ベンチャーキャピタル界で最も危険な迷信：創業者の学歴を重視すればするほど、投資リターンは悪化する

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作者：Odin

翻訳：深潮 TechFlow

深潮ガイド：世界中のVCは「人に投資し、プロジェクトには投資しない」と叫んでいるが、シカゴ大学のデータは残酷な真実を明らかにしている：投資家が最悪の意思決定を下すとき、ちょうど過剰に創業者の学歴に依存している。

この学歴崇拝は毎年数億ドルの損失を業界にもたらしている。さらに皮肉なことに、ThielやYCのように本当に投資を行う人々は、履歴書ではなく、創業者とアイデアの複雑な全体像を重視している。暗号投資家にとってこれは、名門校の背景だけをパターンマッチングする機関に警戒すべきことを思い出させる。

昔、シャーリー半導体の研究者8人がサンフランシスコの若い銀行家アーサー・ロックのオフィスに入った。この「反逆者8人組」は、競合企業を設立したいと提案した。ロックは彼らに何を見たのか、もしかすると才能あふれるが行き場のない怒りのようなものだったのかもしれない。彼は彼らの資金調達を手伝い、仙童半導体を設立した—この会社は一般にシリコンバレーの種をまいたと考えられている。これがロックというチームの最初の信者が、現代の最初のベンチャーキャピタリストになった物語だ。

ロックが何十年も信じてきたのは、「人材を支援することこそリスク投資の核心だ」ということだった。彼はよく言った、優れた経営チームは、たとえ現在の市場から飛び出す必要があっても、良いチャンスを見つけられると。

彼の同僚たちの見解は異なる。クライナー・パークスのトム・パーキンスは技術に注目し、それが独自のものであるか、代替品より明らかに優れているかを問う。一方、仙童でマーケティングを経験しセコイアを設立したドン・ヴァレンタインは、市場に夢中だった。1980年代中頃、セコイアがCiscoに早期投資を検討したとき、多くの同行は拒否した。創業チームは弱いとみなされていたからだ。ヴァレンタインは投資した、その理由はネットワーク市場が非常に巨大で、平凡なチームでも大量の機器を売ることができると考えたからだ。

この3人はアメリカのリスク投資の3つの異なる哲学を生み出したが、ロックは文化戦争に勝った。「リスク投資は人のビジネスだ」というのは単なるスローガンではなく、創業者を物語の中心に置くことだった。もしあなたが創業者に資本を売り込もうとしているなら、それは彼らが聞きたいことだ。

しかし、本当にそんなに簡単だろうか？いわゆる「人のビジネス」とは実際にどのようなものなのか？

規範的な群集心理

今やほぼすべてのリスク投資会社が創業者優先を掲げている。

2016年、4人の経済学者（ポール・ゴンパース、ウィリアム・ゴーナル、スティーブン・カプラン、イリヤ・ストレブルアイ）は、681社の885人のリスク投資家を対象に、彼らの意思決定方法を調査した。この研究は業界の意思決定を最も徹底的に分析したもので、パーキンスやヴァレンタインの哲学に対して決定的な結論を下している。

約53％の早期の回答者は、創業者を取引選択の最重要要素とみなしている。ビジネスモデルや製品（パーキンスの伝統的な領域）は約10％の人が選択。市場や業界（ヴァレンタインの関心領域）は約6％が選んだ。残りは評価額やファンドとの適合性、投資家自身の付加価値能力に散らばる。

「96％（92％）のリスク投資会社はチームを重要な要素と考え、56％（55％）は成功（失敗）の最も重要な要素とみなしている。チームはすべてのサブサンプルで最も重要だが、特に早期投資とITリスク投資において重要だ。」

——『リスク投資家はどうやって意思決定するのか？』、ゴンパース、ゴーナル、カプラン、ストレブルアイ

他の回答を見ると、9％の投資家は財務指標を一切使わないと認めており、この割合は早期投資家では17％に上る。定性的判断に大きく依存するこの業界は、判断基準や結果の追跡について真剣に考える必要がある。

残念ながら、答えは曖昧な約束のままだ—「最高の創業者に投資する」と言いながら、それが何を意味し、なぜそうするのかを明確にしない。

「調査結果は、リスク投資家は自分たちの意思決定プロセスを省みるのが苦手だと示している。制御された実験で情報量を大幅に減らしても、彼らは自分たちの意思決定の深い理解を持っていないことが多い。」

——『洞察の欠如：リスク投資家は本当に自分の意思決定を理解しているのか？』、アンドリュー・ザカラキスとG・デール・マイヤー

したがって、創業者優先のリスク投資アプローチは、怠惰な思考の流行を生み出し、偏見や学歴主義に浸透している。これは逆に、業績の低迷や頻繁な詐欺・過失スキャンダルに反映されている。

百億ドルの盲点

2022年、シカゴ大学ブース経済学者ディアグ・ダヴェンポートは、この過度の単純化した態度が業界に与える損失に価格を付けた。

ダヴェンポートは、1万6000社以上のスタートアップのデータセットを用いて機械学習モデルを構築し、900億ドル超の約束資本を代表させた。彼は投資家の意思決定時に利用可能な情報だけを使ってモデルを訓練し、次の質問を投げかけた：リスク投資家の実際の投資のうち、事前に標準的な公開市場の代替品に投資した方が良かったものはどれくらいあるのか？答えは約半分だった。

最悪の投資の半分を除外し、資本を公開市場の選択肢に再配分すると、ダヴェンポートはリスク投資のリターンがサンプル内で7〜41ポイント高められることを発見した。彼のデータでは、これは9億ドル以上の回避可能な損失に相当する。ひどい投資のコストは、外部選択肢に対する利差で表すと約1000ベーシスポイントだ。

ダヴェンポートは、良い結果を出す企業を予測するアルゴリズムと、最悪の結果をもたらす企業を予測するアルゴリズムの2つを並行して訓練した。両者の信号に依存したとき、奇妙なパターンが現れた。良い結果をもたらすアルゴリズムは製品の特徴に依存し、悪い結果をもたらすアルゴリズムは創業者の背景に重く依存していた。投資家が良い意思決定をしたときは、アイデアをより詳細に見ている。一方、悪い意思決定をしたときは、チームをより詳細に見ているようだった。

過剰な重み付けをテストするために、ダヴェンポートは創業者の学歴だけを使った単一モデルを構築し、次の質問をした：完全なモデルで有望に見えた2社は、学歴だけのモデルでは異なる結果を示すのか？結果は、投資家は創業者の学歴を系統的に過大評価しており、最もパフォーマンスの悪い企業に対してこれを最も強く行っていることを示した。

「投資家は、創業者優先の世界モデルが正しいと確信しているようだ。これは、予測性のある特徴を無視させ、学習やフィードバックループの継続を妨げる可能性がある。これはハンナら（2014）のモデルと証拠と一致している。」

——『予測可能な悪い投資：リスク投資家からの証拠』、ディアグ・ダヴェンポート

ダヴェンポートの論文は、類似の結論に達した研究の一部であり、投資家が浅い創業者属性に過剰に重み付けし、予測可能な悪い投資（誤りの見落とし）や、良い機会の見逃し（誤りの見落とし）を生み出していることを示している。

これには構造的な説明もある。リスク投資において「成功」は、遠い将来の退出よりも増分的な資金調達によって測定されやすいため、意思決定が単純なチェックリストのような作業になれば、資金調達の摩擦は低下する。

業界はある時点で、資本調達能力自体が理想的な創業者の特性だと自己説得した。この論理は自己再帰的になり、投資家は次のラウンドを最も調達しやすい創業者のタイプにパターンマッチングを始め、そのタイプに資金を集めやすくなる。これにより、リターンの質は全体的に低下し、資本のスピード（および手数料収入）は加速する。

この循環は、経済学者ダニエル・カーネマンが説明したもので、複雑な専門家でさえも、単純で一貫したアイデアと正しいインセンティブが一致すれば誘惑されると述べている。たとえそれが明らかにひどい結果をもたらす場合でも。

「私たちの失敗の統計的証拠は、特定の候補者の判断に自信を持つことを妨げるはずだが、そうはならない。それは私たちの予測がほぼランダムと変わらないことを知っていながら、予測を和らげるべきだと考えるのに、そうしない。私たちは、一般的な事実として、自分たちの予測はほとんどランダムと変わらないと知っているのに、依然としてそれを信じ、行動している。」

——『目を閉じてはいけない！信頼の危険性』、ダニエル・カーネマン

優秀な投資家の逆説

これは面白いパズルを生み出す。データは、創業者属性に過剰に重み付けると、特に最悪の取引でより悪い意思決定につながることを示している。しかし、業界で最も成功した企業の中には、最も積極的に創業者優先を行っている例もある。

ファウンダーズ・ファンドは20年にわたり、異例の人物を支援してきた。ピーター・ティールは、他の人がやる前に異例の人々を支援した。ティール・フェローシップも設立し、大学を出ていない若い起業家に資金を提供し、驚くべき成功例を生み出している。

Yコンビネーターは、優れた創業者を見極めることを前提に20年運営してきた。実際、このプログラムは、学歴に頼らない代替の信号源を投資家に提供し、学歴主義を減少させている。

もし創業者優先の思考が単なるシステム的な病理であれば、最もそれに熱心な企業は最もパフォーマンスが悪いはずだ。逆に、最も良い企業はそうではない。

答えはかなり明白だ。優れた投資家が「創業者優先」と言うとき、彼らの意図は業界の浅薄な解釈よりもずっと複雑だ。

偉人錯誤

創業者の成功を予測可能な属性リストに単純化しようとする願望は、偉人理論の現代版だ。歴史は、天賦の才を持つ偉大な個人によって形成されたと信じる一方で、成功そのものがこれらの資質を育む過程を無視している。

「実績のある成功企業？リーダーは遠い未来を見通し、魅力的で、優れたコミュニケーション能力を持つ。低迷している企業？同じリーダーは躊躇し、誤導し、あるいは傲慢に見える。」

——『ハロー効果』、フィル・ロゼンズワイグ

例えば、イーロン・マスクのような実業家は、跨る分野の超流暢さ、規律性、決断力に関する多くの逸話を通じて、投資家の硬派テック創業者に対する期待を形成してきた。だからこそ、彼らは最初の創業者にこれらの資質を求めているのだが、実はマスクが時間とともにこれらの資質を育んだことに気づいていない。彼らは他の人が同じことをする機会を奪っている。

また、ティールがハーバードの中退学生マーク・ザッカーバーグに投資した例も考えられる。今日では、ティールが早期に優れた創業者を見抜いた例として引用されることが多いが、実際の記録は、ティールがFacebook自体、初期の牽引力、そしてザッカーバーグがオンラインアイデンティティの枠組みを設定した特定の方法に惹かれたことを示している。

もしザッカーバーグが花配達のスタートアップをしていたら、ティールは彼に何を見出しただろうか？想像しにくい。大学のソーシャルネットワークの運用方法や、ザッカーバーグがすでに与えた特定の形態こそが、ティールが求める魔法なのだ。

実際、アンドリュー・ロス・ソーキンのDealBook会議で、ティールは創業者の評価方法について尋ねられたとき、次のように答えた。

「アイデアやビジネス戦略、技術を人からあまり切り離さない。すべてが何らかの複雑なパッケージ取引だ。」

——ピーター・ティール、ファウンダーズ・ファンド共同創設者

彼は、創業者の質を評価するには、そのアイデアの質を評価しなければならないと述べている。アイデアを形成する方法を理解しなければ、その創業者の質を評価できないとも。

解決すべき重要な問題

学界も補完的な議論を展開している。2022年に『ビジネス・アントレプレナーシップ・デザイン』誌に掲載された論文で、ストックホルム経済学院とミラノ工科大学のマッティア・ビアンキとロベルト・ヴェルガンティは、起業は問題解決の活動ではなく、むしろ問題発見の活動であると指摘している。

彼らの枠組みでは、創業者の最も重要な創造的行為は、解決すべき価値のある問題を認識し定義することだ。その他は、ピッチデック、市場参入計画、製品ロードマップなど、すべてこの最初の定義の質に由来する。

「問題発見を単なる発見ではなく、デザイン行為とみなすことは、デザイン実践の潜在的な影響を拡大させる—創造的に解決策を生み出すことから、創造的に問題自体を生み出すことへと。推測的に問題を再定義することは、型破りなイノベーションのもう一つのレバーだ。なぜなら、型破りな問題表現は予期しない解決策の道を開くからだ。」——ビアンキとヴェルガンティ、『価値ある問題をデザインする起業家』

この枠組みが正しければ、騎手と馬の二分法は誤りだ。創業者を評価すべきは、彼らが取り組む問題と、その理解に用いる特定の枠組みだ。アイデアも孤立して評価できない。なぜなら、それは創業者が10年後の世界像をどう信じているかの物質的表現だからだ。両者は相互に解釈し合い、投資家がそれらを分離して評価しようとするなら、どちらもうまくいかない。

「彼らの実を見れば彼らを知ることができる」

スパーク・キャピタルのナビール・ハイアットは、この組み合わせのアプローチをうまく表現している。真の実行者と、表面的に多くの条件を満たす創業者を区別する方法について尋ねられたとき、その答えは驚くほど直接的だった。

「私たちが詐欺師と本物の実行者を区別する方法は、彼らが作り出すものを見ることだ。製品やウェブサイトを見て、その会社に1500万ドルの支払いをすべきだと判断したことは一度もない。製品を見て、その背後にいる人を理解するために製品を評価する。」——ナビール・ハイアット、スパーク・キャピタル普通パートナー

製品は創業者の野心の反映であり、彼らの判断力や優先順位、解決すべき問題の選択を深く映し出す。

「私たちは投資家だ」と言いながら、製品を詳しく調べていない投資家は、表面的なモデルに投資しているか、魅力や個人的な魅力に投資しているだけだ。これらは、予測可能なひどい投資を生む習慣にほかならない。

サム・アルトマンは2016年、キース・ラボワのKhosla Venturesの会議で、彼の申請スクリーニングのヒューリスティックについて、少し異なる言葉で同じ見解を述べた。

「私たちが最も見極めにくい特性は決意だ。ほかに、ビジョンの明確さ、コミュニケーションスキル、アイデアの非明白な素晴らしさに注目している。これらは常に判断できるわけではないが、かなりのデータを得られるし、決意ほど判断が難しいわけでもない。」——サム・アルトマン、Yコンビネーター前総裁

彼は、創業者の素晴らしさについては言わなかった。彼が言ったのは、アイデアの素晴らしさ、「非明白な」ものに限定している点だ。これは、創業者が新しい問題を選んだことを示している。さらに、ビジョンの明確さも重要だ。彼らがその問題をどう認識し、どう表現しているかを見る必要がある。もちろん、彼らがこの過程に投入した決意も。

ビアンキとヴェルガンティの言葉を借りれば、彼は「解決すべき価値のある問題をデザインする創業者」だ。

海の中の一滴の水

投資家が「投資人」と言うとき、二つの意味がある。

一つは、出身、履歴、魅力、過去の資金調達成功などの属性が、創業者が何に時間を投資するかよりも信号を伝えると信じることだ。これは、創業者は並べて順位付けできる代替商品だと考えることにほかならない。ダヴェンポートのデータが最も直接的に反証している。

もう一つは、より稀な見方で、評価対象は人とアイデアの独自の錬金術の組み合わせだと信じることだ。投資家の仕事は、問題の選択、解決策の形式、チームの性格を組み立てることだ。そうすれば、彼らは目の前の機会を完全に把握できる。

両者は、同じ語彙を使うため混同しやすい。どちらも人を支援し、人間の潜在能力を称賛する言葉で表現される。最初のタイプは怠惰であり、業界の規範に十分に報われている。二つ目は難しく、誤解されやすいが、明らかにより高品質な投資への道だ。

論点は、投資家は定性的なチーム分析を放棄すべきではなく、パーキンスやヴァレンタインの方法に戻るべきだということではない。結論は、チームは彼らが何をしているかの背景なしに効果的に評価できないということだ。逆に、それを試みることこそ、投資家が問題のあるパターンマッチングに陥る原因だ。

だから、スタートアップの最小単位は創業者でもアイデアでもなく、その両者の統合体だ。リスク投資家は、十分に遠くから両者を見渡し、それらを一つのエンティティとして評価しなければならない。

騎手と馬の古い問題にこだわるよりも、投資家の仕事は半人馬を見つけることだ。

注：2009年の論文では、IPO時に経営陣やコア製品を交代した会社の割合を分析し、アイデアの評価に関する実証的根拠を示した。ただし、これはVCが上場前に新たな幹部を導入する時期をカバーしており、もはや関連性は薄い。

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