要約--本稿は、中国におけるRWA（資産の現実資産化）規制の段階的締め付けという重要な転換点を中心に、その背後にある金融構造の制約を体系的に分析し、さらにRWAが技術革新から貨幣の価格決定権を巡る競争ツールへと進化する深層メカニズムを明らかにするものである。研究の結果、中国のRWA段階的締め付けは、技術そのものに対するものではなく、資産証券化発行、越境資本流動拡大、ドル基準の価格体系への埋込みといった三重の構造的外部リスクを抑制するためのものであることが示された。規制の進化過程において、RWAは金融科技の試行段階から、金融安定と通貨主権に関わるマクロ的議題へと段階的に昇格している。同時に、世界的なRWA市場はドル化の道筋をたどり、ステーブルコインによる決済体系、米国債を収益の基準とする構造、DeFiによる流動性分配といった仕組みが、非ドル資産をシステム的にドル価格枠に取り込む流れを形成している。この構造は、RWAがドル体系を弱めるどころか、むしろその中心的地位を強化していることを示している。こうした背景のもと、人民元の国際化とRWA体系との間には構造的な衝突が生じている。人民元資産は現行のブロックチェーン上の金融構造内で閉ループの価格形成や流動性構築が困難であり、「資産人民元化・価格ドル化」の外部リスクに直面している。香港はこの体系において制度的緩衝層として機能しているが、全体のドル主導の格局を変えるには至っていない。最終的に、本稿は三つの進化経路を提案している：完全ドル化、オフショア人民元体系、二通貨構造モデル。その中で、制度的なバランスの潜在性を持つのは人民元資産とドル流動性の二軌構造であるが、その実現には規制・資本・通貨体系の協調的再構築が必要となる。結論として、RWAの最終的な競争は、技術的な枠組みにとどまらず、むしろ貨幣体系と規制体系の再構築能力に依存し、資産価格決定権のグローバルな再配分過程であると指摘される。注：本稿における「一時停止」とは、明確な政策的禁止を意味するのではなく、規制の執行や市場行動において示されるプロジェクトの縮小、推進の遅延、段階的停滞の状態を指す。キーワード：RWA、ドル化価格体系、資産証券化と規制再構築、人民元国際化と構造的衝突、越境資本流動とステーブルコインメカニズム、グローバル資産価格決定権の競争中国のRWA発行停止の政策論理と現実的制約-------------------### 1.1 技術促進から慎重締め付けへ：中国RWA規制の実態経路もし中国のRWA段階的縮小や遅延を単純に規制強化と理解すると、その制度的階層調整を過小評価することになる。過去2年の内地・香港における多様なRWAプロジェクトの推進状況を踏まえると、規制の進化には一貫した傾向が見られる。すなわち、中国のRWAに対する態度は突如変わったのではなく、越境資産の価格決定や資金配分機能が徐々に備わる過程で、規制側が慎重な制約を強めてきたのである。したがって、公開された政策文書には明確な禁止条項は見られないが、規制の執行や市場行動の結果として、多くのRWAプロジェクトの推進ペースは著しく遅延し、一部は停滞している。この変化を理解するには、単一の政策だけを見るのではなく、長期的な時間軸の中で捉える必要がある。このタイムラインから見える重要な変化は、規制の焦点が三度の飛躍を遂げている点だ——技術的実現性から金融属性、さらに資金の流れと通貨の影響へと。初期段階（2019–2021年）においては、規制当局のブロックチェーンに対する態度は明確かつ積極的だった。サプライチェーン金融、電子請求書、司法証拠保存など、ブロックチェーンは効率向上のインフラツールとみなされていた。しかし、この段階には暗黙の前提があった：ブロックチェーンはプロセスを変革できるが、金融構造そのものを変えることはできない、というものだ。2022–2023年に入り、市場には明確な変化が現れる。いくつかの機関が、売掛金や賃料収益権などの資産をトークン化し、投資者の参加を促す試みを始めた段階で、RWAは技術応用から金融商品へと移行し始める。規制の態度もこれに伴い変化した。2024年、中国証券業協会は『資産管理におけるブロックチェーンの適用指針（意見募集稿）』を発表し、資産の真実性、データの追跡性、規制の透過性を初めて明示した[2]。この文書の核心は、RWAを否定するのではなく、境界線を引いた点にある：すべてのオンチェーン資産は、既存の金融規制体系に回帰すべきであり、体系外の金融を形成してはならない、というものだ。真の転換点は2024年末から2025年にかけて訪れる。この段階では、プロジェクト推進の過程で、規制の関心が資産そのものから構造そのものへと変化していることが明らかになる。多くの規制当局は、窓口指導を通じて、国内資産を越境したSPVを用いたトークン化を禁止し、香港でのRWA推進を一時的に抑制または停止させている。複数のテクノロジープラットフォームも、ステーブルコインやオンチェーン資金調達の縮小に動いている。これらの変化は、公式な統一された公開文書には現れないが、市場レベルでは高い一致結果を生んでいる：RWAプロジェクトは、試行段階から縮小へと向かっている。2025–2026年に入ると、この傾向はさらに強まり、窓口指導だけでなく、越境資産のトークン化審査やステーブルコインリスクのシステム的強化（例：越境証券の备案要求の引き上げ）に反映されている。実務の合規性や規制のフィードバックにおいて、規制の焦点は次第に三つのコア次元に集中している：実質的な証券発行に該当するか、越境資本流動の新たなチャネルを形成しているか、人民元資産がドル価格体系に取り込まれているか。特に、越境発行＋国内資産支援のトークン化プロジェクトにおいては、規制はもはや技術的な経路を議論せず、より本質的な問題に立ち返る：この構造は、資金の流れや価格決定の方式を変えてしまうのか、という問いだ。この変化は示している：中国の規制枠組みの中で、RWAの位置付けは、金融科技の応用問題から、マクロ金融の安定と通貨体系の安全に関わる構造的議題へとシフトしている。この観点から、現在の規制締め付けを振り返ると、その意味はより明確になる。規制が遮断しているのは、RWAそのものではなく、その背後にある三つの重要な経路——資産の分割と証券化の道、ステーブルコインを駆動する越境資金の道、ドルを基準とした資産価格の道——である。これら三つの経路は、現在のグローバルRWA体系のコアな運用メカニズムを構成している。したがって、より実態に近い判断を導き出すと、中国はRWAの発展を否定しているのではなく、現段階で規制・越境・ドル価格の回避を伴う成長を許さない、ということになる。この定義は、次章以降の議論の重要な前提ともなる：RWAが中国で直面する制約は、資産、技術の問題ではなく、金融構造、資本流動、通貨主権の境界に触れるかどうかにかかっている。### 1.2 上場の問題ではなく、金融化の変形：RWAはなぜ規制の赤線に天然的に触れるのか実際のプロジェクト推進において、非常に典型的な誤判は、多くのチームが「問題はブロックチェーンやトークンにある」と考えることだが、規制当局が本当に関心を持つのは、製品の形態ではなく、金融構造の本質である。中国市場におけるRWAプロジェクトを分解してみると、本質的に三つの資産に高度に集中している。（1）売掛金・ファクタリング資産（クレジット類似）（2）不動産賃料収益権（REITs類似）（3）サプライチェーン金融債権（ABS類似）これらの資産には共通点がある：伝統的金融体系において、これらはすべて厳格な規制対象資産だ。これらの資産がRWA構造に入ると、三つの重要な変化が起きる。（1）資産の分割：もともと単一の債権や不動産収益だった資産が、取引可能なシェアに分割され、証券化に近づく。（2）投資者の拡大：従来の銀行・信託から、潜在的に世界中の投資家へと拡大。（3）流動性の活性化：オンチェーン取引により、二次市場的性質を持つ。これら三つの変化を重ねると、RWAは単なる資産のデジタル化ではなく、むしろオンチェーン証券化の過程に近づく。これが中国の規制当局が最も敏感とする領域の一つだ。さらに重要なのは、中国の規制体系には、透過的な規制原則が存在することだ。すなわち、トークン、ポイント、デジタル証憑に包装されていても、資金募集と収益分配の特徴を持つ限り、それは本質的に金融商品とみなされる。これが、たとえ完全にパブリックチェーンを使わなくても、一部のRWAプロジェクトが停止される根拠だ。深層の矛盾：影の銀行と越境資本さらに深く穿けば、RWAは証券化の問題だけでなく、二つのシステムリスクに触れる。第一は、影の銀行の再構築だ。RWAは、過去の信託・資産管理・ABSと極めて類似している：基底資産のパッケージ化、SPVの設立、階層的発行、投資者の認識・購読。しかし、唯一の違いは、発行の媒体が資産管理計画からトークンに変わったことだ。ただし、規制の観点からは、これらの構造は容易に回避される。資本充足率の制約、情報開示ルール、投資者適格性管理を潜り抜ける可能性がある。したがって、規制分析の枠組みでは、こうした構造は「類似影の銀行」の特徴を持ち、体系外で信用拡大やリスク伝播のメカニズムを形成し得るとみなされる。第二は、越境資本の技術的チャネルだ。より敏感な問題は越境にある。RWA構造とステーブルコイン体系が結びつくと、資金の流れは次のように進化し得る：国内資産→越境SPV、投資者はUSDT/USDCで購読、利益はドルで分配。これにより、新たな構造経路が形成される：国内資産の収益はステーブルコインを通じてドル資産に変換され、オンチェーン越境流通が可能となる。この構造において、規制当局の関心は、既存の外貨・証券規制体系に含まれない越境資金の閉ループを形成しているかどうかにある。2026年の関連規制文書は、越境証券の备案強化やリスク警告を明示している[1]。この観点から、RWAの問題は資産そのものではなく、資金の流れと価格体系の変化にある。### 1.3 同一資産、二つの制度：内地規制の締め付けと香港の推進の構造的乖離内地と香港を比較すると、制度的なミスマッチが明らかになる。一方は内地の規制強化と慎重な制約、もう一方は香港の積極的推進だ。これは政策の対立ではなく、制度の役割分担の違いだ。香港市場の政策は明確に差異を示す。過去2年、香港のRWA分野では次のような動きがあった：ステーブルコイン発行制度（例：HKMAの規制枠組み）、グリーン債・政府債のトークン化試験（例：香港政府のグリーン債トークン化発行）、機関によるオンチェーン資産の発行促進。要するに、香港はドル（またはドルに連動した）を中核とするオンチェーン金融市場を構築しつつある。なぜ同一国家内で二つの道筋が存在するのか？その理由は単純で、根本的には二つの金融ロジックの違いにある。このことは、異なる制度環境下で、同一資産の規制属性と市場ポジショニングが著しく異なることを意味する。規制態度を考慮しなくとも、中国内地のRWAは、四つの根本的制約に直面している。（1）資本項目未開放→自由な越境資金調達不可（2）データの出境制限→オンチェーンの透明性と規制の衝突（3）資産確权体系の不統一→オンチェーンの合法性不足（4）トークンの法的属性不明→投資者保護の欠如これらの問題は短期的に解決できるものではなく、そのため規制側は、試行錯誤を緩和するのではなく、制度の不備を前提にリスク制約を強化し続ける選択をしている。### 1.4 代表的二つのプロジェクトの振り返り：なぜ規制適合に見えても最終的に実現できないのか過去2年、複数のRWAプロジェクトの推進過程を深く追跡した結果、非常に典型的な感触は、多くのRWAは設計段階では規制適合の論理を備えていたが、実現段階では重要なポイントで阻害されることだ。その根本原因は、構造の推進とともに、より高次の規制制約に触れることにある。これを一つの典型的な経路として抽象化すると、資産のデジタル化 → 収益権の分割 → 投資者の導入 → 流動性の設計 → 越境資金の流れ形成 → 規制による再定義という流れになる。この二つのケースは、根本的には同じ経路をたどっており、ただし停滞段階が異なるだけだ。一つはサプライチェーン金融の例で、基底資産はコア製造企業の買掛金。設計当初は慎重で、資産側は明確な支払期限と低い違約率のコア企業債権を選び、SPVを導入して隔離し、リスク管理もリパーチャスや差額補填を設定していた。伝統的金融の視点からは、標準的なABS類似構造であり、ほぼ完璧だった。しかし、資金側において、資金調達効率とコスト優位性を追求し、海外SPVを通じてトークン発行し、東南アジア資金をステーブルコインで認購させると、資産の性質は根本的に変わる。単なるサプライチェーン融資から、ドル建ての資産証券化商品へと変貌する。規制の関心も変化し、最初は資産の真実性とリスク管理のモデルだったが、次第に次のような問いに変わる：資金はオンチェーンに入った後、どうやって国内に戻るのか？越境投資者の身元はどう確認されるのか？収益分配は越境資金の閉ループを形成しているのか？これらの問いは技術的には解釈可能だが、規制枠組み内では合法的な答えがない。最終的に、このプロジェクトは未承認の越境資産証券化と認定される。根本的な原因は資産の不適合ではなく、資金の流れが国内金融規制の範囲外に出てしまったことにある。一方、もう一つの例は、都市のオフィスビルの賃料収益を分割し、トークン化して投資者に販売するモデルだ。これはRWAの最も理解しやすく、魅力的なモデルの一つだ。安定したキャッシュフロー、明確な資産、予測可能な収益が特徴だ。しかし、標準的すぎて、問題は早期に露呈する。推進過程で、次のような設計の積み重ねが行われる：参加を促すために投資閾値を下げる、流動性を高めるために二次取引を導入、魅力度を増すために収益分配のタイミングを前倒し。これらは個別には合理的だが、組み合わせると、非常に明確な構造——分割・取引可能・公募募集の収益権商品——が形成される。この構造は規制の文脈ではほぼ証券とみなされる。中国の制度では、これらの資産はすでに明確な制度枠組みを持つ：不動産を底層とし、公開募集・収益分配を行う場合は、公募REITs体系に入る必要がある。これを回避する構造は、いかに技術的に進んでいても、制度外の証券化とみなされる。この点で、いずれのプロジェクトも調整の余地はなく、最終的には停止に追い込まれる。これら二つのケースを並べてみると、非常に重要かつ見落とされやすい共通点が見えてくる：失敗の原因は、規制違反ではなく、現行制度に適合できないことにある。言い換えれば、これらのプロジェクトの問題は、何か間違ったことをしたからではなく、現制度がまだ対応できていないことをやろうとした結果だ。最初の例は越境資金の流れの壁に阻まれ、外貨・資本流動規制に触れた。二つ目は収益権の構造に関わる規制に阻まれた。両者の本質は同じである：資産の分割＋投資者拡大＋流動性設計の三要素を同時に持つと、その性質は、資産の実体や技術の問題から、金融システムと規制枠組みの構造的問題へと変化する。この瞬間、いわゆる「適合している」構造も、再び規制枠に取り込まれ、既存の枠組みの中に再分類される。これが、実務経験から見て、中国のRWAプロジェクトの最も一般的な終端形態であり、明確に否定されるのではなく、「登録できず、チャネルが得られず、資金の閉ループができない」状態に追い込まれる理由だ。こうしたプロジェクトは、規制の進行に伴い、受動的に停止または中止される。これらの事例の価値は、失敗そのものではなく、次のことを明確に示している点にある：現段階の中国において、RWAの本当の制約は、資産側や技術側ではなく、資金の流れや資産の価格付け通貨を変えるかどうかにある。答えが「はい」ならば、プロジェクトは進められない。これらの事例からもわかるように、規制の制約は、資産のデジタル化そのものではなく、その引き起こす金融構造の変化にある。規制が本当に関心を持つのは、技術の可行性ではなく、資産がトークン化された結果、既存の金融規制体系を回避し、体系外の金融を形成するかどうかだ。### 1.5 小結：締め付けは否定ではなく、価格決定権の外部移行リスクに対する前瞻的防御この章の分析を抽象化すれば、中国のRWAに対する慎重な態度は、技術の成熟度不足からではなく、その潜在的な影響が、資産価格決定、資本流動、通貨主権の三つの重要な制約に触れる可能性に由来していることに帰着する。より具体的には、金融面では影の銀行の再構築を促し、資本面では越境チャネルを開き、通貨面では人民元資産がドル価格体系に取り込まれるリスクを高める。したがって、今回の政策調整は、単なる市場縮小ではなく、リスクの前瞻的な防御策に近い。核心は、RWAの発展を否定するのではなく、ドル体系に過度に依存しない自主的な資産価格決定と資金循環の仕組みを構築できるかどうかにある。ドル資産のRWAにおける価格決定メカニズムと世界的支配権----------------------### 2.1 RWAがなぜ自然にドル化：価格構造の非対称性技術的には、RWAは中立的な属性を持つ——理論上、どの国の資産もオンチェーン化、分割、取引が可能だ。しかし、市場の実態では、RWAは早期のプロジェクトからすでに顕著なドル主導の特徴を示しており、これは主流の発行と資金構造において特に明白だ。この現象の根源は、資産そのものではなく、その価格付けと流動性の構造にある。既存の成功例を見ると、RWA資産の価格は、純粋にキャッシュフローだけで決まるのではなく、収益、リスク、流動性の三層の要素によって共同で駆動されている。例えば、米国債を基盤とするRWA（Ondo Financeの短期米国債商品など）では、利回りは米国債の利子から得られるが、実際の価格はオンチェーンのステーブルコイン資金需要と償還流動性に依存している。さらに、新興市場の不動産RWAでも、底層の賃料収益は安定しているが、オンチェーンのドル流動性不足により、より高い利回りを提供しなければ資金調達できないケースが多い。伝統的金融体系では、これら三層は同一通貨体系内で完結していることが多いが、RWAでは、後の二層、特に流動性プレミアムはほぼドルのオンチェーン資金によって決定される。つまり、非ドル経済圏の底層資産であっても、その価格形成はドル流動性体系を通じて表現・調整される必要があり、資産のグローバル化は実現されず、むしろ資産収益はドルを基準とした統一価格枠に取り込まれることになる。### 2.2 ドルがRWAに埋め込まれる仕組み：決済ツールから収益の基準へと三層のコントロールさらに詳細に分解すると、ドルはRWA体系において単一の役割ではなく、次の三層を通じてシステム全体をコントロールしている。第一層：ステーブルコイン、決済通貨のロック2026年4月のRWA.xyzとCoinGeckoの統計によると[3]、RWA関連取引の約83%はステーブルコイン（オンチェーン取引・プロトコルインタラクション）で完結し、その大半はUSDTとUSDC。ステーブルコインは、RWA体系において決済ツールだけでなく、収益の計測と資金の基準となるコアな担体であり、投資家の収益通貨、資産の価格付け、基準単位を実質的に決定している。RWAプロジェクトがステーブルコインを通じて資金調達を行えば、その負債側はドル建てとなり、資産の収益分配はドル収益に自動的に変換される。この段階で、すでにドル化が完了している。第二層：米国債の利回り、世界共通の価格基準すべてのRWA商品設計において、ほぼ常に存在し、明示されない変数は無リスク金利だ。現在の体系では、この基準は米国国債の利回りにほぼ固定されている。これにより、すべてのRWA資産は、米国債の利回りと暗黙的に比較されることになる。結果として、次のような優先順位のロジックが形成される。（1）米国債以下 → 魅力低（2）米国債よりやや高 → 低リスク資産（3）米国債より遥か高 → 高リスク資産この仕組みは、世界の資産をドル収益曲線に統合する。第三層：DeFi体系、流動性の最終配分者もしステーブルコインが資金の流入を担い、米国債が収益の基準を定めるとすれば、DeFi体系は最終的に資金の流れ先を決める。現在の主流経路は次の通り：RWA資産のオンチェーン化→担保として借入・貸付プロトコルに投入→ステーブルコインの流動性を誘導→担保・再担保を通じて資金の増幅。この過程で、資産は独立した収益体ではなく、オンチェーンの担保・流動性体系に組み込まれ、資金循環に参加する。このネットワークのコア資産は、引き続きステーブルコイン（ドル）とETHなどの担保資産だ。つまり、RWA資産の流動性は、オンチェーンのドルステーブルコイン資金プールの規模と活性度に依存し、次のような閉ループが形成される。ステーブルコイン（決済）→米国債（価格決定）→DeFi（分配）### 2.3 モデルから現実へ：ドルはどうやってRWAに価格優先権を得るのか上記の三層構造が重なると、RWAの価格決定ロジックは大きく変化する。この中で、（1）CF：基底資産のキャッシュフロー（2）r_UST：米国国債の利回り（無リスク金利）（3）RP：信用・デフォルトリスクのプレミアム（4）LP：オンチェーンの流動性プレミアム（ステーブルコインの需給による）が関係している。従来のDCFモデルと比較すると、この価格決定構造には二つの核心的な差異がある。従来のDCFでは、無リスク金利は通常、現地通貨の利回り曲線に基づくが、RWAではこの変数はドル金利（米国債利回り）に一律置き換えられる。資産の流動性は、地域の市場の深さに依存していたが、RWAでは、ドルのオンチェーン資金供給に依存する。結果的に、資産の価格決定権は、ローカル市場の一部から、グローバルなドル流動性体系へと移行している。この差異は、実際の市場において明確な階層を形成している。（1）米国債RWA商品：供給不足（2）新興市場の資産RWA：資金調達困難根本的な原因は、資産の質ではなく、「ドル体系に天然的に埋め込まれているかどうか」にある。実例の三つのケースからも、このロジックは何度も検証されている。（1）Ondo Finance：短期米国債をオンチェーン化し、ほぼ無リスク資産を構築、ドル収益の優先配置を促進（2）MakerDAO：実資産（例：米国債）をDAIの担保体系に組み込み、ドル資産への信用を直接依存させ、ドル体系の影響力を拡大（3）BlackRock BUIDL：機関資金を用いてドル資産をオンチェーン化し、規制に準拠した構造で流動性に接続、伝統的ドル資産をWeb3体系に埋め込むこれらの事例は、経路は異なるものの、結論は高い一致を示す：RWAはドル体系を弱めるのではなく、新たな技術枠組みの下で、その価格決定と流動性の境界を拡張している。### 2.4 無視されがちな現実：非ドル資産はなぜシステム的に過小評価されるのか実務上、非常に一般的で誤解されやすい現象は、非ドル資産がRWA体系において質が劣るのではなく、ドルを中心とした価格体系の中で再価格付けされていることだ。この問題は二つの側面に現れる。第一に、為替変動は投資者の実質収益に直接影響し、特に非ドル資産がステーブルコインで資金調達される構造では顕著だ。例えば、東南アジアの不動産RWAでは、現地通貨の賃料収益が6%–8%であっても[10]、ドル換算と為替変動を考慮すると、実質収益は大きく低下し、資金調達の難易度が上がる。人民元や他通貨建て資産がドルステーブルコインで資金調達される場合、投資者の実質収益は為替リスクを差し引く必要があり、通貨の下落期待があれば、より高いリターンを要求され、資産の評価が圧
一场被叫停的货币战争：RWA 背后的中美定价权之争
要約
本稿は、中国におけるRWA（資産の現実資産化）規制の段階的締め付けという重要な転換点を中心に、その背後にある金融構造の制約を体系的に分析し、さらにRWAが技術革新から貨幣の価格決定権を巡る競争ツールへと進化する深層メカニズムを明らかにするものである。研究の結果、中国のRWA段階的締め付けは、技術そのものに対するものではなく、資産証券化発行、越境資本流動拡大、ドル基準の価格体系への埋込みといった三重の構造的外部リスクを抑制するためのものであることが示された。規制の進化過程において、RWAは金融科技の試行段階から、金融安定と通貨主権に関わるマクロ的議題へと段階的に昇格している。同時に、世界的なRWA市場はドル化の道筋をたどり、ステーブルコインによる決済体系、米国債を収益の基準とする構造、DeFiによる流動性分配といった仕組みが、非ドル資産をシステム的にドル価格枠に取り込む流れを形成している。この構造は、RWAがドル体系を弱めるどころか、むしろその中心的地位を強化していることを示している。こうした背景のもと、人民元の国際化とRWA体系との間には構造的な衝突が生じている。人民元資産は現行のブロックチェーン上の金融構造内で閉ループの価格形成や流動性構築が困難であり、「資産人民元化・価格ドル化」の外部リスクに直面している。香港はこの体系において制度的緩衝層として機能しているが、全体のドル主導の格局を変えるには至っていない。最終的に、本稿は三つの進化経路を提案している：完全ドル化、オフショア人民元体系、二通貨構造モデル。その中で、制度的なバランスの潜在性を持つのは人民元資産とドル流動性の二軌構造であるが、その実現には規制・資本・通貨体系の協調的再構築が必要となる。結論として、RWAの最終的な競争は、技術的な枠組みにとどまらず、むしろ貨幣体系と規制体系の再構築能力に依存し、資産価格決定権のグローバルな再配分過程であると指摘される。
注：本稿における「一時停止」とは、明確な政策的禁止を意味するのではなく、規制の執行や市場行動において示されるプロジェクトの縮小、推進の遅延、段階的停滞の状態を指す。
キーワード：RWA、ドル化価格体系、資産証券化と規制再構築、人民元国際化と構造的衝突、越境資本流動とステーブルコインメカニズム、グローバル資産価格決定権の競争
中国のRWA発行停止の政策論理と現実的制約
1.1 技術促進から慎重締め付けへ：中国RWA規制の実態経路
もし中国のRWA段階的縮小や遅延を単純に規制強化と理解すると、その制度的階層調整を過小評価することになる。過去2年の内地・香港における多様なRWAプロジェクトの推進状況を踏まえると、規制の進化には一貫した傾向が見られる。すなわち、中国のRWAに対する態度は突如変わったのではなく、越境資産の価格決定や資金配分機能が徐々に備わる過程で、規制側が慎重な制約を強めてきたのである。
したがって、公開された政策文書には明確な禁止条項は見られないが、規制の執行や市場行動の結果として、多くのRWAプロジェクトの推進ペースは著しく遅延し、一部は停滞している。
この変化を理解するには、単一の政策だけを見るのではなく、長期的な時間軸の中で捉える必要がある。
このタイムラインから見える重要な変化は、規制の焦点が三度の飛躍を遂げている点だ——技術的実現性から金融属性、さらに資金の流れと通貨の影響へと。
初期段階（2019–2021年）においては、規制当局のブロックチェーンに対する態度は明確かつ積極的だった。サプライチェーン金融、電子請求書、司法証拠保存など、ブロックチェーンは効率向上のインフラツールとみなされていた。しかし、この段階には暗黙の前提があった：ブロックチェーンはプロセスを変革できるが、金融構造そのものを変えることはできない、というものだ。2022–2023年に入り、市場には明確な変化が現れる。いくつかの機関が、売掛金や賃料収益権などの資産をトークン化し、投資者の参加を促す試みを始めた段階で、RWAは技術応用から金融商品へと移行し始める。規制の態度もこれに伴い変化した。2024年、中国証券業協会は『資産管理におけるブロックチェーンの適用指針（意見募集稿）』を発表し、資産の真実性、データの追跡性、規制の透過性を初めて明示した[2]。この文書の核心は、RWAを否定するのではなく、境界線を引いた点にある：すべてのオンチェーン資産は、既存の金融規制体系に回帰すべきであり、体系外の金融を形成してはならない、というものだ。真の転換点は2024年末から2025年にかけて訪れる。
この段階では、プロジェクト推進の過程で、規制の関心が資産そのものから構造そのものへと変化していることが明らかになる。多くの規制当局は、窓口指導を通じて、国内資産を越境したSPVを用いたトークン化を禁止し、香港でのRWA推進を一時的に抑制または停止させている。複数のテクノロジープラットフォームも、ステーブルコインやオンチェーン資金調達の縮小に動いている。
これらの変化は、公式な統一された公開文書には現れないが、市場レベルでは高い一致結果を生んでいる：RWAプロジェクトは、試行段階から縮小へと向かっている。
2025–2026年に入ると、この傾向はさらに強まり、窓口指導だけでなく、越境資産のトークン化審査やステーブルコインリスクのシステム的強化（例：越境証券の备案要求の引き上げ）に反映されている。実務の合規性や規制のフィードバックにおいて、規制の焦点は次第に三つのコア次元に集中している：実質的な証券発行に該当するか、越境資本流動の新たなチャネルを形成しているか、人民元資産がドル価格体系に取り込まれているか。
特に、越境発行＋国内資産支援のトークン化プロジェクトにおいては、規制はもはや技術的な経路を議論せず、より本質的な問題に立ち返る：この構造は、資金の流れや価格決定の方式を変えてしまうのか、という問いだ。
この変化は示している：中国の規制枠組みの中で、RWAの位置付けは、金融科技の応用問題から、マクロ金融の安定と通貨体系の安全に関わる構造的議題へとシフトしている。
この観点から、現在の規制締め付けを振り返ると、その意味はより明確になる。規制が遮断しているのは、RWAそのものではなく、その背後にある三つの重要な経路——資産の分割と証券化の道、ステーブルコインを駆動する越境資金の道、ドルを基準とした資産価格の道——である。これら三つの経路は、現在のグローバルRWA体系のコアな運用メカニズムを構成している。
したがって、より実態に近い判断を導き出すと、中国はRWAの発展を否定しているのではなく、現段階で規制・越境・ドル価格の回避を伴う成長を許さない、ということになる。この定義は、次章以降の議論の重要な前提ともなる：RWAが中国で直面する制約は、資産、技術の問題ではなく、金融構造、資本流動、通貨主権の境界に触れるかどうかにかかっている。
1.2 上場の問題ではなく、金融化の変形：RWAはなぜ規制の赤線に天然的に触れるのか
実際のプロジェクト推進において、非常に典型的な誤判は、多くのチームが「問題はブロックチェーンやトークンにある」と考えることだが、規制当局が本当に関心を持つのは、製品の形態ではなく、金融構造の本質である。
中国市場におけるRWAプロジェクトを分解してみると、本質的に三つの資産に高度に集中している。
（1）売掛金・ファクタリング資産（クレジット類似）
（2）不動産賃料収益権（REITs類似）
（3）サプライチェーン金融債権（ABS類似）
これらの資産には共通点がある：伝統的金融体系において、これらはすべて厳格な規制対象資産だ。
これらの資産がRWA構造に入ると、三つの重要な変化が起きる。
（1）資産の分割：もともと単一の債権や不動産収益だった資産が、取引可能なシェアに分割され、証券化に近づく。
（2）投資者の拡大：従来の銀行・信託から、潜在的に世界中の投資家へと拡大。
（3）流動性の活性化：オンチェーン取引により、二次市場的性質を持つ。
これら三つの変化を重ねると、RWAは単なる資産のデジタル化ではなく、むしろオンチェーン証券化の過程に近づく。これが中国の規制当局が最も敏感とする領域の一つだ。さらに重要なのは、中国の規制体系には、透過的な規制原則が存在することだ。すなわち、トークン、ポイント、デジタル証憑に包装されていても、資金募集と収益分配の特徴を持つ限り、それは本質的に金融商品とみなされる。これが、たとえ完全にパブリックチェーンを使わなくても、一部のRWAプロジェクトが停止される根拠だ。
深層の矛盾：影の銀行と越境資本
さらに深く穿けば、RWAは証券化の問題だけでなく、二つのシステムリスクに触れる。
第一は、影の銀行の再構築だ。RWAは、過去の信託・資産管理・ABSと極めて類似している：基底資産のパッケージ化、SPVの設立、階層的発行、投資者の認識・購読。しかし、唯一の違いは、発行の媒体が資産管理計画からトークンに変わったことだ。ただし、規制の観点からは、これらの構造は容易に回避される。資本充足率の制約、情報開示ルール、投資者適格性管理を潜り抜ける可能性がある。
したがって、規制分析の枠組みでは、こうした構造は「類似影の銀行」の特徴を持ち、体系外で信用拡大やリスク伝播のメカニズムを形成し得るとみなされる。
第二は、越境資本の技術的チャネルだ。より敏感な問題は越境にある。RWA構造とステーブルコイン体系が結びつくと、資金の流れは次のように進化し得る：国内資産→越境SPV、投資者はUSDT/USDCで購読、利益はドルで分配。これにより、新たな構造経路が形成される：国内資産の収益はステーブルコインを通じてドル資産に変換され、オンチェーン越境流通が可能となる。
この構造において、規制当局の関心は、既存の外貨・証券規制体系に含まれない越境資金の閉ループを形成しているかどうかにある。2026年の関連規制文書は、越境証券の备案強化やリスク警告を明示している[1]。この観点から、RWAの問題は資産そのものではなく、資金の流れと価格体系の変化にある。
1.3 同一資産、二つの制度：内地規制の締め付けと香港の推進の構造的乖離
内地と香港を比較すると、制度的なミスマッチが明らかになる。一方は内地の規制強化と慎重な制約、もう一方は香港の積極的推進だ。これは政策の対立ではなく、制度の役割分担の違いだ。
香港市場の政策は明確に差異を示す。過去2年、香港のRWA分野では次のような動きがあった：ステーブルコイン発行制度（例：HKMAの規制枠組み）、グリーン債・政府債のトークン化試験（例：香港政府のグリーン債トークン化発行）、機関によるオンチェーン資産の発行促進。要するに、香港はドル（またはドルに連動した）を中核とするオンチェーン金融市場を構築しつつある。なぜ同一国家内で二つの道筋が存在するのか？
その理由は単純で、根本的には二つの金融ロジックの違いにある。
このことは、異なる制度環境下で、同一資産の規制属性と市場ポジショニングが著しく異なることを意味する。
規制態度を考慮しなくとも、中国内地のRWAは、四つの根本的制約に直面している。
（1）資本項目未開放→自由な越境資金調達不可
（2）データの出境制限→オンチェーンの透明性と規制の衝突
（3）資産確权体系の不統一→オンチェーンの合法性不足
（4）トークンの法的属性不明→投資者保護の欠如
これらの問題は短期的に解決できるものではなく、そのため規制側は、試行錯誤を緩和するのではなく、制度の不備を前提にリスク制約を強化し続ける選択をしている。
1.4 代表的二つのプロジェクトの振り返り：なぜ規制適合に見えても最終的に実現できないのか
過去2年、複数のRWAプロジェクトの推進過程を深く追跡した結果、非常に典型的な感触は、多くのRWAは設計段階では規制適合の論理を備えていたが、実現段階では重要なポイントで阻害されることだ。その根本原因は、構造の推進とともに、より高次の規制制約に触れることにある。これを一つの典型的な経路として抽象化すると、
資産のデジタル化 → 収益権の分割 → 投資者の導入 → 流動性の設計 → 越境資金の流れ形成 → 規制による再定義
という流れになる。
この二つのケースは、根本的には同じ経路をたどっており、ただし停滞段階が異なるだけだ。
一つはサプライチェーン金融の例で、基底資産はコア製造企業の買掛金。設計当初は慎重で、資産側は明確な支払期限と低い違約率のコア企業債権を選び、SPVを導入して隔離し、リスク管理もリパーチャスや差額補填を設定していた。伝統的金融の視点からは、標準的なABS類似構造であり、ほぼ完璧だった。
しかし、資金側において、資金調達効率とコスト優位性を追求し、海外SPVを通じてトークン発行し、東南アジア資金をステーブルコインで認購させると、資産の性質は根本的に変わる。単なるサプライチェーン融資から、ドル建ての資産証券化商品へと変貌する。
規制の関心も変化し、最初は資産の真実性とリスク管理のモデルだったが、次第に次のような問いに変わる：資金はオンチェーンに入った後、どうやって国内に戻るのか？越境投資者の身元はどう確認されるのか？収益分配は越境資金の閉ループを形成しているのか？これらの問いは技術的には解釈可能だが、規制枠組み内では合法的な答えがない。
最終的に、このプロジェクトは未承認の越境資産証券化と認定される。根本的な原因は資産の不適合ではなく、資金の流れが国内金融規制の範囲外に出てしまったことにある。
一方、もう一つの例は、都市のオフィスビルの賃料収益を分割し、トークン化して投資者に販売するモデルだ。これはRWAの最も理解しやすく、魅力的なモデルの一つだ。安定したキャッシュフロー、明確な資産、予測可能な収益が特徴だ。
しかし、標準的すぎて、問題は早期に露呈する。推進過程で、次のような設計の積み重ねが行われる：参加を促すために投資閾値を下げる、流動性を高めるために二次取引を導入、魅力度を増すために収益分配のタイミングを前倒し。これらは個別には合理的だが、組み合わせると、非常に明確な構造——分割・取引可能・公募募集の収益権商品——が形成される。
この構造は規制の文脈ではほぼ証券とみなされる。中国の制度では、これらの資産はすでに明確な制度枠組みを持つ：不動産を底層とし、公開募集・収益分配を行う場合は、公募REITs体系に入る必要がある。これを回避する構造は、いかに技術的に進んでいても、制度外の証券化とみなされる。
この点で、いずれのプロジェクトも調整の余地はなく、最終的には停止に追い込まれる。これら二つのケースを並べてみると、非常に重要かつ見落とされやすい共通点が見えてくる：失敗の原因は、規制違反ではなく、現行制度に適合できないことにある。
言い換えれば、これらのプロジェクトの問題は、何か間違ったことをしたからではなく、現制度がまだ対応できていないことをやろうとした結果だ。最初の例は越境資金の流れの壁に阻まれ、外貨・資本流動規制に触れた。二つ目は収益権の構造に関わる規制に阻まれた。両者の本質は同じである：資産の分割＋投資者拡大＋流動性設計の三要素を同時に持つと、その性質は、資産の実体や技術の問題から、金融システムと規制枠組みの構造的問題へと変化する。
この瞬間、いわゆる「適合している」構造も、再び規制枠に取り込まれ、既存の枠組みの中に再分類される。これが、実務経験から見て、中国のRWAプロジェクトの最も一般的な終端形態であり、明確に否定されるのではなく、「登録できず、チャネルが得られず、資金の閉ループができない」状態に追い込まれる理由だ。
こうしたプロジェクトは、規制の進行に伴い、受動的に停止または中止される。これらの事例の価値は、失敗そのものではなく、次のことを明確に示している点にある：現段階の中国において、RWAの本当の制約は、資産側や技術側ではなく、資金の流れや資産の価格付け通貨を変えるかどうかにある。答えが「はい」ならば、プロジェクトは進められない。これらの事例からもわかるように、規制の制約は、資産のデジタル化そのものではなく、その引き起こす金融構造の変化にある。規制が本当に関心を持つのは、技術の可行性ではなく、資産がトークン化された結果、既存の金融規制体系を回避し、体系外の金融を形成するかどうかだ。
1.5 小結：締め付けは否定ではなく、価格決定権の外部移行リスクに対する前瞻的防御
この章の分析を抽象化すれば、中国のRWAに対する慎重な態度は、技術の成熟度不足からではなく、その潜在的な影響が、資産価格決定、資本流動、通貨主権の三つの重要な制約に触れる可能性に由来していることに帰着する。
より具体的には、金融面では影の銀行の再構築を促し、資本面では越境チャネルを開き、通貨面では人民元資産がドル価格体系に取り込まれるリスクを高める。したがって、今回の政策調整は、単なる市場縮小ではなく、リスクの前瞻的な防御策に近い。核心は、RWAの発展を否定するのではなく、ドル体系に過度に依存しない自主的な資産価格決定と資金循環の仕組みを構築できるかどうかにある。
ドル資産のRWAにおける価格決定メカニズムと世界的支配権
2.1 RWAがなぜ自然にドル化：価格構造の非対称性
技術的には、RWAは中立的な属性を持つ——理論上、どの国の資産もオンチェーン化、分割、取引が可能だ。しかし、市場の実態では、RWAは早期のプロジェクトからすでに顕著なドル主導の特徴を示しており、これは主流の発行と資金構造において特に明白だ。この現象の根源は、資産そのものではなく、その価格付けと流動性の構造にある。既存の成功例を見ると、RWA資産の価格は、純粋にキャッシュフローだけで決まるのではなく、収益、リスク、流動性の三層の要素によって共同で駆動されている。例えば、米国債を基盤とするRWA（Ondo Financeの短期米国債商品など）では、利回りは米国債の利子から得られるが、実際の価格はオンチェーンのステーブルコイン資金需要と償還流動性に依存している。さらに、新興市場の不動産RWAでも、底層の賃料収益は安定しているが、オンチェーンのドル流動性不足により、より高い利回りを提供しなければ資金調達できないケースが多い。
伝統的金融体系では、これら三層は同一通貨体系内で完結していることが多いが、RWAでは、後の二層、特に流動性プレミアムはほぼドルのオンチェーン資金によって決定される。
つまり、非ドル経済圏の底層資産であっても、その価格形成はドル流動性体系を通じて表現・調整される必要があり、資産のグローバル化は実現されず、むしろ資産収益はドルを基準とした統一価格枠に取り込まれることになる。
2.2 ドルがRWAに埋め込まれる仕組み：決済ツールから収益の基準へと三層のコントロール
さらに詳細に分解すると、ドルはRWA体系において単一の役割ではなく、次の三層を通じてシステム全体をコントロールしている。
第一層：ステーブルコイン、決済通貨のロック
2026年4月のRWA.xyzとCoinGeckoの統計によると[3]、RWA関連取引の約83%はステーブルコイン（オンチェーン取引・プロトコルインタラクション）で完結し、その大半はUSDTとUSDC。
ステーブルコインは、RWA体系において決済ツールだけでなく、収益の計測と資金の基準となるコアな担体であり、投資家の収益通貨、資産の価格付け、基準単位を実質的に決定している。RWAプロジェクトがステーブルコインを通じて資金調達を行えば、その負債側はドル建てとなり、資産の収益分配はドル収益に自動的に変換される。この段階で、すでにドル化が完了している。
第二層：米国債の利回り、世界共通の価格基準
すべてのRWA商品設計において、ほぼ常に存在し、明示されない変数は無リスク金利だ。現在の体系では、この基準は米国国債の利回りにほぼ固定されている。
これにより、すべてのRWA資産は、米国債の利回りと暗黙的に比較されることになる。
結果として、次のような優先順位のロジックが形成される。
（1）米国債以下 → 魅力低
（2）米国債よりやや高 → 低リスク資産
（3）米国債より遥か高 → 高リスク資産
この仕組みは、世界の資産をドル収益曲線に統合する。
第三層：DeFi体系、流動性の最終配分者
もしステーブルコインが資金の流入を担い、米国債が収益の基準を定めるとすれば、DeFi体系は最終的に資金の流れ先を決める。
現在の主流経路は次の通り：RWA資産のオンチェーン化→担保として借入・貸付プロトコルに投入→ステーブルコインの流動性を誘導→担保・再担保を通じて資金の増幅。この過程で、資産は独立した収益体ではなく、オンチェーンの担保・流動性体系に組み込まれ、資金循環に参加する。
このネットワークのコア資産は、引き続きステーブルコイン（ドル）とETHなどの担保資産だ。
つまり、RWA資産の流動性は、オンチェーンのドルステーブルコイン資金プールの規模と活性度に依存し、次のような閉ループが形成される。
ステーブルコイン（決済）→米国債（価格決定）→DeFi（分配）
2.3 モデルから現実へ：ドルはどうやってRWAに価格優先権を得るのか
上記の三層構造が重なると、RWAの価格決定ロジックは大きく変化する。
この中で、
（1）CF：基底資産のキャッシュフロー
（2）r_UST：米国国債の利回り（無リスク金利）
（3）RP：信用・デフォルトリスクのプレミアム
（4）LP：オンチェーンの流動性プレミアム（ステーブルコインの需給による）
が関係している。
従来のDCFモデルと比較すると、この価格決定構造には二つの核心的な差異がある。従来のDCFでは、無リスク金利は通常、現地通貨の利回り曲線に基づくが、RWAではこの変数はドル金利（米国債利回り）に一律置き換えられる。資産の流動性は、地域の市場の深さに依存していたが、RWAでは、ドルのオンチェーン資金供給に依存する。結果的に、資産の価格決定権は、ローカル市場の一部から、グローバルなドル流動性体系へと移行している。
この差異は、実際の市場において明確な階層を形成している。
（1）米国債RWA商品：供給不足
（2）新興市場の資産RWA：資金調達困難
根本的な原因は、資産の質ではなく、「ドル体系に天然的に埋め込まれているかどうか」にある。
実例の三つのケースからも、このロジックは何度も検証されている。
（1）Ondo Finance：短期米国債をオンチェーン化し、ほぼ無リスク資産を構築、ドル収益の優先配置を促進
（2）MakerDAO：実資産（例：米国債）をDAIの担保体系に組み込み、ドル資産への信用を直接依存させ、ドル体系の影響力を拡大
（3）BlackRock BUIDL：機関資金を用いてドル資産をオンチェーン化し、規制に準拠した構造で流動性に接続、伝統的ドル資産をWeb3体系に埋め込む
これらの事例は、経路は異なるものの、結論は高い一致を示す：RWAはドル体系を弱めるのではなく、新たな技術枠組みの下で、その価格決定と流動性の境界を拡張している。
2.4 無視されがちな現実：非ドル資産はなぜシステム的に過小評価されるのか
実務上、非常に一般的で誤解されやすい現象は、非ドル資産がRWA体系において質が劣るのではなく、ドルを中心とした価格体系の中で再価格付けされていることだ。この問題は二つの側面に現れる。
第一に、為替変動は投資者の実質収益に直接影響し、特に非ドル資産がステーブルコインで資金調達される構造では顕著だ。例えば、東南アジアの不動産RWAでは、現地通貨の賃料収益が6%–8%であっても[10]、ドル換算と為替変動を考慮すると、実質収益は大きく低下し、資金調達の難易度が上がる。人民元や他通貨建て資産がドルステーブルコインで資金調達される場合、投資者の実質収益は為替リスクを差し引く必要があり、通貨の下落期待があれば、より高いリターンを要求され、資産の評価が圧