出典：Pantera Capitalレポート「2026年第1四半期トークン化の現状」；翻訳：金色财经Claw
**コア概要：**593項資産を追跡し、トークン化市場の総規模は3206億ドルに達する。現在、すべての大手銀行がトークン化戦略を策定しているが、その中で本当にインフラ整備に取り組んでいるのはどれだけか？表面的な「紙媒体のウェブ化」にとどまるものはどれだけか？我々はトークン化の現状ポータルとトークン化成熟度指数（TPI）を構築し、その答えを示す。
レポートの主な内容は：1、エグゼクティブサマリー：トークン化の現状——ウェブ化段階；2、トークン化現状データポータルの紹介：投機と成熟度のギャップを定義する六つの発見；3、研究背景と動機：研究手法；4、市場データ；5、トークン化実践ガイドライン；6、結論と展望。
一、エグゼクティブサマリー
市場価値追跡：3206億ドル（2024年は約2006億ドル）
TPI平均スコア：2.04点（満点5点、運用中資産542項目をカバー）
階層分布：包装層77.6%、ハイブリッド層11.1%、ネイティブ層2.7%のみ
トークン化は2026年の機関暗号資産分野のコアストーリーとなる。すべての大手銀行、カストディアン、資産運用会社がトークン化戦略を展開しているが、市場規模だけでは、トークン資産がブロックチェーンの潜在能力を完全に解放しているのか、それとも従来の金融のデジタルラッピングにすぎないのかを判断できない。
本レポートは11の資産カテゴリー、593のトークン資産をカバーし、総価値は約3211億ドル；Panteraのトークン化成熟度指数（TPI）を用いて、運用中の542資産を評価。発行・償還、流通・清算、複雑性・可組合性の3軸からオンチェーンの成熟度を1-5点で評価し、その平均を総合スコアとする。
現時点の市場全体のTPIはわずか2.04/5：包装層資産が77.6%、ハイブリッド層11.1%、ネイティブ層はわずか2.7%。この枠組みは、現在の包装層製品を否定するものではない——それらは現行のユーザー、発行者、規制の受容度に適合している：構造が馴染み深く、管理が厳格で、流通・清算・アクセスにおいて漸進的な効率向上を実現している。TPIの意義は、スタート地点を評価することではなく、オンチェーンのシステムが本当にオフチェーンのプロセスを置き換え、従来のインフラでは解決できない機能を解放する臨界点を見極めることにある。
初期インターネットメディアは、新聞の内容をコピー＆ペーストしてウェブに載せただけで、伝送は速く、カバー範囲も広がったが、形式は完全に一致——ただチャネルを変えただけの旧製品だった。これでは、ネイティブインターネットメディアの形態は予測できない：ポッドキャスト、アルゴリズム推薦、インタラクティブビジュアライゼーション、クリエイタープラットフォームなど、印刷時代には存在しなかった形式だ。
トークン化はウェブ化段階にある：3210億ドルの市場は資産のオンチェーン流通を証明しているが、未来のトークン化を定義するネイティブ金融ツール——プログラム可能なコンプライアンス、自律的担保管理、リアルタイム収益最適化、埋め込みガバナンス、資産リスクと収益のフロー分割——は未だ誕生していない。これらの製品はオフチェーンの資産ラッピングからは生まれず、オンチェーンでネイティブに創出される必要がある。
インターネットが新聞段階を脱したのは理念によるのではなく、製品による推進だ：より高速なフィードバックループ、新たなユーザー行動、新たな収益化モデル、そして新しいメディアだけが担える形式。トークン化も同じ道をたどる：次の段階は、より多くの資産をオンチェーンに載せることではなく、オンチェーン化によって価値を高める金融商品を創ること——リアルタイム清算、担保最適化、プログラム可能な収益ルーティング、コード化されたコンプライアンス、所有権・キャッシュフロー・リスクの新たな金融ブロック。
トークン化が初期段階を脱しつつある進展を追うために、我々はトークン化現状データポータル——業界四半期更新ダッシュボードを導入した。RWA.xyz、DeFiLlamaなどの構造化データを統合し、PanteraのTPI手法と資産レベルの評価を組み合わせて、発行者、プラットフォーム、資産カテゴリー、法域ごとの進化を示す。
**マーケットマップ：**価値とTVL（総ロックアップ額）に基づき、各分野・プラットフォーム・パブリックチェーンのトークン資産分布を表示
**エコシステム概要：**インタラクティブマップで資産、プラットフォーム、市場分類を一括閲覧
トークン化成熟度指数（TPI）：3つの軸で評価し、資産・価値・TVLの成熟度分布を示す
1、**発行の高度制限：**発行・償還の平均スコアは1.82（3軸中最低）；542資産中494資産が1-2点、管理者コントロールによる発行とカストディアン介入による償還が主流。
2、**37.8%の流通は発行を超える：**流通・清算の軸は最も良好（2.29点）；37.8%の資産が3点に達し、オンチェーン流通は可能だが、唯一の権威帳簿となるのは稀（わずか6.5%の資産が4-5点）。
**3、12%のDeFi可組合性：**複雑性と可組合性が3点以上の資産はわずか12%；安定コインは絶対規模でリード（264億ドルロック）、プライベートクレジット（21.4%）、アクティブ運用戦略（19.6%）が非安定コイン中でオンチェーン浸透率最高。
**4、2.67の安定コインは真の規模拡大を実現：**総合TPIは約2.67で、市場平均を大きく上回る。大規模な経済価値と有効なオンチェーン効用を兼ね備えた唯一の資産カテゴリー。
**5、市場拡大は深さを伴わず：**2025年に168資産が新規追加（2024年は78）、総価値は2006億ドルから2026年には約3206億ドルに増加。資産数は急増しているが、インフラの深さは追いついていない。
**6、規模と成熟度の上昇は正の相関を示し始める：**資産カテゴリーごとに、市場規模と平均TPIは明らかに正の関係を示すが、相関は浅い。資金はより成熟したオンチェーン構造を好む傾向にあるが、多くの資産は中低成熟度に集中。
BlackRockのBUIDLファンドは2025年4月に管理規模が20億ドルを突破；フランクリン・テンプルトンのFOBXX2021年にオンチェーン化；JPモルガンのKinexysは毎日数十億ドルの取引を処理。業界の急速な変革を示すニュースも多いが、これらは表面的な指標にすぎない。
許可制チェーン上で運用され、手動のオフチェーン償還を必要とし、発行者の許可なしに流通できず、DeFiに未接続のトークン資産は、従来の「ブロックチェーン証書付き証券」と何ら変わらない——データ層を増やしただけで、資産の運用ロジックは変わらない。
本レポートは、初級トークン化と機能的なオンチェーン市場インフラの区別フレームワークを提案：593資産のデータベースを構築し、統一基準で評価。核心的な問いは：トークン化市場はどの程度進展しているのか？「紙媒体のウェブ化」段階にとどまる資産はどれだけあるのか？
このレポートは、銀行や資産運用のデジタル資産責任者向けに、市場との比較や競争優位性の構築に役立つほか、暗号ネイティブ開発者にとっても資産カテゴリーとライフサイクルのギャップを理解する参考となる。
トークン化資産のライフサイクルを線形モデルで構築。始まりは「Originate & Structure（発起と構造設計）」——法的枠組みの構築（法人設立、SPV/信託構造、登録など）。現段階ではこのフェーズは評価範囲に含めない。理由は重要でないからではなく、司法管轄に大きく依存し、市場標準も未成熟なため、世界的に一貫した定量評価が難しいためだ。
長期的には状況は変わる。規制が明確になり、市場構造が標準化されるにつれ、法的設計は資産の差別化要因となる。所有権の定義、譲渡制限、破産時の資産処理、償還権の法的表現などが、技術的側面と同等の重要性を持つようになる。
図1：トークン化資産のライフサイクルとTPI軸
この3つの評価段階は、時間軸に沿って左から右へ展開：Mint & Burn（発行と消滅）；Trade & Transfer（流通と譲渡）；Deploy & Earn（展開と収益化）。現段階では、法的構造は背景情報とみなし、TPI（トークン化進展指数）は、異なる資産間の比較が可能な運用側面に焦点を当てる。
上記の3つの重要段階に基づき、資産の自律性（autonomy）とオンチェーンネイティブ性（on-chain nativity）を以下の3軸で評価：
**発行と償還（Issuance & Redemption）：**資産はより自律的、対称的なオンチェーンメカニズムで発行（mint）と退出（redeem）が可能か？
**譲渡性と決済（Transferability & Settlement）：**ブロックチェーンは資産の権利管理と決済の権威層か、それとも単なるオフチェーン帳簿のミラーか？
**複雑性と可組合性（Complexity & Composability）：**資産はスマートコントラクト基盤でさらに利用され、収益（yield）や可組合性（composability）を持つか？
TPIは、これら3軸で各資産を1-5点で評価。これらの軸は「直交（orthogonal）」であり、例えば「譲渡性」が高くても「可組合性」が低い場合もあり得る。最終的な総合スコアは、3軸の平均値となる。
この評価体系は、複雑さを評価して報奨するためではなく、トークン化の過程で本当にオンチェーンシステムに置き換わり始めた部分を識別するためのものだ。
各評価基準（ルーブリック）は、異なる進歩の形態を測ることを目的とする：
発行（issuance）と退出（exit）の仕組みがより対称的・自動化されているか？
ブロックチェーンは資産の流通と決済の権威層となっているか？
資産はプログラム可能なオンチェーンインフラに展開され、利用されているか？
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TPI（トークン化進展指数）を市場レベルで理解しやすくするために、資産の3つの軸の平均スコアに基づき、3つの主要層に分類。この分類体系（taxonomy）の目的は、具体的なスコアをより直感的な視点に変換し、「デジタルラッパーから真のネイティブ金融商品への進化過程」において、どの段階にあるかを示すことだ。
3つの軸の総合TPI平均点を基準に階層を設定。
これらの閾値は、成熟度が必ずしも均一・線形に向上することを意味しない。むしろ、資産ライフサイクルのどの部分が実際にオンチェーンに移行したかを概括するための実用的な指標だ。
Wrapper（ラッパー型）：この層の資産は、主に底層資産の「デジタル証書（digital receipt）」にすぎない。資産自体はオフチェーンで管理・償還される。ブロックチェーンは分配効率や透明性を向上させるが、資産運用の権威層ではない。
Hybrid（ハイブリッド型）：資産のライフサイクルの一部はオンチェーンに移行済み（例：発行、譲渡、決済、限定的な可組合性）があるが、重要な機能は依然として：オフチェーンの仲介者、法的手続き、人工的管理に依存。
Native（ネイティブ型）：資産は主にオンチェーンで運用されるよう設計されている。発行、譲渡、決済、少なくとも一部の継続的資産管理はスマートコントラクトで行われ、オフライン運用インフラへの依存は最小限に抑えられる。
この階層分けは、TPIの評価結果を解釈するための「解釈層（interpretive layer）」とみなすべきであり、評価軸の代替ではない。たとえば、同じ層に属していても、その理由はさまざま：ある資産は「譲渡性」が高いが「償還」が弱い、別の資産は「可組合性」が高いが他の運用面に制約がある。層のラベルは、市場の位置を概括し、具体的なスコアはその背後にある理由を示す。
以下の分析は、542の評価済み資産（未評価の51資産は試験段階や発表段階のため除外）をカバー。
資産レベルのデータは、RWA.xyz、DeFiLlama、プロトコルドキュメント、公開ニュース・研究資料から収集。TVLとAUMは2026年第1四半期のRWA.xyzとDeFiLlamaのデータに基づく。ネットワーク展開データはEtherscan、Solscan、Polygonscan、Basescanのコントラクト検証を通じて確認。
これらの情報を統合し、市場価値指標を一つにまとめ、LLM支援のプロジェクト公開日、発行者、プラットフォーム、法域、ニュースメタデータとともに、完全な資産データベースを構築。
また、DeFiLlamaの「DeFi Active TVL」指標を採用し、オンチェーンの「生産的TVL（productive TVL）」を測定。DeFiの可組合性分析の重要な基盤とし、Nexus Data Labsの研究に触発された手法。
異なるデータソースの分類方式の違いにより、資産カテゴリーの標準化は最も難しい部分の一つ。最終的に、市場は以下の11カテゴリーに統一された。
追跡資産の約77.6%はWrapper（ラッパー型）に属し、ハイブリッドは11.1%、ネイティブはわずか2.7%。これは、トークン化が「表現層（representation）」の規模拡大を実現した一方で、真のオンチェーンネイティブ機能には未だ到達していないことを意味する。現市場の焦点は依然オフチェーンにあり、一部資産が深層のオンチェーン化に明確に進んでいる段階だ。
最も顕著な例外は安定コインで、14%がネイティブ層に到達。最大のハイブリッド層と最高のネイティブ比率を持つ。次いで、アクティブ運用戦略とプライベートクレジット。
米国債、大宗商品、プライベートエクイティもハイブリッド構造に向かいつつあるが、全体としてはWrapperに依存したまま。
RWAインフラは特殊カテゴリーとみなされる。従来の資産カテゴリーではないが、TPI評価を行う。多くは未公開の試験・発表段階のプロジェクトで、インフラと法的枠組みの構築が進行中であることを示す。
2025年は168資産が新規追加され、2024年の78に比べて115%増。2023-2025の急成長は、機関のFOMO（取り残される恐怖）心理を反映。ほぼすべての大手金融機関が自社のトークン化製品を急いでリリースしているが、TPIの総合評価は大きく向上していない。つまり、市場は「広がっている（wider）」が、「深まっている（deeper）」わけではない。新規プロジェクトの多くはTier 1 Wrapperモデルの模倣にとどまり、真のオンチェーン金融インフラの境界を押し広げていない。
図3のデータから明らかに、資産発行は少数のカテゴリーに集中しており、市場全体に均一に分布していない。2024年と2025年の2つの完全な発行年を比較すると、プライベートクレジットが48件と最も多く、次いで安定コイン（46件）、不動産（36件）、米国債（32件）となる。
規模価値の観点では、発行カテゴリーは多様化しているものの、市場全体は高速拡大を続けている。追跡資産の総規模は2024年の約2006億ドルから2025年には約3137億ドルに増加し、2026年の最新データは約3206億ドルに達している。
これは、2024年以来、約1205億ドルの規模増加を示し、約60%の伸びとなる。資産カテゴリーの拡大とともに、市場規模も著しい複利成長を遂げていることを裏付ける。
安定コインはトークン化資産の時価総額の圧倒的主導的地位を占め、総規模3206億ドルのうち、約2930億ドル（約92%）を占める。機関のオンチェーン収益資産への需要により、米国債のトークン化規模は約120億ドルに拡大。
大宗商品も約71億ドルに急増。ただし、この増加は2025年の金価格高騰に一部起因：既存の金トークン化商品は、基礎資産の価値上昇に伴い価値も上昇しており、新たな資産のオンチェーン化による規模拡大だけではない。
一方、プライベートエクイティ、不動産、企業債などの長尾資産は、資産運用規模が依然小さく、市場の時価総額は最も早期にオンチェーン化された資産カテゴリーに集中している。
米国債（本レポートでは「米債」）は、機関資産のトークン化において最も成功した例の一つ：2021年にはほぼゼロだった規模が、2026年には約1200億ドルに拡大。指数関数的に成長し、DeFiの収益率低下とともに、いくつかの品目の利回りが米債を下回る状況も出てきており、資金の避難先としての魅力も高まる。規模の爆発的拡大にもかかわらず、TPI分析は、多くの米債トークン製品が依然発展途上であり、多くは一段階包装の構造、托管人による代理償還、オフチェーン帳簿を主とした基盤構造であることを示す。
現在の規模拡大は、トップクラスの大手金融機関が主導しており、散発的な試験ではなく、明確な戦略的展開となっている。主要な米債トークン化製品は以下の通り：
ブラックロック：BUIDL製品、規模約21億ドル、Securitizeから発行
フランクリン・テンプルトン：FOBXX / BENJI製品、規模約10億ドル、Benji Investmentsから発行
ジャニヘンドソンとAneomoy：規模約10億ドル、Centrifugeを通じて発行
WisdomTree Investments：WTGXX製品、規模約7.52億ドル、自社のデジタルファンドチャネルから発行
フィデリティ：FDIT製品、規模約1.62億ドル、自社発行
これらは、米債のトークン化が機関の最も明確な足掛かりとなっていることを示す。成熟した短期ドル運用商品をオンチェーンに載せることに、依然意欲的だ。
また、機関の展開は米債から他の資産へも拡大しつつある。プライベートクレジットでは、アポロ・アセットの多元クレジット証券化ファンドが参入し、規模は約1.31億ドル。ジャニヘンドソンとAneomoyもCentrifugeエコシステム内で構造化クレジットトークンを展開。安定コインの例では、Société GénéraleのFORGEが発行したEURCVが、大型銀行のトークン化現金商品としての先駆けとなる。全体の傾向は明らか：大手機関は純粋なネイティブ・オンチェーン金融構造からではなく、自社の成熟した伝統金融商品を、SecuritizeやCentrifuge、Libearaなどの専門発行サービスを通じて規制準拠の上でオンチェーン化している。
各カテゴリーの成長曲線を見ると、トークン化の普及は線形ではなく、周期的な特徴を持つ。実物資産（RWA）市場は長年さまざまな形態で存在してきたが、2022年の市場後退は、この分野が暗号業界の下落サイクルから免れ得ないことを示す。今回のサイクルの特徴は、回復の勢いが非常に速いこと：底を打って以来、主要資産カテゴリーの規模は再び上昇基調にある。これは、トークン化が段階的な試験から、より堅実で持続可能な市場へと進化している証左だ。
安定コインとアクティブ戦略商品は、最も早く、最も成長した分野の一つだが、前年の急騰後、成長ペースは鈍化しつつある。対照的に、プライベートエクイティと大宗商品は、過去2年で最も勢いのあったカテゴリーであり、今も明らかな伸び悩みは見られない。
米国債とトークン化株式は、2022年以降に徐々に台頭した分野だが、爆発的成長期と比べると、今や明らかに平坦化し、飽和段階に入った可能性も示唆される。
一方、不動産と非米国政府債は、市場の受容サイクルの早期段階にあり、発展は短期間で、長期的な安定トレンドは未確定だが、展望は良好。資産規模の基盤は引き続き構築中。
企業債は、2025年に初めて登場し、唯一のデータポイントだが、発展初期ながら最も高い成長期待を持つ。規模は小さく、データ上の存在感は低いが、成長トレンドは良好で、今後最も注目すべき新興分野の一つとなる可能性が高い。
以下の散布図は、各資産カテゴリーの平均TPI総合スコアを横軸、ロックアップ総時価総額（対数スケール）を縦軸にとり、各カテゴリーの分布を示す。最新の市場構造は、規模とトークン化の進展が相互に影響し合っていることを示す。
資産カテゴリー別に見ると、明らかに正の相関関係が現れている：規模が大きいカテゴリーほど、平均TPIも高い傾向にある。安定コインは両軸で圧倒的なリード。米国債も規模が大きく、成熟度も他の非安定コインカテゴリーより高い。
一方、不動産とプライベートエクイティは、規模も成熟度も低位にとどまり、これらの資産は依然、オフチェーンの法的枠組みや管理・サービスに大きく依存していることを示す。ただし、これはあくまでトレンドの相関であり、厳密な線形関係ではない。
大宗商品やプライベートクレジットは、市場規模は拡大しているが、TPIスコアは高位に上昇していない。つまり、資金はより成熟した構造のトークン化商品を好む傾向にあるが、全体のエコシステム成熟度には追いついていない。
スコア分布を見ると、市場はTPIの3軸すべてで低スコア域に集中している。特に発行・償還は最大の課題だ。最新データによると、評価済み542資産のうち、494資産（91.1%）が1点または2点のスコアで、バックエンドの権限管理による発行とカストディアン介入による償還が主流。わずか13資産（2.4%）だけが4点または5点に達し、完全自動・対称的な発行・償却モデルは非常に稀だ。
譲渡性と決済の軸はより分散している：205資産（37.8%）が3点に達し、デュアル帳簿の移行段階にある資産が増加中——資産はオンチェーンで流通可能だが、ブロックチェーンが唯一の帳簿権威ではない。
複雑性と可組合性の軸はさらに偏りが大きい：394資産（72.7%）が2点にとどまり、4点または5点はわずか21資産（3.9%）。これは、多くのトークン化製品が単なる資産ラッピングにとどまり、深いプログラマブルな金融基盤にはなっていないことを示す（図8.1に資産カテゴリー別のスコア分布も掲載）。
資産カテゴリー別にTPIスコアを分解すると、安定コインは三軸すべてで圧倒的に高く、譲渡と決済の軸では3.2点と高い。これは、多チェーン展開とオンチェーン帳簿を重視した構造の成熟を示す。トークン化株式と米国債もバランス良く評価されている。最も低いのは不動産とプライベートクレジットで、総合スコアは1.5未満。これらは依然、プラットフォーム閉鎖的で、純オフチェーンの構造に近い。
付録には、各資産カテゴリーのデータ分布図も掲載。
全資産カテゴリー中、複雑性と可組合性のスコアが3点以上に達している資産はわずか10.6%にすぎず、これがDeFiエコシステムに深く組み込めるかどうかの閾値となる。多くの資産は、オンチェーンに載せても、流通のラッピングにとどまり、エコシステムの金融基盤にはなっていない。
安定コインは絶対規模で圧倒的に優位：DeFiエコシステム内のロックアップ規模は約264億ドルで、他のカテゴリーを大きく引き離す。ただし、カテゴリー内の浸透率を見ると、意外な結果も：プライベートクレジットは、DeFiの可組合性において最も進んでおり、市場時価総額の64.3%がアクティブなDeFiロックアップ資産に変換されている。次いでアクティブ運用戦略は19.0%。一方、安定コインは規模が圧倒的だが、浸透率はわずか9.0%と低い。
重要なポイントは、これら二つの指標は異なる次元を測定していることだ。TPIは資産レベルの平均点、DeFi利用率は資金規模の指標である。したがって、プライベートクレジットのような資産は、TPIが中程度でも、DeFi浸透率は非常に高くなる。
その理由の一つは業界の集中度：プライベートクレジットのDeFiエコシステムは、少数のプロトコ
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Pantera：11大类593項資產 3200億美元代幣化市場全景掃描
出典：Pantera Capitalレポート「2026年第1四半期トークン化の現状」；翻訳：金色财经Claw
**コア概要：**593項資産を追跡し、トークン化市場の総規模は3206億ドルに達する。現在、すべての大手銀行がトークン化戦略を策定しているが、その中で本当にインフラ整備に取り組んでいるのはどれだけか？表面的な「紙媒体のウェブ化」にとどまるものはどれだけか？我々はトークン化の現状ポータルとトークン化成熟度指数（TPI）を構築し、その答えを示す。
レポートの主な内容は：1、エグゼクティブサマリー：トークン化の現状——ウェブ化段階；2、トークン化現状データポータルの紹介：投機と成熟度のギャップを定義する六つの発見；3、研究背景と動機：研究手法；4、市場データ；5、トークン化実践ガイドライン；6、結論と展望。
一、エグゼクティブサマリー
トークン化の現状：ウェブ化段階
市場価値追跡：3206億ドル（2024年は約2006億ドル）
TPI平均スコア：2.04点（満点5点、運用中資産542項目をカバー）
階層分布：包装層77.6%、ハイブリッド層11.1%、ネイティブ層2.7%のみ
トークン化は2026年の機関暗号資産分野のコアストーリーとなる。すべての大手銀行、カストディアン、資産運用会社がトークン化戦略を展開しているが、市場規模だけでは、トークン資産がブロックチェーンの潜在能力を完全に解放しているのか、それとも従来の金融のデジタルラッピングにすぎないのかを判断できない。
本レポートは11の資産カテゴリー、593のトークン資産をカバーし、総価値は約3211億ドル；Panteraのトークン化成熟度指数（TPI）を用いて、運用中の542資産を評価。発行・償還、流通・清算、複雑性・可組合性の3軸からオンチェーンの成熟度を1-5点で評価し、その平均を総合スコアとする。
現時点の市場全体のTPIはわずか2.04/5：包装層資産が77.6%、ハイブリッド層11.1%、ネイティブ層はわずか2.7%。この枠組みは、現在の包装層製品を否定するものではない——それらは現行のユーザー、発行者、規制の受容度に適合している：構造が馴染み深く、管理が厳格で、流通・清算・アクセスにおいて漸進的な効率向上を実現している。TPIの意義は、スタート地点を評価することではなく、オンチェーンのシステムが本当にオフチェーンのプロセスを置き換え、従来のインフラでは解決できない機能を解放する臨界点を見極めることにある。
初期インターネットメディアは、新聞の内容をコピー＆ペーストしてウェブに載せただけで、伝送は速く、カバー範囲も広がったが、形式は完全に一致——ただチャネルを変えただけの旧製品だった。これでは、ネイティブインターネットメディアの形態は予測できない：ポッドキャスト、アルゴリズム推薦、インタラクティブビジュアライゼーション、クリエイタープラットフォームなど、印刷時代には存在しなかった形式だ。
トークン化はウェブ化段階にある：3210億ドルの市場は資産のオンチェーン流通を証明しているが、未来のトークン化を定義するネイティブ金融ツール——プログラム可能なコンプライアンス、自律的担保管理、リアルタイム収益最適化、埋め込みガバナンス、資産リスクと収益のフロー分割——は未だ誕生していない。これらの製品はオフチェーンの資産ラッピングからは生まれず、オンチェーンでネイティブに創出される必要がある。
インターネットが新聞段階を脱したのは理念によるのではなく、製品による推進だ：より高速なフィードバックループ、新たなユーザー行動、新たな収益化モデル、そして新しいメディアだけが担える形式。トークン化も同じ道をたどる：次の段階は、より多くの資産をオンチェーンに載せることではなく、オンチェーン化によって価値を高める金融商品を創ること——リアルタイム清算、担保最適化、プログラム可能な収益ルーティング、コード化されたコンプライアンス、所有権・キャッシュフロー・リスクの新たな金融ブロック。
二、トークン化現状データポータル紹介
トークン化が初期段階を脱しつつある進展を追うために、我々はトークン化現状データポータル——業界四半期更新ダッシュボードを導入した。RWA.xyz、DeFiLlamaなどの構造化データを統合し、PanteraのTPI手法と資産レベルの評価を組み合わせて、発行者、プラットフォーム、資産カテゴリー、法域ごとの進化を示す。
コア機能
**マーケットマップ：**価値とTVL（総ロックアップ額）に基づき、各分野・プラットフォーム・パブリックチェーンのトークン資産分布を表示
**エコシステム概要：**インタラクティブマップで資産、プラットフォーム、市場分類を一括閲覧
トークン化成熟度指数（TPI）：3つの軸で評価し、資産・価値・TVLの成熟度分布を示す
投機と成熟度のギャップを定義する六つの発見
1、**発行の高度制限：**発行・償還の平均スコアは1.82（3軸中最低）；542資産中494資産が1-2点、管理者コントロールによる発行とカストディアン介入による償還が主流。
2、**37.8%の流通は発行を超える：**流通・清算の軸は最も良好（2.29点）；37.8%の資産が3点に達し、オンチェーン流通は可能だが、唯一の権威帳簿となるのは稀（わずか6.5%の資産が4-5点）。
**3、12%のDeFi可組合性：**複雑性と可組合性が3点以上の資産はわずか12%；安定コインは絶対規模でリード（264億ドルロック）、プライベートクレジット（21.4%）、アクティブ運用戦略（19.6%）が非安定コイン中でオンチェーン浸透率最高。
**4、2.67の安定コインは真の規模拡大を実現：**総合TPIは約2.67で、市場平均を大きく上回る。大規模な経済価値と有効なオンチェーン効用を兼ね備えた唯一の資産カテゴリー。
**5、市場拡大は深さを伴わず：**2025年に168資産が新規追加（2024年は78）、総価値は2006億ドルから2026年には約3206億ドルに増加。資産数は急増しているが、インフラの深さは追いついていない。
**6、規模と成熟度の上昇は正の相関を示し始める：**資産カテゴリーごとに、市場規模と平均TPIは明らかに正の関係を示すが、相関は浅い。資金はより成熟したオンチェーン構造を好む傾向にあるが、多くの資産は中低成熟度に集中。
三、研究背景と動機
すべての銀行がトークン化戦略を持つが、真のインフラはほとんど存在しない
BlackRockのBUIDLファンドは2025年4月に管理規模が20億ドルを突破；フランクリン・テンプルトンのFOBXX2021年にオンチェーン化；JPモルガンのKinexysは毎日数十億ドルの取引を処理。業界の急速な変革を示すニュースも多いが、これらは表面的な指標にすぎない。
許可制チェーン上で運用され、手動のオフチェーン償還を必要とし、発行者の許可なしに流通できず、DeFiに未接続のトークン資産は、従来の「ブロックチェーン証書付き証券」と何ら変わらない——データ層を増やしただけで、資産の運用ロジックは変わらない。
本レポートは、初級トークン化と機能的なオンチェーン市場インフラの区別フレームワークを提案：593資産のデータベースを構築し、統一基準で評価。核心的な問いは：トークン化市場はどの程度進展しているのか？「紙媒体のウェブ化」段階にとどまる資産はどれだけあるのか？
このレポートは、銀行や資産運用のデジタル資産責任者向けに、市場との比較や競争優位性の構築に役立つほか、暗号ネイティブ開発者にとっても資産カテゴリーとライフサイクルのギャップを理解する参考となる。
四、研究手法
資産のライフサイクル
トークン化資産のライフサイクルを線形モデルで構築。始まりは「Originate & Structure（発起と構造設計）」——法的枠組みの構築（法人設立、SPV/信託構造、登録など）。現段階ではこのフェーズは評価範囲に含めない。理由は重要でないからではなく、司法管轄に大きく依存し、市場標準も未成熟なため、世界的に一貫した定量評価が難しいためだ。
長期的には状況は変わる。規制が明確になり、市場構造が標準化されるにつれ、法的設計は資産の差別化要因となる。所有権の定義、譲渡制限、破産時の資産処理、償還権の法的表現などが、技術的側面と同等の重要性を持つようになる。
図1：トークン化資産のライフサイクルとTPI軸
この3つの評価段階は、時間軸に沿って左から右へ展開：Mint & Burn（発行と消滅）；Trade & Transfer（流通と譲渡）；Deploy & Earn（展開と収益化）。現段階では、法的構造は背景情報とみなし、TPI（トークン化進展指数）は、異なる資産間の比較が可能な運用側面に焦点を当てる。
TPI（トークン化進展指数）の3つの軸
上記の3つの重要段階に基づき、資産の自律性（autonomy）とオンチェーンネイティブ性（on-chain nativity）を以下の3軸で評価：
**発行と償還（Issuance & Redemption）：**資産はより自律的、対称的なオンチェーンメカニズムで発行（mint）と退出（redeem）が可能か？
**譲渡性と決済（Transferability & Settlement）：**ブロックチェーンは資産の権利管理と決済の権威層か、それとも単なるオフチェーン帳簿のミラーか？
**複雑性と可組合性（Complexity & Composability）：**資産はスマートコントラクト基盤でさらに利用され、収益（yield）や可組合性（composability）を持つか？
TPIは、これら3軸で各資産を1-5点で評価。これらの軸は「直交（orthogonal）」であり、例えば「譲渡性」が高くても「可組合性」が低い場合もあり得る。最終的な総合スコアは、3軸の平均値となる。
評価フレームワーク：各レベルの定義
この評価体系は、複雑さを評価して報奨するためではなく、トークン化の過程で本当にオンチェーンシステムに置き換わり始めた部分を識別するためのものだ。
各評価基準（ルーブリック）は、異なる進歩の形態を測ることを目的とする：
発行（issuance）と退出（exit）の仕組みがより対称的・自動化されているか？
ブロックチェーンは資産の流通と決済の権威層となっているか？
資産はプログラム可能なオンチェーンインフラに展開され、利用されているか？
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3つの層：Wrapper、Hybrid、Native
TPI（トークン化進展指数）を市場レベルで理解しやすくするために、資産の3つの軸の平均スコアに基づき、3つの主要層に分類。この分類体系（taxonomy）の目的は、具体的なスコアをより直感的な視点に変換し、「デジタルラッパーから真のネイティブ金融商品への進化過程」において、どの段階にあるかを示すことだ。
3つの軸の総合TPI平均点を基準に階層を設定。
これらの閾値は、成熟度が必ずしも均一・線形に向上することを意味しない。むしろ、資産ライフサイクルのどの部分が実際にオンチェーンに移行したかを概括するための実用的な指標だ。
Wrapper（ラッパー型）：この層の資産は、主に底層資産の「デジタル証書（digital receipt）」にすぎない。資産自体はオフチェーンで管理・償還される。ブロックチェーンは分配効率や透明性を向上させるが、資産運用の権威層ではない。
Hybrid（ハイブリッド型）：資産のライフサイクルの一部はオンチェーンに移行済み（例：発行、譲渡、決済、限定的な可組合性）があるが、重要な機能は依然として：オフチェーンの仲介者、法的手続き、人工的管理に依存。
Native（ネイティブ型）：資産は主にオンチェーンで運用されるよう設計されている。発行、譲渡、決済、少なくとも一部の継続的資産管理はスマートコントラクトで行われ、オフライン運用インフラへの依存は最小限に抑えられる。
この階層分けは、TPIの評価結果を解釈するための「解釈層（interpretive layer）」とみなすべきであり、評価軸の代替ではない。たとえば、同じ層に属していても、その理由はさまざま：ある資産は「譲渡性」が高いが「償還」が弱い、別の資産は「可組合性」が高いが他の運用面に制約がある。層のラベルは、市場の位置を概括し、具体的なスコアはその背後にある理由を示す。
五、市場データ
593資産、11カテゴリー、市場規模は3206億ドル
以下の分析は、542の評価済み資産（未評価の51資産は試験段階や発表段階のため除外）をカバー。
資産レベルのデータは、RWA.xyz、DeFiLlama、プロトコルドキュメント、公開ニュース・研究資料から収集。TVLとAUMは2026年第1四半期のRWA.xyzとDeFiLlamaのデータに基づく。ネットワーク展開データはEtherscan、Solscan、Polygonscan、Basescanのコントラクト検証を通じて確認。
これらの情報を統合し、市場価値指標を一つにまとめ、LLM支援のプロジェクト公開日、発行者、プラットフォーム、法域、ニュースメタデータとともに、完全な資産データベースを構築。
また、DeFiLlamaの「DeFi Active TVL」指標を採用し、オンチェーンの「生産的TVL（productive TVL）」を測定。DeFiの可組合性分析の重要な基盤とし、Nexus Data Labsの研究に触発された手法。
異なるデータソースの分類方式の違いにより、資産カテゴリーの標準化は最も難しい部分の一つ。最終的に、市場は以下の11カテゴリーに統一された。
市場は「ラッピング（Wrapping）」段階にありつつも、ハイブリッドへ移行中
追跡資産の約77.6%はWrapper（ラッパー型）に属し、ハイブリッドは11.1%、ネイティブはわずか2.7%。これは、トークン化が「表現層（representation）」の規模拡大を実現した一方で、真のオンチェーンネイティブ機能には未だ到達していないことを意味する。現市場の焦点は依然オフチェーンにあり、一部資産が深層のオンチェーン化に明確に進んでいる段階だ。
最も顕著な例外は安定コインで、14%がネイティブ層に到達。最大のハイブリッド層と最高のネイティブ比率を持つ。次いで、アクティブ運用戦略とプライベートクレジット。
米国債、大宗商品、プライベートエクイティもハイブリッド構造に向かいつつあるが、全体としてはWrapperに依存したまま。
RWAインフラは特殊カテゴリーとみなされる。従来の資産カテゴリーではないが、TPI評価を行う。多くは未公開の試験・発表段階のプロジェクトで、インフラと法的枠組みの構築が進行中であることを示す。
2025年のトークン化資産発行量は過去最高
2025年は168資産が新規追加され、2024年の78に比べて115%増。2023-2025の急成長は、機関のFOMO（取り残される恐怖）心理を反映。ほぼすべての大手金融機関が自社のトークン化製品を急いでリリースしているが、TPIの総合評価は大きく向上していない。つまり、市場は「広がっている（wider）」が、「深まっている（deeper）」わけではない。新規プロジェクトの多くはTier 1 Wrapperモデルの模倣にとどまり、真のオンチェーン金融インフラの境界を押し広げていない。
図3のデータから明らかに、資産発行は少数のカテゴリーに集中しており、市場全体に均一に分布していない。2024年と2025年の2つの完全な発行年を比較すると、プライベートクレジットが48件と最も多く、次いで安定コイン（46件）、不動産（36件）、米国債（32件）となる。
規模価値の観点では、発行カテゴリーは多様化しているものの、市場全体は高速拡大を続けている。追跡資産の総規模は2024年の約2006億ドルから2025年には約3137億ドルに増加し、2026年の最新データは約3206億ドルに達している。
これは、2024年以来、約1205億ドルの規模増加を示し、約60%の伸びとなる。資産カテゴリーの拡大とともに、市場規模も著しい複利成長を遂げていることを裏付ける。
安定コインは総時価の91.6%、2930億ドルを占める
安定コインはトークン化資産の時価総額の圧倒的主導的地位を占め、総規模3206億ドルのうち、約2930億ドル（約92%）を占める。機関のオンチェーン収益資産への需要により、米国債のトークン化規模は約120億ドルに拡大。
大宗商品も約71億ドルに急増。ただし、この増加は2025年の金価格高騰に一部起因：既存の金トークン化商品は、基礎資産の価値上昇に伴い価値も上昇しており、新たな資産のオンチェーン化による規模拡大だけではない。
一方、プライベートエクイティ、不動産、企業債などの長尾資産は、資産運用規模が依然小さく、市場の時価総額は最も早期にオンチェーン化された資産カテゴリーに集中している。
機関の後押しで米国債のトークン化規模は1200億ドルに
米国債（本レポートでは「米債」）は、機関資産のトークン化において最も成功した例の一つ：2021年にはほぼゼロだった規模が、2026年には約1200億ドルに拡大。指数関数的に成長し、DeFiの収益率低下とともに、いくつかの品目の利回りが米債を下回る状況も出てきており、資金の避難先としての魅力も高まる。規模の爆発的拡大にもかかわらず、TPI分析は、多くの米債トークン製品が依然発展途上であり、多くは一段階包装の構造、托管人による代理償還、オフチェーン帳簿を主とした基盤構造であることを示す。
現在の規模拡大は、トップクラスの大手金融機関が主導しており、散発的な試験ではなく、明確な戦略的展開となっている。主要な米債トークン化製品は以下の通り：
ブラックロック：BUIDL製品、規模約21億ドル、Securitizeから発行
フランクリン・テンプルトン：FOBXX / BENJI製品、規模約10億ドル、Benji Investmentsから発行
ジャニヘンドソンとAneomoy：規模約10億ドル、Centrifugeを通じて発行
WisdomTree Investments：WTGXX製品、規模約7.52億ドル、自社のデジタルファンドチャネルから発行
フィデリティ：FDIT製品、規模約1.62億ドル、自社発行
これらは、米債のトークン化が機関の最も明確な足掛かりとなっていることを示す。成熟した短期ドル運用商品をオンチェーンに載せることに、依然意欲的だ。
また、機関の展開は米債から他の資産へも拡大しつつある。プライベートクレジットでは、アポロ・アセットの多元クレジット証券化ファンドが参入し、規模は約1.31億ドル。ジャニヘンドソンとAneomoyもCentrifugeエコシステム内で構造化クレジットトークンを展開。安定コインの例では、Société GénéraleのFORGEが発行したEURCVが、大型銀行のトークン化現金商品としての先駆けとなる。全体の傾向は明らか：大手機関は純粋なネイティブ・オンチェーン金融構造からではなく、自社の成熟した伝統金融商品を、SecuritizeやCentrifuge、Libearaなどの専門発行サービスを通じて規制準拠の上でオンチェーン化している。
成長の二極化：一部カテゴリーは飽和、他は萌芽段階
各カテゴリーの成長曲線を見ると、トークン化の普及は線形ではなく、周期的な特徴を持つ。実物資産（RWA）市場は長年さまざまな形態で存在してきたが、2022年の市場後退は、この分野が暗号業界の下落サイクルから免れ得ないことを示す。今回のサイクルの特徴は、回復の勢いが非常に速いこと：底を打って以来、主要資産カテゴリーの規模は再び上昇基調にある。これは、トークン化が段階的な試験から、より堅実で持続可能な市場へと進化している証左だ。
安定コインとアクティブ戦略商品は、最も早く、最も成長した分野の一つだが、前年の急騰後、成長ペースは鈍化しつつある。対照的に、プライベートエクイティと大宗商品は、過去2年で最も勢いのあったカテゴリーであり、今も明らかな伸び悩みは見られない。
米国債とトークン化株式は、2022年以降に徐々に台頭した分野だが、爆発的成長期と比べると、今や明らかに平坦化し、飽和段階に入った可能性も示唆される。
一方、不動産と非米国政府債は、市場の受容サイクルの早期段階にあり、発展は短期間で、長期的な安定トレンドは未確定だが、展望は良好。資産規模の基盤は引き続き構築中。
企業債は、2025年に初めて登場し、唯一のデータポイントだが、発展初期ながら最も高い成長期待を持つ。規模は小さく、データ上の存在感は低いが、成長トレンドは良好で、今後最も注目すべき新興分野の一つとなる可能性が高い。
市場規模とTPIスコアは連動し始める
以下の散布図は、各資産カテゴリーの平均TPI総合スコアを横軸、ロックアップ総時価総額（対数スケール）を縦軸にとり、各カテゴリーの分布を示す。最新の市場構造は、規模とトークン化の進展が相互に影響し合っていることを示す。
資産カテゴリー別に見ると、明らかに正の相関関係が現れている：規模が大きいカテゴリーほど、平均TPIも高い傾向にある。安定コインは両軸で圧倒的なリード。米国債も規模が大きく、成熟度も他の非安定コインカテゴリーより高い。
一方、不動産とプライベートエクイティは、規模も成熟度も低位にとどまり、これらの資産は依然、オフチェーンの法的枠組みや管理・サービスに大きく依存していることを示す。ただし、これはあくまでトレンドの相関であり、厳密な線形関係ではない。
大宗商品やプライベートクレジットは、市場規模は拡大しているが、TPIスコアは高位に上昇していない。つまり、資金はより成熟した構造のトークン化商品を好む傾向にあるが、全体のエコシステム成熟度には追いついていない。
91%の資産は、准入型の発行・償還メカニズムを採用
スコア分布を見ると、市場はTPIの3軸すべてで低スコア域に集中している。特に発行・償還は最大の課題だ。最新データによると、評価済み542資産のうち、494資産（91.1%）が1点または2点のスコアで、バックエンドの権限管理による発行とカストディアン介入による償還が主流。わずか13資産（2.4%）だけが4点または5点に達し、完全自動・対称的な発行・償却モデルは非常に稀だ。
譲渡性と決済の軸はより分散している：205資産（37.8%）が3点に達し、デュアル帳簿の移行段階にある資産が増加中——資産はオンチェーンで流通可能だが、ブロックチェーンが唯一の帳簿権威ではない。
複雑性と可組合性の軸はさらに偏りが大きい：394資産（72.7%）が2点にとどまり、4点または5点はわずか21資産（3.9%）。これは、多くのトークン化製品が単なる資産ラッピングにとどまり、深いプログラマブルな金融基盤にはなっていないことを示す（図8.1に資産カテゴリー別のスコア分布も掲載）。
プライベートクレジットDeFiの利用率は64.3%と高水準
資産カテゴリー別にTPIスコアを分解すると、安定コインは三軸すべてで圧倒的に高く、譲渡と決済の軸では3.2点と高い。これは、多チェーン展開とオンチェーン帳簿を重視した構造の成熟を示す。トークン化株式と米国債もバランス良く評価されている。最も低いのは不動産とプライベートクレジットで、総合スコアは1.5未満。これらは依然、プラットフォーム閉鎖的で、純オフチェーンの構造に近い。
付録には、各資産カテゴリーのデータ分布図も掲載。
全資産カテゴリー中、複雑性と可組合性のスコアが3点以上に達している資産はわずか10.6%にすぎず、これがDeFiエコシステムに深く組み込めるかどうかの閾値となる。多くの資産は、オンチェーンに載せても、流通のラッピングにとどまり、エコシステムの金融基盤にはなっていない。
安定コインは絶対規模で圧倒的に優位：DeFiエコシステム内のロックアップ規模は約264億ドルで、他のカテゴリーを大きく引き離す。ただし、カテゴリー内の浸透率を見ると、意外な結果も：プライベートクレジットは、DeFiの可組合性において最も進んでおり、市場時価総額の64.3%がアクティブなDeFiロックアップ資産に変換されている。次いでアクティブ運用戦略は19.0%。一方、安定コインは規模が圧倒的だが、浸透率はわずか9.0%と低い。
プライベートクレジットDeFiの利用率は64.3%
重要なポイントは、これら二つの指標は異なる次元を測定していることだ。TPIは資産レベルの平均点、DeFi利用率は資金規模の指標である。したがって、プライベートクレジットのような資産は、TPIが中程度でも、DeFi浸透率は非常に高くなる。
その理由の一つは業界の集中度：プライベートクレジットのDeFiエコシステムは、少数のプロトコ