理された——月次の時間軸で、回収率は不透明で、自動化された仕組みは存在しない。オンチェーンの「リアルタイム価格設定」や「24/7流動性」は、デフォルト処理段階では全く機能しない。さらに重要なのは、デフォルト情報の伝播メカニズムだ。伝統的なプライベートクレジットでは、借り手の延滞情報は四半期報告にのみLPに開示される。この情報遅延は正常時には欠陥だが、危機時には緩衝材となる——恐慌の瞬時拡散を防ぐ役割を果たす。一方、オンチェーンのプライベートクレジットでは、借り手の延滞情報は理論上リアルタイムでオンチェーンに記録される。これにより、遅延した返済のシグナルは即座に市場に感知され、二次市場の価格に反映され、パニック的な売りが即時に引き起こされる。これがオンチェーンプライベートクレジットのパラドックスだ：透明性は本来、オンチェーンの信頼性の核心的優位点のはずだが、圧力下では逆に危機拡散のエンジンとなり得る。### 2.2 リターンの階層化と「リスクフリースプレッド」の虚偽の約束具体的なデータを用いて、オンチェーンプライベートクレジットのリターン階層が合理的かどうかを検証しよう。もし、TradFiのプライベートクレジット（8〜12％）を基準とした場合、オンチェーンのプライベートクレジットのリターンはどう調整されるべきか？信用リスクの観点から、オンチェーンの借り手の質はまちまちだ。Mapleは機関投資家向け、Centrifugeのプールは質に大きな差があり、Goldfinchの新興市場借り手は伝統的な格付けではB級以下に分類されることが多い。流動性の観点から、バッファなしの製品が主張する24/7流動性が本当だとすれば、TradFiに対して2〜4ポイントのディスカウントが妥当だ。しかし、実際のリターンはディスカウントされておらず、Goldfinchなどは10〜17％の高リターンを提供している。これは、市場が無バッファ型の製品の24/7流動性は条件付きであり、圧力下では失効することを認識しているため、流動性プレミアムの「消失」に対して割引をしないことを示している。一方、構造化製品の価格設定ロジックは異なる。25〜35％の高流動性資産を含む多層資産ポートフォリオでは、6〜8％のリターン分解は次のようになる：流動性スリーブ寄与約1〜1.5％、コア信用スリーブ寄与約2〜3％、エンハンスメントスリーブ寄与約2〜3％。この構造では、リターンは「流動性プレミアムの消失」とは無関係だ——投資家は引き続き底層のプライベートクレジット資産に対して完全な流動性プレミアムを支払っているが、製品レベルではLiquidity Sleeveの存在により、全体の投資ツールに実質的な即時引き出し性を持たせている。この区別は非常に重要だ。無バッファ型の8〜12％のリターンは、「24/7流動性」約束と内部的に矛盾している。一方、構造化型の6〜8％のリターンは、「流動資産バッファによる即時引き出し」約束と論理的に整合している。私たちがオンチェーンのプライベートクレジットを評価する際、最初に問うべきは「リターンの多寡」ではなく、「流動性の構造は何か」だ。3. 流動性パラドックスの定量分析-------------### 3.1 BCREDフレームワークによるオンチェーン無バッファ圧力テスト実際のBCREDのデータを用いて、無バッファのオンチェーンプライベートクレジットに対し、仮定条件下の圧力テストを行う。シナリオ設定：Centrifugeのあるコアプール（アクティブ貸出規模約10億ドル）で、BCREDと類似の誘因——特定の貸出のマーク・トゥ・マーケット評価が0.4％下落——が発生したと仮定。TradFiの対応経路（BCREDをモデルと）：* T+0：評価下落の情報が四半期報告を通じてLPに開示される。 * T+1〜T+90日：投資家が引き出し意向を模索。 * T+90日（四半期末）：引き出し要求を提出、7.9％の引き出し（7.900万ドル）を想定。 * T+90日：5％の引き出し上限がトリガーされ、370万ドルがゲートされる。 * T+90〜T+120日：ファンドマネージャーが資産処理、延長交渉、新規資金調達を行う。 * 実際の結果（BCREDの例）：上限が7％に引き上げられ、管理層が不足分を補填。この全過程は約120日かかり、重要な変数は人為的に遅延されている。無バッファ型のオンチェーン対応経路：* T+0：評価データがオラクルによって即座にオンチェーンに記録。 * T+0+5分：二次市場のトークン価格がパニックを反映し始める。 * T+0+30分：大規模LP（例：DAOの国庫）がアルゴリズム的に売却を開始。 * T+0+1時間：価格差が5％超に拡大。 * T+0+2時間：流動性が消失し、注文簿が崩壊。 * T+0+1日：プロトコルが緊急停止を余儀なくされる（もしこの仕組みがあれば）か、トークン価格が自由落下。この全過程は約24時間で完了。重要なのは、どちらの対応が速いかではなく、どちらの対応がシステムに回復の余裕を残すかだ。TradFiの120日間は、管理者、投資家、借り手、規制当局に十分な対応時間を与える。一方、オンチェーンの24時間では、ガバナンス投票を招集する時間すら足りない。Centrifugeなどのプロトコルの緊急停止メカニズムはDAO投票を必要とし、通常48時間以上かかる——一方、パニックは2時間以内にトークン価格をゼロにする可能性がある。同じシナリオにおける構造化製品の対応経路：* T+0：評価データが即座にオラクルによりオンチェーンに記録。 * T+0+5分：引き出し要求が発生。 * T+0+5分〜数時間：引き出し要求は、製品内部のLiquidity Sleeveが1:1で元値に基づき支払う。 * Liquidity Sleeveが尽きるまで：追加の緊急措置は不要。プライベートクレジット資産は強制的に売却されない。 * 引き出し要求がLiquidity Sleeveの容量を超えた場合のみ：より深い引き出し管理を発動。もしLiquidity Sleeveがポートフォリオの30％（例：3億ドル）を占めていると、BCREDの7.9％の引き出し圧力でも、Liquidity Sleeveの26％しか消費しない——これはプライベートクレジット資産にはほとんど影響しない。この種の製品は、同じ圧力に対してより平穏に対応し、TradFiのBCREDに近い挙動を示す。一方、無バッファ型は閃光崩壊に近い。したがって、オンチェーンのプライベートクレジットにおける「流動性危機」は、必然的な特性ではなく、製品アーキテクチャの選択の結果だ。Liquidity Sleeveを持たない無バッファ型は圧力下で崩壊しやすいが、十分なLiquidity Sleeveを持つ構造化型は、即時引き出しを維持しつつ、合理的な圧力に耐えられる。4. DAOの国庫は見落とされがちなシステム性伝染経路---------------------### 4.1 DAO資金のオンチェーンプライベートクレジットへの流入状況オンチェーンのプライベートクレジット投資家層は、過去2年で大きく変化した。最初は暗号ネイティブの散在投資家や小規模ファンドだったが、2025-2026年には新たなプレイヤー——DAOの国庫——が主導権を握りつつある。具体的なデータは次の通り：* MakerDAO（現Sky）は20億ドル超のRWA担保を持ち、DAIを支える最大のDeFi RWA消費者。 * Arbitrum DAOは一部の国庫資金をオンチェーンプライベートクレジットに配分。 * Aave、Uniswapなどの主要DAOも類似戦略を評価または実施中。 * SpazioCryptoの2026年4月のデータによると、機関のDeFi/RWA TVLは170億ドルに達し、主要金融機関は40以上。 DAOの国庫がオンチェーンプライベートクレジットに流入するロジックは非常に明快だ：DAOは大量のステーブルコインを保有し、「キャッシュフロー権」を支えるために高リターンを求めている。オンチェーンのプライベートクレジットは8〜12％のリターンを提供し、「リスクフリー」の国債（4〜5％）やMMF（4〜5％）を大きく上回る。この利差は、利益追求型のDAO国庫にとって魅力的だ。### 4.2 DAO国庫が誤った製品を選択した場合DAO国庫のオンチェーンプライベートクレジットへの流入は、ほぼ未議論のシステム性伝染経路を新たに引き起こす——それは、DAO国庫が流動性バッファのない無バッファ製品を選択した場合だ。実体経済の信用違反→単一の裸露プロトコルの不良債権→DAO国庫の瞬時損失→DAOトークン価格の下落＋プロトコル運営資金の逼迫→DeFiシステム全体のリスク拡大。この伝染の各段階を段階的に解説しよう。* 第一段階：実体経済の信用違反。2025年の違反率はピークの2.67％から2025年第2四半期の1.76％に低下したが、2026年のマクロ環境は依然不利。米国が新たな信用引き締め局面に入れば、違反率は3〜4％に再上昇する可能性がある。 * 第二段階：無バッファのプロトコルの不良債権化。違反率が3〜4％に上昇すれば、オンチェーンのプライベートクレジットは実損を被る。例：Mapleの40億ドルAUMで3％違反、回収率50％と仮定すると、年間損失は約1.2億ドル。回収率が50％なら、純損は6000万ドル。これはプロトコル自体には耐えられる範囲だが、一部プールには壊滅的。 * 第三段階：DAO国庫の差異化損失。ここで、DAO管理者の選択した製品タイプが損失の拡大要因か緩衝要因かを決める。 もしDAOが単一の無バッファ型プロトコルのトークン（例：Mapleのプールに10％の国庫資金を配置）を直接持つと、3％の違反＋50％の回収率は、資金の1.5％の損失を意味する。しかし、より危険なのは反射性の影響だ——違反情報がオンチェーンに載ると、数時間以内に二次市場のトークン価格は30〜50％のディスカウントを受け、DAOのマーク・トゥ・マーケット損失は実損を大きく上回る。もしDAO管理者がリスク管理のために売却を余儀なくされれば、価格はさらに下落し、連鎖反応を引き起こす。一方、構造化製品を持つ場合、たとえエンハンスメント部分に損失が出ても、全体のNAVへの影響は限定的であり、製品自体のLiquidity Sleeveは引き出し圧力を吸収し、二次市場のパニック的価格下落を回避できる。この種の製品は、「プライベートクレジットのリターンエクスポージャー」を提供しつつ、「尾部リスクエクスポージャー」を遮断している。* 第四段階：DeFiのシステムリスク。もしMakerDAOのRWA担保が大規模に不良化すれば、DAIの安定性が脅かされる。DAIはDeFiの最重要ステーブルコインの一つであり、その脱錨は、AaveのDAIポジション、CurveのDAI流動性プール、デリバティブの保証金など、DeFiエコシステム全体に連鎖的な衝撃をもたらす。この伝染の速度差が重要だ。実体経済の信用違反は四半期レベルのイベント。裸露の二次市場反応は分単位。DAO国庫の資産配分調整は分単位。DAIの脱錨は秒単位。しかし、同じく重要なのは、この伝染の各段階は構造化製品によって大きく緩衝できることだ。DAO国庫が多層資産製品を通じてプライベートクレジットのエクスポージャーを持つ場合、第二段階の損失はLiquidity Sleeveによって希釈され、第三段階の反射性効果はNAVの安定性によって弱められる。結果として、伝染の速度は「分単位」から「日単位」へと遅延し、ガバナンスの介入時間を稼ぐことができる。これにより、DAO管理者は、オンチェーンのプライベートクレジットエクスポージャーをどう持つかの選択を迫られる：最高の名目リターンを追求して無バッファ型を持つか、リスク調整後のリターンを得るために構造化製品を選び、そのアーキテクチャでシステムリスクの緩衝を行うか。5. 結論-----### 5.1 オンチェーンプライベートクレジット成熟の前提条件オンチェーンのプライベートクレジットが本当に機関資本の大規模配置可能な成熟資産クラスとなるには、以下の三つの構造的課題を解決する必要がある。前提一：資産次元または時間次元の流動性管理
オンチェーンプライベートクレジットの流動性幻想
著者： @BlazingKevin_ ，Blockbooster 研究員
2026 年第一季度、世界的資産管理大手ブラックストーンのフラッグシッププライベートクレジットファンドBCREDは、370億ドルの引き出しラッシュに直面した。ファンドは2月にわずか0.4％の単月負のリターンを記録し、過去3年で初めての負の月となった。しかし、そのわずかな0.4％の下落だけで、474億ドル規模のこのファンドは、1四半期で約7.9％の純資産価値（NAV）に対する引き出し要求に直面し、四半期引き出し上限の5％を大きく超えた。ブラックストーンは引き出し上限を7％に引き上げ、同社本体から約2.5億ドル、高管個人から約1.5億ドル（合計4億ドル、約0.9％のシェア）を投入して穴を埋める必要があった。
ほぼ同時期に、オンチェーンのプライベートクレジットは前例のない速度で拡大している。rwa.xyzのデータによると、アクティブなオンチェーンプライベートクレジットの規模は188.91億ドルに達し、累積原始貸出額は336.6億ドルにのぼる。Centrifuge、Maple Finance、Goldfinchの3つのプロトコルの合計原始貸出額は32億ドル超、年利は8％〜17％。
オンチェーンのプライベートクレジットのコアストーリーは「トラディショナルファイナンス（TradFi）の構造的欠陥をトークン化で解決する」ことだ——24/7の流動性、リアルタイムの価格設定、自動決済、透明な監査。
しかし、BCREDの事件は一つの事実を示している：トラディショナルファイナンスのプライベートクレジットにおける「流動性の欠陥」は、むしろ圧力下での安定装置である。オンチェーンのプライベートクレジットが謳う「24/7流動性」は、構造的な流動性バッファが欠如している場合、トラディショナルファイナンスの改善ではなく、四半期レベルの流動性危機を分単位の閃光崩壊圧力に圧縮してしまう。
1.1 BCRED事件の重要データ振り返り
きっかけ：2026年2月、純資産価値（NAV）が0.4％下落。主な原因はテクノロジー株のマーク・トゥ・マーケット評価の下落と信用スプレッドの拡大。この月の負のリターンはBCRED設立以来初のこと。
引き出し規模：37億ドル、NAVの7.9％に相当。
ファンド規模：約474億ドル。
管理層の対応：当初の四半期引き出し上限5％を7％に引き上げ（これが最大の変更幅）、残りの0.9％の差額約4億ドルはブラックストーン本体（約2.5億ドル）と高管個人（約1.5億ドル）が出資して補填。
単月の0.4％下落が7.9％の引き出し要求を引き起こした。これは「パニック拡大係数」が20倍超の事態だ。同時期にBlue Owlの別のBDCは15.4％のシェアを買い戻し、別のBlue Owlファンドは引き出しメカニズムを四半期ごとに投資家に均等配分する清算方式に置き換えると発表した。2026年第一四半期の非取引型BDC市場は、システム的な流動性圧力を経験した。
しかし、市場は最終的に「落ち着いた」。その理由は二つのTradFi固有の安定器：第一に、5％（上限引き上げ可能な7％）の四半期引き出し上限がファイアウォールとして機能したこと。第二に、管理層が意志と能力、そして法的余地を持ち、自ら資本を投入して介入できることだ。
1.2 プライベートクレジットのリターン構成要素三つ
BCRED事件がオンチェーンのプライベートクレジットに与える示唆を理解するには、まず伝統的なプライベートクレジットのリターンが何から構成されているかを理解する必要がある。伝統的金融のクレジット価格設定の枠組みでは、国債に対するプライベートクレジットの超過リターンは三つの部分からなる。
第一に、信用リスクプレミアム——借り手のデフォルトに対する期待損失の補償。2025年のデータによると、プライベートクレジットのデフォルト率は約1.76％（2025年第2四半期データ、年間変動範囲1％〜3％）、過去の平均回収率は72.9％（1994-2024年の1,801件のデフォルト契約に基づく）。これにより、予想年間損失は約0.5％〜0.8％。
第二に、複雑性プレミアム——デューデリジェンス、モニタリング、レポーティングなどの運用コストの補償。プライベートクレジットのデューデリジェンスは通常3〜6ヶ月かかり、財務監査、業界分析、担保評価、契約設計などを含む。これらの作業は公開債券市場では繰り返されない。
第三に、流動性プレミアム——投資家の資金拘束に伴う機会コストの補償。これがプライベートクレジットと公開市場債券の最も重要な価格差の一つだ。投資家は二次市場で即時に退出できず、TradFiのプライベートクレジットファンドは通常四半期ごとにしか引き出せず、上限は5％。
現在のプライベートクレジット市場は8〜12％のリターンを提供し、同時期の米国国債（4〜5％）と比較して超過利差は約4〜7ポイント。 この利差の内訳は：信用リスクプレミアム約0.5〜1％、複雑性プレミアム約1〜2％、流動性プレミアム約2〜4％だ。流動性プレミアムが最大の構成要素だ。
この分解はオンチェーンのプライベートクレジットにとって非常に重要だ。もし本当に24/7流動性を実現した場合——すなわち流動性プレミアムが排除されるなら——オンチェーンのプライベートクレジットの合理的リターンは、TradFiより2〜4ポイント低い5〜8％の範囲になるはずだ。しかし実際には、Centrifugeのプールは8〜12％、Mapleの製品は8〜15％、Goldfinchは10〜17％を提供している。単一のプロトコルのリターンは流動性の向上を反映していない。
ここには二つの可能性がある。第一は、「バッファなし」製品の高リターンは、市場がその流動性に対して実際に不信を抱いていることを反映している——つまり、主張される24/7流動性が圧力下で失効することを市場が認識しているため、流動性プレミアムの「消失」に対して割引をしない。これは典型的なナラティブと価格設定の乖離だ。
第二は、「構造化」製品の高リターンは実際に正しい可能性がある——流動性は、底層のプライベートクレジット資産の瞬時換金性ではなく、ポートフォリオ内の資産配分から来ている。この構造下では、投資家はプライベートクレジットのリターン上限＋実質的な流動性を得ており、両者はポートフォリオ管理を通じて同時に実現される。この種の製品のリターンの合理性は、そのLiquidity Sleeveの占める割合に基づいて評価されるべきであり、単純にTradFiファンドと比較すべきではない。
この二つのタイプのリスク特性は大きく異なる。以下の分析はこの区別を前提とする——批判の核心は常に「バッファなし」製品に向けられるものであり、構造化された流動性バッファを持つ製品ではない。
1.3 ゲートキーパーの逆説的価値
四半期引き出しウィンドウに5％の上限を設けるTradFiの仕組みは、ユーザー体験の観点からは「非効率」だ。投資家は最大90日待たなければ資金を引き出せず、多数の引き出しがあれば比例的に削減される可能性もある。しかし、システムの安定性の観点からは、この仕組みは三つの重要な役割を果たしている。
第一に、引き出しのスピードを人為的に遅らせること。0.4％の下落はパニックを引き起こすが、そのパニックは即座に実現しない——投資家は次の四半期の引き出しウィンドウまで待つ必要があり、これによりファンドマネージャーは3ヶ月の間に資産処理、大口借り手への通知、延長交渉、新規引き受け者の探索を行える。
第二に、管理層の人為的介入の余地を残すこと。BCREDの幹部は1.5億ドルを個人出資でき、会社も2.5億ドルを投入できるのは、意思決定の猶予期間が十分に長いためだ。もしも瞬時の引き出しだったら、管理層がデューデリジェンスや取締役会の承認、資金の調達を完了させる仕組みは存在し得ない。
第三に、資産評価と引き出し価格を連動させ、ディスカウントスパイラルを防ぐこと。BCREDの引き出し価格は四半期末のNAVに基づき、独立した評価機関による評価を受ける。これにより、二次市場のパニック的な価格付けがファンドの評価に逆流するのを防いでいる。
ただし、ここで重要な区別をする必要がある：ゲートキーパーは安定器の唯一の形態ではなく、あくまで一つの実現手段だ。機能の観点からは、「瞬時の引き出し圧力を吸収可能な引き出し圧力に変換する」ことが本質だ。この機能は二つの異なる仕組みで実現できる。
方法一：時間次元のゲートキーパー——TradFiの標準的手法。引き出し時間ウィンドウ（四半期）と単回引き出し上限（5％）を制限し、瞬間的な圧力を複数の四半期に分散させる。
方法二：資産次元のバッファ——ポートフォリオ内に十分な高流動性資産（国債、マネーマーケットファンド等）を組み込み、これらの流動資産で引き出し圧力を吸収し、流動性の低いコア資産を動かさずに済む。これは、「ゲートキーパー」を時間次元の制限から資産次元のバッファへと変換することに相当する。
両者は機能的には等価であり、「プライベートクレジット資産の強制的な売却を避ける」という核心目標を達成できる。ただし、ユーザー体験は全く異なる。方法一は「退出したいが待つ必要がある」体験を投資家に与え、方法二は「即時退出（バッファ範囲内）」を可能にする。
オンチェーンのプライベートクレジットの真の問題は、「ゲートキーパーの有無」ではなく、「いかなる形の安定器を持つか」だ。現状のエコシステムの多くの単一プロトコル（Centrifugeの独立プール、Goldfinchの新興市場プール）は、時間的ゲートキーパーも構造的資産バッファも持たず、圧力下で投資家は二次市場で売り叩き、価格は暴落する。これが最も危険な点だ。
一方、構造的流動性バッファを備えた多層資産プロダクト（例：ポートフォリオの25〜35％を国債／MMFの引き出し準備金として保持）は、実質的に方法二のゲートキーパーを実現している。こうした製品は、「即時引き出し」を提供し、圧力下でも流動性バッファで引き出し圧力を吸収し、バッファが尽きた場合にのみ深層の引き出し管理を発動する。これは、TradFiの「四半期引き出し＋緊急時の管理層介入」の二層構造とリスク管理の論理的整合性を持ち、実現形式が異なるだけだ。
オンチェーンのプライベートクレジットの成熟は、「TradFiの『四半期ゲート』を模倣する」ことではなく——このユーザー体験はDeFiのパラダイムに合わない——、「新たなアーキテクチャで同等の安定機能を提供する」ことにある。これが本稿で「無バッファ型」と「構造化型」を区別する根拠だ。
2.1 オンチェーンプライベートクレジットのデフォルト処理のパラドックス
オンチェーンのプライベートクレジットのトークン保有者は、借り手のデフォルト時に以下の三つの救済経路を持つと理論付けられる。
パス一：SPVの法的追及。Centrifugeや多くのプロトコルが採用する標準構造だ。借り手はSPVとローン契約を結び、SPVが抵当権を保持し、トークン保有者はSPV発行のトークンを通じて間接的にSPV資産の請求権を持つ。理論上、デフォルト後はSPVの司法管轄の裁判所で抵当権を執行できる。
パス二：プロトコル層のプール損失分散メカニズム。Centrifugeの上位／下位階層構造は、まず下位シェアで損失を吸収し、超過分は上位シェアの保有者が負担する。
パス三：中央集権的な引き受け機関との協議による処理。Mapleのモデルでは、クレジットチームが積極的にデフォルト借り手と交渉し、リストラクチャリングや延長、処分を行う。これは伝統的なプライベートクレジットファンドのやり方に似ている。
これら三つの経路は、ある矛盾を露呈させる：スマートコントラクトは自動的にオンチェーンの動作を実行できるが、オフチェーンの法的権利は自動的に執行できない。
この矛盾はデータでも証明されている。Centrifugeの過去のデフォルト事例では、1754 Factoryの5つのフランスの小規模貸付プールが150日超の延滞を超えた後、最終的に「オフチェーン資産の清算と借り手との交渉」により処理された——月次の時間軸で、回収率は不透明で、自動化された仕組みは存在しない。オンチェーンの「リアルタイム価格設定」や「24/7流動性」は、デフォルト処理段階では全く機能しない。
さらに重要なのは、デフォルト情報の伝播メカニズムだ。伝統的なプライベートクレジットでは、借り手の延滞情報は四半期報告にのみLPに開示される。この情報遅延は正常時には欠陥だが、危機時には緩衝材となる——恐慌の瞬時拡散を防ぐ役割を果たす。一方、オンチェーンのプライベートクレジットでは、借り手の延滞情報は理論上リアルタイムでオンチェーンに記録される。これにより、遅延した返済のシグナルは即座に市場に感知され、二次市場の価格に反映され、パニック的な売りが即時に引き起こされる。
これがオンチェーンプライベートクレジットのパラドックスだ：透明性は本来、オンチェーンの信頼性の核心的優位点のはずだが、圧力下では逆に危機拡散のエンジンとなり得る。
2.2 リターンの階層化と「リスクフリースプレッド」の虚偽の約束
具体的なデータを用いて、オンチェーンプライベートクレジットのリターン階層が合理的かどうかを検証しよう。
もし、TradFiのプライベートクレジット（8〜12％）を基準とした場合、オンチェーンのプライベートクレジットのリターンはどう調整されるべきか？
信用リスクの観点から、オンチェーンの借り手の質はまちまちだ。Mapleは機関投資家向け、Centrifugeのプールは質に大きな差があり、Goldfinchの新興市場借り手は伝統的な格付けではB級以下に分類されることが多い。
流動性の観点から、バッファなしの製品が主張する24/7流動性が本当だとすれば、TradFiに対して2〜4ポイントのディスカウントが妥当だ。しかし、実際のリターンはディスカウントされておらず、Goldfinchなどは10〜17％の高リターンを提供している。これは、市場が無バッファ型の製品の24/7流動性は条件付きであり、圧力下では失効することを認識しているため、流動性プレミアムの「消失」に対して割引をしないことを示している。
一方、構造化製品の価格設定ロジックは異なる。25〜35％の高流動性資産を含む多層資産ポートフォリオでは、6〜8％のリターン分解は次のようになる：流動性スリーブ寄与約1〜1.5％、コア信用スリーブ寄与約2〜3％、エンハンスメントスリーブ寄与約2〜3％。この構造では、リターンは「流動性プレミアムの消失」とは無関係だ——投資家は引き続き底層のプライベートクレジット資産に対して完全な流動性プレミアムを支払っているが、製品レベルではLiquidity Sleeveの存在により、全体の投資ツールに実質的な即時引き出し性を持たせている。
この区別は非常に重要だ。無バッファ型の8〜12％のリターンは、「24/7流動性」約束と内部的に矛盾している。一方、構造化型の6〜8％のリターンは、「流動資産バッファによる即時引き出し」約束と論理的に整合している。
私たちがオンチェーンのプライベートクレジットを評価する際、最初に問うべきは「リターンの多寡」ではなく、「流動性の構造は何か」だ。
3.1 BCREDフレームワークによるオンチェーン無バッファ圧力テスト
実際のBCREDのデータを用いて、無バッファのオンチェーンプライベートクレジットに対し、仮定条件下の圧力テストを行う。
シナリオ設定：Centrifugeのあるコアプール（アクティブ貸出規模約10億ドル）で、BCREDと類似の誘因——特定の貸出のマーク・トゥ・マーケット評価が0.4％下落——が発生したと仮定。
TradFiの対応経路（BCREDをモデルと）：
T+0：評価下落の情報が四半期報告を通じてLPに開示される。
T+1〜T+90日：投資家が引き出し意向を模索。
T+90日（四半期末）：引き出し要求を提出、7.9％の引き出し（7.900万ドル）を想定。
T+90日：5％の引き出し上限がトリガーされ、370万ドルがゲートされる。
T+90〜T+120日：ファンドマネージャーが資産処理、延長交渉、新規資金調達を行う。
実際の結果（BCREDの例）：上限が7％に引き上げられ、管理層が不足分を補填。
この全過程は約120日かかり、重要な変数は人為的に遅延されている。
無バッファ型のオンチェーン対応経路：
T+0：評価データがオラクルによって即座にオンチェーンに記録。
T+0+5分：二次市場のトークン価格がパニックを反映し始める。
T+0+30分：大規模LP（例：DAOの国庫）がアルゴリズム的に売却を開始。
T+0+1時間：価格差が5％超に拡大。
T+0+2時間：流動性が消失し、注文簿が崩壊。
T+0+1日：プロトコルが緊急停止を余儀なくされる（もしこの仕組みがあれば）か、トークン価格が自由落下。
この全過程は約24時間で完了。重要なのは、どちらの対応が速いかではなく、どちらの対応がシステムに回復の余裕を残すかだ。
TradFiの120日間は、管理者、投資家、借り手、規制当局に十分な対応時間を与える。一方、オンチェーンの24時間では、ガバナンス投票を招集する時間すら足りない。Centrifugeなどのプロトコルの緊急停止メカニズムはDAO投票を必要とし、通常48時間以上かかる——一方、パニックは2時間以内にトークン価格をゼロにする可能性がある。
同じシナリオにおける構造化製品の対応経路：
T+0：評価データが即座にオラクルによりオンチェーンに記録。
T+0+5分：引き出し要求が発生。
T+0+5分〜数時間：引き出し要求は、製品内部のLiquidity Sleeveが1:1で元値に基づき支払う。
Liquidity Sleeveが尽きるまで：追加の緊急措置は不要。プライベートクレジット資産は強制的に売却されない。
引き出し要求がLiquidity Sleeveの容量を超えた場合のみ：より深い引き出し管理を発動。
もしLiquidity Sleeveがポートフォリオの30％（例：3億ドル）を占めていると、BCREDの7.9％の引き出し圧力でも、Liquidity Sleeveの26％しか消費しない——これはプライベートクレジット資産にはほとんど影響しない。この種の製品は、同じ圧力に対してより平穏に対応し、TradFiのBCREDに近い挙動を示す。一方、無バッファ型は閃光崩壊に近い。
したがって、オンチェーンのプライベートクレジットにおける「流動性危機」は、必然的な特性ではなく、製品アーキテクチャの選択の結果だ。Liquidity Sleeveを持たない無バッファ型は圧力下で崩壊しやすいが、十分なLiquidity Sleeveを持つ構造化型は、即時引き出しを維持しつつ、合理的な圧力に耐えられる。
4.1 DAO資金のオンチェーンプライベートクレジットへの流入状況
オンチェーンのプライベートクレジット投資家層は、過去2年で大きく変化した。最初は暗号ネイティブの散在投資家や小規模ファンドだったが、2025-2026年には新たなプレイヤー——DAOの国庫——が主導権を握りつつある。
具体的なデータは次の通り：
MakerDAO（現Sky）は20億ドル超のRWA担保を持ち、DAIを支える最大のDeFi RWA消費者。
Arbitrum DAOは一部の国庫資金をオンチェーンプライベートクレジットに配分。
Aave、Uniswapなどの主要DAOも類似戦略を評価または実施中。
SpazioCryptoの2026年4月のデータによると、機関のDeFi/RWA TVLは170億ドルに達し、主要金融機関は40以上。
DAOの国庫がオンチェーンプライベートクレジットに流入するロジックは非常に明快だ：DAOは大量のステーブルコインを保有し、「キャッシュフロー権」を支えるために高リターンを求めている。オンチェーンのプライベートクレジットは8〜12％のリターンを提供し、「リスクフリー」の国債（4〜5％）やMMF（4〜5％）を大きく上回る。この利差は、利益追求型のDAO国庫にとって魅力的だ。
4.2 DAO国庫が誤った製品を選択した場合
DAO国庫のオンチェーンプライベートクレジットへの流入は、ほぼ未議論のシステム性伝染経路を新たに引き起こす——それは、DAO国庫が流動性バッファのない無バッファ製品を選択した場合だ。
実体経済の信用違反→単一の裸露プロトコルの不良債権→DAO国庫の瞬時損失→DAOトークン価格の下落＋プロトコル運営資金の逼迫→DeFiシステム全体のリスク拡大。
この伝染の各段階を段階的に解説しよう。
第一段階：実体経済の信用違反。2025年の違反率はピークの2.67％から2025年第2四半期の1.76％に低下したが、2026年のマクロ環境は依然不利。米国が新たな信用引き締め局面に入れば、違反率は3〜4％に再上昇する可能性がある。
第二段階：無バッファのプロトコルの不良債権化。違反率が3〜4％に上昇すれば、オンチェーンのプライベートクレジットは実損を被る。例：Mapleの40億ドルAUMで3％違反、回収率50％と仮定すると、年間損失は約1.2億ドル。回収率が50％なら、純損は6000万ドル。これはプロトコル自体には耐えられる範囲だが、一部プールには壊滅的。
第三段階：DAO国庫の差異化損失。ここで、DAO管理者の選択した製品タイプが損失の拡大要因か緩衝要因かを決める。
もしDAOが単一の無バッファ型プロトコルのトークン（例：Mapleのプールに10％の国庫資金を配置）を直接持つと、3％の違反＋50％の回収率は、資金の1.5％の損失を意味する。しかし、より危険なのは反射性の影響だ——違反情報がオンチェーンに載ると、数時間以内に二次市場のトークン価格は30〜50％のディスカウントを受け、DAOのマーク・トゥ・マーケット損失は実損を大きく上回る。もしDAO管理者がリスク管理のために売却を余儀なくされれば、価格はさらに下落し、連鎖反応を引き起こす。
一方、構造化製品を持つ場合、たとえエンハンスメント部分に損失が出ても、全体のNAVへの影響は限定的であり、製品自体のLiquidity Sleeveは引き出し圧力を吸収し、二次市場のパニック的価格下落を回避できる。この種の製品は、「プライベートクレジットのリターンエクスポージャー」を提供しつつ、「尾部リスクエクスポージャー」を遮断している。
この伝染の速度差が重要だ。実体経済の信用違反は四半期レベルのイベント。裸露の二次市場反応は分単位。DAO国庫の資産配分調整は分単位。DAIの脱錨は秒単位。
しかし、同じく重要なのは、この伝染の各段階は構造化製品によって大きく緩衝できることだ。DAO国庫が多層資産製品を通じてプライベートクレジットのエクスポージャーを持つ場合、第二段階の損失はLiquidity Sleeveによって希釈され、第三段階の反射性効果はNAVの安定性によって弱められる。結果として、伝染の速度は「分単位」から「日単位」へと遅延し、ガバナンスの介入時間を稼ぐことができる。
これにより、DAO管理者は、オンチェーンのプライベートクレジットエクスポージャーをどう持つかの選択を迫られる：最高の名目リターンを追求して無バッファ型を持つか、リスク調整後のリターンを得るために構造化製品を選び、そのアーキテクチャでシステムリスクの緩衝を行うか。
5.1 オンチェーンプライベートクレジット成熟の前提条件
オンチェーンのプライベートクレジットが本当に機関資本の大規模配置可能な成熟資産クラスとなるには、以下の三つの構造的課題を解決する必要がある。
前提一：資産次元または時間次元の流動性管理