著者：Henry Kim、Ryan Yoon；出典：Tiger Research；翻訳：Shaw、金色财经核心ポイント----* Aave V3 の USDC 預金金利は現在 2.7%、米国10年国債の4.3%の利回りを下回っている。DeFiは投機による短期的な利益が減少しつつある。 * 市場は消滅していない。全体的な利回りは低下しているが、現実世界資産（RWA）とステーブルコインは数千億ドル規模のセクターに成長し、業界は新たな発展方向へ進んでいる。 * Compound、Curve、Olympusなどのプロジェクトの崩壊は、同じ深い教訓を示している：トークンによる相互支援モデルは、外部資金の流入が止まると一瞬で崩壊する。 * かつてのDeFiは電源のない延長コードのようなものであったが、RWAはこの回路に実際の外部価値電力網を接続している。 * 業界は成熟に向かっている：RWAを価値のアンカーとし、協調的な共治と責任制約メカニズムを段階的に構築している。DeFi Unitedなどの業界イニシアチブはその典型例だ。 1. 利回り低下、市場拡大------------******分散型金融（DeFi）はもはや高利回りの製品ではない。**2022年以降、DeFiの利回りと国債の利回りの差は縮小し、ほぼゼロに近づき、一部では逆転現象も見られる。**2026年4月時点で、Aave V3のUSDC預金金利は約2.7%、米国連邦基金金利（3.5%）や米国10年国債の利回り（4.3%）を下回っている。**かつて、ユーザーはリスクを負うことで明確なリターンを得ていた。当時、オンチェーンの収益は銀行預金をはるかに上回り、優位性は圧倒的だった。しかし、今や状況は逆転している。ハッキングやステーブルコインのデペンデンスリスクなどのオンチェーンリスクを考慮すると、DeFiの実質的なリターンは従来の金融商品を下回ることもあり、一般散户のDeFi参加意欲は大きく削がれる。しかし、業界全体は新たな方向へ進み続けている。DeFiのネイティブ収益は下降傾向にあるが、**現実世界資産（RWA）**とステーブルコイン市場は伝統的金融と深く融合し、規模はすでに数千億ドルに達している。機関資金の流入がこの変化を促進している。ただし、機関はDeFiの歴史やネイティブコミュニティのエコシステムを十分に理解せず、伝統的金融のルールやパラダイムをそのまま持ち込もうとしている。大規模な参入前に、DeFiはトークンインセンティブを中核とした市場だった。多くのプロトコルはインセンティブを用いて市場の知名度を高め、業界の運営ロジックを再構築してきた。このモデルは今も深く影響を与えている。DeFiサマーに誕生したリーディングプロトコルAaveは、今やDeFi全体の基準金利の指標となっている。新規機関参加者にとって、長きにわたり市場のコアプレイヤーとして存在し続けてきたプレイヤーを深く理解することは、参入前の必須基礎知識だ。本稿では、DeFiの完全な発展サイクルの中で、業界のコアナラティブを形成した重要なプロトコルを整理し、市場がそこから学んだ教訓をまとめる。2. DeFiの歴史：実験、崩壊、再構築--------------------DeFiは最初からトークンインセンティブに依存して構築されたわけではない。すべての始まりは非常に素朴な問いだった：ブロックチェーン上で、仲介なしに自律的に資産の貸借、交換、担保化を完結できるか？当時の業界はむしろ金融実験の段階だった。コアバリューはモデルそのものにあった：**銀行を介さない貸借、中央集権的取引所を介さない資産交換、担保資産を持つユーザーは誰でも流動性を提供できる。**しかし、2020年以降、市場の方向性は急速に変わり、トークンインセンティブが資金誘導の主要手段となった。膨大なプロトコルと革新的なアイデアが次々と登場したが、最終的に生き残ったのはごく一部のプロジェクトだけだった。業界は繰り返されるナラティブの変遷の中で教訓を学び、進むべき方向を修正してきた。**Compound**はネイティブトークン$COMP を収益インセンティブに組み込み、大規模な流動性を吸引した。しかし、類似のプロジェクトがこの手法を模倣し始めると、新規資金の流入が枯渇し、そのモデルの構造的脆弱性が露呈した。**Curve**はガバナンス投票メカニズムを、資金プールの報酬分配のギャンブル場に変え、収益競争をプロトコルの支配権争奪に変えた。これにより、市場は気づいた：DeFiのガバナンスもまた、権力とインセンティブの独占の道具になり得る。**OlympusDAO**はその中でも最も極端な例だ。超高年利を謳い、DeFiが外部資本なしで流動性を自律的に管理できるかを検証しようとした。しかし、その大部分の収益は実際のキャッシュフローではなく、トークンの増発と新規資金流入に依存していた。資金流入が鈍ると、ガバナンストークンOHMの価格は崩壊し、市場の信頼も一気に崩れた。これら3つのプロジェクトは、業界に警鐘を鳴らした：**収益のコアソースがプロトコルのネイティブトークンに依存している限り、そのビジネスモデルは持続し得ない**。この過去の経験は、一般ユーザー、開発者、機関投資家のDeFiに対する認識を根底から変えた。このモデルバブルの崩壊後、新たなセクターが台頭した：**EigenLayer、Pendle、YBS、そしてRWA**。### 2.1. Compound：トークン配布のバブル2020年6月、Compoundはガバナンストークンをユーザーに配布開始。預金者と借入者の両方がトークン報酬を得られる仕組みだった。一部のフェーズでは、COMPの報酬が借入コストを超え、借金をすれば逆に儲かる奇妙な現象も生じた。これにより、新たな業界モデルが生まれた。ユーザーが大量に流入し、イーサリアムの手数料は急騰。単一取引の手数料は数十ドルに達し、預金や借入は単なる金融操作からマイニングのためのツールへと変貌した。高収益を追い求める資本は、各種プロトコル間を高速で資金を流動させた。この時期は、いわゆる**「DeFiサマー」**と呼ばれる。**Uniswap、Aave、Yearn Financeなどが次々と台頭し、オンチェーン金融は本格的に定着、独立したセクターへと成長した。** しかし、Compoundが築いたモデルは、トークンインセンティブを用いて資金を引き込み、その資金がトークン価格を押し上げ、正の循環を生み出す仕組みだった。今のDeFiユーザーの利回りや流動性、報酬に対する敏感な行動習慣は、まさにこの時期に形成された。### 2.2. CurveとveCRV：Curve戦争の始まりCurveはもともとステーブルコイン交換に特化した取引プラットフォームだったが、veCRVの登場によりその根底のロジックが一変した。ユーザーはCRVを長期間ロックするほど、得られるveCRVが増加。veCRVは投票権を表し、資金プールのCRV報酬配分を決定できる。これ以降、競争の焦点は利回りの高さではなく、報酬配分の支配権に移った。大量のveCRVを保有する主体は、より多くのトークン報酬を自社の資金プールに誘導できる。各種プロトコルはveCRVを蓄積し、激しい争奪戦が繰り広げられた。当初、この仕組みは個人投資家やプロジェクトにとって魅力的だった：長期間ロックすればするほどリターンが高まり、プロジェクト側はトークンの流通量を抑制し、流動性を特定の資金プールに誘導できた。こうしたロック型ガバナンスは、BalancerのveBALやFraxのveFXSなど、エコシステム内に急速に普及した。しかし、次第にガバナンス権は一般ユーザーの手から離れ、Convexなどのメタガバナンスプロトコルが登場し、CRVを集約・ロックして高いリターンを得る仕組みが主流となった。Curveの戦争は、最終的にConvexに主戦場を移した。veCRVは、収益の支配権が収益そのものよりも魅力的であることを証明した。ユーザーは直接ガバナンス権を持つのではなく、Convexのような効率的な中間機関に委任する。これにより、市場は見抜いた：DeFiのガバナンス権もまた、資産を生み出す資産になり得るし、その権力は集中しやすい。### 2.3. OlympusDAO：ゲーム理論に基づく黄金時代CurveのveTokenメカニズム登場後も、流動性はDeFiの長期的な最大課題だった。外部から流動性を導入しても、他の場所でより高いインセンティブがあればすぐに撤退される。こうした資金は本質的に投機的な利益追求の資本だった。2021年後半に登場したOlympusDAOは、この問題の解決策として一時期注目された。コア設計は三つの要素からなる：自前の流動性（POL）、自律的に流動性を保持する仕組み；(3,3)のゲーム理論モデル、すべてのユーザーがステーキングとロックを選択すれば最適解に到達できる；そして、超高年利（最大200,000%以上）を実現。しかし、このモデルは最終的に持続不能となった。OHMの収益は、実際のキャッシュフローではなく、トークン増発に依存していた。債券メカニズムは、多くの模倣プロジェクトを生み出し、OHMの価格は90%以上暴落。これにより、開発者とユーザーの思考は根底から変わった：単に「どれだけ高い収益が得られるか」ではなく、その収益の実態を重視するようになった。### 2.4. EigenLayerとPendle：横断的な収益掘りから縦のレバレッジへこの崩壊は、散户の行動パターンを根底から変えた。2020〜2022年のやり方はシンプルで荒っぽかった：**まずインセンティブを掘り、次にキャッシュアウト**。同じ資金を複数のプロトコルに分散させるのは常態だった。その時期の掘削は横断的アービトラージ：**資本は異なるプロトコル間を高速で流動し、より高い年利を追い求めた。****2022年以降、このモデルの効率は著しく低下。トークンインセンティブは持続不可能と証明され、エアドロップ競争も激化した。** 複数プラットフォームに分散して預金しても、収益の限界は次第に低下。市場の方向性は変わり、資本は単一資産の多層的な収益にシフト：**ETHのステーキング（stETH）の再ステーキング、流動性担保品（LRT）のDeFiへの再投資、収益の所有権分割によるポイントや将来の潜在リターンの獲得。****EigenLayerとPendleは、この変革の中心的存在だ。2024年以降、EigenLayerは再ステーキングの仕組みを導入し、既にステークされたETHやLSTに追加報酬を付与できるようになった。わずか半年で、ロックされた資産総額（TVL）は4億ドル未満から188億ドルに急増し、資本が単なる預金から再ステーキングへと大規模にシフトしていることを示す。**Pendleは、収益資産を**本金証券（PT）と収益証券（YT）**に分割。PTはほぼ元本保証の資産権益を表し、YTは期間中の利息、マイニング報酬、ポイント権益を含む。満期時には価値がゼロになるが、保有期間中にポイントや収益を最大化できる。底層の複雑な仕組みを理解しなくても、YTを買うことは時間と資金のレバレッジを同時に利用した主流の掘削戦略に進化している。こうした業界戦略の変化は、資金を散らす従来のやり方から、特定の資産に集中し、多層的な収益を積み重ねる方向へと進んでいる。3. 収益モデルの再構築：RWAとYBS-----------------過去、プロジェクトはトークンインセンティブに依存し、ロックされたTVLを拡大していた。ロック規模が拡大すれば、表面的にはプロトコルの拡大と見なされ、トークン価格も上昇した。しかし、根本的な問題は常に存在した：外部流動性は流出入を繰り返し、定着しにくい。今や、ロック規模は重要な指標だが、業界の焦点は完全に変わった：手数料収入、実体資産の裏付け、規制適合性だ。背後にある重要な変数は、機関資金の参入だ。彼らは収益の出所や担保資産の実態を厳格に審査する。新世代の製品は、散户のニーズと機関の規制要件の両方に適合するよう進化している。### 3.1. 現実世界資産（RWA）：機関の大規模参入2024年以降、BlackRock、Franklin D.、JPMorganなどの伝統的金融機関が、現実世界資産（RWA）を切り口にブロックチェーン市場に参入している。彼らのモデルは、米国国債、貨幣市場ファンド、プライベートクレジット、金、不動産などの実体資産をトークン化し、ブロックチェーン上で流通させることだ。オンチェーンのRWA市場は、2022年の数十億ドルから2026年4月には数百億ドルに拡大している。国債のトークン化とプライベートクレジットがこの成長の主な推進力だ。現在、市場をリードする機関向け製品は、**BlackRockのBUIDL**と**Franklin D.のBENJI**だ。両者は資産タイプは似ているが、運用モデルに差異がある：BUIDLは厳格に機関投資家向けだが、BENJIは最低20ドルの最低投資額で、米国の一般散户にも開放されている。さらに、Apollo、Hamilton Lane、KKRなどの資産運用大手は、Securitizeなどのオンチェーン発行プラットフォームと連携し、プライベートファンドやプライベートクレジットのトークン化を加速している。**伝統的な機関にとって、オンチェーン市場は未知の領域ではなく、新たな資産流通チャネルだ。** したがって、機関顧客向けの各種プロトコルは、規制対応の顧客認証（KYC）やマネーロンダリング対策（AML）、カストディインフラ、法域適合性、リスク管理フレームワークの整備を進めている。### 3.2. 利息付ステーブルコイン（YBS）：収益属性を持つドル資産**最も注目すべきセクターは、利息付ステーブルコイン（YBS）だ。** 利息付ステーブルコインは、収益メカニズムをトークンに直接内包したステーブルコイン商品だ。Ondo USDY、Sky sUSDS、Ethena sUSDe、そして前述のBUIDLやBENJIもこのカテゴリーに属する。これらの資産を保有するだけで、底層の資産が生み出す収益を自動的に蓄積できる。底層資産は米国国債、資金料収益、担保利息、貨幣市場ファンドなど。全体の仕組みは、伝統的な貨幣市場ファンド（MMF）のオンチェーン移行にほぼ等しい。StableWatchの累積収益（YPO）データによると、Ethena sUSDe、Sky sUSDS、BUIDL、Sky sDAIは、市場全体の累積付息規模のトップに位置している。統計の取り方により差異はあるが、間違いなく、利息付ステーブルコインは小規模な実験段階を超え、持続的に実利息を配る成熟したセクターへと成長している。ただし、貨幣市場ファンドを単にオンチェーンに移しただけでは、差別化の本質にはならない。真の差別化要素は、組み合わせの柔軟性だ。BUIDLは、Ethenaのドル準備資産USDtbの90%を担保にしており、USDtbはAaveの借入エコシステムに接続可能だ。言い換えれば、従来の実体資産ツールだった金融商品は、今やオンチェーン金融の安定基盤コンポーネントに変貌している。DeFiは、内部の「内蔵電池」に頼るだけの運用から脱却し、外部の実価値エネルギーを取り込む方向へ進んでいる。4. RWA価値電網の構築：歴史的失敗から学ぶ---------------------これまで、DeFiは常に一つのことを行ってきた：**層状に連結し、自己ネストした延長コードの回路を「成長の回転木馬」と称して拡大し続ける。**レバレッジやデリバティブを重ねて、すべての要素が閉ループで自己完結している。致命的な問題は、エネルギーが未来から外部に供給される点だ。ほとんどの収益は、プロトコルが自ら開発したトークンインセンティブによって空虚に創出されている。Compoundはネイティブトークンを担保に貸出を行い、Curveは自社トークンで流動性提供者を引き留める。表面上は、各パーツが相互に資金を供給し、循環しているように見えるが、実際には全体のシステムは有限の共有電池を共用しているに過ぎない。市場に衝撃が走ると、基盤の価値が最初に崩壊し、下層から上層へと伝播し、最終的に派生商品も停止・崩壊する。この自己閉ループ・自己担保のモデルは、耐久性に天然の上限を持つ。一方、RWAはこの体系を初めて実世界の価値電力網に接続した。債券の利息、不動産の賃料、売掛金などの実体経済のキャッシュフローが、オンチェーン金融の安定電力となる。金利の決定は、内部のトークンインセンティブではなく、市場の需給やマクロ金利、信用リスクによって決まる。安定したキャッシュフローが継続的に流れると、発行・管理・担保化・貸出・決済といった各種金融モジュールは、この電力網に段階的に接続できる。従来のDeFiでは実現困難だった複雑な金融商品も、RWAの底層構造により実現可能となる。業界の核心命題は、無限に延長された延長コードや階層の積み重ねではなく、長期的に安定した価値の電流をどう獲得するかだ。これが、オンチェーンRWAの本質だ：実体のある価値を持つ資産をオンチェーン化し、その継続的なキャッシュフローを基盤に、さまざまな金融業務を積み重ねること。旧来のDeFiは、トークンインセンティブという一時的な電池で流動性をつなぎ止めていたが、今やRWAは資産自体の内在的なキャッシュフローに依存し、長期的な流動性の蓄積を実現している。現在の主要プレイヤーは、それぞれのセクターからこの新たな金融電網の構築に着手している。* Theoは、オンチェーン化可能な底層資産の選定と、エネルギー源となる実体資産の決定を担う。 * Plumeは、資産発行と流通の基盤インフラを構築し、価値の伝送と調整を担う。 * Morphoは、流通した実体資産を担保にして、貸出と担保市場を構築し、この新電網の最初の価値消費・利用端末となる。 この電網を完全に閉じるには、「エネルギー源（資産）」「伝送（インフラ）」「応用端末（金融サービス）」の三者が連携しなければならない。### 4.1. Theo：ユーザ層戦略の再構築例Theoは典型的な事例だ：底層資産の選定から出発し、顧客層を根本から再構築した。最初の主力商品は戦略金庫だったが、市場の変化に伴い、散户と機関のニーズが明確に分化。Theoはこの潮流に沿い、ターゲット層を全面的に再定義した。現在のコア商品はthBILL。これは、規制を遵守した発行体が提供する機関向けの米国短期国債のトークン化ポートフォリオで、Theoエコシステムの中核底層資産として、安定した収益を生み出す。今後は、thGOLD（トークン化された金）も追加され、これを担保にした利息付ステーブルコインthUSDもまもなくリリース予定だ。この変革は、単なる製品のアップデートにとどまらず、次のことを証明している：散户インセンティブを起点としたプロジェクトも、底層構造を再構築し、機関の規制・業務ニーズに適合させることが可能だ。### 4.2. Plume：RWA実現のための基盤エコシステム構築Plumeはもう一つの典型例だ。資産流通の基盤インフラと上層の市場ニーズを深く融合させ、一体的に構築している。機関にとっては、資産をオンチェーン化するだけでは不十分で、発行・規制・流通・収益化までの全工程をカバーするインフラが必要だ。一方、オンチェーン投資家は、国債やファンドなどの機関資産に投資したいが、そのための製品体系も整備されている必要がある。Nestは、Plumeの基盤インフラを利用した収益プロトコルだ。ユーザは安定コインを預けるだけで、機関の実体資産（RWA）から得られる収益を簡単に享受できる。各種金庫商品にはnBASIS、nTBILL、nWisdomがあり、それぞれ異なる実体資産を底層とし、DeFi内で自由に送金・流通できる。WisdomTreeは、Plume上で14のトークン化ファンドを発行済み。Apollo Global Managementは5,000万ドル規模のクレジット戦略を展開し、Invescoは6,300万ドルの高級ローン戦略をオンチェーンに移行した。Nestは、こうした機関資産と一般ユーザをつなぐ重要な入口となっている。自社エコシステムだけでなく、Plumeは、資産と資金需要を標準化された流通チャネルに乗せるための総合インフラも提供している。### 4.3. Morpho：機関資産に金融機能を重ねるMorphoは、資産を担保化し、貸出や流動性供給のためのツールに変換する例だ。機関にとっては、資産のオンチェーン登録は出発点に過ぎず、重要なのはこれらを担保として流動性を引き出せるかどうかだ。貸出条件やリスクパラメータは明確に定義され、すべての操作は托管・規制の枠内で合法的に行われる必要がある。代表例は、ApolloのACRED。Apolloは、Plume上に信貸戦略を展開し、ACREDをMorphoで担保資産として利用可能にしている。保有者は、資金を保持しつつ、安定コインを借り入れできる。ACREDは、Apolloの多様なクレジット証券化基金を基にしたトークン化私的貸付基金で、Securitizeによるオンチェーン発行を完了している。資産が担保として機能し、貸出と流動性供給を支えることができて初めて、それらは真のオンチェーン金融の原料となる。5. ドーパミン熱狂の終焉と残されたもの-----------------過去を振り返ると、**DeFiの黄金時代は、トークンインセンティブとレバレッジの積み重ねによる蜃気楼のようなものだった。**一部の声は、ハッキング事件を理由にDeFiの復活を否定しているが、**しかし、最近のKelp DAOのrsETH事件の対応やDeFi Unitedの設立は、まったく逆の業界の動きを示している。** **2026年4月28日時点で、AaveとDeFi Unitedは合計3億ドル超の資金調達に成功し、今回のハッキングによる被害1.9億ドルを大きく上回っている。**これは、業界が信頼インフラの構築を着実に進めており、より成熟した集団的責任と問責の仕組みが芽生えつつあることの証左だ。DeFiの発展過程を振り返ると、**初期は完全に無責任な無秩序状態だった。ユーザーの唯一の目的は、高収益トークンを素早く獲得すること。プロジェクト側は高収益メカニズムを設計し、資金調達目標を達成するとすぐに撤退することもあった。**今や、業界は根本的に変わりつつある：**制度的な問責がシステム設計に積極的に組み込まれる。** 完全な成熟した金融システムは未だ形成されていないが、共通認識は明確だ：**共通リスクを正面から見据え、損失を合理的に分担し、責任の所在を明確にする。**多くの人が市場を悲観する理由は、安全性の脆弱性だけでなく、短期的な高利回りの消失と、新たなナラティブや成長の触媒の欠如にある。**「DeFi」という概念の影響力は、次第に弱まっている。** 市場は、より精緻な垂直セクターに細分化されている：貸借、ステーブルコイン、現実世界資産（RWA）、再ステーキング、オンチェーンクレジットなど。概念名はもはや重要ではない。DeFi由来のさまざまな革新実験は、着実に成熟し、持続可能な基盤構造へと進化している。より多くの資産が実体経済に入り込み、実質的な価値を生み出す時代が到来している。
Tiger Research：DeFiの熱狂は終わりを迎え、RWAが実際の価値をもたらす
著者：Henry Kim、Ryan Yoon；出典：Tiger Research；翻訳：Shaw、金色财经
核心ポイント
Aave V3 の USDC 預金金利は現在 2.7%、米国10年国債の4.3%の利回りを下回っている。DeFiは投機による短期的な利益が減少しつつある。
市場は消滅していない。全体的な利回りは低下しているが、現実世界資産（RWA）とステーブルコインは数千億ドル規模のセクターに成長し、業界は新たな発展方向へ進んでいる。
Compound、Curve、Olympusなどのプロジェクトの崩壊は、同じ深い教訓を示している：トークンによる相互支援モデルは、外部資金の流入が止まると一瞬で崩壊する。
かつてのDeFiは電源のない延長コードのようなものであったが、RWAはこの回路に実際の外部価値電力網を接続している。
業界は成熟に向かっている：RWAを価値のアンカーとし、協調的な共治と責任制約メカニズムを段階的に構築している。DeFi Unitedなどの業界イニシアチブはその典型例だ。
分散型金融（DeFi）はもはや高利回りの製品ではない。
2022年以降、DeFiの利回りと国債の利回りの差は縮小し、ほぼゼロに近づき、一部では逆転現象も見られる。2026年4月時点で、Aave V3のUSDC預金金利は約2.7%、米国連邦基金金利（3.5%）や米国10年国債の利回り（4.3%）を下回っている。
かつて、ユーザーはリスクを負うことで明確なリターンを得ていた。
当時、オンチェーンの収益は銀行預金をはるかに上回り、優位性は圧倒的だった。しかし、今や状況は逆転している。ハッキングやステーブルコインのデペンデンスリスクなどのオンチェーンリスクを考慮すると、DeFiの実質的なリターンは従来の金融商品を下回ることもあり、一般散户のDeFi参加意欲は大きく削がれる。
しかし、業界全体は新たな方向へ進み続けている。DeFiのネイティブ収益は下降傾向にあるが、**現実世界資産（RWA）**とステーブルコイン市場は伝統的金融と深く融合し、規模はすでに数千億ドルに達している。機関資金の流入がこの変化を促進している。
ただし、機関はDeFiの歴史やネイティブコミュニティのエコシステムを十分に理解せず、伝統的金融のルールやパラダイムをそのまま持ち込もうとしている。大規模な参入前に、DeFiはトークンインセンティブを中核とした市場だった。多くのプロトコルはインセンティブを用いて市場の知名度を高め、業界の運営ロジックを再構築してきた。このモデルは今も深く影響を与えている。DeFiサマーに誕生したリーディングプロトコルAaveは、今やDeFi全体の基準金利の指標となっている。
新規機関参加者にとって、長きにわたり市場のコアプレイヤーとして存在し続けてきたプレイヤーを深く理解することは、参入前の必須基礎知識だ。本稿では、DeFiの完全な発展サイクルの中で、業界のコアナラティブを形成した重要なプロトコルを整理し、市場がそこから学んだ教訓をまとめる。
DeFiは最初からトークンインセンティブに依存して構築されたわけではない。すべての始まりは非常に素朴な問いだった：ブロックチェーン上で、仲介なしに自律的に資産の貸借、交換、担保化を完結できるか？
当時の業界はむしろ金融実験の段階だった。コアバリューはモデルそのものにあった：**銀行を介さない貸借、中央集権的取引所を介さない資産交換、担保資産を持つユーザーは誰でも流動性を提供できる。**しかし、2020年以降、市場の方向性は急速に変わり、トークンインセンティブが資金誘導の主要手段となった。膨大なプロトコルと革新的なアイデアが次々と登場したが、最終的に生き残ったのはごく一部のプロジェクトだけだった。業界は繰り返されるナラティブの変遷の中で教訓を学び、進むべき方向を修正してきた。
Compoundはネイティブトークン$COMP を収益インセンティブに組み込み、大規模な流動性を吸引した。しかし、類似のプロジェクトがこの手法を模倣し始めると、新規資金の流入が枯渇し、そのモデルの構造的脆弱性が露呈した。
Curveはガバナンス投票メカニズムを、資金プールの報酬分配のギャンブル場に変え、収益競争をプロトコルの支配権争奪に変えた。これにより、市場は気づいた：DeFiのガバナンスもまた、権力とインセンティブの独占の道具になり得る。
OlympusDAOはその中でも最も極端な例だ。超高年利を謳い、DeFiが外部資本なしで流動性を自律的に管理できるかを検証しようとした。しかし、その大部分の収益は実際のキャッシュフローではなく、トークンの増発と新規資金流入に依存していた。資金流入が鈍ると、ガバナンストークンOHMの価格は崩壊し、市場の信頼も一気に崩れた。
これら3つのプロジェクトは、業界に警鐘を鳴らした：収益のコアソースがプロトコルのネイティブトークンに依存している限り、そのビジネスモデルは持続し得ない。この過去の経験は、一般ユーザー、開発者、機関投資家のDeFiに対する認識を根底から変えた。
このモデルバブルの崩壊後、新たなセクターが台頭した：EigenLayer、Pendle、YBS、そしてRWA。
2.1. Compound：トークン配布のバブル
2020年6月、Compoundはガバナンストークンをユーザーに配布開始。預金者と借入者の両方がトークン報酬を得られる仕組みだった。一部のフェーズでは、COMPの報酬が借入コストを超え、借金をすれば逆に儲かる奇妙な現象も生じた。
これにより、新たな業界モデルが生まれた。ユーザーが大量に流入し、イーサリアムの手数料は急騰。単一取引の手数料は数十ドルに達し、預金や借入は単なる金融操作からマイニングのためのツールへと変貌した。高収益を追い求める資本は、各種プロトコル間を高速で資金を流動させた。
この時期は、いわゆる**「DeFiサマー」**と呼ばれる。Uniswap、Aave、Yearn Financeなどが次々と台頭し、オンチェーン金融は本格的に定着、独立したセクターへと成長した。 しかし、Compoundが築いたモデルは、トークンインセンティブを用いて資金を引き込み、その資金がトークン価格を押し上げ、正の循環を生み出す仕組みだった。今のDeFiユーザーの利回りや流動性、報酬に対する敏感な行動習慣は、まさにこの時期に形成された。
2.2. CurveとveCRV：Curve戦争の始まり
Curveはもともとステーブルコイン交換に特化した取引プラットフォームだったが、veCRVの登場によりその根底のロジックが一変した。ユーザーはCRVを長期間ロックするほど、得られるveCRVが増加。veCRVは投票権を表し、資金プールのCRV報酬配分を決定できる。
これ以降、競争の焦点は利回りの高さではなく、報酬配分の支配権に移った。大量のveCRVを保有する主体は、より多くのトークン報酬を自社の資金プールに誘導できる。各種プロトコルはveCRVを蓄積し、激しい争奪戦が繰り広げられた。
当初、この仕組みは個人投資家やプロジェクトにとって魅力的だった：長期間ロックすればするほどリターンが高まり、プロジェクト側はトークンの流通量を抑制し、流動性を特定の資金プールに誘導できた。こうしたロック型ガバナンスは、BalancerのveBALやFraxのveFXSなど、エコシステム内に急速に普及した。
しかし、次第にガバナンス権は一般ユーザーの手から離れ、Convexなどのメタガバナンスプロトコルが登場し、CRVを集約・ロックして高いリターンを得る仕組みが主流となった。Curveの戦争は、最終的にConvexに主戦場を移した。
veCRVは、収益の支配権が収益そのものよりも魅力的であることを証明した。ユーザーは直接ガバナンス権を持つのではなく、Convexのような効率的な中間機関に委任する。これにより、市場は見抜いた：DeFiのガバナンス権もまた、資産を生み出す資産になり得るし、その権力は集中しやすい。
2.3. OlympusDAO：ゲーム理論に基づく黄金時代
CurveのveTokenメカニズム登場後も、流動性はDeFiの長期的な最大課題だった。外部から流動性を導入しても、他の場所でより高いインセンティブがあればすぐに撤退される。こうした資金は本質的に投機的な利益追求の資本だった。
2021年後半に登場したOlympusDAOは、この問題の解決策として一時期注目された。コア設計は三つの要素からなる：自前の流動性（POL）、自律的に流動性を保持する仕組み；(3,3)のゲーム理論モデル、すべてのユーザーがステーキングとロックを選択すれば最適解に到達できる；そして、超高年利（最大200,000%以上）を実現。
しかし、このモデルは最終的に持続不能となった。OHMの収益は、実際のキャッシュフローではなく、トークン増発に依存していた。債券メカニズムは、多くの模倣プロジェクトを生み出し、OHMの価格は90%以上暴落。これにより、開発者とユーザーの思考は根底から変わった：単に「どれだけ高い収益が得られるか」ではなく、その収益の実態を重視するようになった。
2.4. EigenLayerとPendle：横断的な収益掘りから縦のレバレッジへ
この崩壊は、散户の行動パターンを根底から変えた。2020〜2022年のやり方はシンプルで荒っぽかった：まずインセンティブを掘り、次にキャッシュアウト。同じ資金を複数のプロトコルに分散させるのは常態だった。その時期の掘削は横断的アービトラージ：資本は異なるプロトコル間を高速で流動し、より高い年利を追い求めた。
2022年以降、このモデルの効率は著しく低下。トークンインセンティブは持続不可能と証明され、エアドロップ競争も激化した。 複数プラットフォームに分散して預金しても、収益の限界は次第に低下。市場の方向性は変わり、資本は単一資産の多層的な収益にシフト：ETHのステーキング（stETH）の再ステーキング、流動性担保品（LRT）のDeFiへの再投資、収益の所有権分割によるポイントや将来の潜在リターンの獲得。
EigenLayerとPendleは、この変革の中心的存在だ。2024年以降、EigenLayerは再ステーキングの仕組みを導入し、既にステークされたETHやLSTに追加報酬を付与できるようになった。わずか半年で、ロックされた資産総額（TVL）は4億ドル未満から188億ドルに急増し、資本が単なる預金から再ステーキングへと大規模にシフトしていることを示す。
Pendleは、収益資産を**本金証券（PT）と収益証券（YT）**に分割。PTはほぼ元本保証の資産権益を表し、YTは期間中の利息、マイニング報酬、ポイント権益を含む。満期時には価値がゼロになるが、保有期間中にポイントや収益を最大化できる。底層の複雑な仕組みを理解しなくても、YTを買うことは時間と資金のレバレッジを同時に利用した主流の掘削戦略に進化している。
こうした業界戦略の変化は、資金を散らす従来のやり方から、特定の資産に集中し、多層的な収益を積み重ねる方向へと進んでいる。
過去、プロジェクトはトークンインセンティブに依存し、ロックされたTVLを拡大していた。ロック規模が拡大すれば、表面的にはプロトコルの拡大と見なされ、トークン価格も上昇した。しかし、根本的な問題は常に存在した：外部流動性は流出入を繰り返し、定着しにくい。
今や、ロック規模は重要な指標だが、業界の焦点は完全に変わった：手数料収入、実体資産の裏付け、規制適合性だ。背後にある重要な変数は、機関資金の参入だ。彼らは収益の出所や担保資産の実態を厳格に審査する。新世代の製品は、散户のニーズと機関の規制要件の両方に適合するよう進化している。
3.1. 現実世界資産（RWA）：機関の大規模参入
2024年以降、BlackRock、Franklin D.、JPMorganなどの伝統的金融機関が、現実世界資産（RWA）を切り口にブロックチェーン市場に参入している。彼らのモデルは、米国国債、貨幣市場ファンド、プライベートクレジット、金、不動産などの実体資産をトークン化し、ブロックチェーン上で流通させることだ。
オンチェーンのRWA市場は、2022年の数十億ドルから2026年4月には数百億ドルに拡大している。国債のトークン化とプライベートクレジットがこの成長の主な推進力だ。
現在、市場をリードする機関向け製品は、BlackRockのBUIDLとFranklin D.のBENJIだ。両者は資産タイプは似ているが、運用モデルに差異がある：BUIDLは厳格に機関投資家向けだが、BENJIは最低20ドルの最低投資額で、米国の一般散户にも開放されている。
さらに、Apollo、Hamilton Lane、KKRなどの資産運用大手は、Securitizeなどのオンチェーン発行プラットフォームと連携し、プライベートファンドやプライベートクレジットのトークン化を加速している。
伝統的な機関にとって、オンチェーン市場は未知の領域ではなく、新たな資産流通チャネルだ。 したがって、機関顧客向けの各種プロトコルは、規制対応の顧客認証（KYC）やマネーロンダリング対策（AML）、カストディインフラ、法域適合性、リスク管理フレームワークの整備を進めている。
3.2. 利息付ステーブルコイン（YBS）：収益属性を持つドル資産
最も注目すべきセクターは、利息付ステーブルコイン（YBS）だ。 利息付ステーブルコインは、収益メカニズムをトークンに直接内包したステーブルコイン商品だ。Ondo USDY、Sky sUSDS、Ethena sUSDe、そして前述のBUIDLやBENJIもこのカテゴリーに属する。
これらの資産を保有するだけで、底層の資産が生み出す収益を自動的に蓄積できる。底層資産は米国国債、資金料収益、担保利息、貨幣市場ファンドなど。全体の仕組みは、伝統的な貨幣市場ファンド（MMF）のオンチェーン移行にほぼ等しい。
StableWatchの累積収益（YPO）データによると、Ethena sUSDe、Sky sUSDS、BUIDL、Sky sDAIは、市場全体の累積付息規模のトップに位置している。統計の取り方により差異はあるが、間違いなく、利息付ステーブルコインは小規模な実験段階を超え、持続的に実利息を配る成熟したセクターへと成長している。
ただし、貨幣市場ファンドを単にオンチェーンに移しただけでは、差別化の本質にはならない。真の差別化要素は、組み合わせの柔軟性だ。BUIDLは、Ethenaのドル準備資産USDtbの90%を担保にしており、USDtbはAaveの借入エコシステムに接続可能だ。
言い換えれば、従来の実体資産ツールだった金融商品は、今やオンチェーン金融の安定基盤コンポーネントに変貌している。DeFiは、内部の「内蔵電池」に頼るだけの運用から脱却し、外部の実価値エネルギーを取り込む方向へ進んでいる。
これまで、DeFiは常に一つのことを行ってきた：層状に連結し、自己ネストした延長コードの回路を「成長の回転木馬」と称して拡大し続ける。
レバレッジやデリバティブを重ねて、すべての要素が閉ループで自己完結している。致命的な問題は、エネルギーが未来から外部に供給される点だ。ほとんどの収益は、プロトコルが自ら開発したトークンインセンティブによって空虚に創出されている。Compoundはネイティブトークンを担保に貸出を行い、Curveは自社トークンで流動性提供者を引き留める。
表面上は、各パーツが相互に資金を供給し、循環しているように見えるが、実際には全体のシステムは有限の共有電池を共用しているに過ぎない。市場に衝撃が走ると、基盤の価値が最初に崩壊し、下層から上層へと伝播し、最終的に派生商品も停止・崩壊する。この自己閉ループ・自己担保のモデルは、耐久性に天然の上限を持つ。
一方、RWAはこの体系を初めて実世界の価値電力網に接続した。債券の利息、不動産の賃料、売掛金などの実体経済のキャッシュフローが、オンチェーン金融の安定電力となる。金利の決定は、内部のトークンインセンティブではなく、市場の需給やマクロ金利、信用リスクによって決まる。
安定したキャッシュフローが継続的に流れると、発行・管理・担保化・貸出・決済といった各種金融モジュールは、この電力網に段階的に接続できる。従来のDeFiでは実現困難だった複雑な金融商品も、RWAの底層構造により実現可能となる。業界の核心命題は、無限に延長された延長コードや階層の積み重ねではなく、長期的に安定した価値の電流をどう獲得するかだ。
これが、オンチェーンRWAの本質だ：実体のある価値を持つ資産をオンチェーン化し、その継続的なキャッシュフローを基盤に、さまざまな金融業務を積み重ねること。旧来のDeFiは、トークンインセンティブという一時的な電池で流動性をつなぎ止めていたが、今やRWAは資産自体の内在的なキャッシュフローに依存し、長期的な流動性の蓄積を実現している。
現在の主要プレイヤーは、それぞれのセクターからこの新たな金融電網の構築に着手している。
Theoは、オンチェーン化可能な底層資産の選定と、エネルギー源となる実体資産の決定を担う。
Plumeは、資産発行と流通の基盤インフラを構築し、価値の伝送と調整を担う。
Morphoは、流通した実体資産を担保にして、貸出と担保市場を構築し、この新電網の最初の価値消費・利用端末となる。
この電網を完全に閉じるには、「エネルギー源（資産）」「伝送（インフラ）」「応用端末（金融サービス）」の三者が連携しなければならない。
4.1. Theo：ユーザ層戦略の再構築例
Theoは典型的な事例だ：底層資産の選定から出発し、顧客層を根本から再構築した。
最初の主力商品は戦略金庫だったが、市場の変化に伴い、散户と機関のニーズが明確に分化。Theoはこの潮流に沿い、ターゲット層を全面的に再定義した。
現在のコア商品はthBILL。これは、規制を遵守した発行体が提供する機関向けの米国短期国債のトークン化ポートフォリオで、Theoエコシステムの中核底層資産として、安定した収益を生み出す。今後は、thGOLD（トークン化された金）も追加され、これを担保にした利息付ステーブルコインthUSDもまもなくリリース予定だ。
この変革は、単なる製品のアップデートにとどまらず、次のことを証明している：散户インセンティブを起点としたプロジェクトも、底層構造を再構築し、機関の規制・業務ニーズに適合させることが可能だ。
4.2. Plume：RWA実現のための基盤エコシステム構築
Plumeはもう一つの典型例だ。資産流通の基盤インフラと上層の市場ニーズを深く融合させ、一体的に構築している。
機関にとっては、資産をオンチェーン化するだけでは不十分で、発行・規制・流通・収益化までの全工程をカバーするインフラが必要だ。一方、オンチェーン投資家は、国債やファンドなどの機関資産に投資したいが、そのための製品体系も整備されている必要がある。
Nestは、Plumeの基盤インフラを利用した収益プロトコルだ。ユーザは安定コインを預けるだけで、機関の実体資産（RWA）から得られる収益を簡単に享受できる。各種金庫商品にはnBASIS、nTBILL、nWisdomがあり、それぞれ異なる実体資産を底層とし、DeFi内で自由に送金・流通できる。
WisdomTreeは、Plume上で14のトークン化ファンドを発行済み。Apollo Global Managementは5,000万ドル規模のクレジット戦略を展開し、Invescoは6,300万ドルの高級ローン戦略をオンチェーンに移行した。Nestは、こうした機関資産と一般ユーザをつなぐ重要な入口となっている。
自社エコシステムだけでなく、Plumeは、資産と資金需要を標準化された流通チャネルに乗せるための総合インフラも提供している。
4.3. Morpho：機関資産に金融機能を重ねる
Morphoは、資産を担保化し、貸出や流動性供給のためのツールに変換する例だ。機関にとっては、資産のオンチェーン登録は出発点に過ぎず、重要なのはこれらを担保として流動性を引き出せるかどうかだ。貸出条件やリスクパラメータは明確に定義され、すべての操作は托管・規制の枠内で合法的に行われる必要がある。
代表例は、ApolloのACRED。Apolloは、Plume上に信貸戦略を展開し、ACREDをMorphoで担保資産として利用可能にしている。保有者は、資金を保持しつつ、安定コインを借り入れできる。ACREDは、Apolloの多様なクレジット証券化基金を基にしたトークン化私的貸付基金で、Securitizeによるオンチェーン発行を完了している。
資産が担保として機能し、貸出と流動性供給を支えることができて初めて、それらは真のオンチェーン金融の原料となる。
過去を振り返ると、DeFiの黄金時代は、トークンインセンティブとレバレッジの積み重ねによる蜃気楼のようなものだった。
一部の声は、ハッキング事件を理由にDeFiの復活を否定しているが、
しかし、最近のKelp DAOのrsETH事件の対応やDeFi Unitedの設立は、まったく逆の業界の動きを示している。 2026年4月28日時点で、AaveとDeFi Unitedは合計3億ドル超の資金調達に成功し、今回のハッキングによる被害1.9億ドルを大きく上回っている。
これは、業界が信頼インフラの構築を着実に進めており、より成熟した集団的責任と問責の仕組みが芽生えつつあることの証左だ。
DeFiの発展過程を振り返ると、初期は完全に無責任な無秩序状態だった。ユーザーの唯一の目的は、高収益トークンを素早く獲得すること。プロジェクト側は高収益メカニズムを設計し、資金調達目標を達成するとすぐに撤退することもあった。
今や、業界は根本的に変わりつつある：制度的な問責がシステム設計に積極的に組み込まれる。 完全な成熟した金融システムは未だ形成されていないが、共通認識は明確だ：共通リスクを正面から見据え、損失を合理的に分担し、責任の所在を明確にする。
多くの人が市場を悲観する理由は、安全性の脆弱性だけでなく、短期的な高利回りの消失と、新たなナラティブや成長の触媒の欠如にある。
「DeFi」という概念の影響力は、次第に弱まっている。 市場は、より精緻な垂直セクターに細分化されている：貸借、ステーブルコイン、現実世界資産（RWA）、再ステーキング、オンチェーンクレジットなど。
概念名はもはや重要ではない。DeFi由来のさまざまな革新実験は、着実に成熟し、持続可能な基盤構造へと進化している。より多くの資産が実体経済に入り込み、実質的な価値を生み出す時代が到来している。