出典：Pantera Capitalレポート「2026年第1四半期トークン化の現状」；翻訳：金色财经Claw**コア概要：**593資産を追跡し、トークン化市場の総規模は3206億ドルに達する。現在、すべての大手銀行がトークン化戦略を策定しているが、その中で本当にインフラ整備に取り組んでいるのはどれだけか？表面的な「紙媒体のウェブ化」にとどまるものはどれだけか？我々はトークン化の現状ポータルとトークン化成熟度指数（TPI）を構築し、その答えを示す。レポートの主な内容は：1、エグゼクティブサマリー：トークン化の現状——ウェブ化段階；2、トークン化現状データポータルの紹介：投機と成熟度のギャップを定義する六つの発見；3、研究背景と動機：研究手法；4、市場データ；5、トークン化実践ガイドライン；6、結論と展望。一、エグゼクティブサマリー---------### トークン化の現状：ウェブ化段階* 市場価値追跡：3206億ドル（2024年は約2006億ドル） * TPI平均スコア：2.04点（満点5点、運用中資産542件をカバー） * 階層分布：包装層77.6%、ハイブリッド層11.1%、ネイティブ層はわずか2.7% トークン化は2026年の機関暗号資産分野のコアストーリーとなる。すべての大手銀行、カストディアン、資産運用会社がトークン化戦略を展開しているが、市場規模だけでは、トークン資産がブロックチェーンの潜在能力を完全に解放しているのか、それとも従来の金融のデジタルラッピングにすぎないのかを判断できない。**本レポートは11の資産カテゴリー、593のトークン資産をカバーし、総価値は約3211億ドル**；Panteraのトークン化成熟度指数（TPI）を用いて、運用中の542資産を評価。発行・償還、流通・清算、複雑性・可組合性の3軸からオンチェーンの成熟度を1-5点で評価し、その平均を総合スコアとする。現在の市場全体のTPIはわずか2.04/5：包装層資産が77.6%、ハイブリッド層が11.1%、ネイティブ層はわずか2.7%。この枠組みは、現状の包装層製品を否定するものではない——それらは現行のユーザー、発行者、規制の受容度に適合している：構造が馴染み深く、管理が厳格で、分配、清算、アクセスにおいて漸進的な効率向上を実現している。TPIの意義は、スタート地点を評価することではなく、オンチェーンのシステムが本当にオフチェーンのプロセスを置き換え、従来のインフラでは解決できない機能を解放する臨界点を見極めることにある。**初期インターネットメディアは、新聞の内容をコピー＆ペーストしてウェブに載せただけで、伝送は速く、カバー範囲も広かったが、形式は完全に一致——ただチャネルを変えただけの旧製品だった。これでは、ネイティブインターネットメディアの形態は予測できない：ポッドキャスト、アルゴリズム推薦、インタラクティブビジュアライゼーション、クリエイタープラットフォームなど、印刷時代には存在しなかった形式だ。****トークン化はまさにウェブ化段階にある**：3210億ドルの市場は、資産のオンチェーン分配が可能であることを証明しているが、トークン化の未来を定義するネイティブな金融ツール——プログラマブルなコンプライアンス、自律的な担保管理、リアルタイム収益最適化、埋め込みガバナンス、資産リスクと収益のフロー分割——は未だ誕生していない。これらの製品はオフチェーンの資産ラッピングからは生まれず、オンチェーンでネイティブに創出される必要がある。インターネットが新聞段階を脱したのは理念によるものではなく、製品の推進による：より高速なフィードバックループ、新たなユーザー行動、新たな収益化モデル、そして新しいメディアだけが担える形式だ。トークン化も同じ道をたどる：**次の段階は、より多くの資産をオンチェーンに載せることではなく、オンチェーン化によって価値を高める金融商品を創ること**——リアルタイム清算、担保最適化、プログラマブルな収益ルーティング、コード化されたコンプライアンス、所有権・キャッシュフロー・リスクの新たな金融ブロック。二、トークン化現状データポータル紹介=============トークン化が初期段階を脱しつつある進展を追うために、我々はトークン化現状データポータル——業界四半期更新ダッシュボードを導入した。RWA.xyz、DeFiLlamaなどの構造化データを統合し、PanteraのTPI手法と資産レベルの評価を組み合わせて、発行者、プラットフォーム、資産カテゴリー、法域ごとの進化を示す。### コア機能**マーケットマップ：**価値と総ロック量（TVL）に基づき、各分野、プラットフォーム、パブリックチェーンのトークン資産分布を表示**エコシステム概要：**インタラクティブマップで資産、プラットフォーム、市場の分類を一括閲覧**トークン化成熟度指数（TPI）**：3つの軸で評価し、資産、価値、TVLの成熟度分布を示す### 投機と成熟度のギャップを定義する六つの発見1、**発行の高度制限：**発行・償還の平均スコアは1.82（3軸中最低）；542資産中494資産が1-2点、管理者コントロールによる発行とカストディアン介入による償還が主流。2、**37.8%の資産は流通が発行を上回る：**流通・清算の軸は最も良好（2.29点）；37.8%の資産が3点に達し、オンチェーン流通は可能だが、唯一の権威帳簿となるのは稀（わずか6.5%の資産が4-5点）。**3、12%の資産はDeFiの可組合性：**複雑性と可組合性が3点以上の資産はわずか12%；安定コインは絶対規模でリード（264億ドルロック）、プライベートクレジット（21.4%）、アクティブ運用戦略（19.6%）が非安定コイン中でオンチェーン浸透率最高。**4、2.67の安定コインは真の規模拡大を実現：**安定コインのTPIは約2.67で、市場平均を大きく上回る。大規模な経済価値と有効なオンチェーン効用を兼ね備えた唯一の資産カテゴリー。**5、市場拡大は深さを伴わず：**2025年に168資産が新規追加（2024年は78件）、総価値は2024年の2006億ドルから2026年には約3206億ドルに増加。資産数は急増しているが、インフラの深さは追いついていない。**6、規模と成熟度の上昇は正の相関を示し始める：**資産カテゴリーごとに、市場規模と平均TPIは明らかに正の関係を示すが、相関は浅い。資金はより成熟したオンチェーン構造を好む傾向にあるが、多くの資産は中低成熟度に集中。三、研究背景と動機=========### すべての銀行がトークン化戦略を持つが、真のインフラはほとんど存在しないBlackRockのBUIDLファンドは2025年4月に管理規模が20億ドルを突破；FidelityのFOBXXは2021年にオンチェーン化；JPMorganのKinexysは毎日数十億ドルの取引を処理。業界の急速な変革を示すニュースもあるが、これらは表面的な指標にすぎない。許可制チェーン上で運用され、手動のオフチェーン償還を必要とし、発行者の許可なく流通できず、DeFiに未接続のトークン資産は、従来の証券に「ブロックチェーンレシートを付与したもの」と本質的に変わらない——データ層を増やしただけで、資産の運用ロジックは変わらない。本レポートは、初級トークン化と機能的なオンチェーン市場インフラの区別フレームワークを提案：593資産のデータベースを構築し、統一基準で評価。核心的な問いに答える——トークン化市場はどの程度進展しているのか？ウェブ化段階にとどまる資産の割合はどれだけか？このレポートは、銀行や資産運用のデジタル資産責任者向けに、市場とのベンチマークや競争優位性の構築に役立つほか、暗号ネイティブ開発者には資産カテゴリーとライフサイクルのギャップの参考資料となる。四、研究手法======### 資産のライフサイクルトークン化資産のライフサイクルを線形プロセスとしてモデル化。始まりは「Originate & Structure（発起と構造設計）」——法的枠組みの構築（法人設立、SPV/信託構造、登録など）。現段階ではこのフェーズは評価範囲に含めない。理由は重要でないからではなく、司法管轄に大きく依存し、市場標準も未成熟なため、世界的に一貫した定量評価が難しいからだ。長期的には状況は変わる。規制が明確になり、市場構造が標準化されるにつれ、法的設計は資産の所有権、譲渡制限、破産清算時の資産処理、償還権の法的表現など、差別化の重要要素となる。図1：トークン化資産のライフサイクルとTPIの軸この三つの評価段階は時間軸に沿って左から右へ展開：Mint & Burn（発行と消滅）、Trade & Transfer（流通と譲渡）、Deploy & Earn（展開と収益）。現段階では、法的構造は重要な背景情報とみなし、TPI（トークン化進展指数）は、異なる資産間で比較しやすい運用面の次元に焦点を当てる。### TPI（トークン化進展指数）の三つの軸上記の三つの重要段階に基づき、資産の自律性（autonomy）とオンチェーンネイティブ度（on-chain nativity）を以下の三つの観点から評価：* **発行と償還（Issuance & Redemption）：**資産はより自律的、対称的なオンチェーンメカニズムで発行（mint）と退出（redeem）が可能か？ * **譲渡性と決済（Transferability & Settlement）：**ブロックチェーンは資産の権利管理と決済の権威層（authoritative layer）か、それとも単なるオフチェーン帳簿のミラーか？ * **複雑性と可組合性（Complexity & Composability）：**資産はスマートコントラクト基盤のインフラを通じてさらに利用され、収益（yield）や可組合性（composability）を持つか？ TPIはこれら三つの次元で各資産を1-5点で評価。これらの次元は「直交（orthogonal）」であり、例えば、ある資産は「譲渡性」が高いが「可組合性」が低い場合もあり得る。最終的なスコアは三つの次元の平均値。### 評価フレームワーク：各レベルの定義この評価体系は、複雑さを競うためではなく、トークン化の過程で本当にオンチェーンシステムがオフチェーンのプロセスを置き換え始めた部分を識別するためのもの。各評価基準（ルーブリック）は、異なる進歩の形態を測ることを目的とする：* 発行（issuance）と退出（exit）の仕組みがより対称的・自動化されているか？ * ブロックチェーンは資産の流通と決済の権威層になっているか？ * 資産はプログラマブルなオンチェーンインフラに展開され、活用されているか？ ================================================================================================### 三つの階層：Wrapper、Hybrid、NativeTPI（トークン化進展指数）を市場レベルで理解しやすくするために、資産の三つの次元の平均スコアに基づき、三つの主要階層に分類。この分類体系（taxonomy）の目的は、具体的なスコアをより直感的な視点に変換し、「単なるデジタルラッピングから真のネイティブオンチェーン金融商品」への進化過程において、どの段階にあるかを示すこと。三つの次元のTPI平均点を階層の基準とする。これらの閾値は、成熟度が必ずしも均一・線形に向上することを意味しない。むしろ、資産ライフサイクルのどの部分が実際にオンチェーンに移行したかを概括するための実用的な指標だ。* **Wrapper（ラッピング型）：**この層の資産は、主に「デジタルレシート（digital receipt）」としての役割。資産自体はオフチェーンで管理・償還・保管される。ブロックチェーンは資産の配布効率や透明性を向上させるが、運用の権威層ではない。 * **Hybrid（ハイブリッド型）：**資産のライフサイクルの一部はオンチェーンに移行済み（例：発行、譲渡、決済、限定的な可組合性）があるが、重要な機能は依然として：オフチェーンの仲介者、法的手続き、人工的な管理メカニズムに依存。 * **Native（ネイティブ型）：**資産は主にオンチェーンで運用されるように設計されている。発行、譲渡、決済、継続的な資産管理の一部はスマートコントラクトによって管理され、オフチェーン運用インフラへの依存は最小限に抑えられる。この階層分けは、TPIの解釈層（interpretive layer）として機能し、評価の代替ではない。同じ階層にある資産でも、その理由はさまざま：譲渡性は高いが償還は弱い、あるいは高い可組合性を持つが他の運用面に制約がある。階層ラベルは、市場の位置を概括し、具体的な次元スコアはその背後にある理由を示す。五、市場データ======### 593資産、11カテゴリー、市場規模は3206億ドル以下の分析は、542の評価済み資産をカバー（未評価の51資産は試験段階やアナウンス段階のため除外）。資産レベルのデータはRWA.xyz、DeFiLlama、プロトコルドキュメント、公開ニュース・研究資料から取得。TVLとAUMは2026年第1四半期のRWA.xyzとDeFiLlamaのデータに基づく。ネットワーク展開データはEtherscan、Solscan、Polygonscan、Basescanのコントラクト検証を通じて確認。これらの情報を統合し、市場価値指標を一つにまとめ、LLM支援のプロジェクト公開日、発行者、プラットフォーム、法域、ニュースメタデータとともに、資産データベースを構築。また、DeFiLlamaの「DeFi Active TVL」指標を採用し、オンチェーンの「生産的TVL（productive TVL）」を測定。これはDeFiの可組合性分析の重要な基盤となり、Nexus Data Labsの研究に触発された。異なるデータソースの分類方式の違いにより、資産カテゴリーの標準化は最も難しい部分の一つ。最終的に、市場は以下の11カテゴリーに統一された。### 市場は「ラッピング（Wrapping）」段階にありつつも、ハイブリッドへ移行中追跡資産の約77.6%はWrapper（ラッピング型）に属し、ハイブリッドは11.1%、ネイティブはわずか2.7%。これは、トークン化が「表現層（representation）」の規模拡大を実現した一方で、真のオンチェーンネイティブ機能には至っていないことを意味する。現市場の焦点は依然オフチェーンにあり、一部資産が明確に深層のオンチェーン化に向かっている段階だ。安定コインは最も顕著な例外であり、最も成熟したカテゴリー：14%の安定コイン資産はネイティブレベルに達している。次いで、アクティブ戦略とプライベートクレジットが続く。米国債、大宗商品、プライベートエクイティもハイブリッド構造に向かいつつあるが、全体としてはWrapperに大きく依存。RWAインフラは特殊カテゴリーとみなされる。伝統的な資産カテゴリーではないが、TPI評価の対象とし、多くの未公開試験・アナウンス案件が集まることから、インフラと法的枠組みの構築が進行中であることを示す。### 2025年のトークン化資産発行量は過去最高2025年は168資産が新規追加され、2024年の78件から大きく増加（115%増）。2023-2025の急成長は、機関のFOMO（取り残される恐怖）心理を反映。ほぼすべての大手金融機関が自社のトークン化製品を急いでリリースしているが、TPIの総合スコアは大きく伸びていない。つまり、市場は「広がっている（wider）」が、「深まっている（deeper）」わけではない。新規プロジェクトの多くはTier 1 Wrapperモデルの模倣にとどまり、真のオンチェーン金融インフラの境界を押し広げていない。図3のデータから明らかに、資産発行は少数のカテゴリーに集中し、市場全体に均等に分布していない。2024年と2025年の2つの完全な発行年度を比較すると、プライベートクレジットが48件と最も多く、次いで安定コイン（46件）、不動産（36件）、米国債（32件）となる。規模価値の観点では、発行カテゴリーは多様化しているものの、市場全体は高速拡大：追跡資産の総規模は2024年の約2006億ドルから2025年には約3137億ドルに増加し、最新の2026年統計では約3206億ドルに達している。これは、2024年以来、約1205億ドルの規模増加を示し、約60%の伸びを記録。資産の品種拡大とともに、全体の資産規模も著しい複利成長を遂げていることを裏付ける。### 安定コインは総市值の91.6%、2930億ドルを占める安定コインはトークン化資産の市場価値の圧倒的主導者であり、総規模3206億ドルのうち、2930億ドル超を占める（約92%）。機関のオンチェーン収益資産需要により、米国債のトークン化規模は約120億ドルに拡大。大宗商品も約71億ドルに急増。ただし、このカテゴリーの拡大は、2025年の金現物価格高騰に一因がある。既存の金トークン化商品は、基底資産の価値上昇に伴い価値も上昇しており、新たな資産のオンチェーン化による規模拡大だけではない。一方、プライベートエクイティ、不動産、企業債などのロングテール資産は、資産運用規模が依然小さく、市場の資本規模は最も早期にオンチェーン化が進んだ資産カテゴリーに集中している。米国債の機関主導の規模は1200億ドルに達する-----------------------米国債（本レポートでは「米債」）は、機関資産のトークン化成功例の代表格：2021年にはほぼゼロだった規模が、2026年には約1200億ドルに成長。指数関数的な拡大を示し、DeFiの収益率低下とともに、いくつかの品目の利回りが米債を下回る状況も追い風となり、トークン化米債はより魅力的な資金避難所となっている。規模の爆発的拡大にもかかわらず、TPI分析は、多くの米債トークン製品がまだ発展途上にあり、多くは一段階包装の構造で、托管人による代理償還やオフチェーン帳簿を主とした基盤構造であることを示す。現在の規模拡大は、トップクラスの大手金融機関による主導に依存し、小規模な長尾機関の試験的参入は少ない。統計によると、主要な米債トークン化製品は以下の通り：* BlackRock：BUIDL製品、約21億ドル、Securitize発行 * Franklin Templeton：FOBXX / BENJI製品、約10億ドル、Benji Investments発行 * J.P. Morgan：Centrifugeを利用した約10億ドルの構造化クレジット * WisdomTree：WTGXX製品、約7.52億ドル、自社デジタルファンド経由 * Fidelity：FDIT製品、約1.62億ドル、自社発行これにより、米債のトークン化は、機関の最も明確な進出先となった。成熟した短期ドル運用商品をオンチェーンに載せる動きが加速。また、機関の展開は米債から他の資産へも拡大：アポロ資産は多元的クレジット証券化ファンドを通じて参入し、規模は約1.31億ドル。Centrifugeエコシステム内では、構造化クレジットのトークン商品も登場。大手銀行が代替的な現金類商品を提供する例も出ている。全体として、機関は純粋なネイティブオンチェーン金融構造からではなく、既存の伝統金融商品をコンプライアンスを確保しつつオンチェーンに載せる方向に進んでいる。### 成長の二極化：一部カテゴリーは飽和、他は萌芽段階各カテゴリーの成長曲線を見ると、トークン化の普及は線形ではなく、周期的な特徴を持つ。伝統的資産（RWA）は長年にわたり多様な形態で存在してきたが、2022年の市場後退は、この分野が暗号業界の下落サイクルから免れることはできないことを示す。今回のサイクルの特徴は、回復の勢いが非常に速いこと：底を打って以来、多くの主要資産カテゴリーの規模は再び上昇傾向にあり、トークン化は段階的な試験から、より堅実で持続可能な市場へと進化している。安定コインとアクティブ戦略は、最も早く、最も急速に回復したセクターの一つだが、前年の急騰後、成長ペースは鈍化しつつある。対照的に、プライベートエクイティと大宗商品は、過去2年で最も成長したカテゴリーであり、今も明らかな伸び悩みは見られない。米国債とトークン化株式は、2022年以降に徐々に台頭したが、爆発的な成長期と比べると、今や明らかに平坦化しつつあり、これらのカテゴリーは早期に飽和段階に入った可能性が高い。一方、不動産や非米国政府債は、市場の受容サイクルの初期段階にあり、発展の歴史は短く、長期的な安定トレンドは未確定だが、展望は良好。資産規模の基盤は引き続き構築中。企業債は2025年に初めて登場し、唯一のデータポイントにすぎないが、発展段階は初期ながら、最も高い成長期待を持つ。規模は微小で、データ上の存在感は低いが、成長トレンドは良好で、今後最も注目すべき新興セクターの一つとなる可能性がある。### 市場規模とTPIスコアの連動開始以下の散布図は、各資産カテゴリーの平均TPI総合スコアを横軸、ロック総市值を縦軸（対数スケール）にしたもので、各カテゴリーの分布を示す。最新の市場構造は、規模とトークン化の進展が相互に影響し合っていることを示す。資産カテゴリー別に見ると、明らかに正の相関関係が現れている：規模が大きいカテゴリーほど、平均TPIも高い傾向にある。安定コインは両軸で圧倒的にリード；米国債も規模が大きく、成熟度も高い。一方、不動産やプライベートエクイティは、市場規模も成熟度も低く、これらの資産は依然、オフチェーンの法的枠組みや托管メカニズムに大きく依存していることを示す。ただし、これはあくまでトレンドの相関であり、厳密な線形関係ではない。大宗商品やプライベートクレジットは、市場規模は拡大しているが、TPIスコアは高位に達していない。つまり、資金はより成熟した構造の資産を好む傾向にあるが、全体のエコシステム成熟度には追いついていない。### 91%の資産は依然、准入制の発行・償還メカニズムを採用スコア分布を見ると、市場はTPIの三つの軸で低スコア域に集中している。特に、発行と償還は最も大きな課題。最新データによると、542資産中494資産（91.1%）の発行軸スコアは1点または2点で、管理者コントロールによる発行とカストディアン介入による償還が主流。わずか13資産（2.4%）が4点または5点に達し、完全自動化・対称的な発行・償却モデルは非常に稀。譲渡性と決済の軸はより分散：205資産（37.8%）が3点に達し、デュアル帳簿の移行段階にある資産が増加中。資産はオンチェーンで流通可能だが、唯一の帳簿はまだ確立されていない。複雑性と可組合性の軸は、より集中：394資産（72.7%）が2点にとどまり、4点または5点に達したのは21資産（3.9%）のみ。これは、多くのトークン化製品が単なる資産ラッピングにとどまり、深いプログラマビリティを持つ金融基盤にはなっていないことを示す。付録図（図8.1）には、資産カテゴリーごとのスコア分布も掲載。### プライベートクレジットDeFiの利用率は64.3%に達する資産カテゴリー別にTPIスコアを分解すると、安定コインは三つの軸すべてで圧倒的にリードし、譲渡と決済の軸は3.2点に達し、多チェーン展開と帳簿を主体とした構造の成熟を示す。トークン化株式と米国債もバランス良く評価される。最下位の不動産とプライベートクレジットは1.5点未満で、大きく遅れている。これらは依然、プラットフォーム閉鎖的で、純粋にオフチェーンの構造にとどまる。付録には各資産カテゴリーのデータサンプル分布も掲載。全資産カテゴリー中、複雑性と可組合性が3点以上の資産はわずか10.6%にすぎず——これはDeFiエコシステムに深く組み込めるかどうかの閾値だ。多くの資産はオンチェーン化しても、流通・ラッピングの域を出ず、エコシステムの中核を担う金融基盤にはなっていない。安定コインは絶対規模で圧倒的に優位：DeFiエコシステム内のロック規模は約264億ドルで、他のカテゴリーを大きく引き離す。ただし、カテゴリー内の浸透率も重要で、最新データは意外な結論を示す：プライベートクレジットは、DeFiの可組合性に最も浸透している資産カテゴリーであり、市場規模の64.3%がアクティブなDeFiロック資産に変換されている。次いでアクティブ戦略は19.0%。一方、安定コインは規模が圧倒的だが、浸透率はわずか9.0%で、順位は大きく後退。### プライベートクレジットDeFiの利用率は64.3%重要なポイントは、これら二つの指標は異なる次元を測っていること。TPIは**資産レベルの平均点**であり、DeFi利用率は**資金規模の指標**だ。したがって、例えばプライベートクレジットのような資産は、**TPIが中程度でも**、DeFiの浸透率は非常に高い。その理由の一つは**業界集中度**。プライベートクレジットのDeFiエコシステムは、少数のプロトコルと製品に集中している。例として、MapleのsyrupUSDTとsyrupUSDCは、該当カテゴリーのDeFiアクティブロック規模の約三分の二を占める。つまり、オンチェーンの可組合性は実現しているが、全体としては広範な融合
Pantera：11カテゴリー593資産 3200億トークン化市場全景スキャン
出典：Pantera Capitalレポート「2026年第1四半期トークン化の現状」；翻訳：金色财经Claw
**コア概要：**593資産を追跡し、トークン化市場の総規模は3206億ドルに達する。現在、すべての大手銀行がトークン化戦略を策定しているが、その中で本当にインフラ整備に取り組んでいるのはどれだけか？表面的な「紙媒体のウェブ化」にとどまるものはどれだけか？我々はトークン化の現状ポータルとトークン化成熟度指数（TPI）を構築し、その答えを示す。
レポートの主な内容は：1、エグゼクティブサマリー：トークン化の現状——ウェブ化段階；2、トークン化現状データポータルの紹介：投機と成熟度のギャップを定義する六つの発見；3、研究背景と動機：研究手法；4、市場データ；5、トークン化実践ガイドライン；6、結論と展望。
一、エグゼクティブサマリー
トークン化の現状：ウェブ化段階
市場価値追跡：3206億ドル（2024年は約2006億ドル）
TPI平均スコア：2.04点（満点5点、運用中資産542件をカバー）
階層分布：包装層77.6%、ハイブリッド層11.1%、ネイティブ層はわずか2.7%
トークン化は2026年の機関暗号資産分野のコアストーリーとなる。すべての大手銀行、カストディアン、資産運用会社がトークン化戦略を展開しているが、市場規模だけでは、トークン資産がブロックチェーンの潜在能力を完全に解放しているのか、それとも従来の金融のデジタルラッピングにすぎないのかを判断できない。
本レポートは11の資産カテゴリー、593のトークン資産をカバーし、総価値は約3211億ドル；Panteraのトークン化成熟度指数（TPI）を用いて、運用中の542資産を評価。発行・償還、流通・清算、複雑性・可組合性の3軸からオンチェーンの成熟度を1-5点で評価し、その平均を総合スコアとする。
現在の市場全体のTPIはわずか2.04/5：包装層資産が77.6%、ハイブリッド層が11.1%、ネイティブ層はわずか2.7%。この枠組みは、現状の包装層製品を否定するものではない——それらは現行のユーザー、発行者、規制の受容度に適合している：構造が馴染み深く、管理が厳格で、分配、清算、アクセスにおいて漸進的な効率向上を実現している。TPIの意義は、スタート地点を評価することではなく、オンチェーンのシステムが本当にオフチェーンのプロセスを置き換え、従来のインフラでは解決できない機能を解放する臨界点を見極めることにある。
初期インターネットメディアは、新聞の内容をコピー＆ペーストしてウェブに載せただけで、伝送は速く、カバー範囲も広かったが、形式は完全に一致——ただチャネルを変えただけの旧製品だった。これでは、ネイティブインターネットメディアの形態は予測できない：ポッドキャスト、アルゴリズム推薦、インタラクティブビジュアライゼーション、クリエイタープラットフォームなど、印刷時代には存在しなかった形式だ。
トークン化はまさにウェブ化段階にある：3210億ドルの市場は、資産のオンチェーン分配が可能であることを証明しているが、トークン化の未来を定義するネイティブな金融ツール——プログラマブルなコンプライアンス、自律的な担保管理、リアルタイム収益最適化、埋め込みガバナンス、資産リスクと収益のフロー分割——は未だ誕生していない。これらの製品はオフチェーンの資産ラッピングからは生まれず、オンチェーンでネイティブに創出される必要がある。
インターネットが新聞段階を脱したのは理念によるものではなく、製品の推進による：より高速なフィードバックループ、新たなユーザー行動、新たな収益化モデル、そして新しいメディアだけが担える形式だ。トークン化も同じ道をたどる：次の段階は、より多くの資産をオンチェーンに載せることではなく、オンチェーン化によって価値を高める金融商品を創ること——リアルタイム清算、担保最適化、プログラマブルな収益ルーティング、コード化されたコンプライアンス、所有権・キャッシュフロー・リスクの新たな金融ブロック。
二、トークン化現状データポータル紹介
トークン化が初期段階を脱しつつある進展を追うために、我々はトークン化現状データポータル——業界四半期更新ダッシュボードを導入した。RWA.xyz、DeFiLlamaなどの構造化データを統合し、PanteraのTPI手法と資産レベルの評価を組み合わせて、発行者、プラットフォーム、資産カテゴリー、法域ごとの進化を示す。
コア機能
**マーケットマップ：**価値と総ロック量（TVL）に基づき、各分野、プラットフォーム、パブリックチェーンのトークン資産分布を表示
**エコシステム概要：**インタラクティブマップで資産、プラットフォーム、市場の分類を一括閲覧
トークン化成熟度指数（TPI）：3つの軸で評価し、資産、価値、TVLの成熟度分布を示す
投機と成熟度のギャップを定義する六つの発見
1、**発行の高度制限：**発行・償還の平均スコアは1.82（3軸中最低）；542資産中494資産が1-2点、管理者コントロールによる発行とカストディアン介入による償還が主流。
2、**37.8%の資産は流通が発行を上回る：**流通・清算の軸は最も良好（2.29点）；37.8%の資産が3点に達し、オンチェーン流通は可能だが、唯一の権威帳簿となるのは稀（わずか6.5%の資産が4-5点）。
**3、12%の資産はDeFiの可組合性：**複雑性と可組合性が3点以上の資産はわずか12%；安定コインは絶対規模でリード（264億ドルロック）、プライベートクレジット（21.4%）、アクティブ運用戦略（19.6%）が非安定コイン中でオンチェーン浸透率最高。
**4、2.67の安定コインは真の規模拡大を実現：**安定コインのTPIは約2.67で、市場平均を大きく上回る。大規模な経済価値と有効なオンチェーン効用を兼ね備えた唯一の資産カテゴリー。
**5、市場拡大は深さを伴わず：**2025年に168資産が新規追加（2024年は78件）、総価値は2024年の2006億ドルから2026年には約3206億ドルに増加。資産数は急増しているが、インフラの深さは追いついていない。
**6、規模と成熟度の上昇は正の相関を示し始める：**資産カテゴリーごとに、市場規模と平均TPIは明らかに正の関係を示すが、相関は浅い。資金はより成熟したオンチェーン構造を好む傾向にあるが、多くの資産は中低成熟度に集中。
三、研究背景と動機
すべての銀行がトークン化戦略を持つが、真のインフラはほとんど存在しない
BlackRockのBUIDLファンドは2025年4月に管理規模が20億ドルを突破；FidelityのFOBXXは2021年にオンチェーン化；JPMorganのKinexysは毎日数十億ドルの取引を処理。業界の急速な変革を示すニュースもあるが、これらは表面的な指標にすぎない。
許可制チェーン上で運用され、手動のオフチェーン償還を必要とし、発行者の許可なく流通できず、DeFiに未接続のトークン資産は、従来の証券に「ブロックチェーンレシートを付与したもの」と本質的に変わらない——データ層を増やしただけで、資産の運用ロジックは変わらない。
本レポートは、初級トークン化と機能的なオンチェーン市場インフラの区別フレームワークを提案：593資産のデータベースを構築し、統一基準で評価。核心的な問いに答える——トークン化市場はどの程度進展しているのか？ウェブ化段階にとどまる資産の割合はどれだけか？
このレポートは、銀行や資産運用のデジタル資産責任者向けに、市場とのベンチマークや競争優位性の構築に役立つほか、暗号ネイティブ開発者には資産カテゴリーとライフサイクルのギャップの参考資料となる。
四、研究手法
資産のライフサイクル
トークン化資産のライフサイクルを線形プロセスとしてモデル化。始まりは「Originate & Structure（発起と構造設計）」——法的枠組みの構築（法人設立、SPV/信託構造、登録など）。現段階ではこのフェーズは評価範囲に含めない。理由は重要でないからではなく、司法管轄に大きく依存し、市場標準も未成熟なため、世界的に一貫した定量評価が難しいからだ。
長期的には状況は変わる。規制が明確になり、市場構造が標準化されるにつれ、法的設計は資産の所有権、譲渡制限、破産清算時の資産処理、償還権の法的表現など、差別化の重要要素となる。
図1：トークン化資産のライフサイクルとTPIの軸
この三つの評価段階は時間軸に沿って左から右へ展開：Mint & Burn（発行と消滅）、Trade & Transfer（流通と譲渡）、Deploy & Earn（展開と収益）。現段階では、法的構造は重要な背景情報とみなし、TPI（トークン化進展指数）は、異なる資産間で比較しやすい運用面の次元に焦点を当てる。
TPI（トークン化進展指数）の三つの軸
上記の三つの重要段階に基づき、資産の自律性（autonomy）とオンチェーンネイティブ度（on-chain nativity）を以下の三つの観点から評価：
**発行と償還（Issuance & Redemption）：**資産はより自律的、対称的なオンチェーンメカニズムで発行（mint）と退出（redeem）が可能か？
**譲渡性と決済（Transferability & Settlement）：**ブロックチェーンは資産の権利管理と決済の権威層（authoritative layer）か、それとも単なるオフチェーン帳簿のミラーか？
**複雑性と可組合性（Complexity & Composability）：**資産はスマートコントラクト基盤のインフラを通じてさらに利用され、収益（yield）や可組合性（composability）を持つか？
TPIはこれら三つの次元で各資産を1-5点で評価。これらの次元は「直交（orthogonal）」であり、例えば、ある資産は「譲渡性」が高いが「可組合性」が低い場合もあり得る。最終的なスコアは三つの次元の平均値。
評価フレームワーク：各レベルの定義
この評価体系は、複雑さを競うためではなく、トークン化の過程で本当にオンチェーンシステムがオフチェーンのプロセスを置き換え始めた部分を識別するためのもの。
各評価基準（ルーブリック）は、異なる進歩の形態を測ることを目的とする：
発行（issuance）と退出（exit）の仕組みがより対称的・自動化されているか？
ブロックチェーンは資産の流通と決済の権威層になっているか？
資産はプログラマブルなオンチェーンインフラに展開され、活用されているか？
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三つの階層：Wrapper、Hybrid、Native
TPI（トークン化進展指数）を市場レベルで理解しやすくするために、資産の三つの次元の平均スコアに基づき、三つの主要階層に分類。この分類体系（taxonomy）の目的は、具体的なスコアをより直感的な視点に変換し、「単なるデジタルラッピングから真のネイティブオンチェーン金融商品」への進化過程において、どの段階にあるかを示すこと。
三つの次元のTPI平均点を階層の基準とする。
これらの閾値は、成熟度が必ずしも均一・線形に向上することを意味しない。むしろ、資産ライフサイクルのどの部分が実際にオンチェーンに移行したかを概括するための実用的な指標だ。
**Wrapper（ラッピング型）：**この層の資産は、主に「デジタルレシート（digital receipt）」としての役割。資産自体はオフチェーンで管理・償還・保管される。ブロックチェーンは資産の配布効率や透明性を向上させるが、運用の権威層ではない。
**Hybrid（ハイブリッド型）：**資産のライフサイクルの一部はオンチェーンに移行済み（例：発行、譲渡、決済、限定的な可組合性）があるが、重要な機能は依然として：オフチェーンの仲介者、法的手続き、人工的な管理メカニズムに依存。
**Native（ネイティブ型）：**資産は主にオンチェーンで運用されるように設計されている。発行、譲渡、決済、継続的な資産管理の一部はスマートコントラクトによって管理され、オフチェーン運用インフラへの依存は最小限に抑えられる。
この階層分けは、TPIの解釈層（interpretive layer）として機能し、評価の代替ではない。同じ階層にある資産でも、その理由はさまざま：譲渡性は高いが償還は弱い、あるいは高い可組合性を持つが他の運用面に制約がある。階層ラベルは、市場の位置を概括し、具体的な次元スコアはその背後にある理由を示す。
五、市場データ
593資産、11カテゴリー、市場規模は3206億ドル
以下の分析は、542の評価済み資産をカバー（未評価の51資産は試験段階やアナウンス段階のため除外）。資産レベルのデータはRWA.xyz、DeFiLlama、プロトコルドキュメント、公開ニュース・研究資料から取得。TVLとAUMは2026年第1四半期のRWA.xyzとDeFiLlamaのデータに基づく。ネットワーク展開データはEtherscan、Solscan、Polygonscan、Basescanのコントラクト検証を通じて確認。
これらの情報を統合し、市場価値指標を一つにまとめ、LLM支援のプロジェクト公開日、発行者、プラットフォーム、法域、ニュースメタデータとともに、資産データベースを構築。
また、DeFiLlamaの「DeFi Active TVL」指標を採用し、オンチェーンの「生産的TVL（productive TVL）」を測定。これはDeFiの可組合性分析の重要な基盤となり、Nexus Data Labsの研究に触発された。
異なるデータソースの分類方式の違いにより、資産カテゴリーの標準化は最も難しい部分の一つ。最終的に、市場は以下の11カテゴリーに統一された。
市場は「ラッピング（Wrapping）」段階にありつつも、ハイブリッドへ移行中
追跡資産の約77.6%はWrapper（ラッピング型）に属し、ハイブリッドは11.1%、ネイティブはわずか2.7%。これは、トークン化が「表現層（representation）」の規模拡大を実現した一方で、真のオンチェーンネイティブ機能には至っていないことを意味する。現市場の焦点は依然オフチェーンにあり、一部資産が明確に深層のオンチェーン化に向かっている段階だ。
安定コインは最も顕著な例外であり、最も成熟したカテゴリー：14%の安定コイン資産はネイティブレベルに達している。次いで、アクティブ戦略とプライベートクレジットが続く。
米国債、大宗商品、プライベートエクイティもハイブリッド構造に向かいつつあるが、全体としてはWrapperに大きく依存。
RWAインフラは特殊カテゴリーとみなされる。伝統的な資産カテゴリーではないが、TPI評価の対象とし、多くの未公開試験・アナウンス案件が集まることから、インフラと法的枠組みの構築が進行中であることを示す。
2025年のトークン化資産発行量は過去最高
2025年は168資産が新規追加され、2024年の78件から大きく増加（115%増）。2023-2025の急成長は、機関のFOMO（取り残される恐怖）心理を反映。ほぼすべての大手金融機関が自社のトークン化製品を急いでリリースしているが、TPIの総合スコアは大きく伸びていない。つまり、市場は「広がっている（wider）」が、「深まっている（deeper）」わけではない。新規プロジェクトの多くはTier 1 Wrapperモデルの模倣にとどまり、真のオンチェーン金融インフラの境界を押し広げていない。
図3のデータから明らかに、資産発行は少数のカテゴリーに集中し、市場全体に均等に分布していない。2024年と2025年の2つの完全な発行年度を比較すると、プライベートクレジットが48件と最も多く、次いで安定コイン（46件）、不動産（36件）、米国債（32件）となる。
規模価値の観点では、発行カテゴリーは多様化しているものの、市場全体は高速拡大：追跡資産の総規模は2024年の約2006億ドルから2025年には約3137億ドルに増加し、最新の2026年統計では約3206億ドルに達している。
これは、2024年以来、約1205億ドルの規模増加を示し、約60%の伸びを記録。資産の品種拡大とともに、全体の資産規模も著しい複利成長を遂げていることを裏付ける。
安定コインは総市值の91.6%、2930億ドルを占める
安定コインはトークン化資産の市場価値の圧倒的主導者であり、総規模3206億ドルのうち、2930億ドル超を占める（約92%）。機関のオンチェーン収益資産需要により、米国債のトークン化規模は約120億ドルに拡大。
大宗商品も約71億ドルに急増。ただし、このカテゴリーの拡大は、2025年の金現物価格高騰に一因がある。既存の金トークン化商品は、基底資産の価値上昇に伴い価値も上昇しており、新たな資産のオンチェーン化による規模拡大だけではない。
一方、プライベートエクイティ、不動産、企業債などのロングテール資産は、資産運用規模が依然小さく、市場の資本規模は最も早期にオンチェーン化が進んだ資産カテゴリーに集中している。
米国債の機関主導の規模は1200億ドルに達する
米国債（本レポートでは「米債」）は、機関資産のトークン化成功例の代表格：2021年にはほぼゼロだった規模が、2026年には約1200億ドルに成長。指数関数的な拡大を示し、DeFiの収益率低下とともに、いくつかの品目の利回りが米債を下回る状況も追い風となり、トークン化米債はより魅力的な資金避難所となっている。規模の爆発的拡大にもかかわらず、TPI分析は、多くの米債トークン製品がまだ発展途上にあり、多くは一段階包装の構造で、托管人による代理償還やオフチェーン帳簿を主とした基盤構造であることを示す。
現在の規模拡大は、トップクラスの大手金融機関による主導に依存し、小規模な長尾機関の試験的参入は少ない。統計によると、主要な米債トークン化製品は以下の通り：
BlackRock：BUIDL製品、約21億ドル、Securitize発行
Franklin Templeton：FOBXX / BENJI製品、約10億ドル、Benji Investments発行
J.P. Morgan：Centrifugeを利用した約10億ドルの構造化クレジット
WisdomTree：WTGXX製品、約7.52億ドル、自社デジタルファンド経由
Fidelity：FDIT製品、約1.62億ドル、自社発行
これにより、米債のトークン化は、機関の最も明確な進出先となった。成熟した短期ドル運用商品をオンチェーンに載せる動きが加速。
また、機関の展開は米債から他の資産へも拡大：アポロ資産は多元的クレジット証券化ファンドを通じて参入し、規模は約1.31億ドル。Centrifugeエコシステム内では、構造化クレジットのトークン商品も登場。大手銀行が代替的な現金類商品を提供する例も出ている。全体として、機関は純粋なネイティブオンチェーン金融構造からではなく、既存の伝統金融商品をコンプライアンスを確保しつつオンチェーンに載せる方向に進んでいる。
成長の二極化：一部カテゴリーは飽和、他は萌芽段階
各カテゴリーの成長曲線を見ると、トークン化の普及は線形ではなく、周期的な特徴を持つ。伝統的資産（RWA）は長年にわたり多様な形態で存在してきたが、2022年の市場後退は、この分野が暗号業界の下落サイクルから免れることはできないことを示す。今回のサイクルの特徴は、回復の勢いが非常に速いこと：底を打って以来、多くの主要資産カテゴリーの規模は再び上昇傾向にあり、トークン化は段階的な試験から、より堅実で持続可能な市場へと進化している。
安定コインとアクティブ戦略は、最も早く、最も急速に回復したセクターの一つだが、前年の急騰後、成長ペースは鈍化しつつある。対照的に、プライベートエクイティと大宗商品は、過去2年で最も成長したカテゴリーであり、今も明らかな伸び悩みは見られない。
米国債とトークン化株式は、2022年以降に徐々に台頭したが、爆発的な成長期と比べると、今や明らかに平坦化しつつあり、これらのカテゴリーは早期に飽和段階に入った可能性が高い。
一方、不動産や非米国政府債は、市場の受容サイクルの初期段階にあり、発展の歴史は短く、長期的な安定トレンドは未確定だが、展望は良好。資産規模の基盤は引き続き構築中。
企業債は2025年に初めて登場し、唯一のデータポイントにすぎないが、発展段階は初期ながら、最も高い成長期待を持つ。規模は微小で、データ上の存在感は低いが、成長トレンドは良好で、今後最も注目すべき新興セクターの一つとなる可能性がある。
市場規模とTPIスコアの連動開始
以下の散布図は、各資産カテゴリーの平均TPI総合スコアを横軸、ロック総市值を縦軸（対数スケール）にしたもので、各カテゴリーの分布を示す。最新の市場構造は、規模とトークン化の進展が相互に影響し合っていることを示す。
資産カテゴリー別に見ると、明らかに正の相関関係が現れている：規模が大きいカテゴリーほど、平均TPIも高い傾向にある。安定コインは両軸で圧倒的にリード；米国債も規模が大きく、成熟度も高い。
一方、不動産やプライベートエクイティは、市場規模も成熟度も低く、これらの資産は依然、オフチェーンの法的枠組みや托管メカニズムに大きく依存していることを示す。ただし、これはあくまでトレンドの相関であり、厳密な線形関係ではない。
大宗商品やプライベートクレジットは、市場規模は拡大しているが、TPIスコアは高位に達していない。つまり、資金はより成熟した構造の資産を好む傾向にあるが、全体のエコシステム成熟度には追いついていない。
91%の資産は依然、准入制の発行・償還メカニズムを採用
スコア分布を見ると、市場はTPIの三つの軸で低スコア域に集中している。特に、発行と償還は最も大きな課題。最新データによると、542資産中494資産（91.1%）の発行軸スコアは1点または2点で、管理者コントロールによる発行とカストディアン介入による償還が主流。わずか13資産（2.4%）が4点または5点に達し、完全自動化・対称的な発行・償却モデルは非常に稀。
譲渡性と決済の軸はより分散：205資産（37.8%）が3点に達し、デュアル帳簿の移行段階にある資産が増加中。資産はオンチェーンで流通可能だが、唯一の帳簿はまだ確立されていない。
複雑性と可組合性の軸は、より集中：394資産（72.7%）が2点にとどまり、4点または5点に達したのは21資産（3.9%）のみ。これは、多くのトークン化製品が単なる資産ラッピングにとどまり、深いプログラマビリティを持つ金融基盤にはなっていないことを示す。付録図（図8.1）には、資産カテゴリーごとのスコア分布も掲載。
プライベートクレジットDeFiの利用率は64.3%に達する
資産カテゴリー別にTPIスコアを分解すると、安定コインは三つの軸すべてで圧倒的にリードし、譲渡と決済の軸は3.2点に達し、多チェーン展開と帳簿を主体とした構造の成熟を示す。トークン化株式と米国債もバランス良く評価される。最下位の不動産とプライベートクレジットは1.5点未満で、大きく遅れている。これらは依然、プラットフォーム閉鎖的で、純粋にオフチェーンの構造にとどまる。
付録には各資産カテゴリーのデータサンプル分布も掲載。
全資産カテゴリー中、複雑性と可組合性が3点以上の資産はわずか10.6%にすぎず——これはDeFiエコシステムに深く組み込めるかどうかの閾値だ。多くの資産はオンチェーン化しても、流通・ラッピングの域を出ず、エコシステムの中核を担う金融基盤にはなっていない。
安定コインは絶対規模で圧倒的に優位：DeFiエコシステム内のロック規模は約264億ドルで、他のカテゴリーを大きく引き離す。ただし、カテゴリー内の浸透率も重要で、最新データは意外な結論を示す：プライベートクレジットは、DeFiの可組合性に最も浸透している資産カテゴリーであり、市場規模の64.3%がアクティブなDeFiロック資産に変換されている。次いでアクティブ戦略は19.0%。一方、安定コインは規模が圧倒的だが、浸透率はわずか9.0%で、順位は大きく後退。
プライベートクレジットDeFiの利用率は64.3%
重要なポイントは、これら二つの指標は異なる次元を測っていること。TPIは資産レベルの平均点であり、DeFi利用率は資金規模の指標だ。したがって、例えばプライベートクレジットのような資産は、TPIが中程度でも、DeFiの浸透率は非常に高い。
その理由の一つは業界集中度。プライベートクレジットのDeFiエコシステムは、少数のプロトコルと製品に集中している。例として、MapleのsyrupUSDTとsyrupUSDCは、該当カテゴリーのDeFiアクティブロック規模の約三分の二を占める。つまり、オンチェーンの可組合性は実現しているが、全体としては広範な融合