最近在思考一個問題：為什麼加密產業現在這麼悲觀？

項目一個接一個倒閉，創投都跑去炒AI，連開發者也成群結隊轉向AI。會議上的人越來越少，整個圈子瀰漫著一種末日感。「還在加密領域？趕緊轉型做AI吧」已經成了主流聲音。但這真的是正確的選擇嗎？

有意思的是，如果你看數據，加密產業其實從未這麼賺錢過。根據DeFiLlama的追蹤，自2018年以來，加密原生協議產生了748億美元的費用。而且這些錢越來越集中在最近——過去18個月（2024年1月至2025年6月）就產生了314億美元，幾乎佔了總額的一半。

這才是真正有趣的地方。看似衰落的產業，實際上正在經歷業績最好的時期。這個矛盾背後隱藏著什麼？

我梳理了一下收入流向。驚人的發現是：穩定幣發行商Tether和Circle兩家公司，就佔了整個加密產業費用的34.3%。換句話說，產業每賺1美元，就有0.34美元流向了這兩家。Tether的收入幾乎是Circle的三倍。

為什麼會這樣？一是需求。全球南方國家需要對沖本地通膨，美元（包括數位美元）完全滿足了這個需求。二是成本結構。區塊鏈承擔了全部成本，Tether和Circle不需要為每新增10億美元的發行量而大幅增加員工。在鏈上轉移資金的邊際成本接近零。

這兩股力量交織在一起：需求推動發行，成本曲線趨平，最終形成了金融史上資本效率最高的業務之一。他們的護城河來自先發優勢——多個交易所接入產生的網路效應，這是純技術無法複製的。

但穩定幣只是故事的一部分。真正的增長驅動力來自交易。Telegram交易機器人、Meme幣交易平台、永續合約交易所——這些產品在2025年1月就貢獻了5.75億美元的費用。用戶為了快速獲利，願意支付高額手續費。這個品類從2022年的1%增長到2025年的15%以上。

PumpFun這樣的應用通過聚合底層元件、優化使用者體驗而創造了數百萬美元的收入。它們在技術上並不複雜，優勢在於分發和用戶體驗。Hyperliquid主導去中心化永續期貨市場，因為它的訂單簿深度與中心化交易所相當。沒有這種對等性，用戶沒有遷移的理由。

這些「Meme交易平台」和永續交易所本質上是在打包並出售風險。其中一些會發展成為核心金融技術，全球各地的人都會用它來交易各類資產。

但協議呢？那些記錄所有網路資金流動的基礎層？它們的故事完全不同。它們是新奇溢價的犧牲品。

2023年1月，Optimism的價費比（PF）是465倍，Solana是706倍。現在Solana降到138倍，Arbitrum是62倍，OP是37倍。Polygon更接近一家金融科技公司的估值，只有20倍。這些協議現在都有更多用戶、更好的流動性，以及基於它們構建的更複雜的應用，但估值反而下降了。

為什麼？因為市場意識到了什麼。歷史上L1和L2一直以極高的溢價交易。如果這筆溢價被好好投資，本可以創造新的經濟體系。但開源特性和代幣化的便利性導致我們在三十個網路上擁有五十個相同的產品副本。結果是組合性被破壞，而所有跨鏈橋、跨鏈訊息傳遞等機制的價值都在下降。

看DeFi基礎項目就明白了。投資者選擇太多，缺乏新意，估值暴跌——即便這些項目確實推動了更多經濟活動。市場高度分散，新項目如Kamino、Euler、Fluid相繼出現，但它們的價費比都遠低於2022年的水平。一些交易所的價費比現在甚至低於1，意味著市場對它們的估值低於未來一年產生的費用。

這裡出現了一個奇怪的悖論：儘管底層協議估值下降，但基於這些協議構建的應用程式卻在更短時間內產生更高的收入。自2020年初以來，每季營收超過百萬美元的團隊數量穩定成長，現在已超過一百個。2020年需要24個月達到1000萬美元年營收的協議，到了2024年只需要6個月。Pump.Fun從推出到達到1000萬美元月營收只用了兩個月，創造了紀錄。

但這背後有個殘酷的現實。當今有近900個產生收入的加密協議，每個都在爭奪日益減少的中位數份額。每月的收入中位數已經下降到1.3萬美元。

區塊鏈原生企業擁有三種護城河。先發優勢（Tether和Circle的網路效應無法複製）、流動性護城河（Aave和Hyperliquid跨週期保持的深度）、以及分發護城河（依賴資本流轉速度和消費者需求的週期性應用）。

但這裡有個問題。當Visa的市銷率是18倍時，股東獲得股利和回購，擁有法律所有權。當Aave的市銷率是4倍時，代幣持有者只有治理權，直到最近才開始有經濟收益。Hyperliquid通過回購使HYPE持有者接近股權持有者，Aave批准了5000萬美元年度回購計畫。但這只是例外。

大多數協議缺乏向代幣持有者返還價值的機制。這些低市銷率倍數看起來便宜，但持股者權益卻比傳統市場弱。之所以可能出現這種情況，是因為加密產業以傳統商業無法比擬的規模和效率創造收入。運作全球金融基礎設施的小型團隊，邊際成本接近零，沒有實體辦公室。

細分來看，Aave的市銷率約4倍，Hyperliquid約7倍——這些並非泡沫倍數，甚至低於最接近的傳統金融對標。唯一公開上市的大型加密交易所市銷率約9倍，芝加哥商品交易所約16倍，Visa約15倍。

Tether擁有125名員工，年收入約125億美元。這是企業史上最高的員工人均利潤。儘管整體170倍的市銷率看起來瘋狂，但市場對真正產生收入的協議定價等於或低於傳統金融基礎設施。

這引出了關鍵問題：代幣到底有什麼用？在加密產業，根深蒂固的雙寡占已成為常態。傳統上創辦人需要舉債或籌集資金。但Hyperliquid、Uniswap、Jupiter都證明，有了代幣激勵，人們會投入資本。

代幣可能演變出兩種功能：協調來自合適人群的資本和資源，以及賦予他們治理權。但代幣本身必須擁有對經濟活動的索取權，以及指導治理的能力。許多L1和L2代幣難以實現這兩點。團隊和VC通常持有大部分代幣，讓散戶處於混亂中。

如今各種協議正試圖回答一個長久以來的問題：人們究竟為何要持有這些資產？

對創辦人而言，這意味著需要重新思考所建造的產品。根據數據，所有區塊鏈產品最終都會透過兩個核心原則獲利：要麼從高頻交易中抽取少量佣金，要麼在註重可驗證性的交易中抽取大額佣金。優勢要麼在於交易速度，要麼在於可驗證的透明度。

市場最終會趨向極致效率。我們看到多個細分市場的70%份額都掌握在兩家企業手中。這是市場運作的殘酷面向。對創辦人來說，曾經流向他們代幣的資金，現在被重新分配到具有更高波動性或更高資本回報率的資產。

長期資本確實存在，甚至可能支付溢價，但前提是認可底層業務的價值。谷歌和亞馬遜的投資者無需爭相退出，因為底層業務本身就很有價值。

在一個連軟體價值都受質疑的時代，加密應用程式將不得不尋找新的方式來體現價值。絕大多數長尾應用如Web3社交、身分和遊戲產品，都難以實現規模化，也難以與傳統競品形成有意義的差異化。

建設加密貨幣基礎設施的時代已經過去。未來它將與互聯網融為一體。屆時人們不再談論「線上」業務，你本身就存在於網路中。沒有人自稱「行動應用開發者」了，你本身就是開發者。

所以，應該轉向AI嗎？也許不必。關鍵是要明白加密產業正在經歷的真正變化。那些產生真實收入、擁有護城河的項目，估值其實並不離譜。問題在於大多數項目都缺乏這些。如果你的想法是基於真實需求和可持續的商業模式，而不是空洞的敘事，那麼加密領域仍然值得堅守。