著者：Charlie Liu、Generative Venturesパートナー
過去一週間、crypto業界はついに理論上誰もが興奮すべき瞬間を迎えた。
アメリカ議会の上院銀行委員会はCLARITY法案を推進した。この業界が長年待ち望んできたマーケット構造法案は、ついに終わりのない議論、ヒアリング、ロビー活動、訴訟、執行の影に少しだけ前進した。過去数年のナarrativeに従えば、これはcrypto株の集団的な祭典となるはずだった。規制の明確化、機関の参入、評価の見直し、ブルマーケットの継続。おなじみの四つのセット、まるで毎回の相場でテーブルに並べられる前菜のようだ。
しかし、市場はそう協力的ではなかった。
Clarity Actが委員会を通過した後、Coinbase、Strategy、Circle、Robinhoodといったcrypto関連株は一時的に上昇した。しかし翌日、リスク資産が下落すると、彼らは一斉に売られた。Bitcoinは8万ドルを割り、代表的な株価は4%から8%下落した。ニュースの見出しだけを見ると、この反応は少し理不尽に思える。
規制は好材料ではないのか？なぜ好材料が来ても株価は上がり続けないのか？
これこそがこの記事で議論したいポイントだ。
私は、市場は今回愚かではないと考えている。むしろ、crypto界よりも早く次の段階に入った可能性がある。それは、規制の好材料が解決するのは「生き残れるか」「できるか」「主流金融システムに認められるか」の問題だが、二次市場が本当に関心を持つのは、「どうやって稼ぐか」「稼いだお金は安定しているか」「利益率は景気循環を超えられるか」「顧客は継続的に支払う意欲があるか」の点だ。
言い換えれば、Clarity Actが下げるのは生存の割引率であり、自動的にビジネスモデルを創出するわけではない。
これは少しがっかりする話かもしれないが、業界の成熟の証でもある。ある業界が初期段階では最も重要なのは、自分たちが消滅すべき存在ではないことを証明することだ。主流に入った後は、自分たちが適正な評価に値することを証明することが最優先となる。前者は規制ロビー活動やイデオロギー、技術ビジョンに依存し、後者は収益の質、運営のレバレッジ、顧客の維持、損益計算書に依存する。
成人式を迎えた後、誰もあなたが成長したことを理由にお菓子をくれたりはしない。
Clarity Actは確かに重要だ。それは、デジタル資産を誰が規制するのか、何が証券で何が商品か、どのDeFiプラットフォームが真の分散化とみなされるのか、トークナイズされた証券は従来の証券法に依然適用されるのかを明確にしようとする試みだ。また、デジタルコモディティ取引所、ブローカー、ディーラーをBank Secrecy ActのAML、KYC、デューデリジェンスの枠組みに組み込んでいる。長らくSECとCFTCの間で生き延びてきたcrypto企業にとって、これは確かに大きな進展だ。
しかし、その重要性ゆえに、市場は次の二層目の問題により早く進むことになる。
もし規制がついに明確になったとしたら、Coinbaseは依然として取引量の高い周期性のある取引所なのか？Robinhoodのcrypto収益は減少し、より広範な消費者金融プラットフォームの成長に吸収されるのか？CircleのUSDCの成長は良好だが、それは金利駆動の安定コイン発行者なのか、それともネット効果のある本物の金融インフラ企業なのか？Strategyは本当に運営会社なのか、それとも資本構造に包まれたビットコインエクスポージャーマシンなのか？
これらの問題は以前は規制の不確実性によって一時的に覆い隠されていた。今はもう隠せなくなった。
まずCoinbaseを見てみよう。おそらくClarity Actの最も直感的な恩恵を受ける一つだ。米国最大のコンプライアンスを満たすcrypto取引所として、Coinbaseは過去数年にわたり多くの規制戦争のコストを負ってきた。そのため、規制の明確化後に制度的恩恵を享受する資格が最も高いとも言える。問題は、2026年第1四半期の財務報告が示す通り、コンプライアンスの地位と利益の安定性は必ずしも一致しないことだ。
2026年第1四半期、Coinbaseは39.41百万ドルの純損失を計上し、取引収益は前年同期比で約40%減の75.6百万ドル、サブスクリプションとサービス収益も13.5%減の58.35百万ドルだった。CFOのAlesia Haasは決算説明会で、市場全体の暗号資産時価総額と取引量がともに20%以上減少したと述べた。
この数字は非常に厳しい。なぜなら、Coinbaseの根本的な問題は規制だけではないからだ。規制がより明確になればなるほど、同社は普通の金融機関に近づく。しかし、普通の金融機関に近づけば近づくほど、投資家はCME、ICE、Nasdaq、Charles Schwab、Robinhood、さらにはVisaやMastercardと比較して、収益構造の優位性を問うようになる。
取引所のビジネスはもちろん良好だ。CMEやICEは素晴らしい企業だ。しかし、優れた取引所の評価は、「資産価格が上昇しているときに取引が増える」という単一のロジックだけでは支えられない。多様な商品、多様な資産、多様な顧客層、清算ネットワーク、データサービス、機関向けのワークフロー、そして極めて高い運営レバレッジに依存している。
Coinbaseはこの方向に向かっている。デリバティブ、カストディ、ステーブルコイン、Prime、Base、サブスクリプションサービスなどがその一部だ。しかし、第1四半期の現実は、取引量のβがまだ十分にコントロールされていないことだ。
もう一つの興味深い対照例はRobinhoodだ。
Robinhoodの2026年第1四半期の純収入は前年同期比で15%増の107百万ドル、純利益は34.6百万ドル、Goldサブスクライバーは36%増の430万人、プラットフォーム全体の資産は39%増の3兆70億ドルだった。
一見、Coinbaseよりずっと安定しているように見える。
しかし、収益構成を詳しく見ると、crypto収益は前年同期比で47%減の13.4百万ドルとなり、取引ベースの収益を引っ張っている。増加はオプション、株式、イベントコントラクト、ネット金利収入、Robinhood Goldから来ている。
これは悪いことではない。むしろ、Robinhoodの戦略は純粋なcrypto企業というよりも、消費者金融のスーパーアプリに近いことを示している。
Cryptoは彼らにとって、エンゲージメントの強いレバーであり、若年層の金融市場への入口であり、市場が好調なときの収益スプリングだ。しかし、Robinhoodの評価を支えるのは、ますますユーザーアカウント体系、現金残高、マージンブック、サブスクリプション、退職金、予測市場、クロスアセット取引といった要素になってきている。
だから、市場がcrypto関連株を売るとき、Robinhoodも一緒に売られるのは、合理的でありながらも荒っぽい動きだ。合理的なのは、確かにcryptoセンチメントの影響を受けているからだ。荒っぽいのは、彼らが純粋なcryptoベータではないからだ。
Robinhoodの経営陣にとって、規制の好材料の後に本当にやるべきことは、自分たちをcryptoの勝者と語ることではなく、cryptoが金融ライフプラットフォーム全体の中でどの位置にあるのかを明確にすることだ。
Strategyは第三の資産クラスだ。そのロジックは最もシンプルであり、また最も極端だ。
Strategyは2026年第1四半期に81万8,334枚のビットコインを保有しており、世界最大の企業保有者であり、自らをBitcoin Treasury Companyと位置付けている。この会社はもはや従来の運営会社の枠組みでは分析しづらい。むしろ、普通株、優先株、債務、さまざまな資金調達手段を通じて、ビットコインを継続的に吸収し続ける構造を作り出す資本市場のエンジニアリングのようだ。
これを好む人は、これが最も純粋なビットコインのレバレッジ型投資手段だと言うだろう。一方、嫌う人は、これは企業ガバナンス、資本構造、資産価格の反身性を高リスクな実験に巻き込むものだとも言える。どちらの立場に立つにせよ、ひとつだけ認めざるを得ないのは、StrategyとCoinbase、Robinhood、Circleは根本的に異なる資産であるということだ。これらをまとめて「crypto株」と呼ぶと、真のリスク源を見誤る可能性が高い。
次にCircleだ。
Circleはこの記事の中で最も詳しく掘り下げる価値のある企業だ。なぜなら、彼らは安定コイン業界の最も快適な位置と、最も不快な位置の両方にいるからだ。
快適な点は、USDCのファンダメンタルズが非常に良好なことだ。2026年第1四半期、CircleはUSDCの四半期末流通量が7,700億ドルに達し、前年同期比で28%増、USDCのオンチェーン取引量は2兆1,500億ドルに達し、前年同期比で263%増、総収益と準備金収入は6億9,400万ドルに達し、20%増だった。これらの数字は、ステーブルコインの普及が単なる絵空事やcrypto界の自己満足ではなく、実際に取引、決済、担保、国境を越えた資金流、財務管理に入り込んでいることを示している。
不快な点は、Circleの収益の質が利率や販売構造の影の下から完全に抜け出していないことだ。
同じ四半期、Circleの準備金収入は6億5,300万ドルに達し、前年同期比で17%増加したが、これは平均USDC流通量の増加によるものだ。しかし、reserve return rateは66ベーシスポイント低下し、この増加を部分的に相殺している。さらに、distribution、transaction、その他のコストは17%増の4億700万ドルに、運営費は76%増の2億4,200万ドルに増加し、純利益は逆に15%減の5500万ドルとなった。
これがステーブルコイン発行者のジレンマだ。市場は規模が大きく、規制が追い風で、製品がシンプルで、ストーリーが明確なため、ステーブルコインを好む。しかし、発行者が主にreserve incomeに依存している場合、その収益は三つの変数に引きずられる：USDCの流通量、短期金利、販売コスト。流通量の増加は良いことだが、金利の低下は収益を圧縮し、販売パートナーが強くなるほど収益分配は高くなる。競争が激化すれば、顧客獲得とエコシステムのインセンティブはより難しくなる。
これが、Circleが先週発表したARC Tokenが大きな変数となる理由だ。
表面上は、Circleは自社のチェーン上でトークンのプレセールを行っている。ARC Tokenのプレセール資金調達は2.22億ドルで、完全希薄化後のネットワーク評価額は30億ドルに相当し、投資者にはa16z crypto、Apollo Funds、ARK Invest、BlackRock、Bullish、General Catalyst、Haun Ventures、ICE、Janus Henderson、Standard Chartered Venturesなどのトップ投資機関が名を連ねている。
Circleは、ARC Tokenのホワイトペーパーが、Arcのガバナンス、セキュリティ、ネットワーク運用を支えるネイティブなコーディネーション資産を記述していると述べている。
従来のcryptoの常套句だけで見ると、これはまたL1/L2の発行ストーリーの一つに見えるかもしれない。しかし、Circleの収益表と戦略的位置づけから見ると、Arcはむしろ防御的な攻撃のようだ。
防御の理由は、Circleが永遠にUSDC発行者だけを続けられないからだ。ステーブルコインの発行は良いビジネスだが、安全なビジネスとは限らない。銀行はステーブルコインのリワードや預金流出を背景に圧力をかけ続け、決済会社はステーブルコインのレールを自社ネットワークに組み込み、取引所は自社の安定コインを発行・支援し、Stripe、PayPal、Visa、Mastercard、Robinhood、Coinbaseは未来のドル決済ネットワークの入り口をCircleに譲るつもりはない。
一旦、ステーブルコインが公共の金融インフラになれば、単一発行者の交渉力はむしろ圧縮される可能性がある。
攻撃の理由は、ArcがCircleを「ドルトークン発行者」から「チェーン上の金融運用システム」へと押し上げようとしているからだ。Circleは同時にCPN、Managed Payments、Agent Stack、Circle Gateway、Agent Wallets、Agent Marketplaceを推進している。
これらは一つの方向を指している：USDCを単なる保有・送金の対象から、企業の財務管理、金融機関の支払い、AIエージェントの取引、開発者のワークフロー、クロスチェーン決済に組み込むことだ。Circleは、CPNの30日間のトラッキング年間取引量が83億ドルに達したと公表し、Managed Paymentsを導入して金融機関がステーブルコイン決済を導入できるようにしている。
しかし、これには逆の問題も生じる：Arcはあまりに複雑すぎるのではないか？
Circleはもともと、明確なストーリーを持っていた。USDCはコンプライアンスを満たすドルステーブルコインであり、Circleは規制を受けるステーブルコインネットワークだというものだ。このストーリーはシンプルで理解しやすく、機関投資家も納得しやすい。だが、今やArc、ARC Token、Agent Stack、CPN、Managed Paymentsを加えると、ストーリーは大きくなり、理解も難しくなる。
投資家は、ArcのトークンエコノミクスがCRCL株主の利益と一致するかどうか、ネットワークのインセンティブが会社の利益を希薄化しないか、ARC Tokenの規制属性はどうなるのか、Arcが一定の分散化を目指すならガバナンスと責任の境界はどうなるのか、もし分散化しない場合、他のパーミッションド金融レールと本質的に何が違うのかを問うようになる。
Circle自身もリスク開示の中で、ArcとARC Tokenは実行リスク、市場リスク、運用リスク、技術リスク、サイバーセキュリティリスク、バリデーターリスク、ガバナンスリスク、トークン価格の変動リスク、法的・規制リスク、構造的リスクなど、多くのリスクに直面すると認めている。これは小さな注釈ではなく、今後数年間のCircleの評価を左右する中心的な論点だ。
したがって、Circleにとって最も正確な評価は、「発链の好材料」や「トークン発行による利益獲得」ではなく、むしろ「安定コイン発行者の評価枠組みからの脱却を目指す試み」だと言える。彼らはreserve incomeビジネスからネットワークビジネスへ、USDCの流通から決済量へ、金利に敏感な資産から企業や金融機関のワークフローの一部へと変わろうとしている。
成功すれば、Circleの評価ロジックは「ステーブルコイン残高×金利差」から、「チェーン上の金融ネットワークのテイクレート、回転率、エコシステム価値」へと変わるだろう。失敗すれば、Arcは高コストで複雑、規制の不確実性を抱える新規事業となり、もともとのUSDCのストーリーを曖昧にしてしまう。
これこそが、この記事の主線に戻る。
なぜ規制の好材料が二次市場の好材料を必ずしももたらさないのか？それは、規制の明確化は業界をグレーゾーンからテーブルに引き上げるだけだからだ。テーブルに上がった後は、誰が最も未来を語るかではなく、誰がその未来を継続的に収益に変えるかを競うことになる。
投資家にとって、crypto株という大雑把な分類概念はもはや十分ではない。
Coinbaseは取引所と金融インフラのハイブリッドだ。重要なのは、取引量βがデリバティブ、カストディ、ステーブルコイン、Base、サブスクリプションサービスなどでどれだけ希釈できるかだ。
Robinhoodはリテール金融プラットフォームであり、cryptoはその中のエンゲージメントとマネタイズの一部だ。重要なのは、彼らがユーザー資産、サブスクリプション、利息収入、クロスアセット取引をどれだけ厚くできるかだ。
Circleはステーブルコインとチェーン上の決済ネットワークであり、重要なのは、reserve incomeからfee-basedネットワークエコノミクスへとどう移行できるかだ。
Strategyはビットコイントレジャー構造であり、重要なのはビットコイン価格、資金調達能力、資本構造の反身性だ。
同じく「crypto株」と呼ばれる四社は、実は全く異なるリスクを持つ。
企業の意思決定者にとって、規制の好材料は祝うべきものではなく、優先順位を再設定するための材料だ。以前は「規制不明確」が多くのことを阻んでいたが、今はそうではない。機関顧客はより明確なコンプライアンスを求め、企業顧客は摩擦の少ない統合を求め、決済顧客はより明確な決済優位性を求め、開発者はより安定したツールチェーンを求め、投資家はより予測可能な収益構成を求める。
これが、私が考える今後の業界はイデオロギー戦争よりも利益表戦争に少しシフトする理由だ。
過去十年、crypto業界は資産ストーリーを語るのが最も得意だった。Bitcoinはデジタルゴールド、Ethereumは世界のコンピュータ、DeFiはオープン金融、NFTはデジタル所有権、ステーブルコインはインターネットのドル、さらにはAIエージェントのネイティブ通貨まで。
これらのストーリーは価値がないわけではなく、むしろ業界をエッジから今日まで引き上げた原動力だ。しかし、二次市場は最終的に抽象的な名詞だけにお金を出し続けることはできない。より細かく、つまらなく、しかし致命的な問いを投げかけるだろう：テイクレートはどれくらいか？顧客は誰か？留保はどうか？コスト構造は下げられるか？金利が下がったらどうなる？競争が激化したらどうなる？規制遵守コストは誰が負担する？トークンと株式の価値捕捉は一致しているか？
熱血的に聞こえないかもしれない。でも、それが主流金融システムに入るための代償だ。
もしClarity Actが最終的に成立すれば、crypto業界は重要な瞬間を迎えるだろう。ただし、その瞬間は卒業式ではなく、入社初日のようなものだ。過去の議論は、「このビルに入る資格があるかどうか」だったが、これからの問題は、「このビルの中で何を価値創造できるか」になる。
今、市場が示す反応は、この新しい段階の予告かもしれない。
それは、規制の好材料は重要だが、それだけでは不十分だということだ。
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CLARITY法案为什么没有带来加密概念股的行情？
著者：Charlie Liu、Generative Venturesパートナー
過去一週間、crypto業界はついに理論上誰もが興奮すべき瞬間を迎えた。
アメリカ議会の上院銀行委員会はCLARITY法案を推進した。この業界が長年待ち望んできたマーケット構造法案は、ついに終わりのない議論、ヒアリング、ロビー活動、訴訟、執行の影に少しだけ前進した。過去数年のナarrativeに従えば、これはcrypto株の集団的な祭典となるはずだった。規制の明確化、機関の参入、評価の見直し、ブルマーケットの継続。おなじみの四つのセット、まるで毎回の相場でテーブルに並べられる前菜のようだ。
しかし、市場はそう協力的ではなかった。
Clarity Actが委員会を通過した後、Coinbase、Strategy、Circle、Robinhoodといったcrypto関連株は一時的に上昇した。しかし翌日、リスク資産が下落すると、彼らは一斉に売られた。Bitcoinは8万ドルを割り、代表的な株価は4%から8%下落した。ニュースの見出しだけを見ると、この反応は少し理不尽に思える。
規制は好材料ではないのか？なぜ好材料が来ても株価は上がり続けないのか？
これこそがこの記事で議論したいポイントだ。
私は、市場は今回愚かではないと考えている。むしろ、crypto界よりも早く次の段階に入った可能性がある。それは、規制の好材料が解決するのは「生き残れるか」「できるか」「主流金融システムに認められるか」の問題だが、二次市場が本当に関心を持つのは、「どうやって稼ぐか」「稼いだお金は安定しているか」「利益率は景気循環を超えられるか」「顧客は継続的に支払う意欲があるか」の点だ。
言い換えれば、Clarity Actが下げるのは生存の割引率であり、自動的にビジネスモデルを創出するわけではない。
これは少しがっかりする話かもしれないが、業界の成熟の証でもある。ある業界が初期段階では最も重要なのは、自分たちが消滅すべき存在ではないことを証明することだ。主流に入った後は、自分たちが適正な評価に値することを証明することが最優先となる。前者は規制ロビー活動やイデオロギー、技術ビジョンに依存し、後者は収益の質、運営のレバレッジ、顧客の維持、損益計算書に依存する。
成人式を迎えた後、誰もあなたが成長したことを理由にお菓子をくれたりはしない。
Clarity Actは確かに重要だ。それは、デジタル資産を誰が規制するのか、何が証券で何が商品か、どのDeFiプラットフォームが真の分散化とみなされるのか、トークナイズされた証券は従来の証券法に依然適用されるのかを明確にしようとする試みだ。また、デジタルコモディティ取引所、ブローカー、ディーラーをBank Secrecy ActのAML、KYC、デューデリジェンスの枠組みに組み込んでいる。長らくSECとCFTCの間で生き延びてきたcrypto企業にとって、これは確かに大きな進展だ。
しかし、その重要性ゆえに、市場は次の二層目の問題により早く進むことになる。
もし規制がついに明確になったとしたら、Coinbaseは依然として取引量の高い周期性のある取引所なのか？Robinhoodのcrypto収益は減少し、より広範な消費者金融プラットフォームの成長に吸収されるのか？CircleのUSDCの成長は良好だが、それは金利駆動の安定コイン発行者なのか、それともネット効果のある本物の金融インフラ企業なのか？Strategyは本当に運営会社なのか、それとも資本構造に包まれたビットコインエクスポージャーマシンなのか？
これらの問題は以前は規制の不確実性によって一時的に覆い隠されていた。今はもう隠せなくなった。
まずCoinbaseを見てみよう。おそらくClarity Actの最も直感的な恩恵を受ける一つだ。米国最大のコンプライアンスを満たすcrypto取引所として、Coinbaseは過去数年にわたり多くの規制戦争のコストを負ってきた。そのため、規制の明確化後に制度的恩恵を享受する資格が最も高いとも言える。問題は、2026年第1四半期の財務報告が示す通り、コンプライアンスの地位と利益の安定性は必ずしも一致しないことだ。
2026年第1四半期、Coinbaseは39.41百万ドルの純損失を計上し、取引収益は前年同期比で約40%減の75.6百万ドル、サブスクリプションとサービス収益も13.5%減の58.35百万ドルだった。CFOのAlesia Haasは決算説明会で、市場全体の暗号資産時価総額と取引量がともに20%以上減少したと述べた。
この数字は非常に厳しい。なぜなら、Coinbaseの根本的な問題は規制だけではないからだ。規制がより明確になればなるほど、同社は普通の金融機関に近づく。しかし、普通の金融機関に近づけば近づくほど、投資家はCME、ICE、Nasdaq、Charles Schwab、Robinhood、さらにはVisaやMastercardと比較して、収益構造の優位性を問うようになる。
取引所のビジネスはもちろん良好だ。CMEやICEは素晴らしい企業だ。しかし、優れた取引所の評価は、「資産価格が上昇しているときに取引が増える」という単一のロジックだけでは支えられない。多様な商品、多様な資産、多様な顧客層、清算ネットワーク、データサービス、機関向けのワークフロー、そして極めて高い運営レバレッジに依存している。
Coinbaseはこの方向に向かっている。デリバティブ、カストディ、ステーブルコイン、Prime、Base、サブスクリプションサービスなどがその一部だ。しかし、第1四半期の現実は、取引量のβがまだ十分にコントロールされていないことだ。
もう一つの興味深い対照例はRobinhoodだ。
Robinhoodの2026年第1四半期の純収入は前年同期比で15%増の107百万ドル、純利益は34.6百万ドル、Goldサブスクライバーは36%増の430万人、プラットフォーム全体の資産は39%増の3兆70億ドルだった。
一見、Coinbaseよりずっと安定しているように見える。
しかし、収益構成を詳しく見ると、crypto収益は前年同期比で47%減の13.4百万ドルとなり、取引ベースの収益を引っ張っている。増加はオプション、株式、イベントコントラクト、ネット金利収入、Robinhood Goldから来ている。
これは悪いことではない。むしろ、Robinhoodの戦略は純粋なcrypto企業というよりも、消費者金融のスーパーアプリに近いことを示している。
Cryptoは彼らにとって、エンゲージメントの強いレバーであり、若年層の金融市場への入口であり、市場が好調なときの収益スプリングだ。しかし、Robinhoodの評価を支えるのは、ますますユーザーアカウント体系、現金残高、マージンブック、サブスクリプション、退職金、予測市場、クロスアセット取引といった要素になってきている。
だから、市場がcrypto関連株を売るとき、Robinhoodも一緒に売られるのは、合理的でありながらも荒っぽい動きだ。合理的なのは、確かにcryptoセンチメントの影響を受けているからだ。荒っぽいのは、彼らが純粋なcryptoベータではないからだ。
Robinhoodの経営陣にとって、規制の好材料の後に本当にやるべきことは、自分たちをcryptoの勝者と語ることではなく、cryptoが金融ライフプラットフォーム全体の中でどの位置にあるのかを明確にすることだ。
Strategyは第三の資産クラスだ。そのロジックは最もシンプルであり、また最も極端だ。
Strategyは2026年第1四半期に81万8,334枚のビットコインを保有しており、世界最大の企業保有者であり、自らをBitcoin Treasury Companyと位置付けている。この会社はもはや従来の運営会社の枠組みでは分析しづらい。むしろ、普通株、優先株、債務、さまざまな資金調達手段を通じて、ビットコインを継続的に吸収し続ける構造を作り出す資本市場のエンジニアリングのようだ。
これを好む人は、これが最も純粋なビットコインのレバレッジ型投資手段だと言うだろう。一方、嫌う人は、これは企業ガバナンス、資本構造、資産価格の反身性を高リスクな実験に巻き込むものだとも言える。どちらの立場に立つにせよ、ひとつだけ認めざるを得ないのは、StrategyとCoinbase、Robinhood、Circleは根本的に異なる資産であるということだ。これらをまとめて「crypto株」と呼ぶと、真のリスク源を見誤る可能性が高い。
次にCircleだ。
Circleはこの記事の中で最も詳しく掘り下げる価値のある企業だ。なぜなら、彼らは安定コイン業界の最も快適な位置と、最も不快な位置の両方にいるからだ。
快適な点は、USDCのファンダメンタルズが非常に良好なことだ。2026年第1四半期、CircleはUSDCの四半期末流通量が7,700億ドルに達し、前年同期比で28%増、USDCのオンチェーン取引量は2兆1,500億ドルに達し、前年同期比で263%増、総収益と準備金収入は6億9,400万ドルに達し、20%増だった。これらの数字は、ステーブルコインの普及が単なる絵空事やcrypto界の自己満足ではなく、実際に取引、決済、担保、国境を越えた資金流、財務管理に入り込んでいることを示している。
不快な点は、Circleの収益の質が利率や販売構造の影の下から完全に抜け出していないことだ。
同じ四半期、Circleの準備金収入は6億5,300万ドルに達し、前年同期比で17%増加したが、これは平均USDC流通量の増加によるものだ。しかし、reserve return rateは66ベーシスポイント低下し、この増加を部分的に相殺している。さらに、distribution、transaction、その他のコストは17%増の4億700万ドルに、運営費は76%増の2億4,200万ドルに増加し、純利益は逆に15%減の5500万ドルとなった。
これがステーブルコイン発行者のジレンマだ。市場は規模が大きく、規制が追い風で、製品がシンプルで、ストーリーが明確なため、ステーブルコインを好む。しかし、発行者が主にreserve incomeに依存している場合、その収益は三つの変数に引きずられる：USDCの流通量、短期金利、販売コスト。流通量の増加は良いことだが、金利の低下は収益を圧縮し、販売パートナーが強くなるほど収益分配は高くなる。競争が激化すれば、顧客獲得とエコシステムのインセンティブはより難しくなる。
これが、Circleが先週発表したARC Tokenが大きな変数となる理由だ。
表面上は、Circleは自社のチェーン上でトークンのプレセールを行っている。ARC Tokenのプレセール資金調達は2.22億ドルで、完全希薄化後のネットワーク評価額は30億ドルに相当し、投資者にはa16z crypto、Apollo Funds、ARK Invest、BlackRock、Bullish、General Catalyst、Haun Ventures、ICE、Janus Henderson、Standard Chartered Venturesなどのトップ投資機関が名を連ねている。
Circleは、ARC Tokenのホワイトペーパーが、Arcのガバナンス、セキュリティ、ネットワーク運用を支えるネイティブなコーディネーション資産を記述していると述べている。
従来のcryptoの常套句だけで見ると、これはまたL1/L2の発行ストーリーの一つに見えるかもしれない。しかし、Circleの収益表と戦略的位置づけから見ると、Arcはむしろ防御的な攻撃のようだ。
防御の理由は、Circleが永遠にUSDC発行者だけを続けられないからだ。ステーブルコインの発行は良いビジネスだが、安全なビジネスとは限らない。銀行はステーブルコインのリワードや預金流出を背景に圧力をかけ続け、決済会社はステーブルコインのレールを自社ネットワークに組み込み、取引所は自社の安定コインを発行・支援し、Stripe、PayPal、Visa、Mastercard、Robinhood、Coinbaseは未来のドル決済ネットワークの入り口をCircleに譲るつもりはない。
一旦、ステーブルコインが公共の金融インフラになれば、単一発行者の交渉力はむしろ圧縮される可能性がある。
攻撃の理由は、ArcがCircleを「ドルトークン発行者」から「チェーン上の金融運用システム」へと押し上げようとしているからだ。Circleは同時にCPN、Managed Payments、Agent Stack、Circle Gateway、Agent Wallets、Agent Marketplaceを推進している。
これらは一つの方向を指している：USDCを単なる保有・送金の対象から、企業の財務管理、金融機関の支払い、AIエージェントの取引、開発者のワークフロー、クロスチェーン決済に組み込むことだ。Circleは、CPNの30日間のトラッキング年間取引量が83億ドルに達したと公表し、Managed Paymentsを導入して金融機関がステーブルコイン決済を導入できるようにしている。
しかし、これには逆の問題も生じる：Arcはあまりに複雑すぎるのではないか？
Circleはもともと、明確なストーリーを持っていた。USDCはコンプライアンスを満たすドルステーブルコインであり、Circleは規制を受けるステーブルコインネットワークだというものだ。このストーリーはシンプルで理解しやすく、機関投資家も納得しやすい。だが、今やArc、ARC Token、Agent Stack、CPN、Managed Paymentsを加えると、ストーリーは大きくなり、理解も難しくなる。
投資家は、ArcのトークンエコノミクスがCRCL株主の利益と一致するかどうか、ネットワークのインセンティブが会社の利益を希薄化しないか、ARC Tokenの規制属性はどうなるのか、Arcが一定の分散化を目指すならガバナンスと責任の境界はどうなるのか、もし分散化しない場合、他のパーミッションド金融レールと本質的に何が違うのかを問うようになる。
Circle自身もリスク開示の中で、ArcとARC Tokenは実行リスク、市場リスク、運用リスク、技術リスク、サイバーセキュリティリスク、バリデーターリスク、ガバナンスリスク、トークン価格の変動リスク、法的・規制リスク、構造的リスクなど、多くのリスクに直面すると認めている。これは小さな注釈ではなく、今後数年間のCircleの評価を左右する中心的な論点だ。
したがって、Circleにとって最も正確な評価は、「発链の好材料」や「トークン発行による利益獲得」ではなく、むしろ「安定コイン発行者の評価枠組みからの脱却を目指す試み」だと言える。彼らはreserve incomeビジネスからネットワークビジネスへ、USDCの流通から決済量へ、金利に敏感な資産から企業や金融機関のワークフローの一部へと変わろうとしている。
成功すれば、Circleの評価ロジックは「ステーブルコイン残高×金利差」から、「チェーン上の金融ネットワークのテイクレート、回転率、エコシステム価値」へと変わるだろう。失敗すれば、Arcは高コストで複雑、規制の不確実性を抱える新規事業となり、もともとのUSDCのストーリーを曖昧にしてしまう。
これこそが、この記事の主線に戻る。
なぜ規制の好材料が二次市場の好材料を必ずしももたらさないのか？それは、規制の明確化は業界をグレーゾーンからテーブルに引き上げるだけだからだ。テーブルに上がった後は、誰が最も未来を語るかではなく、誰がその未来を継続的に収益に変えるかを競うことになる。
投資家にとって、crypto株という大雑把な分類概念はもはや十分ではない。
Coinbaseは取引所と金融インフラのハイブリッドだ。重要なのは、取引量βがデリバティブ、カストディ、ステーブルコイン、Base、サブスクリプションサービスなどでどれだけ希釈できるかだ。
Robinhoodはリテール金融プラットフォームであり、cryptoはその中のエンゲージメントとマネタイズの一部だ。重要なのは、彼らがユーザー資産、サブスクリプション、利息収入、クロスアセット取引をどれだけ厚くできるかだ。
Circleはステーブルコインとチェーン上の決済ネットワークであり、重要なのは、reserve incomeからfee-basedネットワークエコノミクスへとどう移行できるかだ。
Strategyはビットコイントレジャー構造であり、重要なのはビットコイン価格、資金調達能力、資本構造の反身性だ。
同じく「crypto株」と呼ばれる四社は、実は全く異なるリスクを持つ。
企業の意思決定者にとって、規制の好材料は祝うべきものではなく、優先順位を再設定するための材料だ。以前は「規制不明確」が多くのことを阻んでいたが、今はそうではない。機関顧客はより明確なコンプライアンスを求め、企業顧客は摩擦の少ない統合を求め、決済顧客はより明確な決済優位性を求め、開発者はより安定したツールチェーンを求め、投資家はより予測可能な収益構成を求める。
これが、私が考える今後の業界はイデオロギー戦争よりも利益表戦争に少しシフトする理由だ。
過去十年、crypto業界は資産ストーリーを語るのが最も得意だった。Bitcoinはデジタルゴールド、Ethereumは世界のコンピュータ、DeFiはオープン金融、NFTはデジタル所有権、ステーブルコインはインターネットのドル、さらにはAIエージェントのネイティブ通貨まで。
これらのストーリーは価値がないわけではなく、むしろ業界をエッジから今日まで引き上げた原動力だ。しかし、二次市場は最終的に抽象的な名詞だけにお金を出し続けることはできない。より細かく、つまらなく、しかし致命的な問いを投げかけるだろう：テイクレートはどれくらいか？顧客は誰か？留保はどうか？コスト構造は下げられるか？金利が下がったらどうなる？競争が激化したらどうなる？規制遵守コストは誰が負担する？トークンと株式の価値捕捉は一致しているか？
熱血的に聞こえないかもしれない。でも、それが主流金融システムに入るための代償だ。
もしClarity Actが最終的に成立すれば、crypto業界は重要な瞬間を迎えるだろう。ただし、その瞬間は卒業式ではなく、入社初日のようなものだ。過去の議論は、「このビルに入る資格があるかどうか」だったが、これからの問題は、「このビルの中で何を価値創造できるか」になる。
今、市場が示す反応は、この新しい段階の予告かもしれない。
それは、規制の好材料は重要だが、それだけでは不十分だということだ。