マイニング分野で非常に重要な出来事をつかんだところで、それはまるで画期的な瞬間のように感じられる。純粋なビットコインマイニングの経済性はほぼ崩壊しており、業界は歴史的な転換を迎えつつあり、これによってこれらの企業が何者であるかさえ再形成されている。

現実を確認しよう：上場しているマイナーは現在、1コインあたり約$80K でビットコインを生産している。ビットコインの価格は80ドル台の低水準で取引されている。計算してみてほしい。これらの操業は、見つけるブロックごとに資金を失っており、これが続くはずがないことを彼らは理解している。

では、次の一手は何か？彼らは今やAIインフラに全力投資している。公開マイニングセクター全体で700億ドル超のAIと高性能コンピューティング契約が発表されている。CoreWeaveとCore Scientificの契約だけで、12年間で102億ドルの価値がある。TeraWulfは128億ドルの契約済みHPC収益を確保している。これはもはや副業ではなく、一部の企業は2026年末までに収益の70%をAIから得る可能性もある。

マージンの話は驚異的だ。ビットコインマイニングのインフラコストはおおよそ$700K から$1M perメガワットだが、AIインフラは$8M から$15M perメガワットだ。しかし、ここでのポイントは、AI契約は85%以上のマージンを提供し、複数年の見通しが立っていることだ。ハッシュ価格は3月初旬に過去最低の28〜30ドル/ペタハッシュ/日を記録した。その水準では、マイナーは電気代が0.05ドル/kWh以下でなければ利益を維持できない。AIインフラはこの計算式を根本的に変えてしまう。

この変革を資金面で支えているのは何か？まず、巨大な負債だ。IRENは37億ドルの転換社債を抱えている。TeraWulfは総額57億ドルの負債を持つ。Cipher Digitalは17億ドルのシニア担保債を発行し、四半期の利息支払いは3.2百万ドルから33.4百万ドルに急増した。これらはインフラ規模の負債であり、マイニング規模のものではない。次に、ビットコインの売却だ。Core Scientificは1月に約1,900BTCを清算した。Bitdeerはゼロになった。Riot Platformsは1,818BTCを売却。さらには、Marathonも53,000BTCを保有しながら、全保有分からの売却を認める方針に拡大した。

ただし、緊張感もある。これらのマイナーはビットコインネットワークを守る一方で、その保有を売却してAIの構築資金に充てている。マイニングが採算割れし、AIが儲かるとなれば、資本の再配分は合理的な選択だ。しかし、多くのマイナーがそうすれば、ネットワークのセキュリティに打撃を与えることになる。すでにハッシュレートはこれを反映している。2025年10月に1,160エクサハッシュ/秒のピークを迎え、その後3回連続の難易度調整で920EH/sに低下した。これは2022年7月以来初めての連続低下だ。

市場はこの二極化を強く織り込んでいる。HPC契約を確保しているマイナーは、次の12ヶ月の売上の12.3倍で取引されている。一方、純粋なマイナーは5.9倍だ。市場はAIエクスポージャーに対して実質的に二倍の価値を支払っており、これがさらなるピボットを促進している。

地理的には、米国、中国、ロシアが現在ハッシュレートの約68%を支配している。しかし、新興市場も台頭してきている。パラグアイとエチオピアは、HIVEの300メガワット運用とBitdeerの40メガワット施設によって、世界トップ10に入った。

CoinSharesは、2026年末までにハッシュレートが1.8ゼタハッシュに達し、2027年3月には2ゼタハッシュに到達すると予測している。ただし、その予測はビットコインが年末までに$100K に回復することを前提としている。価格が80,000ドル以下にとどまる場合、ハッシュ価格の低下とマイナーの退出が続き、$70K を下回る持続的な動きは、逆説的に生き残った者にとっては難易度低下をもたらし、キャピチュレーションを引き起こす可能性がある。

次世代ハードウェアは救いの手となる。BitmainのS23とBitdeerの独自SEALMINER A3はともに10ジュール/テラハッシュ以下で動作し、2026年前半にかけてスケールアップする見込みだ。これらは現在の中世代ハードウェアと比べてエネルギーコストをほぼ半減させるだろう。しかし、その資金はAIインフラに流れている。

ビットコインマイニング業界は、ネットワークを守る企業群として始まり、ビットコインを蓄積してきた。そして今は、AIデータセンターを構築し、それを資金源にビットコインを売却する企業群へと変貌している。この変化が一時的なものか永続的なものかは、ビットコイン価格次第だ。10万ドルならマイニングのマージンは回復し、AIへのピボットは鈍化するだろう。一方、$70K 以下なら、移行は加速し、過去10年のマイニングセクターは全く異なる姿に変わる。

最後にもう一つ注目すべき点：世界最大のマイニングプール7つが、全体の約75%のハッシュレートを代表し、Stratum V2プロトコルの採用に合意した。これは数年ぶりのマイニングにおける最大の分散化の変化であり、個々のマイナーがどのトランザクションをブロックに入れるかを選択できるようになる。すべての変化の中で、タイミング的にも興味深い。