約12％の暴落、段永平が買い底を狙ったCoreWeaveが、多空の激しい戦いの修羅場になっている

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著者：深潮 TechFlow

5月8日、AIクラウドコンピューティング供給業者CoreWeave（CRWV）は1日で11.4％急落し、114.15ドルで終値をつけた。これは昨年3月のIPO以来の「業績日下落」の再現である。しかし、これまでと異なるのは、この下落によりより強い対比が生まれたことだ。中国圏でバフェットの弟子として広く知られる段永平が、2025年第4四半期に初めてCoreWeaveの建て玉を行い、約2000万ドルのポジションを持ったことだ。ポジションと四半期平均価格から計算すると、建て玉時点は2025年12月のCoreWeaveの年内最低水準付近だった。

CoreWeaveは現在の米国株市場で最も意見が分かれるAI資産の一つだ。一方は、約1000億ドルの注文残高と、NVIDIAと深く結びついた「売り手」的なストーリー。もう一方は、規模拡大が逆に損失拡大を招き、内部関係者の継続的なキャッシュアウトもあるという財務の現実だ。Q1の財務報告は一面鏡のようにこの分裂を映し出し、非常に鮮明に示している。

Q1財務報告：売上倍増も損失拡大、Q2見通しが評価を刺す

CoreWeaveのQ1売上高は20.8億ドルで、前年同期比112％増、前期比32％増となり、LSEG市場予想の19.7億ドルを上回った。しかし、調整後一株当たり損失は1.12ドルで、予想の0.90ドルを下回った。純損失は7.4億ドルに拡大し、前年同期の3.15億ドルを超える倍増となった。

売りを引き起こしたのは、前方指針だ。会社はQ2の売上予想を24.5億ドルから26億ドルの範囲とし、中間値は25.3億ドルで、市場予想の26.9億ドルを大きく下回った。同時に、2026年の年間資本支出の下限を300億ドルから310億ドルに引き上げ、CFOのNitin Agrawalはその理由を部品価格の上昇にあると説明した。

利益構造の脆弱性も露呈している。Q1の調整後EBITDAは11.6億ドル（利益率56％）と好調に見えるが、調整後営業利益はわずか2100万ドル、営業利益率は1％に縮小した。原因は、技術とインフラコストが前年同期比127％増の12.7億ドルに膨れ上がったことと、販売・マーケティング費用が6倍超の6900万ドルに急増したことだ。売上は増加しているが、コストの伸びがそれを上回っている。

CEOのMichael Intratorは電話会議で、「我々は超大規模（hyperscale）に到達した」と強調した。彼は、現在10社以上の顧客が10億ドル超の消費を約束していると明かし、2024年の62％の売上がMicrosoftの単一顧客に依存していた状況から、集中リスクが大きく改善したと述べた。Intratorはまた、CoreWeaveは2027年末までに年次売上高が300億ドルを超えると予測している。

多頭派ストーリー：1000億ドルの注文とNVIDIAとの深い結びつき

多頭派の論拠の中心は、注文残高だ。Q1末時点で、CoreWeaveの契約未履行残高（RPO）は994億ドルに達し、前期比で約330億ドル増加、前年比ではほぼ4倍に拡大した。Intratorは、Q1だけで新規契約が400億ドル超だったと述べている。

顧客リストも市場認識を変えつつある。Q1にAnthropicが新たな顧客として加わり、Claudeシリーズのモデルに計算力を提供。Metaと21億ドルのAIクラウド契約を締結。取引会社のJane Streetは約60億ドルの注文を約束し、さらに10億ドルの株式投資も行った。NVIDIAは今四半期にCoreWeaveのAクラス普通株を20億ドル再購入し、世界最大のGPU供給業者であり、CoreWeaveの投資家かつ重要顧客でもあるこの企業との三重の関係は、NVIDIAの「親子」とも呼ばれている。

資金調達の構造も注目される。CoreWeaveはQ1に85億ドルの投資適格HPC（高性能計算）担保付き遅延引き出し型ローン（DDTL）を完了し、金利は6％未満と低水準だった。これは管理層から「革新的」と称賛された。年初から現在までに、200億ドル超の債権・株式調達を実現し、加重平均の負債コストは約80ベーシスポイント低下した。S&Pグローバルは、CoreWeaveの信用格付け見通しを「安定」から「積極的」に引き上げた。

空売り派の論点：規模が大きくなるほど儲からず、負債は雪だるま式に増大

しかし、財務報告のもう一つの数字が不安を煽っている。Q1の資本支出は68億ドルに達し、Q2には70億〜90億ドルにさらに増加する見込みだ。Q2の利息支出見通しは6.5億〜7.3億ドルと、負債規模の急拡大を反映している。

総負債額はすでに驚異的な水準だ。Q1末時点で、CoreWeaveの総負債は約250億ドルに達している。この数字は、同社の現在の年次売上規模と比べてレバレッジ比率が伝統的なクラウドサービス企業よりも著しく高い。Morgan Stanleyのデータによると、2025年の年間負債調達額は約118億ドルに達し、株式調達の約15億ドルを大きく上回る。主な拡張手段はDDTLで、注文契約を担保に銀行からGPUの調達資金を借りる「先に契約して後に資金調達」モデルだ。

最も鋭い疑問は、利益の質に関するものだ。管理層は56％のEBITDA利益率を繰り返し強調しているが、調整後営業利益はわずか2100万ドル、技術とインフラコストを差し引いた「実質的な」粗利益率は約4％に過ぎない。これは、規模拡大の段階的効果によるもので、1吉瓦の運用規模から急激に拡大した際に、新たな生産能力が利益率を希薄化させているとIntratorは説明している。彼はこれを「利益率の最低点」とし、今後四半期ごとに反発すると約束している。

しかし、市場はこの約束に対して今のところ支払う意欲がない。Morgan StanleyやJefferiesのアナリストは好意的な評価を出しているものの、CoreWeaveはこれまでの決算後に短期的な調整を繰り返しており、今回の下落は過去の決算後の中でも最も深いものとなった。

内部関係者の継続的な売却と段永平の買い増しの対比

決算発表前後、CoreWeaveの内部関係者による売却は止まらない。CEOのMike Intratorは4月末に30万7693株を売却。共同創業者のBrian Venturo、Chen Goldbergも売却記録がある。機関投資家のMagnetar Financialはすでに30億ドル超の売却を行っている。最新の開示によると、主要株主の一人が最近約120万株を再び売却したことも明らかになった。

これに対し、段永平の第4四半期の建て玉行動は鮮明な対照をなす。H&H International Investmentが2026年2月に開示した13Fによると、段永平は2025年第4四半期にCoreWeaveの29.99万株を初めて建てた。当時、株価は高値から65％超下落しており、市場の負債構造に対する懸念もピークに達していた。

注目すべきは、CoreWeaveは段永平のH&Hの総保有株の0.12％に過ぎず、「軽いポジションで試しに買った」程度だということだ。同時に、段永平はNVIDIAの買い増しを1110％超にまで拡大し、Credo Technology（高速インターコネクト）やTempus AI（医療用AI）にも新たに投資している。これらのAI関連新規ポジションは合計で全体の0.3％未満だ。つまり、段永平の本命はNVIDIAそのものであり、CoreWeaveはAI計算力産業の下流に対する小規模な延長戦略に過ぎない。

今後の重要な問い：転換点か、それとも罠か？

Intratorは電話会議の質疑応答で、感情的な反問を投げかけた。「私はずっと、みんなが株価の木だけを見ていて、森全体を見失っていると思う。」

この言葉は、現在の多空の対立を端的に表している。多頭派は、約1000億ドルの契約残高、顧客基盤の多様化、NVIDIAとの三重の結びつき、信用格付けの引き上げを「森」と見ている。一方、空売り派は、1％の営業利益率、拡大する純損失、激しい資本支出、内部関係者の売却を「木」と見ている。

CoreWeaveの株価は年初から約80％上昇し、IPO以来200％超の上昇を記録している。しかし、株価の多頭派の根拠は遠い将来のストーリーにあり、空売り派は現時点の数字に基づいているため、決算ごとにこの二つのストーリーの激突が起きる。段永平は以前、方三文のインタビューで、「AIは計算力の質的変革による巨大な革命であり、インターネットや工業革命を超える影響を持つ。今のAIバブルは明らかで、9割の企業は淘汰されるだろうが、生き残った企業は次世代の巨頭になる」と語った。彼の0.12％の軽ポジションは、この賭けの不確実性を自認している証拠だ。

次の試練のポイントは明確だ：Q2の財務報告だ。もしもこの時点で営業利益率が管理層の約束通りに反発しなければ、「森」ストーリーの信頼性は本格的な試練に直面することになる。