債券市場と米国10年国債は崩壊の瀬戸際に近づいている一方で、株式は史上最高値にあり、この強気市場にはまだ多くの余地がある兆候も見られる。なぜ高利回りが市場を壊さないのか、その理由を説明しよう。

ここにあるのは、米国10年国債利回り（現在4.56%）と$SPX (S&P 500)を過去30年間比較したものだ...これを見れば見るほど、私が思うのは、「高金利は株にとって悪いのか？」という単純な問いではなく、
より適切な問いは、「我々はどのような高金利環境にいるのか？」だ。
なぜなら、歴史的に景気後退を引き起こした原因と、それを確認した原因には大きな違いがあるからだ。
過去25年以上の間に最もひどい市場の下落のいくつかは、必ずしも利回りが高かったことが原因ではなかった。むしろ、債券市場が本格的な成長問題を嗅ぎつけ始め、利回りがすでに崩壊し始めた後に起こることが多かった。
言い換えれば、10年国債の下落は、投資家が望む「金利が下がる」という強気のシグナルでは必ずしもなかったこともある。時には、市場が成長の崩壊を示し、資本が安全資産に移動し、FRBが遅れていると示している場合もあった。
もし10年国債がインフレが冷え込みながらも利益が堅調なまま崩れるなら、それは強気材料になり得る。それがソフトランディングのシナリオだ。割引率が低下し、利益が堅調で、リスク資産が息を吹き返す。
しかし、もし10年国債が失業率の上昇、クレジットスプレッドの拡大、消費者の弱体化、利益修正の停滞とともに崩れるなら、それは弱気材料だ。それは景気後退のシナリオだ。同じ金利の動きでも、メッセージはまったく異なる。
では、今何が起きているのか？
現在、10年国債は主要な数十年規模の抵抗ゾーン付近にあり、S&P 500は新高値を更新している。
この組み合わせは、市場が名目成長、財政支出、AIの資本支出、巨大企業の利益力が高金利の逆風を相殺できるほど堅調だと見積もっていることを示している。これが重要なポイントだ。
2000年、2007年、2020年、そして2022年の一部では、10年国債の利回りの崩壊は、株価の調整の原因というよりも、市場が経済の悪化、流動性のストレス、または積極的な政策対応を突然織り込んだ結果だった。
別の言い方をすれば、利回りの上昇は通常、名目成長、インフレ期待、または経済の勢いを反映している。一方、利回りの崩壊は恐怖、景気後退リスク、または流動性イベントを示すことが多い。
そして、ここが今日の興味深いポイントだ。私たちは過去のサイクルと同じマクロ構造の中にいない。米国の財政赤字ははるかに大きくなっている。国債供給の重要性も増している。インフレは構造的に粘り強くなっている。そして、AIインフラ支出は現代史上最大級の民間セクターの資本支出サイクルの一つとなっている。
AI資本支出ブームは単なる技術の話だけではない。経済のさまざまな分野に流れ込んでいる。半導体、電力、公共事業、データセンター、ネットワーク機器、電気インフラ、労働需要などだ。その支出は、通常このレベルの金利下では早く崩壊していたはずの経済の一部を支え続けている。
指数の集中度も重要だ。今日のS&P 500は、2000年や2010年のものとは異なる。指数のパフォーマンスの大部分は、巨大な財務体質を持ち、莫大なフリーキャッシュフロー、世界的な独占的流通、そして長期的なAI駆動の需要を持つ数社の巨大テクノロジー企業によって駆動されている。
これにより、高金利の伝達メカニズムが変わる。地域銀行、小型株、または高レバレッジの消費者企業は、5%の利回りの世界で大きく苦戦する可能性がある。Microsoft、NVIDIA、Meta、Alphabetは、内部のキャッシュ生成を通じて成長を資金調達しているため、必ずしも同じ苦戦を強いられるわけではない。
したがって、市場は金利を無視しているわけではない。むしろ、「利益へのダメージを見せてくれ」と言っているのだ。そして、これまでのところ、指数レベルでは何も起きていない。指数や経済の主要な構成要素は、最も堅固な防御線を持ち、利益の強さはかつてないほどだ。
これが、多くの人が長期にわたり従来の景気後退シグナルを「間違っている」と見なしてきた理由だ。
経済は二分されている。低所得層の消費者はストレスを感じており、住宅の手頃さは弱く、小規模事業は圧力に直面し、リファイナンスリスクは現実だ（商業不動産は依然として高い資本コストを消化中だ）。
しかし同時に、大型テック企業の利益は堅調だ。AI、ソフトウェア、クラウド、インフラ支出が、より広範な弱さを相殺しているからだ。
また、AI資本支出サイクルを1990年代後半の通信・インターネットバブルと比較しすぎるのも早計だ。大きな違いがある。1990年代のインフラ整備の多くは、資本市場を開いたままにする必要があった企業によるもので、主に借金に依存していた。
今日では、Microsoft、Amazon、Meta、Alphabet、NVIDIA、Oracleのような企業は、莫大な収益性のもとで投資している。確かに、今や彼らは成長を加速させるために借入市場にアクセスし始めているが、それは生き残りではなく、強さの証明だ。
最終的に、その支出が過剰になるのか、十分なリターンを生むのかは別の議論だ。過剰供給になるのか、それともこの資本支出が最終的に失望をもたらすのか。見てみよう。
しかし今のところ、利益のインパルスは本物だ。
何百億ドルもが計算能力、ネットワーク、電力インフラ、チップ、データセンターに投入されている。その支出は経済を流れ、名目成長を支えている一方で、消費者経済の一部は弱まっている。
これが、ここから先、債券市場が非常に重要になる理由だ。
技術的には、利回りは20年以上の底からのブレイクアウトを試みているように見える。そして、もし利回りがこの範囲を決定的に超え、約5%を維持するなら、市場は最終的に現在の倍数を維持するのがより難しくなるだろう。必ずしも成長が即座に崩壊するわけではなく、割引率の regime が変わるからだ。
このマクロ抵抗ゾーンを持続的に超える動きは、市場が期間プレミアム、財政リスク、または粘り強いインフレを再評価していることを示すだろう。それは長期資産に圧力をかけ、株式市場を利益成長により依存させ、評価を正当化させる。
一方、10年国債が無秩序に崩壊したり、この長期抵抗ゾーンを超えたりしなければ、市場はまだ持ちこたえられる。
それは株式に上昇余地を与え、特に利益エンジンが実質的なキャッシュフロー、価格設定力、バランスシートの強さを持つ企業に集中している場合に有利だ。
覚えておいてほしいのは、市場は債券市場が成長の悪化を予期して突然崩壊するときに崩れるということだ。そして今のところ、それは債券市場が示していることではない。
むしろ、債券市場は逆のことを示している。名目成長とインフレは、予想よりも持続性が高い。
それはリスクではないのか？もちろんある。いつか高金利は重要になる。
民間信用の再評価（すでに崩れ始めている兆候も見られる）、リファイナンスリスクの増加、政府の利子支出の急増（これは現在持続不可能）、株式リスクプレミアムの縮小、弱いバランスシートが流動性条件の厳格化とともに時間切れになる可能性もある。
高金利は長く変動遅延を伴う。しかし、微妙な点は、市場は単に利回りが高いからといってピークに達するわけではなく、流動性が悪化し、利益が停滞し、クレジットスプレッドが拡大し、その後にリセッションを織り込むときにピークに達するということだ。
今のところ、その完全なシーケンスはまだ見えていない。代わりに見えているのは、粘り強い名目成長、粘り強いインフレ、堅調な巨大企業の利益、AI駆動の資本支出、そして構造的に大きな財政赤字が需要を支え、流動性を維持している状態だ。
この組み合わせは、高金利と高株価を長く同時に維持できる可能性がある。
次の利回りの動きは非常に重要だ。コントロールされた緩やかな下落は市場の拡大を促すだろう。ブレイクアウトして上昇すれば、評価に圧力をかける。急激な下落は、債券市場が成長に何かを見ていることを示す可能性が高い。
10年国債が決定的に一方向に動くまでは、私の見解は、強気市場は続く可能性があるが、マクロの誤差余裕は狭まっているということだ。
商業不動産、リファイナンスサイクル、PEレバレッジ、消費者信用の悪化、政府の債務サービス圧力は、すべてゆっくりと積み重なり、突然重要になる。最終的には、資本コストが強力な長期的ナarrativesさえも圧倒し始めるレベルに達するだろう。
しかし、その閾値が実際にどこにあるのかを知るのは難しいし、正直なところ、市場自身もまだわかっていないかもしれない。