2026年4月、スタンフォード・ロー・スクールのRobert BartlettとPaolo Ramellaは、流動性期限の延長がベンチャーキャピタルに与える影響を検討した論文を発表した。タイトルは『十年期ファンドの消失』（The Disappearance of the Ten-Year Fund）で、PitchBookから得た、1995年から2014年に設立されたファンドの四半期キャッシュフロー、純資産価値（NAV）、投資先企業の関連データを用いている。
「偏差の正規化（Normalization of deviance）は、社会学者Diane Vaughanがスペースシャトル・チャレンジャー号の事故を振り返る際に初めて提唱した用語である。Vaughanは、NASAの関係者がO型リングの設計に危険な欠陥があるにもかかわらず、スペースシャトルを飛行させ続けた根本原因は、組織内の人々が異常行動に対して麻痺し、それが間違いだと感じなくなるまで慣れてしまったことにあると指摘している。こうした麻痺は潜在的に長年続き、他の重要な要因が揃うまで災害は起きない。」
—『間違いが正しいと感じられるとき：偏差の正規化』Mary R. PriceとTeresa C. Williams著
Guanrou Dengらは2025年に『European Journal of Finance』にて、この点を明らかにした論文を発表した。PitchBookの後期VCデータを校正したシーケンス投資配分モデルを用いて、投資ポートフォリオのリターンと投資期間の関係を導き出したもので、その結果はS字型の曲線を描く。
十年期基金の消失
著者：Dan Gray；出典：The Odin Times；翻訳：BitpushNews
ビジネススクールのコースや数千のリミテッド・パートナーシップ契約（LPA）で教えられる標準的なベンチャーファンドは、通常10年の存続期間を持つ。最初の3〜5年で資本の催促を行い、スタートアップのポートフォリオに投資する；残りの5年間で、これらの企業が売却または上場されるにつれて資金を回収する。リミテッド・パートナー（LP）は元本を回収し、ジェネラル・パートナー（GP）が創出したいかなるリターンも得た後、ファンドは清算・閉鎖される。
これは教科書的なベンチャーファンドのモデルだが、今日ではほぼ存在しなくなっている。
2026年4月、スタンフォード・ロー・スクールのRobert BartlettとPaolo Ramellaは、流動性期限の延長がベンチャーキャピタルに与える影響を検討した論文を発表した。タイトルは『十年期ファンドの消失』（The Disappearance of the Ten-Year Fund）で、PitchBookから得た、1995年から2014年に設立されたファンドの四半期キャッシュフロー、純資産価値（NAV）、投資先企業の関連データを用いている。
彼らの研究は、十年の期限（理論的にはファンド会計、パフォーマンス報告、資金調達サイクル、LPの期待値を固定するもの）が、もはやベンチャー投資市場の根底にある経済状況と一致しなくなっていることを示している。
2010年から2014年のファンドについては、中位のベンチャーファンドの第10年時点のNAVは、未だに総出資額を上回っている。理論的にはこれらのファンドは清算に向かうべきなのに、これほど大きな価値が未実現のままである。
BartlettとRamellaは、ファンド期限の延長は、現代のファンドが資産純資産価値を現金化する速度が先輩たちより遅いからではないと指摘している。流動性イベント後の分配速度に顕著な変化はなく、根本的な理由は、投資先企業がより長く非公開の状態を維持し、規模も拡大していることにある。
「後期の資産純資産価値の高さは、より大きな価値創造を反映している。これらのファンドが保有する投資先企業は、第10年に大きく成長した評価額に達し、より極端な‘右側尾部’（超過リターン）を示している。」
時間価値の観点から見ると、流動性期限の延長は明らかにパフォーマンスに悪影響を及ぼす。第10年時点で多くの価値が未実現のままであれば、内部収益率（IRR）は実際の分配と評価予測を混合しなければならなくなる。流動性期限が長引くほど、未実現部分が異常に迅速に価値を増さない限り、これらの指標は下方にシフトしてしまう。
この下方シフトはシステム的なものであり、私募株式（PE）よりもベンチャーキャピタルで顕著であり、近年の年次ファンドでは特に顕著だ。これらのファンドの後期の資産純資産価値が最も膨らんでいるためだ。
では、なぜ機能的に既に破綻している十年期構造を業界は未だに使い続けているのか？
パーキンソンの法則
業界の関係者は長年、期限延長の現状を漠然と認識してきた。それはある意味、パーキンソンの法則（Parkinson’s Law）と通じるところがある。
ベンチャーキャピタルの文脈では、これを次のように言い換えられる。
これは、目標の変化を反映している。最良のパフォーマンスを追求する受託者責任の関係から、資金を“リスク投資”とラベル付けして配分するために必要な大規模資本の管理へと変わってきている。
その結果、シリコンバレー銀行（SVB）の2026年前半の市場状況レポートは、リスク投資市場が二つのほぼ独立した産業に分裂していることを示している。一方は巨大ファンド（Mega-funds）による大規模な成長ラウンドの資金調達、もう一方は縮小しつつある自主的な早期投資家群だ。2025年には、米国のリスク投資資金の33%が評価額トップ1%の企業に流れ、2022年の12%から増加している。5億ドル超の「巨大ファンド」セクターの市場シェアは、2021年のピークを大きく超えている。
《2026年上半期市場状況レポート》
この歪んだ市場の内部では、ファンドの延期はLPにとって日常となっている。トップクラスのファンドは、資本を完全に返済するのに16〜20年かかることもある。2010年から2015年のファンドの多くは、依然として活動中であり、帳簿上の実質的な資産純資産価値を保持している。
従来の「収穫期」は、「延長された成長期」に置き換えられ、より大きなファンドからの下流資本の創出を可能にしている。現代の投資ポートフォリオの企業は、10年の節目を過ぎても拡大を続け、その規模拡大は驚くべきものだ。
したがって、議論の焦点は、資本が閉じ込められたり完全に無出力になったりしていることではなく、投資期間がLPの最初の契約時の想定を超えていること、そして最終的なパフォーマンスに大きな疑問符が付いていることである。
紙の虎
もし十年期構造が、ベンチャーキャピタルの現実から乖離しているなら、なぜそれが置き換えられないのか？答えは、それがいくつかの実質的なファンド成果と関係のない機能を果たしているからだ。
LPは、年次比較のためにファンドを評価し、これらの基準点をポートフォリオ構築の意思決定に用いる。年金基金、寄付基金、主権基金のキャッシュフローモデルは、予測可能な配分計画に基づいている。したがって、基底のファンドが日常的にこれらの計画を破っても、これらのタイムラインは標準化された錯覚を提供し、比較を可能にしている。
十年期ファンドは、取締役会や信託人、そしてこの種の資産を非専門家に説明しなければならない者にとって理解しやすい。無期限の投資ツールは不確実性を高めるため、正当化が難しくなる。業界は依然として十年期LPAを作り続けているが、その一部は慣例や規制のために残されているだけだ。
後続のファンドは、前のファンドが閉鎖してから3〜4年後に募集されることが多く、その暗黙の前提は、新たなツールが投資を開始したとき、前のファンドは早期の分配段階に近づいているというものだ。しかし、先行ファンドが予定された終了日を過ぎても大量の未実現資産純資産価値を保持している場合、奇妙な重複が生じる。GPは、LPに中期パフォーマンス指標に基づいて評価させようとし、BartlettとRamellaが示すように、これらの指標はこれらの未実現ポジションによって機械的に押し上げられている。
偏差の正規化
この現状維持は、最も利益を得る管理者にとっては都合が良いが、代償も伴う。
まず、GPとLPの関係は嘘から始まる。これは良い前例ではない。双方が十年期ファンドであると予期せず、明確にその構造を認める契約を締結した場合、他の契約義務も「大まかなガイドライン」とみなされるのではと疑われる。
未実現のポジションと後続の資金調達が併存することで、LPモデルに圧力がかかる。GPは旧資産を管理しつつ、新たなツールをマーケティングし、重複したリソースを使い、重複した指標を報告し、重複した管理料収入を得ている。
もう一つの懸念は、「リスク再化の罠」（Re-risking trap）と呼ばれる現象だ。数十億ドルの未投資金を持つ巨大ファンドは、より大きな規模と高い評価額の資金調達を推進し、その規模を支えるべく幂律的リターンに賭ける。このモデルは、リスクを高水準に維持する期間を、従来のリスク投資の曲線よりもはるかに長くしてしまう。もともと2億ドルの早期退出で利益を得られた企業が、今や数十億ドルの結果を追求するためにEラウンド資金調達を余儀なくされる。50億ドル規模のファンドにとっては、より小さな金額では実質的な影響を生み出せないためだ。低いハードルで利益退出できた中小のマネージャーも、同じ長期のゲームに巻き込まれている。彼らのファンド経済モデルや持株比率、投資家の期待は全く異なるにもかかわらず。
永久資本
Sequoia Capitalの2021年の再編は、市場のトップエリートが十年期ファンドが負債になったことを最も公然と認めた例だ。オープンエンド型に移行することで、SequoiaはIPO後のポジションを無期限に保持できるようになり、内部循環を通じて新たな投資資金を調達し、LPに半年ごとの償還権を提供する。これは、リスク投資の専有権にヘッジファンドを接ぎ木したようなモデルであり、Sequoiaの過去の実績があったからこそ、LPを驚かせずに革新を行える。
他の大手も同様の動きを取っている。Andreessen HorowitzやGeneral Catalystは、投資顧問（RIA）として登録し、公開市場の証券や非伝統的資産クラスの保有を拡大している。実務面では、巨大ファンドの構造はすでに十年期限を捨てている。LPAに残るのは、慣例や規制のために残された「退化器官」に過ぎない。
2015年から2022年の繁栄期に大量に参入した最大の投資家は、主権基金、年金基金、ファミリーオフィス、クロスオーバーファンドであり、これらはすべて無期限または超長期の運用を行っている。これらの資金は巨大ファンドに流れ込み、非常に高い評価額の大型資金調達に投入されている。これらの資金を得た企業は、上場を急ぐ必要もなく、私的なまま拡大できる。小規模ファンドやクイックエグジットの時代に設計された十年フレームワークは、すでにこの市場の超越を支えられなくなっている。
こうした規模の機関にとっての論理的な反応は、Sequoiaのモデルと同じく、永久資本、オープンエンド構造、無期限の視野だ。これらは、幂律的な勝者を保持し、持続的な複利を可能にする根底の経済学と一致している。
アジャイル・キャピタル
同じ論理は、小規模ファンドには適用されず、むしろ逆の方向性が有利になる。
これは、「大数の法則」や、「持株比率」の話だ。早期ラウンドに特化し、適度な評価の小規模ファンドは、一度の超大規模退出でファンド全体を回収できるケースもあるが、大規模ファンドはそう簡単にはいかない。10億ドル規模のファンドが実質的なリターンを生むには、30億ドル以上の実現価値を創出する必要があり、多くの大結果や天文学的な結果が求められる。数学的なプレッシャーは、大規模ファンドを「再リスク化の罠」へと追い込み、小規模ファンドを歴史上最高のリターンを生む規律へと導く。
Guanrou Dengらは2025年に『European Journal of Finance』にて、この点を明らかにした論文を発表した。PitchBookの後期VCデータを校正したシーケンス投資配分モデルを用いて、投資ポートフォリオのリターンと投資期間の関係を導き出したもので、その結果はS字型の曲線を描く。
《最適化された後期リスク投資の段階的資金調達と戦略のための投資期間の最適化》Guanrou Deng、Maurizio Fiaschetti、Piero Mazzarisi、Francesca Medda著
彼らのモデルでは、最初の4年は平坦で、ポートフォリオは早期の構築段階にある。4年から10年にかけて、企業の成熟と成功した退出による複利効果で、リターンの大部分が生まれる。10年を過ぎると、曲線は平坦化し、場合によっては下向きに転じる。長期保有は、BartlettとRamellaが記録した時間価値の損耗により、IRRを機械的に低下させる。
ピークは8〜10年の間にあり、これはPitchBookの成功したVC企業の平均退出期間や、「インターネットバブル前」のIPOトレンドと一致する。自己規律的に運営され、各ポジションの売却タイミングに明確な洞察を持つ小規模ファンドにとって、10年期限は理想的な目標のようだ。
バトン
もし小規模ファンドが10年のウィンドウ内で流動性を提供しようとするなら、その課題は、紙面上のリターンを現金に変える方法に移る。
長期的な解答の一つは、小規模ファンドが積極的に企業をIPOへと導くことだ。これは、投資ポートフォリオの企業の売上高成長（および虚偽の帳簿価値の増加）と、より強力な経済的効果との間でトレードオフを行うことを意味し、資本効率が高く、評価が合理的で、公開市場の評価に耐えられる企業を育てることだ。
短期的な解答は二次市場だ。Darian Ibrahimは2012年に『Vanderbilt Law Review』にて、流動性危機の十数年前にこの論点を提起している。
—『リスク投資における新たな退出手段』Darian M. Ibrahim著
Ibrahimは、非公開のスタートアップ株の直接取引市場は、すでに現在のサイクル以前から「圧力弁」として機能していたと指摘している。後期VCは、より大きな資金調達ラウンドで、早期VCから優先株を買い取ることが多い。あるインタビュー対象者は、後期VCの60〜70%の資金調達ラウンドに二次取引が含まれると推定している。早期投資家は一部の流動性を得られ、企業は非公開のまま、後期資金は早期ファンドの期限に縛られずに入ることができる。
この関係のエレガンスは、各参加者の自然な期限と、彼らが最も得意とする企業のライフサイクル段階とを一致させている点にある。早期ファンドは差別化されたリスク許容度や定性的な専門知識、種子期やAラウンドの価格決定の規律をもたらす。一方、後期ファンドは規模の大きな資本、定量的な専門知識、長期のpre-IPOウィンドウまで保有する忍耐力を持つ。CラウンドやDラウンドの二次取引は、これら二つの自然な出会いのポイントであり、双方に利益をもたらすようだ。
10年期限内に運用される小規模ファンドにとっての示唆は明白だ：早期段階の価格決定の優位性に焦点を当て、Bラウンドまでの後続資本を保持することを検討し、CラウンドやDラウンドの二次売却を、多段階・クロスオーバー投資家への部分または全額の売却のデフォルトの決済ポイントとすることだ。
《2026年ベンチャーキャピタル展望：5つの主要トレンド》
二次市場は、もはや Ibrahimが2012年に描いたような辺縁的な市場ではない。Wellingtonは、2025年のリスク投資二次市場の規模が約1600億ドルに達し、主流の流動性ツールになる見込みだと推定している。Ibrahimが予見した条件は整いつつあり、透明性や効率性に関する重要な課題は依然として残る。
集団的保守主義
現在のリスク投資市場の最も奇妙な特徴は、これほど明白に分化しているにもかかわらず、依然として単一の標準的なファンド投資商品を提供していることだ。資本は層別化され、戦略も層別化され、退出も層別化され、基盤となる企業も層別化されている。巨大な慣性により、ファンドの構造は表面上変わらず、しかし市場の現実は全く異なる。
これは、リスク投資会社がLPに新しい概念を提案し、拒絶されるリスクを負いたくないためとも考えられる。実際、リスク投資の構造や戦略の構築方法は、GPと創業者の関係における「迎合」現象に似ており、パフォーマンスに同様の悪影響を及ぼす可能性が高い。しかし、LPが市場の現実に不安を感じ始めるにつれ、変化の機会は明らかになってきている。
BartlettとRamellaの論点は非常に詳細で、基金の結果だけでなく、個々の投資先企業の退出まで追跡できる。彼らの結論は、十年期構造の廃止を求めるものではなく、むしろ、もはや業界の標準的な記述ではなくなったことを強調し、パフォーマンス評価やファンド設計、LPの期待を再考すべきだと示唆している。
分裂を受け入れる
今、業界が必要なのは、市場の分化とLPのニーズに合わせた分化型ファンドの導入だ。
《2026年上半期市場状況レポート》
永久資本を要求できる規模、ブランド、実績を持つ巨大ファンドやプラットフォーム運用者は、Sequoiaが切り開いた道を追求すべきだ。彼らが支援する企業は、より長く非公開のまま規模を拡大し続け、その持ち期間の合理性を証明している。ここで、十年期構造は虚構となり、より合理的なアレンジに移行するのが誠実なやり方だ。
一方、小規模ファンドは逆の方向に進むべきだ。彼らは十年期限を利用して、「規律性」を強化し、LP層に評価される競争上の差別化要素とすべきだ。この種のファンドは、明確な目標を持つべきだ：第10年に全退出または大部分の退出を実現し、構造的な持株優位性を持つ早期段階に集中し、CラウンドやDラウンドの二次取引を、大規模投資家への部分または全額売却のデフォルトの決済ポイントとする。
小規模ファンドが十年サイクルを復活させる論理は、BartlettとRamellaが示した構造的崩壊の論理と一致している。現代のプライベートマーケットは、より少ない企業で、より遅い速度で、より多くの価値を創出している。この論理は、幂律的な勝者を長期にわたり保持し続ける超長期のモデルを支持し、また、資本効率とリスク管理が最も重要な早期段階の短期モデルも支える。
LPもまた、明確な戦略を選択する圧力に直面している。年次の償還義務が増す中、寄付基金や年金基金は、巨大ファンドの「無期限の視野」が自らのキャッシュフローのニーズに合致しているか疑問を持ち始めている。リアルな流動性を目指す小規模ファンドの製品は、ますます魅力的な提案となっている。
要するに、十年期ファンドは、「資本の消化不良」により、リスク投資市場から姿を消した。今や、明確な目標と戦略の分化によって、その問題は解決されつつある。そこには、再び復活させる余地もある。
本質的に、小規模・新興のマネージャーにとってのチャンスは、リスク投資業界が長らく見過ごしてきた約10年以上の約束を、ついに実現できることにある。