null著者：Connor King翻訳：深潮 TechFlow深潮ガイド：この記事は159のプロトコルの6つのトークン価値蓄積メカニズムをテストし、収益規模がメカニズム設計よりも重要であることを発見した。日収超50万ドルのプロトコルの平均リターンは+8%、最低層は-81%。さらに重要なのは、多くの「勝ち」そうに見えるメカニズムが、トッププロジェクトを一つ二つ外すだけで即座に逆転する点であり、これは投資家がトークンを選択する際の直接的な参考価値を持つ。我々は159のトークンの6つの価値蓄積メカニズムのマップを作成し、どのメカニズムが実際にトークン保有者のリターンに変換されるかを検証した。暗号業界におけるトークン価値蓄積のストーリーはほとんど誤っている。研究設定2週間前、我々は「2026年 投資者関係とトークンの透明性」レポートを公開した。その中での発見：暗号プロトコルの38%が積極的に価値を蓄積し、62%はトークン保有者に何も返していない。この記事はその補完分析である。159のプロトコルのデータセットを入手し、蓄積メカニズム別に各トークンを分類、Artemisから1年の価格パフォーマンスを取得した。問題は：どのメカニズムが実際にリターンに変わるのか？我々は6つのモデルを特定した：直接費用配分、買い戻しとバーン、買い戻し保持、投票托管（veモデル）、純粋なガバナンス、その他/ハイブリッドモデル。以下は我々の発見である：積極的蓄積は純ガバナンスより10ポイントリード直接費用、買い戻しとバーン、買い戻し保持、veモデルの49プロトコルは、過去1年の平均リターンが-55%。純粋なガバナンスの48プロトコルは平均-65%。Uniswap、Arbitrum、Morphoのように収益を生む純ガバナンストークンに限定すると、差はさらに拡大。これらのプロトコルは実収益を生むが、トークン保有者には一銭も分配しない。機会コストがデータセットで最も目立つ部分だ。純ガバナンスは、上場企業が配当も自社株買いも行わない投資家関係戦略に相当する。最終的な配分者はこれを継続的な運営と偽らず、経営陣の覚醒したオプションとみなすようになった。Hyperliquidは買い戻しとバーンのカテゴリー表面的なデータを見ると、買い戻しとバーンは今年勝利（平均-35%）、買い戻し保持は2位（-52%）。これはバーンの完全勝利のように見える。しかし、Hyperliquidを除外すると話は逆転する。HYPEを外すと、買い戻しとバーンの平均は-56%、買い戻し保持は-52%。一つのトークンがカテゴリー全体を決定している。Meteoraは最もクリーンな買い戻し保持の例だ。1000万ドルの買い戻し計画、Novoraの投資者関係スコアは95/100、透明な国庫蓄積。今年は約40%下落し、同類の中央値を下回る。透明な国庫に保持された買い戻しトークンは選択権を保持し、可視化された監査済みの流通量を生み出す。バーンは選択権を破壊し、マーケティングタイトルをもたらす。収益規模こそが真のシグナルArtemisの収益データが明確な50のプロトコルを日収で並べると、パターンはメカニズム分類よりもはるかに明瞭になる。収益上位の20%のプロトコルの平均リターンは+8%。最低20%は平均-81%。日収50万ドル超の2つのプロトコルはHyperliquidとPolymarket。両者ともデータセットの中で突出したパフォーマンスを示す。蓄積モデルは異なるが、収益軌跡は同じだ。dYdXパラドックス vs Hyperliquidパラドックス直接費用配分は機関投資家にとって最も理解しやすいモデルであり、配当と明確に対応している。dYdXは教科書通りの例：100%の取引手数料をステーキング者に、75%の純収益を買い戻しに回し、最良の投資者関係インフラを持つ。しかし、dYdXは過去12ヶ月で82%下落。メカニズムは完全に約束通り動作したが、ビジネスはそうではなかった。一方、Hyperliquidは逆だ。援助基金を使った買い戻しとバーン（99%の手数料）、伝統的な投資者関係インフラゼロ、年間+193%の成長を見せる。もしあなたが配分者なら、これは最も明快な解釈だ：あなたが買うのはプロトコルの収益の一部であり、収益が下がればトークンも下落する。メカニズムは基本的な要件であり、収益軌跡こそがすべてだ。veモデルは永続的な贈収賄が必要Aerodromeは、データセット中唯一1年のリターンがプラス（+5%）のveモデルトークンだ。このメカニズムはBaseエコシステムの流入に依存し、贈収賄市場を維持している。Velodrome、Curve、Balancer、そしてより小さなveフォークは、-54%から-84%まで下落。veのフルウィールは有効だが、継続的な新資本が必要だ。資本流入が止まれば、全体の構造は崩壊する。これはモデルへの批判ではなく、veトークンはエコシステムの流入に対するレバレッジの賭けであり、純粋なプロトコルのファンダメンタルズへの賭けではないことを認めるものだ。ハイブリッドカテゴリー平均-71%ポイントプラン、RWA、LRT、memecoin、ステーブルコイン。62のプロトコル。データセット中で最も異質なカテゴリー。平均1年リターン：-71%。これは2024-2025年にリリースされるほとんどのプロジェクトの帰結だ：EtherFi、Renzo、Puffer、Usual、Virtuals、AI16Z、LRTシリーズ、memecoinシリーズ。これらのトークンはストーリーとTGEエアドロップの取引に頼り、キャッシュフローのメカニズムには頼らない。エアドロ解放後は、価格を支えるものは何もなくなる。投資家の理解性が根本的な問題だ。配分者は、未来のストーリーに依存した蓄積メカニズムのトークンを保証できない。全景図蓄積モデル別の平均1年リターン：買い戻しとバーン：-35%（Hyperliquidの寄与；HYPE除外で-56%）買い戻し保持：-52%直接費用配分：-55%純ガバナンス：-65%投票托管（veモデル）：-67%その他/ハイブリッド：-71%実証データのある135のプロトコル中、過去1年でプラスだったのは5つ。中央値リターンは-66%。これが意味すること市場は良いメカニズム設計にプレミアムを払わず、メカニズムのないトークンを罰する。2025年の最も明確な実証解釈は：価値の蓄積は超過リターンを生まなかったが、収益は生み出したということだ。データセット中の48の純ガバナンスプロトコルは、メカニズムのない代償を示している。市場は、あなたに支払うトークンと支払わないトークンの間で、支払う方を選ぶ。国庫にとって正しい問いは、どのメカニズムが最大の上昇余地をもたらすかではなく、どのメカニズムがこのトークンを機関投資家の基本面から見て投資可能に見せるかだ。この視点はすぐに純ガバナンスとハイブリッドカテゴリーを排除し、透明な国庫開示の買い戻し保持、規模の大きい買い戻しとバーン（Hyperliquid）、成熟した収益生成の直接費用配分、そして狭い範囲のDEXネイティブトークンに対して、アクティブな贈収賄市場に結びつくveモデルを好む。その他すべてのトークン、特に過去24ヶ月にリリースされたほとんどのトークンについて、正直な答えは：次回のロック解除前にメカニズムを改装せよ、ということだ。選択権があるうちにやるべきだ。全159のプロトコルとフィルタ可能なデータセットを含む完全インタラクティブレポートは公開済み：本記事は情報提供のみを目的とし、財務、投資、法的アドバイスを意図したものではありません。すべてのデータは2026年4月の公開情報に基づき検証済みです。Novoraは本レポートで言及されたプロトコルとコンサル関係を持つ可能性があります。投資判断を行う前に、必ずご自身の調査を行い、資格のある財務アドバイザーに相談してください。
159の暗号化プロトコル実測：Hyperliquidを除き、買い戻しメカニズムのあるトークンはすべて損失を出している
null
著者：Connor King
翻訳：深潮 TechFlow
深潮ガイド：この記事は159のプロトコルの6つのトークン価値蓄積メカニズムをテストし、収益規模がメカニズム設計よりも重要であることを発見した。日収超50万ドルのプロトコルの平均リターンは+8%、最低層は-81%。さらに重要なのは、多くの「勝ち」そうに見えるメカニズムが、トッププロジェクトを一つ二つ外すだけで即座に逆転する点であり、これは投資家がトークンを選択する際の直接的な参考価値を持つ。
我々は159のトークンの6つの価値蓄積メカニズムのマップを作成し、どのメカニズムが実際にトークン保有者のリターンに変換されるかを検証した。
暗号業界におけるトークン価値蓄積のストーリーはほとんど誤っている。
研究設定
2週間前、我々は「2026年 投資者関係とトークンの透明性」レポートを公開した。その中での発見：暗号プロトコルの38%が積極的に価値を蓄積し、62%はトークン保有者に何も返していない。
この記事はその補完分析である。159のプロトコルのデータセットを入手し、蓄積メカニズム別に各トークンを分類、Artemisから1年の価格パフォーマンスを取得した。問題は：どのメカニズムが実際にリターンに変わるのか？
我々は6つのモデルを特定した：直接費用配分、買い戻しとバーン、買い戻し保持、投票托管（veモデル）、純粋なガバナンス、その他/ハイブリッドモデル。
以下は我々の発見である：
積極的蓄積は純ガバナンスより10ポイントリード
直接費用、買い戻しとバーン、買い戻し保持、veモデルの49プロトコルは、過去1年の平均リターンが-55%。純粋なガバナンスの48プロトコルは平均-65%。
Uniswap、Arbitrum、Morphoのように収益を生む純ガバナンストークンに限定すると、差はさらに拡大。これらのプロトコルは実収益を生むが、トークン保有者には一銭も分配しない。機会コストがデータセットで最も目立つ部分だ。
純ガバナンスは、上場企業が配当も自社株買いも行わない投資家関係戦略に相当する。最終的な配分者はこれを継続的な運営と偽らず、経営陣の覚醒したオプションとみなすようになった。
Hyperliquidは買い戻しとバーンのカテゴリー
表面的なデータを見ると、買い戻しとバーンは今年勝利（平均-35%）、買い戻し保持は2位（-52%）。これはバーンの完全勝利のように見える。
しかし、Hyperliquidを除外すると話は逆転する。HYPEを外すと、買い戻しとバーンの平均は-56%、買い戻し保持は-52%。一つのトークンがカテゴリー全体を決定している。
Meteoraは最もクリーンな買い戻し保持の例だ。1000万ドルの買い戻し計画、Novoraの投資者関係スコアは95/100、透明な国庫蓄積。今年は約40%下落し、同類の中央値を下回る。透明な国庫に保持された買い戻しトークンは選択権を保持し、可視化された監査済みの流通量を生み出す。バーンは選択権を破壊し、マーケティングタイトルをもたらす。
収益規模こそが真のシグナル
Artemisの収益データが明確な50のプロトコルを日収で並べると、パターンはメカニズム分類よりもはるかに明瞭になる。
収益上位の20%のプロトコルの平均リターンは+8%。最低20%は平均-81%。
日収50万ドル超の2つのプロトコルはHyperliquidとPolymarket。両者ともデータセットの中で突出したパフォーマンスを示す。蓄積モデルは異なるが、収益軌跡は同じだ。
dYdXパラドックス vs Hyperliquidパラドックス
直接費用配分は機関投資家にとって最も理解しやすいモデルであり、配当と明確に対応している。dYdXは教科書通りの例：100%の取引手数料をステーキング者に、75%の純収益を買い戻しに回し、最良の投資者関係インフラを持つ。
しかし、dYdXは過去12ヶ月で82%下落。メカニズムは完全に約束通り動作したが、ビジネスはそうではなかった。
一方、Hyperliquidは逆だ。援助基金を使った買い戻しとバーン（99%の手数料）、伝統的な投資者関係インフラゼロ、年間+193%の成長を見せる。
もしあなたが配分者なら、これは最も明快な解釈だ：あなたが買うのはプロトコルの収益の一部であり、収益が下がればトークンも下落する。メカニズムは基本的な要件であり、収益軌跡こそがすべてだ。
veモデルは永続的な贈収賄が必要
Aerodromeは、データセット中唯一1年のリターンがプラス（+5%）のveモデルトークンだ。このメカニズムはBaseエコシステムの流入に依存し、贈収賄市場を維持している。
Velodrome、Curve、Balancer、そしてより小さなveフォークは、-54%から-84%まで下落。veのフルウィールは有効だが、継続的な新資本が必要だ。資本流入が止まれば、全体の構造は崩壊する。
これはモデルへの批判ではなく、veトークンはエコシステムの流入に対するレバレッジの賭けであり、純粋なプロトコルのファンダメンタルズへの賭けではないことを認めるものだ。
ハイブリッドカテゴリー平均-71%
ポイントプラン、RWA、LRT、memecoin、ステーブルコイン。62のプロトコル。データセット中で最も異質なカテゴリー。平均1年リターン：-71%。
これは2024-2025年にリリースされるほとんどのプロジェクトの帰結だ：EtherFi、Renzo、Puffer、Usual、Virtuals、AI16Z、LRTシリーズ、memecoinシリーズ。これらのトークンはストーリーとTGEエアドロップの取引に頼り、キャッシュフローのメカニズムには頼らない。エアドロ解放後は、価格を支えるものは何もなくなる。
投資家の理解性が根本的な問題だ。配分者は、未来のストーリーに依存した蓄積メカニズムのトークンを保証できない。
全景図
蓄積モデル別の平均1年リターン：
買い戻しとバーン：-35%（Hyperliquidの寄与；HYPE除外で-56%）
買い戻し保持：-52%
直接費用配分：-55%
純ガバナンス：-65%
投票托管（veモデル）：-67%
その他/ハイブリッド：-71%
実証データのある135のプロトコル中、過去1年でプラスだったのは5つ。中央値リターンは-66%。
これが意味すること
市場は良いメカニズム設計にプレミアムを払わず、メカニズムのないトークンを罰する。
2025年の最も明確な実証解釈は：価値の蓄積は超過リターンを生まなかったが、収益は生み出したということだ。データセット中の48の純ガバナンスプロトコルは、メカニズムのない代償を示している。市場は、あなたに支払うトークンと支払わないトークンの間で、支払う方を選ぶ。
国庫にとって正しい問いは、どのメカニズムが最大の上昇余地をもたらすかではなく、どのメカニズムがこのトークンを機関投資家の基本面から見て投資可能に見せるかだ。
この視点はすぐに純ガバナンスとハイブリッドカテゴリーを排除し、透明な国庫開示の買い戻し保持、規模の大きい買い戻しとバーン（Hyperliquid）、成熟した収益生成の直接費用配分、そして狭い範囲のDEXネイティブトークンに対して、アクティブな贈収賄市場に結びつくveモデルを好む。
その他すべてのトークン、特に過去24ヶ月にリリースされたほとんどのトークンについて、正直な答えは：次回のロック解除前にメカニズムを改装せよ、ということだ。選択権があるうちにやるべきだ。
全159のプロトコルとフィルタ可能なデータセットを含む完全インタラクティブレポートは公開済み：
本記事は情報提供のみを目的とし、財務、投資、法的アドバイスを意図したものではありません。すべてのデータは2026年4月の公開情報に基づき検証済みです。Novoraは本レポートで言及されたプロトコルとコンサル関係を持つ可能性があります。投資判断を行う前に、必ずご自身の調査を行い、資格のある財務アドバイザーに相談してください。