対話Patagon創設者：Anthropic二次市場の内幕を暴露

null

整理 & 編纂：深潮 TechFlow

ゲスト： Dio Casares、Patagon 創設者

ポッドキャストソース：Bankless

放送日時：2026年5月14日

編集リード

本ポッドキャストでは、Patagonの創設者Dio Casaresが、Anthropicなどの有名企業の二次市場取引の内幕を明かす。Patagonはデジタル資産投資とプライベート・セカンダリーのマッチングに特化した企業である。Dio Casaresは、Anthropicに関連する二次取引（ここでの「二次」とは一次化された二次、すなわち株主や従業員が私的に株式を他者に譲渡することを指し、詳細は後述する。本文中のAnthropicに関する二次取引はすべてこの意味である。）だけで数百億ドルに達し、単一取引の手数料率は最大10%、約10%-20%の取引には詐欺や株式偽造のリスクが存在し、ファンド関係者がこの種の取引で稼ぐ金額は本来の投資業務を超えていると述べている。

さらに警戒すべきは、ネストされたSPV（特殊目的事業体）構造、「先渡し契約」型従業員株式、「トークン化」されたプライベート株式であり、AnthropicのIPO後には、多層SPVのDTCCシステム内での配布遅延、GPの持ち続けるか否か、また一部株式が企業側で無効化される可能性があり、これが数年にわたる訴訟の火種となる。

エッセンス名言

市場構造とアービトラージの余地

「Anthropicの株を直接買いたいと言っても、内部関係を頼りにした市場なので、直接『このラウンドで100万ドル分の株を買いたい』とは言えない。」

「誰かが持つ株式を売り、別の誰かが買い手リソースを持ち、少数の人が両方を行き来している。これがこの市場の構造だ。」

「ファンド内の人ですら、この種の二次取引で稼ぐ金額は本業の投資より多い。だから多くの人がこの市場に流入している。」

市場規模と手数料率

「プライベート・エクイティ市場の資金調達額は過去数年でIPOの調達額を超え、記録された二次市場取引と資金調達ラウンドを合わせて2000億ドル以上の規模だ。」

「私たちが見るAnthropicの案件の多くは、一回きりの10%手数料と長期ロイヤルティを組み合わせたもので、もし一ラウンドで100億ドルがこのルートを通じて流入すれば、手数料だけで10億ドルの規模になる。」

企業の承認と非承認の二次

「Anthropicは基本的に直接取引を支持しており、企業の承認を得て株主名簿に載せ、連携するファンドが共同販売を行う。」

「最も嫌うのはHiveやForgeのようなプラットフォームで、彼らは大量の株式を見つけると、何十万もKYC未完の人々に『割引株式があります』とメールを一斉送信し、Anthropicの資金調達を妨害する。これが本ラウンドの資金調達を妨げる原因となる。」

「OpenAIとAnthropicは最近、従業員向けのオファーを行い、最大3000万ドルの株式を本ラウンドの評価額で直接売却させている。これは、企業が本来灰色の二次市場に出ていた売り手を“横取り”する動きだ。」

詐欺と不良債権

「私たちが見た取引の中で、約10%-20%は詐欺であり、株式証明書は偽造可能で、直接的な詐欺行為だ。」

「純粋な詐欺よりも一般的なのは、株式を持っていると主張しながら実際には持っていないケースで、先に金を受け取り、その後商品を探すが見つからないことが多い。」

「米国の法律体系では“無罪推定”が適用されるため、もしあるポジションが100万ドルから5000万ドルに膨れ上がった場合、訴訟で取り戻すには1000万ドルかかる可能性があり、彼はそのまま踏み倒すこともできる。そうすれば純利益はさらに4000万ドルになる。」

ネストされたSPVとIPO後の決済地獄

「なぜ二層、三層のSPVが存在するのか？それは売買双方の“ちょうど良い一致”が難しいからだ。例えば、800万ドルの売り手に対し、買い手は三者の組み合わせかもしれない。」

「AnthropicはSidecarを直接名指しし、彼らのデューデリジェンスが不十分だと考えている。基本的に一つの書類を見て『問題なさそう』と判断して通過させている。」

「IPO後の混乱は、第一層のSPVが株式を受け取るのに数日から二週間かかり、その後LPに現金か株式を要求し、次に第二層、第三層へと伝達されることだ。途中のいずれかの層でGPが持ち続けて分配を拒否すれば、下流は完全に詰まる。」

「企業はIPO後、問題のある株式を取り戻すことは基本的にしない。プライベートラウンドも行わず、市場秩序維持のための動機も消失する。」

小規模買い手へのアドバイス

「もしあなたが小規模買い手なら、10万から100万ドルを“トークン化されたAnthropic”や類似の媒体に預けることになるが、多くの場合、底層を掘り下げて見ることはできず、資金の流れだけしか見えない。多くは二層目や三層目の媒体だ。」

「直感を信じて、そのポジションの感触が非常に悪いなら、撤退すべきだ。」

Anthropic二次市場取引の実運用メカニズム

司会者：Anthropicの二次市場、ひいてはより広義のプライベート市場について、多くの疑問がある。まず、あなたとPatagonについて紹介し、なぜあなたがAnthropicの二次市場に対して独自の観察視点を持つのか教えてください。

Dio Casares：Patagonには二つのコア事業ラインがある。自営投資と顧客向けサービスだ。私たちは自ら二次取引を行ったこともあり、二次取引を顧客向け商品としても提供し、株式のチャネルを見つける手助けもしている。

司会者：つまり、顧客に対して、人気の二次株式を見つけてパッケージ化し販売しているわけですね。

Dio Casares：その通りです。

司会者：これにより、あなたたちはこの市場の第一線にいるわけですね。現在最も熱い資金プールは二次市場、特にAnthropic、SpaceX、OpenAIです。これらの動きについて、リスナーに解説してもらえますか？ほとんどの人はこの分野に全く無知です。

Dio Casares：広義には二次市場は二つに分かれる。一つは一次化された二次市場。これは名前自体が矛盾しているが、要は、ファンドに直接資金を投入する代わりに、市場にSPV（特殊目的事業体）を立て、その上にまたSPVを重ねて資金を投じる仕組みだ。これは企業にとって新たな資金調達の手段であり、実際に資金は企業に届いている。

従業員が株式を売るケースもこれに含まれる。これは企業の承認を得ているためだ。企業は従業員に株式を発行し、その価値を得ている。次に、二次市場の本質的な部分は、すでに株式を持つ者から株式を買うことだ。これは歴史的に見てやや面倒な取引だ。伝統的にはVCの退出はIPOやM&Aを待つが、今や資金調達ラウンドの規模は数百億ドルに達し、過去のIPO時の100億ドルを大きく超えている。流動性のタイムラインも変わった。FTX破産時には、多くのAnthropic株式が強制的に売却された。

したがって、二次市場は構築されつつあるが、同時に経営陣からは懐疑的な目も向けられている。彼らはこれが自分たちの資金調達に競合すると考えているからだ。

司会者：Anthropic自体の魅力以外に、この現象の背景には二つの構造的要因がある。一つは市場規模がすでに巨大化していること。もう一つは、これらの企業が非公開のまま長く保持され、二次市場が成熟し、参加者が増えていることだ。

Dio Casares：その通りだ。

司会者：では、正常なケースについて話そう。Anthropicは二次市場の存在を認識している。企業が承認した二次取引はどうやって成立するのか？

Dio Casares：より正確には、SPV市場の話になる。市場にはAnthropicの株を買いたい人がいるが、彼らはファンドに属さず、企業に特別な忠誠心も持たない。純粋に利益追求のためだ。Anthropicは基本的に直接取引を支持しており、企業の承認を得て株主名簿に載せ、連携するファンドが共同販売を行う。

現在、Anthropicは数社の大手PE（プライベート・エクイティ）とこのラウンドの資金調達を進めている。これらの機関は表立っては動かないが、多くの人と株式のやり取りをしている。彼らはAnthropicの公開リストには載っていないため、企業の承認を得ているとみなせる。

一方、経営層が強く反対するケースもある。HiveやForgeのようなプラットフォームだ。彼らは大量の株式を見つけると、KYC未完の何十万もの人に「割引株式があります」とメールを一斉送信し、Anthropicの資金調達を妨害する。これが本ラウンドの資金調達を難しくしている。彼らは“掘り出し物”を狙うビジネスをしており、現在の二次市場価格や評価額より安い株式を見つけようとしている。

結果として、Anthropic側にはファミリーオフィスや大口顧客が「HiveやForgeから20%割引で買えるなら、なぜ直接本ラウンドに投資しないのか」と問い合わせてくる。これにより、Anthropicの資金調達はより複雑になる。心理的には、市場に「売価が低い、買価が高い」差が出ると、市場が非活発とみなされ、悪いシグナルとなるため、これを避けたい。

OpenAIとAnthropicは最近、従業員向けのオファーを行い、最大3000万ドルの株式を本ラウンドの評価額で直接売却させている。これは、企業が“灰色の二次”に出ていた売り手を“横取り”する動きだ。多くの売り手はこのオファーで売却済みとなり、従って“一年後に買い戻す”ような私的契約には参加しなくなる。

したがって、Anthropicに承認された取引は二つに分かれる。一つは非競合型で、企業が資金調達を行い、資金が企業に入るケース。もう一つは、将来の市場構造を改善し、従業員やエコシステム内の売り手がIPO前に売却し、売り圧を解放する正の取引だ。これは良性の取引であり、Anthropicの利益に合致している。一方、悪質な中間業者は“水取り”を行い、企業にとっては何の利益もなく、見た目だけが悪くなる。

Dio Casares：そうだ。米国の未公開証券には6ヶ月の保有期間規定がある。したがって、“トークン化されたプライベート株式”のようなものは、理論上、買い戻しや売買を繰り返すと法律違反になる可能性がある。彼らは何らかの回避策を講じているかもしれないが、米国の規制当局は資産が米国に関係していれば管轄権を持つと考えている。Anthropicが望まないのは、規制当局に“知りながら黙認”とみなされることだ。

司会者：つまり、Anthropicは法律上、「見て見ぬふり」ができない。これらの市場を知った以上、何らかの対応を迫られる。

Dio Casares：その通りだ。

司会者：この市場はどれくらいの規模か？Anthropic関連だけで数百億ドル規模か？その中で不健全な闇市の割合はどれくらいか？全体の市場規模に対してどれくらいの比率か？

Dio Casares：これはほぼプライベート側の全体だ。プライベートも多様で、家族オフィスが共同出資しているケースや、ブローカーや我々のような機関を通じて募集し手数料を得るケースもある。ブローカーも層になっており、第一層のブローカーは多くの買い手と知り合い、別のブローカーとも連携している。実際に株式を持つのは一部のブローカーだけだ。したがって、市場構造は複雑で、資金も非常に多い。

興味深いデータは、現在、プライベート資金調達額はIPOの調達額を超え、記録された取引と資金調達ラウンドを合わせて2000億ドル以上の規模になっていることだ。手数料率は数ベーシスではなく、私たちが見てきたAnthropicの案件のように、一回きりの10%と長期ロイヤルティを組み合わせたもので、もしこのラウンドで100億ドルが流入すれば、手数料だけで10億ドルの規模になる。

司会者：最近、ソーシャルメディアで市場の熱狂ぶりを伝える内容を二つ見た。一つはサンフランシスコの男性がHingのプロフィールに「Anthropicの知人、デートは手数料ゼロ」と書き、Anthropicの株式を使ってデート相手を釣るというもの。もう一つは女性がツイートし、「私がAnthropicの二次取引を仲介しただけで、20代のアルバイト収入の合計を超えた。これは信じられない」と。これはサンフランシスコのエリート層が、Anthropicの株式を巡ってソーシャル上で駆け引きしている状態だ。なぜこうなったのか？

Dio Casares：そのツイートの人とは実際に話したことがある。買い手側から見ると、Anthropicを買いたいが、会社の定款や契約は公開されておらず、直接「このラウンドで100万ドル分の株を買いたい」と言えない。これは内部関係を頼りにした市場で、株式を持つ人が売り、買い手リソースを持つ人が売買を行い、少数の人が両方をやっている構造だ。

ファンド内の人ですら、この種の二次取引で稼ぐ金額は本業の投資より多い。だから、多くの人がこの市場に流入している。

司会者：つまり、みんなAnthropicの株を金鉱のように見て、鉱夫やシャベルを売る人がいる状態だ。

Dio Casares：その通りだし、今は競争も激しくなっている。数ヶ月前までは本当の競争はなく、多くは中間の売買で、直接売り手とつながることは少なかった。今はより多くの人が買い手と売り手を同時に見つけ、取引全体を処理できるようになった。ただし、その分、手数料率は下がってきている。

また、多くの人が気づいていないリスクもある。場合によっては投資家が持つ株式を受け取れず、従業員の先渡し契約だけを買うケースだ。これが最近問題になった例もあり、ある著名な機関がxAIの従業員の先渡し契約を売却したところ、その従業員が後にxAIの訴訟で名指しされ、企業スパイとみなされた。結果、株式は回収されたが、資金は支払済み、手数料も取った後で、すべてが混乱状態に。買い手のブローカーは放置され、その機関は「料金を払ったなら、それはあなたの問題だ。私たちの責任ではない。元本だけ返す」とだけ言う。こうした“偽SPV”は今後増える見込みで、信用のゲームに発展し、どの投資体が爆発的なリスクを避けられるかが焦点になる。

10-20%の取引で株式証明書の偽造

司会者：投資体が破綻する理由は何か？多層のSPV構造、二層、三層、四層と、層を重ねるほど株式の実在性に疑問が生じる。

Dio Casares：二層、三層のSPVが存在するのは、「売買意欲の不一致」が理由だ。例えば、800万ドルの売り手に対し、買い手は三者の組み合わせかもしれない。多くの人はライセンスを持つブローカーではなく、手数料を取って中間をつなぐことはできない。だが、ファンドを設立し、その管理に前端管理費を取ることは可能だ。これらはSPVレベルで費用を徴収している。

司会者：Anthropicはこうしたファンドを好むのか、それとも明確に反対しているのか？

Dio Casares：完全に反対ではない。少なくとも税務申告はできるし、適切に管理すれば問題ない。Anthropicもどのファンドや行政サービス業者を認めているかを公開している。特にSidecarを指名しているのは面白い。彼らは、他の多くのファンドやSPVのブローカーは、書類を見て「問題なさそう」と判断して通過させている。

リスクに戻ると、第一は株式の実在性だ。証明書は偽造可能で、これは直接詐欺だ。少なくとも10件以上の事例を見ており、株式譲渡記録を調べて偽造を確認できるが、できることは通報くらいだ。時には本人が偽造したのか、偽の株式を再販したのか区別がつかないこともある。市場には多くの詐欺が存在するが、外部の噂ほど多くはなく、約10%-20%の取引が詐欺とみなせる。より一般的なのは、自己の株式を持つと主張しながら実際には持っていないケースで、先に金を受け取り、その後商品を探すが見つからない。

司会者：意図的でない詐欺、つまり善意でやっているが結果的に資産を渡せていないケースはあるのか？灰色の範囲は？

Dio Casares：それは“重大な過失”と呼ばれる。灰色の範囲はそれほど多くない。Pitchbookや株主手帳、その他のデューデリジェンス資源は、売り手と接触する際に必須だ。自己の買い手や顧客のために尽くさなかった場合、それは過失だ。信頼できる売り手から買えば、書類も確認済みで問題なければ、そうした不祥事は起きにくい。市場には評判の良くない人もいるが、基本的に名声は知られている。

IPO後に起こり得る訴訟や株式ロックの紛争

司会者：AnthropicのIPO後、こうした投機的な市場はどう“崩壊”するのか？破綻ではなく、決済や株式の配布、現金の移動の問題だ。

Dio Casares：主に二つの要素による。一つはDTCC（米国証券集中管理・決済システム）のブローカー口座とAML（アンチマネーロンダリング）手続き。もう一つは各ファンドの配布条項だ。中には、IPO後に株式が流通可能になった時点ですぐに現物または現金を配布する規定もある。

想像してみてほしい。三層のSPVがあった場合、第一層は株式を受け取り、その後LPに現物か現金を要求。第二層のLPが株式を希望すれば、それを上層に伝える。これはDTCCの処理次第で、通常は数日、銀行の処理が遅いと二週間かかる。次に、第二層はLPに現金か株式を要求し、それを第三層に伝達。これも3日から二週間かかる。

途中のいずれかの層でGPが持ち続けて分配を拒否すれば、下流の全員が株式を受け取れなくなる。企業は基本的に、IPO後に問題のある株式を取り戻すことはしない。プライベートラウンドも行わず、市場秩序維持の動機もなくなる。

司会者：この仕組みはどれくらいの規模になるのか？何件の訴訟、何億ドルの巻き添え、どれくらいの期間で整理されるのか？

Dio Casares：訴訟は数年続く見込みだ。具体的な金額は予測できないが、相当な規模の“覚醒の時”になるだろう。数日前、ヨーロッパの小規模ファミリーオフィスと話したが、非常に不快だった。彼らは前述の問題の取引に投資しており、最終的には資金は返還されたが、そのGPはLPに対して、返還された資金を使ってAnthropicの価値上昇を狙っていることを隠していた可能性が高い。こうしたケースはよくある。返還された資金を取引の元本として使い、増価を狙う。500%のリターンを出せなければ穴埋めできないが、そう簡単にはいかない。私は楽観的ではない。そうした負債はそのファンドが負うことになる。

司会者：あなたが懸念しているのは、善意でやっている人もいるが、失敗してしまうケースだ。例えば、偽株を買ってしまったとか。なぜ失敗した後も顧客の資金は残るのか？

Dio Casares：それもあるし、過失もある。私の直感では、その大口株式の手数料構造が重すぎて、GPが資金を持ち逃げし、LPに返す資金がなくなるケースだ。あるいは、何らかの理由で返せないと判断している場合もある。金融業界はそう簡単にはいかない。問題が起きたら、誰かが「申し訳ありません、資金は返します」と表明しなければならない。

司会者：つまり、失敗のパターンはこうだ。親族や友人から資金を集めてSPVを作り、資金がたまった。次に、他者からの口頭約束に基づき株式を交付される。ここで二つの選択肢がある。何もしないで資金をそのままにしておくか、あるいは先に利益を確定し、「高級車や家を買う」などの使い道に充てるかだ。交付日になって株式が届かず、資金だけが消えてしまうケースもある。

Dio Casares：その通りだ。

司会者：少し視点を引いてみよう。プライベート市場の規模は巨大で、企業はIPOを遅らせ、資金は私的に移動し続けている。これが内部市場となり、公共市場の逆の状態だが、今や最も注目される企業は長くこの市場に留まる。今後、この市場はどう進化するのか？

Dio Casares：完全に規制外というわけではないが、規制は存在し、多くは“野放し”状態だ。厳格な執行はなく、明らかな詐欺行為を除けば、規制当局はあまり手を出さない。米国金融当局が登録違反を追及するのは、違法な資金調達や不正行為に対してだ。多くの場合、同じ人たちが複数の行為を行っている。

市場はしばしば似たパターンを繰り返す。これは暗号資産の低流通・高FDVの時代と似ている。供給が制限され、狂乱相場を作り出し、企業はより容易に資金を調達できる。このサイクルの背後には、実際の技術も存在し、私もClaudeを使っている。彼らの収益も非常に堅調だ。

興味深いのは、大手機関も二次部門を持ち、銀行も協力しているが、彼らはこの市場のペースに追いついていない。したがって、新たな企業がこの空白を埋める動きもある。大規模なファンドもSPVを運用しているが、構造は異なり、LP向けに直接資金を管理している。この流れは、「ファンドに投資して一元管理」から「直接管理の資金」へと資金の流れが変わる兆しだ。これが続くと、ロックアップされたトークンのような資産を買った人が大きな損失を出し、最終的に「やっぱりVCに資金を戻す」となるケースも出てくるだろう。この熱狂的な資金は他の分野に流れるが、米国の二次市場はより専門的になる。

Patagonの戦略と理念

司会者：Patagonでの活動に戻る。あなたの二次市場の経験と認識から、Patagonの戦略と理念について紹介してください。

Dio Casares：最初は自営投資だけだったが、ある時、友人が私に手数料を支払った。理由を尋ねると、別のブローカーが彼から二〜三倍の金額を取っていたため、私に支払ったのはその節約分だった。これをきっかけに、私は湾区で育ち、多くの人と知り合い、誰に連絡すれば良いか、背景調査もできることに気づいた。多くの友人は国際的な背景を持ち、サンフランシスコでは人脈が薄い。副業として始め、次第にビジネスにできると考えた。

ForgeやHiveのようなプラットフォームを見ると、彼らは株式の真偽を確認せず、買い手の審査もせず、KYCも行わない（マーケットプレイスのビジネスだけを指す。自ら投資機会を提供するのは別だ）が、それでも3.5%の手数料を取る。紹介や疑似的なオーダーブックを提供し、交渉はメールで行い、その上で取引手数料を取る。これは非常に非合理的だ。

私たちは、自分たちで案件を見つけ、投資体を設定し、デューデリジェンスを行う。株式の真偽と構造の合法性を保証し、顧客はプラットフォーム上で直接投資できる。価格交渉や書類のやり取り、送金も一つの場所で完結し、最終的には信用融資に使えるようにしている。私たちの価値提供は、「投資させるだけ」以上のものだ。

複雑な案件も扱う。例えば、ある暗号企業の従業員先渡し契約だけを対象にしたデューデリジェンスも行う。背景調査を一人一人実施し、ギャンブル問題や負の評価を持つ者は除外し、問題のない従業員だけと取引を完了させる。

司会者：これにより、信頼性も高まり、Anthropicの二次や他の案件を扱う際に「我々の顧客は厳選されている」と言える。

Dio Casares：その通りだ。私たちは、「難しい案件も扱った経験がある」と顧客に伝えられる。例えば、Anthropicの二次や他の案件で、承認された株式を確保できた実績がある。

トークン化株式とIPO前の永続契約の法的リスク

司会者：既にAnthropicの二次や他の案件を購入したが、その真偽や裏側を知らないリスナーにアドバイスは？

Dio Casares：一概には言えない。市場構造が多様だからだ。中には永続契約を持つケースもあるが、私は推奨しない。逆に、永続契約はデリバティブに属し、法律上は全く異なるカテゴリであり、リスクはそれほど高くない。金利も激しいが、IPOの価格調整のために支払うコストだ。

小規模買い手なら、「Anthropicのトークン化されたバージョン」や類似の媒体に10万〜100万ドルを預けることになるが、多くの場合、底層を掘り下げて見えず、資金の流れだけしか見えない。資金の流れが二層目や三層目にあることが多い。私は直感を信じて、そのポジションの感触が非常に悪いなら、撤退すべきだ。

司会者：あなたが言う永続契約は、底層株式の実在性を持つのか、それとも単なる予言や主観的なマッピングに過ぎないのか？

Dio Casares：多くの機関がこの仕組みを採用している。仕組みは異なるが、基本的にはこれらの資産が上場前の永続契約として流通し、資金費率は非常に高くなる。IPOが近づくと、永続契約の価格と資金費率は“正常な水準”に収束していく。

司会者：他に私が聞き漏らした話題はありますか？

Dio Casares：十分に話したと思います。