5月2日、Tillis-Alsobrooksの妥協案文書が公開された。24時間以内に、銀行側は勝利を宣言し、CoinbaseのCEOブライアン・アームストロングは三文字のメッセージを送った——Mark it up、Polymarket上でCLARITY法案の成立確率が9ポイント急上昇し55％に達した。皆が自分たちの勝利を主張している。
Section 404の禁止範囲は驚くほど狭く正確だ。核心の文は次の通り：covered party（中間者）は、保有に関連して solely in connection with the holding 支払う経済的または機能的に等価な利息の収益を得てはならない。二つのキーワードはどちらも欠かせない。禁止対象は取引所や保管業者などの中間者であり、発行者（Circle、Tether）は明確に除外されている。
バージョンの変遷は立法意図を明らかにしている：1月版のタイトルは「Preserving Rewards for Stablecoin Holders」（ステーブルコイン保有者の報酬維持）であり、本文は曖昧でCoinbaseは反対していた；5月の妥協版のタイトルは「Prohibiting Interest and Yield on Payment Stablecoins」（支払いステーブルコインの利息と収益の禁止）に変更された——「禁止」の二文字を銀行に譲った——しかし、本文は定義を狭め、三つの明確な免除を盛り込んだ。タイトルは銀行に譲歩し、本文は暗号業界にスペースを残した。
銀行は「Prohibiting Interest and Yield」の文字通りの勝利を得たが、ここには構造的な皮肉がある：銀行が発行するステーブルコインは預金利息を支払えるのに対し、Circleが発行するUSDCは利息を支払えない——根底にあるのは同じT-bill収益だが、規制の扱いは全く異なる。議会は最も成長している金融商品の非対称な優位性を銀行に与えた。
Section 404の真の受益者：最新のCLARITY法案の解説
著者：Merkle3s Capital；出典：X、@Merkle3sCapital
タイトルと本文は二つの事柄を語っている
5月2日、Tillis-Alsobrooksの妥協案文書が公開された。24時間以内に、銀行側は勝利を宣言し、CoinbaseのCEOブライアン・アームストロングは三文字のメッセージを送った——Mark it up、Polymarket上でCLARITY法案の成立確率が9ポイント急上昇し55％に達した。皆が自分たちの勝利を主張している。
これは満足のいくバランスではなく、むしろ一つのシグナルだ：勝ち方が異なる。銀行は見出しを勝ち取り、暗号業界は条文を勝ち取った。本当の受益者を見つけるには、本文を読む必要がある。
Section 404は一体何を禁じているのか
Section 404の禁止範囲は驚くほど狭く正確だ。核心の文は次の通り：covered party（中間者）は、保有に関連して solely in connection with the holding 支払う経済的または機能的に等価な利息の収益を得てはならない。二つのキーワードはどちらも欠かせない。禁止対象は取引所や保管業者などの中間者であり、発行者（Circle、Tether）は明確に除外されている。
バージョンの変遷は立法意図を明らかにしている：1月版のタイトルは「Preserving Rewards for Stablecoin Holders」（ステーブルコイン保有者の報酬維持）であり、本文は曖昧でCoinbaseは反対していた；5月の妥協版のタイトルは「Prohibiting Interest and Yield on Payment Stablecoins」（支払いステーブルコインの利息と収益の禁止）に変更された——「禁止」の二文字を銀行に譲った——しかし、本文は定義を狭め、三つの明確な免除を盛り込んだ。タイトルは銀行に譲歩し、本文は暗号業界にスペースを残した。
三つの免除：立法者が故意に残した裏口
利息は禁止されるが、「行動によって生じる収益」は保護される。三つの免除は暗号業界のほとんどの実際の収益シナリオをカバーしている：
Bona fide activities：取引のリベート、タスク報酬、支払いシナリオのインセンティブ。信用カードのキャッシュバックに似た論理——消費したからリベートがある、つまり「保有しているだけで利息がつく」わけではない。
マーケットメイキングの流動性：DEXのLPのイールドファーミングは明確に保護されている。Uniswapの数百億ドルのTVLの背後にある収益源はSection 404の制限を受けない。
ステーキングと証拠金収益：ステーキングの収益や永続契約の証拠金利息も免除範囲内だ。
共通の論理は一つだけ：経済活動を支えとすれば、その収益は合法だ。立法者は暗号の収益を完全に排除したわけではなく、名目上の「労働」に対価を求めているだけだ。
真の受益者の順位：DeFi>主要CEX>銀行
DeFi——最大の勝者
DeFiのプロトコルは「中間者」ではないため、Section 404は最初から適用されない。マーケットメイキングとステーキングの二つの免除は、DeFiのコアビジネスモデルを直接カバーしている。さらに重要なのは、DeFiは再パッケージ化の必要がない——もともと規制の射程外にあり、法案の成立はむしろこの免除の地位を正式に確認したことになる。ルールが明確になれば、コンプライアンス資金も安心して流入できる。
主要CEX——短期的な痛み、長期的な勝利
Coinbaseを例に計算してみる：2025年のステーブルコイン関連収益は13.5億ドル、純収入の約20％を占める。そのうち、float（ユーザーのステーブルコイン保有から生じるT-billの利息）はCoinbaseの所有であり、Section 404はこの部分に影響しない。制限されるのは「保有しているだけで利息を支払う」商品だけであり、この部分はbona fide activitiesを通じて活動報酬に再パッケージ化できる。
主要な取引は次の通り：短期のyield商品収益の30-50％を犠牲にして、10年の合法的地位——SECの管轄下にあるグレーゾーンから、CFTCの明確な枠組みに切り替えることだ。CoinbaseのCLOポール・グリーウェルやCPOのファリヤール・シルザドの声明は、すでにその方向性を示している：「実際のプラットフォーム参加による活動収益は保護される。」
主要プレイヤーが勝ち、中小が負ける構造的理由はコンプライアンスコストにある：yield商品を再パッケージ化するには法務チーム、コンプライアンス手続き、規制とのコミュニケーション能力が必要だ。主要CEXはこれらを備えているが、中小取引所には不足している。その結果、市場シェアは主要プレイヤーに集中——Section 404は立法手段で主要プレイヤーのための堀を築いた。
銀行——タイトルは勝ち取ったが、ナラティブの高地を失った
銀行は「Prohibiting Interest and Yield」の文字通りの勝利を得たが、ここには構造的な皮肉がある：銀行が発行するステーブルコインは預金利息を支払えるのに対し、Circleが発行するUSDCは利息を支払えない——根底にあるのは同じT-bill収益だが、規制の扱いは全く異なる。議会は最も成長している金融商品の非対称な優位性を銀行に与えた。
しかし、銀行は一つのことを過小評価していた：Section 404は正式にステーブルコインの法的地位を確立した。銀行は利息の優位性を維持したが、合法的なライセンスを持つ競合相手を迎え入れることになった。
重要なタイムライン
Sen.バーニー・モレノは5月末までに委員会段階を終えると予測している；Sen.シンシア・ルミスは「今か、または決して」の表現を使った。立法のウィンドウはあと4〜6ヶ月あり、それぞれの段階の背後にある駆け引きの論理は異なる。
結論
Section 404の本質は「利息を禁止すること」ではなく、誰がどの方法で稼ぐことができるかを確定させることだ。確定性そのものが最大の追い風だ——それ以前は各企業の法務チームが規制解釈を賭けていたが、今後は三つの免除を引き合いに出せる。
受益者の順位：DeFi > 主要CEX > 銀行。
一言で言えば：404は入場証明書であり、禁令ではない。ルールに適応できる者は追い風を見ており、適応できない者は逆風を見る。DeFiと主要CEXは前者、後者は中小取引所のyield商品や純粋な利息型ステーブルコイン商品——後者の12ヶ月のウィンドウは、ルールメイキング完了までの最後の猶予期間だ。