null 核心要点
本報告は Tiger Research によって作成されました。Aave V3 の USDC 預金金利は現在 2.7%であり、米国の10年国債 4.3% の利回りを下回っています。DeFi の投機による短期的な利益は衰退しつつあります。
市場は消滅していません。全体的な利回りの低下にもかかわらず、現実世界資産（RWA）とステーブルコインは数千億ドル規模のセクターに成長し、業界は新たな発展方向へと進んでいます。
Compound、Curve、Olympus などのプロジェクトの崩壊は、同じ深い教訓を示しています：トークンによる相互保証のモデルは、外部資金の流入が止まると、体系は瞬時に崩壊します。
過去の DeFi は、電源のない延長コードのようなものでした；一方、RWA はこの回路に、実際の外部価値電力網を接続しています。
業界は成熟に向かっています：RWA を価値のアンカーとしつつ、協調的な共治と責任制約の仕組みを段階的に構築しています。DeFi United などの業界イニシアチブはその典型例です。
分散型金融（DeFi）はもはや高利回りの製品ではありません。
2022年以降、DeFi の利回りと国債の利回りの差は縮小し、ほぼゼロに近づき、一部の期間では逆イールドも発生しています。2026年4月時点で、Aave V3 の USDC 預金金利は約 2.7%であり、米国連邦基金金利（3.5%）や米国10年国債（4.3%）を下回っています。
かつて、ユーザーはリスクを負うことで明確なリターンを得ていました。
当時、オンチェーンの収益は銀行預金をはるかに上回り、圧倒的な優位性がありました。しかし、今や状況は逆転しています。ハッキングやステーブルコインのデペンディングなどのリスクを考慮すると、DeFi の実質的なリターンは伝統的な金融商品を下回ることもあり、一般の散户のDeFiへの積極的な参加意欲は大きく削がれています。
しかし、業界全体は新たな方向へと進み続けています。DeFi のネイティブな収益は継続的に低下していますが、**現実世界資産（RWA）**とステーブルコイン市場は伝統金融と深く融合し、規模はすでに数千億ドルに達しています。機関資金の流入がこの変化を促進する核心要素です。
ただし、機関はDeFiの発展史やネイティブコミュニティのエコシステムをしばしば無視し、伝統的金融のルールやパラダイムをそのまま踏襲しようとします。大規模な参入前、DeFiはトークンインセンティブを核とした市場でした。多くのプロトコルはインセンティブを通じて市場の知名度を高め、業界の運営ロジックを再構築しました。このモデルは今も深くDeFiに影響を与え続けています。DeFiバブルの夏に誕生したリーディングプロトコルAaveは、今やDeFi全体の基準金利の指標となっています。
新たに参入する機関にとっては、これらの市場のコアプレイヤーを理解し、周期を超えて存続してきたプレイヤーの存在を把握することが、参入前の必須の基礎課題です。本稿では、DeFiの完全な発展サイクルの中で、業界のコアナラティブを形成した重要なプロトコルを整理し、市場がそこから学んだ教訓をまとめます。
DeFiは最初からトークンインセンティブに依存して構築されたわけではありません。すべての出発点は非常に素朴なものでした：ブロックチェーン上で、仲介なしに、自律的に資産の貸借、交換、担保・ステーキングを完結できるか？
業界の初期はむしろ金融実験の色合いが強かったです。核心的価値はモデルそのものにありました：銀行を介さない貸借、中央集権的取引所を介さない資産交換、担保資産を持つユーザーは誰でも流動性を提供できる、というものでした。しかし、2020年以降、市場の方向性は急速に変化し、トークンインセンティブが資金誘導の主要手段となり、多数のプロトコルと革新的なアイデアが次々と登場しましたが、最終的には少数のプロジェクトだけが周期を超えて存続しました。業界は繰り返されるナラティブの変遷の中で教訓を学び、発展の方向性を修正し続けています。
Compoundはネイティブトークン$COMP を収益インセンティブ体系に組み込み、大規模な流動性を吸収しました。しかし、類似のプロジェクトが次々とこの手法を模倣した結果、新規資金の流入が枯渇し、そのモデルの構造的脆弱性が露呈しました。
Curveはガバナンス投票メカニズムを、各資金プールの報酬分配のためのバトルフィールドに変え、収益競争をプロトコルの支配権争奪に進化させました。これにより、市場は次のことを認識しました：DeFiのガバナンスもまた、権力とインセンティブの独占の道具になり得る、ということです。
OlympusDAOはその中でも最も極端な例です。このプロジェクトは超高年利を掲げ、DeFiが外部資本なしで自律的に流動性を管理できるかを検証しようとしました。しかし、その大部分の収益は実際のキャッシュフローからではなく、トークンの増発と新規資金流入に依存していました。資金流入が鈍ると、ガバナンストークンOHMの価格は崩壊し、市場の信頼も一気に崩れ去りました。
これら3つのプロジェクトは、業界に警鐘を鳴らしました：もし収益の主要な源泉がプロトコルのネイティブトークンに依存しているなら、そのビジネスモデルは長続きしない、ということです。この過去の経験は、一般ユーザー、開発者、機関投資家のDeFiに対する認識を根底から変えました。
そして、このモデルのバブル崩壊後、新たなセクターが台頭しました：EigenLayer、Pendle、YBS、そしてRWAです。
2.1. Compound：トークン配布のバブル
2020年6月、Compoundはガバナンストークンをユーザーに配布開始しました。預金者と借入者の両方がトークン報酬を獲得できました。一部の期間では、COMPの報酬が借入コストを上回り、「借金をすれば逆に儲かる」という奇妙な現象も生まれました。
これにより、新たな業界パラダイムが生まれました。ユーザーが大量に流入し、イーサリアムのオンチェーン手数料は急騰、単一取引の手数料は数十ドルに達するのが常態となりました。預金と借入は単なる金融操作から、マイニングやインセンティブ獲得のツールへと変貌し、高収益を追求する資本は各種プロトコル間を高速で流動しました。
この時期は、いわゆる「DeFiサマー」として知られています。Uniswap、Aave、Yearn Finance などのプロジェクトが次々と登場し、オンチェーン金融は本格的に定着し、独立したセクターへと成長しました。しかし、Compoundが構築したモデルは本質的に、トークンインセンティブを利用して資金を引き込み、その資金流入によってトークン価格を押し上げ、正の循環を生み出すものでした。現在のDeFiユーザーの収益率や流動性、報酬メカニズムに対する高い感度は、まさにこの段階で徐々に固まった行動習慣です。
2.2. CurveとveCRV：Curve戦争の始まり
Curveは最初は安定コイン交換に特化した取引プラットフォームでしたが、veCRVの登場により、その根底のロジックが一変しました。ユーザーはCRVを長期間ロックするほど、より多くのveCRVを獲得できる；veCRVは投票権を表し、各資金プールのCRV報酬配分を決定します。
これにより、業界の競争の焦点は、収益率の高さではなく、収益分配の支配権に移行しました。大量のveCRVを保有する主体は、より多くのトークン報酬を自社の資金プールに偏らせることができる。各種プロトコルは次々とveCRVを蓄積し、激しい博弈が繰り返され、Curve戦争が勃発しました。
当初、この仕組みは個人投資家やプロジェクト側の双方にとって魅力的でした：長期ロックすればするほどリターンが高まり、プロジェクト側はトークンの流通量を抑制し、流動性をターゲット資金プールに誘導できました。こうしたロック型ガバナンスモデルは、エコシステム内に急速に普及し、BalancerのveBALやFraxのveFXSなどの典型例となっています。
しかし、次第にガバナンス権は一般ユーザーの手から離れ、ConvexなどのメタプロトコルがCRVを集約・ロックし、高いリターンを提供することで投票権を集中させる動きが加速しました。Curve戦争はさらに激化し、主戦場はConvexへと移行しました。
veCRVは、収益の支配権が収益そのものよりも遥かに魅力的であることを証明しました。ユーザーは直接ガバナンス権を持つのではなく、より効率的な中間機関であるConvexに委任し、ガバナンス権の集中を促進させました。Curveはまた、市場に対して、DeFiのガバナンス権もまた、資産を生み出す資産になり得ること、そしてこの権力は容易に集中・独占に向かうことを明示しました。
2.3. OlympusDAO：ゲーム理論に基づく黄金時代
CurveのveTokenメカニズムが登場した後も、流動性はDeFiの長期存続の最大の課題でした。外部から導入される流動性は、より高いインセンティブが現れるとすぐに撤退し、資金は逐利的な投機資本に過ぎません。
2021年後半に登場した OlympusDAOは、この問題の解決策として一時期注目されました。核心設計は三つの要素から成ります：自有流動性（POL）、自身が直接流動性を保有する；(3,3)ゲーム理論モデル、すべてのユーザーがステーキング・ロックを選択すれば、全体最適が達成できる；そして、初期の超高年利（200,000%以上）です。
しかし、このモデルは最終的に持続不能となりました。OHMの収益は、実際のキャッシュフローではなく、トークンの増発に大きく依存していました。債券メカニズムは、多くの模倣・フォークを生み出し、OHMの価格は最終的に90%以上暴落。これにより、開発者とユーザーの思考は根底から変わり、「どれだけ高い収益が得られるか」よりも、その収益の実体的な源泉を重視するようになりました。
2.4. EigenLayerとPendle：横断的な収益掘りと縦のレバレッジ
この崩壊は、散户の行動パターンを根本的に変えました。2020～2022年のやり方はシンプルで、まずインセンティブを掘り、次にキャッシュアウト。資金を複数のプロトコルに分散させるのは常態でした。その時期のマイニングは横断的アービトラージ：資本は異なるプロトコル間を高速に流動し、より高い年利を追い求めていました。
しかし、2022年以降、このモデルの効率は著しく低下。トークンインセンティブは持続不可能と証明され、エアドロップ競争も激化。単に複数のプラットフォームに預金を分散させるだけでは、収益の限界に達します。市場の方向性は変わり、資本は単一資産の多層的な収益の積み重ねを追求し始めました：例えば、イーサリアム（stETH）のステーキング再ステーキング、流動性担保品（LRT）の再投資、収益の所有権分割によるポイントや潜在的リターンの獲得。
EigenLayerとPendleは、この変革の代表例です。2024年以降、EigenLayerは再ステーキングの仕組みを導入し、既にステークされたETHや流動ステーク資産（LST）に追加報酬を付与できるようになりました。わずか半年で、ロックされた資産の総額（TVL）は4億ドル未満から188億ドルに急増し、資本が単なる預金から再ステーキングへと大規模にシフトしていることを明示しています。
Pendleは、収益資産を本金証券（PT）と収益証券（YT）に分割します。PTはほぼ元本保証の資産権益を表し、YTは満期までの利息、マイニング報酬、ポイント権益を含みます。満期時には価値がゼロになりますが、保有期間中はポイントと収益を最大化できます。底層の複雑な仕組みを理解しなくても、YTを買うことは、時間と資金のレバレッジを同時に利用した主流のマイニング戦略に進化しています。
こうした業界の戦略は、資金を散らすだけの分散投資から、単一資産への集中、多層的な収益の複利運用へと変貌しています。
過去、プロジェクトはトークンインセンティブに依存し、TVLを引き上げてきました。預金規模が拡大すれば、表面的にはエコシステムは拡大し、トークン価格も上昇します。しかし、根本的な問題は、外部流動性の流入と流出が激しく、資産の沈殿が難しい点にあります。
現在も預金規模は重要な指標ですが、業界の焦点は完全に変わっています：手数料収入、実体資産の裏付け、規制適合性です。背後のキードライバーは、機関資金の流入です。機関は収益源と担保資産の実体を厳格に審査し、信頼性の高い資産を求めています。新世代の製品は、散户のニーズと機関の規制要件の両方に適合するよう進化しています。
3.1. 現実世界資産（RWA）：機関の大規模参入
2024年以降、BlackRock、Franklin D.、JPMorganなどの伝統的金融機関が、現実世界資産（RWA）を切り口にブロックチェーン市場に参入しています。彼らの運用モデルは、米国国債、貨幣市場ファンド、プライベートクレジット、金、不動産などの実体資産をトークン化し、ブロックチェーン上で流通させることです。
オンチェーンのRWA市場規模は、2022年の数十億ドルから、2026年4月には数百億ドルに拡大しています。国債のトークン化とプライベートクレジットが、この成長を牽引しています。
現在、市場をリードする機関向け製品は、BlackRockのBUIDLやFranklin D.のBENJIです。両者の資産タイプは類似していますが、運用モデルには差異があります：BUIDLは厳格に機関投資家向けであり、BENJIは最低投資額が20ドルと、米国の一般散户にも開放されています。
さらに、Apollo、Hamilton Lane、KKRなどの資産運用大手は、Securitizeなどのオンチェーン発行プラットフォームと連携し、プライベートファンドやプライベートクレジットのトークン化を加速しています。
伝統的な機関にとって、オンチェーン市場は未知の領域ではなく、新たな資産流通チャネルです。したがって、機関顧客向けの各種プロトコルは、規制対応の顧客認証（KYC）やAML、カストディインフラ、法域適合性、リスク管理フレームワークなどの体制を整備しています。
3.2. 収益性のあるステーブルコイン（YBS）：利回りを内包したドル資産
現在、最も注目される細分セクターは、収益性のあるステーブルコイン（YBS）です。YBSは、利回りメカニズムをトークンに直接内蔵したステーブルコイン商品です。Ondo USDY、Sky sUSDS、Ethena sUSDe、そして前述のBUIDLやBENJIもこのカテゴリーに属します。
ユーザーはこれらの資産を保有するだけで、底層の資産が生み出す収益を自動的に蓄積します。底層資産は米国国債、資金料収益、担保利息、貨幣市場ファンドなどです。全体の仕組みは、伝統的な貨幣市場ファンド（MMF）のオンチェーン移行にほぼ等しいです。
StableWatchの累積収益（YPO）データによると、Ethena sUSDe、Sky sUSDS、BUIDL、Sky sDAIは、市場全体の累積付息規模のトップに位置しています。統計基準によって差異はありますが、疑いなく、収益性のあるステーブルコインは、実際の利息を継続的に配布できる成熟したセクターへと成長しています。
ただし、貨幣市場ファンドを単純にオンチェーンに移しただけでは、差別化の核心にはなりません。本当の壁は、組み合わせの柔軟性にあります。BUIDLは、EthenaのUSD準備金の90%を占め、USDはAaveの借入エコシステムに抵当として利用可能です。
言い換えれば、もともと現実世界資産のツールだった金融商品は、今やオンチェーン金融の安定基盤コンポーネントに変貌しています。DeFiは、内部の「内蔵電池」に頼るだけの運用から脱却し、外部の実価値エネルギーを取り込む方向へと進んでいます。
これまで、DeFiは常に一つのことを行ってきました：階層的に連結し、自己入れ子の延長コードのような回路を作り、「成長の回転木馬」と称してきました。
レバレッジやデリバティブを重ねることで、すべての要素は閉ループで自己完結します。致命的な問題は、エネルギーが未来の外部から供給される点です。ほとんどの収益は、プロトコルが自ら開発したトークンインセンティブによって空虚に創出されるものです。Compoundはネイティブトークンを担保に貸出を行い、Curveは自社トークンを用いて流動性提供者を引き留めます。
表面上は、各部分が相互に資金を供給し、循環しているように見えますが、実際には、全体のシステムは限られた共有電池を共有しています。一度市場に衝撃が走ると、底層の価値が崩壊し、連鎖的に上層の派生商品も停止し、機能しなくなります。この自己完結・自己担保のモデルは、耐久性に天然の上限があります。
一方、RWAはこの体系を、実際の外部価値電力網に接続します。債券の利息、不動産の賃料、売掛金などの実体経済のキャッシュフローが、オンチェーン金融の安定した電力源となります。金利の設定は、内部のトークンインセンティブではなく、市場の需給、マクロ金利、信用リスクによって決まります。
安定したキャッシュフローが継続的に流れると、発行、管理、担保、貸出、決済などの各金融モジュールは、この電力網に段階的に接続されていきます。従来のDeFiでは実現が難しかった複雑な金融商品も、RWAの底層構造により実現可能となります。業界の核心命題は、無限に延長された延長コードや階層の積み重ねではなく、長期的に安定した価値の電流をどう獲得するかに変わっています。
これが、オンチェーンRWAの本質です：実体のある資産をオンチェーン化し、その継続的なキャッシュフローを基盤に、さまざまな金融業務を積み重ねることです。旧来のDeFiは、トークンインセンティブという一時的な電池を借りて流動性を維持してきましたが、今やRWAは、資産自体の内生的キャッシュフローに依存し、流動性の長期沈殿を実現しています。
現在の主要プレイヤーは、それぞれのセクターから出発し、この新たな金融電網を共同で構築しています：
Theoは、オンチェーン化可能な底層資産を選定し、どの実体資産を接続するかを決定し、電力源となる。
Plumeは、資産の発行と流通の基盤インフラを構築し、価値の伝送と調整を担う。
Morphoは、流通した実体資産を担保にして、借入・担保市場を構築し、この新電網の最初の価値消費・利用端末となる。
この電網は、どの一つの機関だけが独占できるものではありません。エネルギー源（資産）、伝送ネットワーク（インフラ）、応用端末（金融商品）の三者が連携して初めて、完全な閉ループとなります。
4.1. Theo：ユーザ層戦略再構築の事例
Theoは典型的な事例です。底層資産の選定から始まり、顧客層の全面的な再構築と変革を実現しました。
Theoの最初の主力商品は戦略金庫でしたが、市場の変化に伴い、散户と機関のニーズの乖離が明らかになりました。Theoは業界の潮流に積極的に対応し、ターゲット顧客層を全面的に再定義しました。
現在のコア商品はthBILLです。これは、規制を遵守した発行者が提供する機関向けのトークン化米国短期国債のポートフォリオで、Theoエコシステムの中核底層資産として、安定した収益を生み出しています。今後のロードマップには、thGOLD（トークン化された金）も追加され、これを担保にした収益性のあるステーブルコインthUSDもまもなくリリースされる予定です。
この変革は、単なる製品のアップデートにとどまらず、次のことを証明しています：散户インセンティブを起点としたプロジェクトも、底層構造を再構築し、機関の規制・業務ニーズに適合させることが可能である、ということです。
4.2. Plume：RWAの実現と運用を支える基盤エコシステム
Plumeは、資産流通の基盤インフラと上層の市場ニーズを深く統合し、一体的に構築した典型例です。
機関にとっては、資産をオンチェーンに載せるだけでは不十分であり、発行、規制、流通、収益化までの全てのチェーンをカバーするインフラが必要です。一方、オンチェーン投資家は、国債やファンドなどの機関資産に投資したい場合、充実した商品体系が求められます。
Nestは、Plumeの基盤インフラを活用した収益プロトコルです。ユーザーは安定コインを預けるだけで、機関の実体資産（RWA）から生じる収益を簡単に得られます。子会社の金庫商品には、nBASIS、nTBILL、nWisdomなどがあり、それぞれ異なる実体資産を底層としています。これらの金庫トークンは、DeFiエコシステム内で自由に送受信・流通可能です。
WisdomTreeは、Plume上で14のトークン化ファンドを発行済みです。Apollo Global Managementは、5,000万ドル規模のクレジット戦略を展開し、Invescoは6,300万ドルの高級ローン戦略をオンチェーンに移行しています。Nestは、こうした機関資産と一般ユーザーをつなぐ重要な入口となっています。
自社エコシステムのほか、Plumeは、機関資産とオンチェーン資金需要の間に標準化された流通チャネルを構築する総合的なインフラも提供しています。
4.3. Morpho：機関資産に金融機能を重ねる
Morphoは、資産を担保・借入・流動性源に変換する方法を示す典型例です。
機関にとっては、資産のオンチェーン登録は出発点に過ぎません。重要なのは、これらの資産が担保として機能し、流動性を解放できるかどうかです。借入条件やリスクパラメータは明確に定義され、すべての業務は托管・規制の枠内で合法的に実行される必要があります。
代表例は、ApolloのACREDです。Apolloは、Plume上にクレジット戦略を展開するだけでなく、ACREDをMorphoで担保資産として利用できるようにし、保有者は基金の保有を維持しつつ、ステーブルコインを借入可能です。ACREDは、Apolloの多様なクレジット証券化基金を基にしたトークン化された私的クレジット基金で、Securitizeによってオンチェーンで発行されています。
資産が担保として機能し、借入や流動性供給を支えることができて初めて、それらは真のオンチェーン金融の原料となります。
過去を振り返ると、DeFiの黄金時代は、トークンインセンティブとレバレッジの積み重ねによる蜃気楼のようなものでした。
一部の声は、ハッカー攻撃を理由にDeFiの復活を否定していますが、
しかし、最近のKelp DAO rsETH事件の対応やDeFi United連盟の設立は、まったく逆の流れを示しています。2026年4月28日時点で、AaveとDeFi Unitedは合計3億ドル超の資金調達に成功しており、これは今回のハッカー被害1.9億ドルを大きく上回っています。
これは、業界が信頼基盤の構築に向けて着実に進んでいる証拠です。より成熟した集団的責任共有メカニズムの萌芽も見えています。
DeFiの発展史を振り返ると、初期は完全に無責任な無秩序状態でした。ユーザーの唯一の目標は、高収益トークンを素早く獲得すること。プロジェクト側は高収益メカニズムを設計し、資金調達の目標を達成した後は、すぐに撤退するケースも多かったです。
しかし今や、制度的な問責がシステム設計に積極的に組み込まれつつあります。成熟した金融体系はまだ完全には形成されていませんが、共通リスクを直視し、損失を合理的に分担し、責任の所在を明確にする、という合意が形成されています。
多くの人が市場を悲観する理由は、安全性の脆弱性だけでなく、短期的な高収益の消失と、新たなナラティブや成長の触媒の欠如にあります。
「DeFi」という概念の影響力は、次第に弱まりつつあります。市場は、貸付、ステーブルコイン、現実世界資産（RWA）、再ステーキング、オンチェーンクレジットなど、より精緻な垂直セクターに細分化されています。
概念名はもはや重要ではありません。DeFiに由来するさまざまな革新的実験は、着実に成熟し、持続可能な基盤構造へと進化しています。これにより、多くの資産が実体経済に入り込み、実質的な価値を生み出すことが期待されています。
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Tiger Research：万字解析DeFi收益下降，RWA有哪些真实价值？
null 核心要点
本報告は Tiger Research によって作成されました。Aave V3 の USDC 預金金利は現在 2.7%であり、米国の10年国債 4.3% の利回りを下回っています。DeFi の投機による短期的な利益は衰退しつつあります。
市場は消滅していません。全体的な利回りの低下にもかかわらず、現実世界資産（RWA）とステーブルコインは数千億ドル規模のセクターに成長し、業界は新たな発展方向へと進んでいます。
Compound、Curve、Olympus などのプロジェクトの崩壊は、同じ深い教訓を示しています：トークンによる相互保証のモデルは、外部資金の流入が止まると、体系は瞬時に崩壊します。
過去の DeFi は、電源のない延長コードのようなものでした；一方、RWA はこの回路に、実際の外部価値電力網を接続しています。
業界は成熟に向かっています：RWA を価値のアンカーとしつつ、協調的な共治と責任制約の仕組みを段階的に構築しています。DeFi United などの業界イニシアチブはその典型例です。
分散型金融（DeFi）はもはや高利回りの製品ではありません。
2022年以降、DeFi の利回りと国債の利回りの差は縮小し、ほぼゼロに近づき、一部の期間では逆イールドも発生しています。2026年4月時点で、Aave V3 の USDC 預金金利は約 2.7%であり、米国連邦基金金利（3.5%）や米国10年国債（4.3%）を下回っています。
かつて、ユーザーはリスクを負うことで明確なリターンを得ていました。
当時、オンチェーンの収益は銀行預金をはるかに上回り、圧倒的な優位性がありました。しかし、今や状況は逆転しています。ハッキングやステーブルコインのデペンディングなどのリスクを考慮すると、DeFi の実質的なリターンは伝統的な金融商品を下回ることもあり、一般の散户のDeFiへの積極的な参加意欲は大きく削がれています。
しかし、業界全体は新たな方向へと進み続けています。DeFi のネイティブな収益は継続的に低下していますが、**現実世界資産（RWA）**とステーブルコイン市場は伝統金融と深く融合し、規模はすでに数千億ドルに達しています。機関資金の流入がこの変化を促進する核心要素です。
ただし、機関はDeFiの発展史やネイティブコミュニティのエコシステムをしばしば無視し、伝統的金融のルールやパラダイムをそのまま踏襲しようとします。大規模な参入前、DeFiはトークンインセンティブを核とした市場でした。多くのプロトコルはインセンティブを通じて市場の知名度を高め、業界の運営ロジックを再構築しました。このモデルは今も深くDeFiに影響を与え続けています。DeFiバブルの夏に誕生したリーディングプロトコルAaveは、今やDeFi全体の基準金利の指標となっています。
新たに参入する機関にとっては、これらの市場のコアプレイヤーを理解し、周期を超えて存続してきたプレイヤーの存在を把握することが、参入前の必須の基礎課題です。本稿では、DeFiの完全な発展サイクルの中で、業界のコアナラティブを形成した重要なプロトコルを整理し、市場がそこから学んだ教訓をまとめます。
DeFiは最初からトークンインセンティブに依存して構築されたわけではありません。すべての出発点は非常に素朴なものでした：ブロックチェーン上で、仲介なしに、自律的に資産の貸借、交換、担保・ステーキングを完結できるか？
業界の初期はむしろ金融実験の色合いが強かったです。核心的価値はモデルそのものにありました：銀行を介さない貸借、中央集権的取引所を介さない資産交換、担保資産を持つユーザーは誰でも流動性を提供できる、というものでした。しかし、2020年以降、市場の方向性は急速に変化し、トークンインセンティブが資金誘導の主要手段となり、多数のプロトコルと革新的なアイデアが次々と登場しましたが、最終的には少数のプロジェクトだけが周期を超えて存続しました。業界は繰り返されるナラティブの変遷の中で教訓を学び、発展の方向性を修正し続けています。
Compoundはネイティブトークン$COMP を収益インセンティブ体系に組み込み、大規模な流動性を吸収しました。しかし、類似のプロジェクトが次々とこの手法を模倣した結果、新規資金の流入が枯渇し、そのモデルの構造的脆弱性が露呈しました。
Curveはガバナンス投票メカニズムを、各資金プールの報酬分配のためのバトルフィールドに変え、収益競争をプロトコルの支配権争奪に進化させました。これにより、市場は次のことを認識しました：DeFiのガバナンスもまた、権力とインセンティブの独占の道具になり得る、ということです。
OlympusDAOはその中でも最も極端な例です。このプロジェクトは超高年利を掲げ、DeFiが外部資本なしで自律的に流動性を管理できるかを検証しようとしました。しかし、その大部分の収益は実際のキャッシュフローからではなく、トークンの増発と新規資金流入に依存していました。資金流入が鈍ると、ガバナンストークンOHMの価格は崩壊し、市場の信頼も一気に崩れ去りました。
これら3つのプロジェクトは、業界に警鐘を鳴らしました：もし収益の主要な源泉がプロトコルのネイティブトークンに依存しているなら、そのビジネスモデルは長続きしない、ということです。この過去の経験は、一般ユーザー、開発者、機関投資家のDeFiに対する認識を根底から変えました。
そして、このモデルのバブル崩壊後、新たなセクターが台頭しました：EigenLayer、Pendle、YBS、そしてRWAです。
2.1. Compound：トークン配布のバブル
2020年6月、Compoundはガバナンストークンをユーザーに配布開始しました。預金者と借入者の両方がトークン報酬を獲得できました。一部の期間では、COMPの報酬が借入コストを上回り、「借金をすれば逆に儲かる」という奇妙な現象も生まれました。
これにより、新たな業界パラダイムが生まれました。ユーザーが大量に流入し、イーサリアムのオンチェーン手数料は急騰、単一取引の手数料は数十ドルに達するのが常態となりました。預金と借入は単なる金融操作から、マイニングやインセンティブ獲得のツールへと変貌し、高収益を追求する資本は各種プロトコル間を高速で流動しました。
この時期は、いわゆる「DeFiサマー」として知られています。Uniswap、Aave、Yearn Finance などのプロジェクトが次々と登場し、オンチェーン金融は本格的に定着し、独立したセクターへと成長しました。しかし、Compoundが構築したモデルは本質的に、トークンインセンティブを利用して資金を引き込み、その資金流入によってトークン価格を押し上げ、正の循環を生み出すものでした。現在のDeFiユーザーの収益率や流動性、報酬メカニズムに対する高い感度は、まさにこの段階で徐々に固まった行動習慣です。
2.2. CurveとveCRV：Curve戦争の始まり
Curveは最初は安定コイン交換に特化した取引プラットフォームでしたが、veCRVの登場により、その根底のロジックが一変しました。ユーザーはCRVを長期間ロックするほど、より多くのveCRVを獲得できる；veCRVは投票権を表し、各資金プールのCRV報酬配分を決定します。
これにより、業界の競争の焦点は、収益率の高さではなく、収益分配の支配権に移行しました。大量のveCRVを保有する主体は、より多くのトークン報酬を自社の資金プールに偏らせることができる。各種プロトコルは次々とveCRVを蓄積し、激しい博弈が繰り返され、Curve戦争が勃発しました。
当初、この仕組みは個人投資家やプロジェクト側の双方にとって魅力的でした：長期ロックすればするほどリターンが高まり、プロジェクト側はトークンの流通量を抑制し、流動性をターゲット資金プールに誘導できました。こうしたロック型ガバナンスモデルは、エコシステム内に急速に普及し、BalancerのveBALやFraxのveFXSなどの典型例となっています。
しかし、次第にガバナンス権は一般ユーザーの手から離れ、ConvexなどのメタプロトコルがCRVを集約・ロックし、高いリターンを提供することで投票権を集中させる動きが加速しました。Curve戦争はさらに激化し、主戦場はConvexへと移行しました。
veCRVは、収益の支配権が収益そのものよりも遥かに魅力的であることを証明しました。ユーザーは直接ガバナンス権を持つのではなく、より効率的な中間機関であるConvexに委任し、ガバナンス権の集中を促進させました。Curveはまた、市場に対して、DeFiのガバナンス権もまた、資産を生み出す資産になり得ること、そしてこの権力は容易に集中・独占に向かうことを明示しました。
2.3. OlympusDAO：ゲーム理論に基づく黄金時代
CurveのveTokenメカニズムが登場した後も、流動性はDeFiの長期存続の最大の課題でした。外部から導入される流動性は、より高いインセンティブが現れるとすぐに撤退し、資金は逐利的な投機資本に過ぎません。
2021年後半に登場した OlympusDAOは、この問題の解決策として一時期注目されました。核心設計は三つの要素から成ります：自有流動性（POL）、自身が直接流動性を保有する；(3,3)ゲーム理論モデル、すべてのユーザーがステーキング・ロックを選択すれば、全体最適が達成できる；そして、初期の超高年利（200,000%以上）です。
しかし、このモデルは最終的に持続不能となりました。OHMの収益は、実際のキャッシュフローではなく、トークンの増発に大きく依存していました。債券メカニズムは、多くの模倣・フォークを生み出し、OHMの価格は最終的に90%以上暴落。これにより、開発者とユーザーの思考は根底から変わり、「どれだけ高い収益が得られるか」よりも、その収益の実体的な源泉を重視するようになりました。
2.4. EigenLayerとPendle：横断的な収益掘りと縦のレバレッジ
この崩壊は、散户の行動パターンを根本的に変えました。2020～2022年のやり方はシンプルで、まずインセンティブを掘り、次にキャッシュアウト。資金を複数のプロトコルに分散させるのは常態でした。その時期のマイニングは横断的アービトラージ：資本は異なるプロトコル間を高速に流動し、より高い年利を追い求めていました。
しかし、2022年以降、このモデルの効率は著しく低下。トークンインセンティブは持続不可能と証明され、エアドロップ競争も激化。単に複数のプラットフォームに預金を分散させるだけでは、収益の限界に達します。市場の方向性は変わり、資本は単一資産の多層的な収益の積み重ねを追求し始めました：例えば、イーサリアム（stETH）のステーキング再ステーキング、流動性担保品（LRT）の再投資、収益の所有権分割によるポイントや潜在的リターンの獲得。
EigenLayerとPendleは、この変革の代表例です。2024年以降、EigenLayerは再ステーキングの仕組みを導入し、既にステークされたETHや流動ステーク資産（LST）に追加報酬を付与できるようになりました。わずか半年で、ロックされた資産の総額（TVL）は4億ドル未満から188億ドルに急増し、資本が単なる預金から再ステーキングへと大規模にシフトしていることを明示しています。
Pendleは、収益資産を本金証券（PT）と収益証券（YT）に分割します。PTはほぼ元本保証の資産権益を表し、YTは満期までの利息、マイニング報酬、ポイント権益を含みます。満期時には価値がゼロになりますが、保有期間中はポイントと収益を最大化できます。底層の複雑な仕組みを理解しなくても、YTを買うことは、時間と資金のレバレッジを同時に利用した主流のマイニング戦略に進化しています。
こうした業界の戦略は、資金を散らすだけの分散投資から、単一資産への集中、多層的な収益の複利運用へと変貌しています。
過去、プロジェクトはトークンインセンティブに依存し、TVLを引き上げてきました。預金規模が拡大すれば、表面的にはエコシステムは拡大し、トークン価格も上昇します。しかし、根本的な問題は、外部流動性の流入と流出が激しく、資産の沈殿が難しい点にあります。
現在も預金規模は重要な指標ですが、業界の焦点は完全に変わっています：手数料収入、実体資産の裏付け、規制適合性です。背後のキードライバーは、機関資金の流入です。機関は収益源と担保資産の実体を厳格に審査し、信頼性の高い資産を求めています。新世代の製品は、散户のニーズと機関の規制要件の両方に適合するよう進化しています。
3.1. 現実世界資産（RWA）：機関の大規模参入
2024年以降、BlackRock、Franklin D.、JPMorganなどの伝統的金融機関が、現実世界資産（RWA）を切り口にブロックチェーン市場に参入しています。彼らの運用モデルは、米国国債、貨幣市場ファンド、プライベートクレジット、金、不動産などの実体資産をトークン化し、ブロックチェーン上で流通させることです。
オンチェーンのRWA市場規模は、2022年の数十億ドルから、2026年4月には数百億ドルに拡大しています。国債のトークン化とプライベートクレジットが、この成長を牽引しています。
現在、市場をリードする機関向け製品は、BlackRockのBUIDLやFranklin D.のBENJIです。両者の資産タイプは類似していますが、運用モデルには差異があります：BUIDLは厳格に機関投資家向けであり、BENJIは最低投資額が20ドルと、米国の一般散户にも開放されています。
さらに、Apollo、Hamilton Lane、KKRなどの資産運用大手は、Securitizeなどのオンチェーン発行プラットフォームと連携し、プライベートファンドやプライベートクレジットのトークン化を加速しています。
伝統的な機関にとって、オンチェーン市場は未知の領域ではなく、新たな資産流通チャネルです。したがって、機関顧客向けの各種プロトコルは、規制対応の顧客認証（KYC）やAML、カストディインフラ、法域適合性、リスク管理フレームワークなどの体制を整備しています。
3.2. 収益性のあるステーブルコイン（YBS）：利回りを内包したドル資産
現在、最も注目される細分セクターは、収益性のあるステーブルコイン（YBS）です。YBSは、利回りメカニズムをトークンに直接内蔵したステーブルコイン商品です。Ondo USDY、Sky sUSDS、Ethena sUSDe、そして前述のBUIDLやBENJIもこのカテゴリーに属します。
ユーザーはこれらの資産を保有するだけで、底層の資産が生み出す収益を自動的に蓄積します。底層資産は米国国債、資金料収益、担保利息、貨幣市場ファンドなどです。全体の仕組みは、伝統的な貨幣市場ファンド（MMF）のオンチェーン移行にほぼ等しいです。
StableWatchの累積収益（YPO）データによると、Ethena sUSDe、Sky sUSDS、BUIDL、Sky sDAIは、市場全体の累積付息規模のトップに位置しています。統計基準によって差異はありますが、疑いなく、収益性のあるステーブルコインは、実際の利息を継続的に配布できる成熟したセクターへと成長しています。
ただし、貨幣市場ファンドを単純にオンチェーンに移しただけでは、差別化の核心にはなりません。本当の壁は、組み合わせの柔軟性にあります。BUIDLは、EthenaのUSD準備金の90%を占め、USDはAaveの借入エコシステムに抵当として利用可能です。
言い換えれば、もともと現実世界資産のツールだった金融商品は、今やオンチェーン金融の安定基盤コンポーネントに変貌しています。DeFiは、内部の「内蔵電池」に頼るだけの運用から脱却し、外部の実価値エネルギーを取り込む方向へと進んでいます。
これまで、DeFiは常に一つのことを行ってきました：階層的に連結し、自己入れ子の延長コードのような回路を作り、「成長の回転木馬」と称してきました。
レバレッジやデリバティブを重ねることで、すべての要素は閉ループで自己完結します。致命的な問題は、エネルギーが未来の外部から供給される点です。ほとんどの収益は、プロトコルが自ら開発したトークンインセンティブによって空虚に創出されるものです。Compoundはネイティブトークンを担保に貸出を行い、Curveは自社トークンを用いて流動性提供者を引き留めます。
表面上は、各部分が相互に資金を供給し、循環しているように見えますが、実際には、全体のシステムは限られた共有電池を共有しています。一度市場に衝撃が走ると、底層の価値が崩壊し、連鎖的に上層の派生商品も停止し、機能しなくなります。この自己完結・自己担保のモデルは、耐久性に天然の上限があります。
一方、RWAはこの体系を、実際の外部価値電力網に接続します。債券の利息、不動産の賃料、売掛金などの実体経済のキャッシュフローが、オンチェーン金融の安定した電力源となります。金利の設定は、内部のトークンインセンティブではなく、市場の需給、マクロ金利、信用リスクによって決まります。
安定したキャッシュフローが継続的に流れると、発行、管理、担保、貸出、決済などの各金融モジュールは、この電力網に段階的に接続されていきます。従来のDeFiでは実現が難しかった複雑な金融商品も、RWAの底層構造により実現可能となります。業界の核心命題は、無限に延長された延長コードや階層の積み重ねではなく、長期的に安定した価値の電流をどう獲得するかに変わっています。
これが、オンチェーンRWAの本質です：実体のある資産をオンチェーン化し、その継続的なキャッシュフローを基盤に、さまざまな金融業務を積み重ねることです。旧来のDeFiは、トークンインセンティブという一時的な電池を借りて流動性を維持してきましたが、今やRWAは、資産自体の内生的キャッシュフローに依存し、流動性の長期沈殿を実現しています。
現在の主要プレイヤーは、それぞれのセクターから出発し、この新たな金融電網を共同で構築しています：
Theoは、オンチェーン化可能な底層資産を選定し、どの実体資産を接続するかを決定し、電力源となる。
Plumeは、資産の発行と流通の基盤インフラを構築し、価値の伝送と調整を担う。
Morphoは、流通した実体資産を担保にして、借入・担保市場を構築し、この新電網の最初の価値消費・利用端末となる。
この電網は、どの一つの機関だけが独占できるものではありません。エネルギー源（資産）、伝送ネットワーク（インフラ）、応用端末（金融商品）の三者が連携して初めて、完全な閉ループとなります。
4.1. Theo：ユーザ層戦略再構築の事例
Theoは典型的な事例です。底層資産の選定から始まり、顧客層の全面的な再構築と変革を実現しました。
Theoの最初の主力商品は戦略金庫でしたが、市場の変化に伴い、散户と機関のニーズの乖離が明らかになりました。Theoは業界の潮流に積極的に対応し、ターゲット顧客層を全面的に再定義しました。
現在のコア商品はthBILLです。これは、規制を遵守した発行者が提供する機関向けのトークン化米国短期国債のポートフォリオで、Theoエコシステムの中核底層資産として、安定した収益を生み出しています。今後のロードマップには、thGOLD（トークン化された金）も追加され、これを担保にした収益性のあるステーブルコインthUSDもまもなくリリースされる予定です。
この変革は、単なる製品のアップデートにとどまらず、次のことを証明しています：散户インセンティブを起点としたプロジェクトも、底層構造を再構築し、機関の規制・業務ニーズに適合させることが可能である、ということです。
4.2. Plume：RWAの実現と運用を支える基盤エコシステム
Plumeは、資産流通の基盤インフラと上層の市場ニーズを深く統合し、一体的に構築した典型例です。
機関にとっては、資産をオンチェーンに載せるだけでは不十分であり、発行、規制、流通、収益化までの全てのチェーンをカバーするインフラが必要です。一方、オンチェーン投資家は、国債やファンドなどの機関資産に投資したい場合、充実した商品体系が求められます。
Nestは、Plumeの基盤インフラを活用した収益プロトコルです。ユーザーは安定コインを預けるだけで、機関の実体資産（RWA）から生じる収益を簡単に得られます。子会社の金庫商品には、nBASIS、nTBILL、nWisdomなどがあり、それぞれ異なる実体資産を底層としています。これらの金庫トークンは、DeFiエコシステム内で自由に送受信・流通可能です。
WisdomTreeは、Plume上で14のトークン化ファンドを発行済みです。Apollo Global Managementは、5,000万ドル規模のクレジット戦略を展開し、Invescoは6,300万ドルの高級ローン戦略をオンチェーンに移行しています。Nestは、こうした機関資産と一般ユーザーをつなぐ重要な入口となっています。
自社エコシステムのほか、Plumeは、機関資産とオンチェーン資金需要の間に標準化された流通チャネルを構築する総合的なインフラも提供しています。
4.3. Morpho：機関資産に金融機能を重ねる
Morphoは、資産を担保・借入・流動性源に変換する方法を示す典型例です。
機関にとっては、資産のオンチェーン登録は出発点に過ぎません。重要なのは、これらの資産が担保として機能し、流動性を解放できるかどうかです。借入条件やリスクパラメータは明確に定義され、すべての業務は托管・規制の枠内で合法的に実行される必要があります。
代表例は、ApolloのACREDです。Apolloは、Plume上にクレジット戦略を展開するだけでなく、ACREDをMorphoで担保資産として利用できるようにし、保有者は基金の保有を維持しつつ、ステーブルコインを借入可能です。ACREDは、Apolloの多様なクレジット証券化基金を基にしたトークン化された私的クレジット基金で、Securitizeによってオンチェーンで発行されています。
資産が担保として機能し、借入や流動性供給を支えることができて初めて、それらは真のオンチェーン金融の原料となります。
過去を振り返ると、DeFiの黄金時代は、トークンインセンティブとレバレッジの積み重ねによる蜃気楼のようなものでした。
一部の声は、ハッカー攻撃を理由にDeFiの復活を否定していますが、
しかし、最近のKelp DAO rsETH事件の対応やDeFi United連盟の設立は、まったく逆の流れを示しています。2026年4月28日時点で、AaveとDeFi Unitedは合計3億ドル超の資金調達に成功しており、これは今回のハッカー被害1.9億ドルを大きく上回っています。
これは、業界が信頼基盤の構築に向けて着実に進んでいる証拠です。より成熟した集団的責任共有メカニズムの萌芽も見えています。
DeFiの発展史を振り返ると、初期は完全に無責任な無秩序状態でした。ユーザーの唯一の目標は、高収益トークンを素早く獲得すること。プロジェクト側は高収益メカニズムを設計し、資金調達の目標を達成した後は、すぐに撤退するケースも多かったです。
しかし今や、制度的な問責がシステム設計に積極的に組み込まれつつあります。成熟した金融体系はまだ完全には形成されていませんが、共通リスクを直視し、損失を合理的に分担し、責任の所在を明確にする、という合意が形成されています。
多くの人が市場を悲観する理由は、安全性の脆弱性だけでなく、短期的な高収益の消失と、新たなナラティブや成長の触媒の欠如にあります。
「DeFi」という概念の影響力は、次第に弱まりつつあります。市場は、貸付、ステーブルコイン、現実世界資産（RWA）、再ステーキング、オンチェーンクレジットなど、より精緻な垂直セクターに細分化されています。
概念名はもはや重要ではありません。DeFiに由来するさまざまな革新的実験は、着実に成熟し、持続可能な基盤構造へと進化しています。これにより、多くの資産が実体経済に入り込み、実質的な価値を生み出すことが期待されています。