文:リヴ編集：ブルース・シェン、フェリックス・シューTL; 博士私たちは、Figure Technologyがこのサイクルで上場した暗号関連のスタートアップの中で、ブロックチェーン技術を通じて具体的なビジネスシーンに実際に力を与え、顕著な価値の向上を実現している数少ない企業の一つであると考えています。具体的には、Figureの貸付発起システムLOS、Provenanceブロックチェーン、オンチェーンRWA取引プラットフォームFigure Connectは、アメリカの数兆ドルのプライベートクレジット市場に特化した「ブロックチェーン + SaaS製品」コンボを形成しています。Figure Connectはわずか2四半期前に立ち上げられたにもかかわらず、すでに130億ドルを超える取引量を生み出し、Figureに4500万ドル以上の収益を貢献し、迅速にその製品市場適合度（PMF）を証明しています。私たちは、世界のRWA資産の42%を占めるFigureが米国株式市場に上場した後、RWAの垂直的なトップとして機関投資家やトレーダーからの支持を得られる可能性が高く、評価においてプレミアムを享受できると信じています。エグゼクティブサマリーもし前の十年が暗号通貨の実験場であったなら、今の十年は現実世界の資産（RWA）のブロックチェーン化が真の「主戦場」である。Figure——この会社はSoFiの創設者Mike Cagneyによって再スタートしたフィンテック企業で、数兆ドルのプライベートクレジット市場を徐々にブロックチェーンに移行させている。アメリカの第4位のHELOC（住宅のエクイティライン）貸付機関であるFigureは、「オンチェーンHELOCの王」であり、伝統的な金融投資家の試験を公の市場で受ける最初のRWAプラットフォームでもある。Figureの成否は、今後五年間のRWAの物語の風向計となる可能性がある。核心論点：Figure Technology Solutions（以下「Figure」）は、HELOCセグメント市場の垂直統合に基づく画期的な金融エコシステムを代表しています。このシステムはブロックチェーンの基盤技術の上に構築されており、数兆ドル規模のプライベートクレジット市場に対して、漸進的でありながらも破壊的な再構築を目指しています。ビジネスモデル：Figureの運営モデルは、従来の貸出機関を超えており、本質的には「SaaS＋ブロックチェーン」技術に駆動されたフィンテック企業です。会社は自営の貸出部門（Figure Branded）と広大なパートナーネットワーク（Partner Branded）を通じて、高い需要のある金融資産（主に住宅の純資産クレジットライン、すなわちHELOC）を発行し、その後、独自のProvenanceブロックチェーン上でこれらの資産をトークン化し、Figure Connect資本市場プラットフォームを通じてこれらのトークン化された資産の販売と資金調達を促進します。このプロセスは、資産の発起、流動性の創出、費用の生成など、複数の段階を含む強力で自己強化的な「フライホイール効果」を生み出します。財務のハイライト（2025年上半期）：会社の財務パフォーマンスは顕著な転換点を示しています；2025年上半期の収益は1.91億ドルに達し、前年同期比22.4%増加し、損失を克服して2910万ドルの純利益を実現しました。この変化の主な原動力は、Figure Connectプラットフォームの爆発的な成長にあり、このプラットフォームは4500万ドルの純収入（2000万ドルの「エコサービス料」を含む）を貢献しました。これは、プラットフォーム中心の戦略を検証するだけでなく、顕著な営業レバレッジ効果も示しています。コアの強みと機会：先発優位性と市場の支配的地位：FigureはオンチェーンプライベートクレジットRWA市場で支配的な地位を占めており、アクティブローンの量に基づいて市場シェアは40％を超え、オンチェーンHELOCの二次市場では130億ドル以上の取引を処理しています。独自のエンドツーエンド技術スタック：Provenanceブロックチェーン、DART（デジタル資産登録技術）、Figure Connectなどの一連の独自技術を持ち、一定の技術的先発優位性を構成しています。スケール化された資産発行能力：全米で4位のHELOCローン機関として、Figureは160億ドル以上のHELOCローンを発行し、160以上の機関からなるパートナーネットワークを構築したことで、大規模な資産発行能力を証明しています。先見の明を持つ創業者：創業者のマイク・カグニーは、大規模な金融市場における構造的非効率を認識し活用することに成功した実績を持ち、SOFIのビジネスモデルは今でも市場で認められています。主なリスクと課題：市場と実行リスク：ビジネスは米国の不動産およびHELOC市場に高度に依存しており、この市場は金利の変動とマクロ経済の状況に非常に敏感です。ビジネスモデルを新しい資産クラス（商業ローン、個人消費ローン、クレジットカードローンなど）に成功裏に拡張することは依然として重要な実行上の課題です。規制の不確実性：会社の事業運営は、デジタル資産、ブロックチェーン技術、消費者信用などの複数の分野で進化し続ける規制の交差点にあり、異なる市場で重大なコンプライアンスおよび世論リスクに直面しています。創業者と企業ガバナンスリスク：二重株式構造は創業者のマイク・カグニーに約90％の投票権を付与し、権力が高度に集中し、一般株主の利益と一致しない可能性があります。彼のSoFiでの論争的な退職も評判リスク要因をもたらしました。評価とIPOの背景：会社は2021年の最後のプライベートファイナンスラウンドで評価額が320億ドルに達しました。「RWA第一株」として注目を集めているため、そのIPO評価は市場の注目を集めるでしょう。Figureは2025年8月19日に正式にIPO申請を提出し、NASDAQに上場する予定で、株式コードは「FIGR」です。これにより、今後のデジタル資産会社のIPOの新たな基準が設定される可能性があります。01 創業者の物語/起業家の背景私たちは、創業者マイク・カグニーのキャリアがFigureの遺伝子を深く形作ったと考えています。彼は複雑なバックグラウンドを持つ、しかし独自の起業家精神を持つ企業家であり、彼の過去の成功はFigureの未来に優れた物語の基盤を提供しています。マイク・カグニーは、典型的なウォール街の「ベテラン」とシリコンバレーのディスラプターの融合体です。ウェルズ・ファーゴでのトレーダーやヘッジファンドマネージャーとしての背景は、彼に鋭敏で、言ってみれば「ハンター」のような嗅覚を育て、規制や市場の「金融の断層線」を正確に見つけ出し、資本を引き寄せる魅力的な物語を構築する能力を与えました。長年の試練を経たビジネスモデルと SoFi の成功：キャグニーのビジネスモデルは非常に明確です：巨大で非効率的で規制された金融市場を特定し、技術を利用して破壊することです。彼が共同設立した学生ローンの巨頭 SoFi は、このモデルの頂点です。SoFi は単に100億ドルの評価を持つフィンテックのユニコーンに成長しただけでなく、より重要なのは、何度も市場のサイクルの試練を経て、成熟し、弾力性のあるフィンテック企業であることが市場によって証明されたことです。議論の余地のある個人の歴史とリスク：商業的には大成功を収めたものの、キャグニーの個人の歴史はかなり複雑である。SoFiでの華々しい任期の後、最終的には性的嫌がらせの告発を含む「文化的暴風」により辞任を余儀なくされた。この経験は彼を非常に議論の余地のある人物にし、Figureには重要人物リスクをもたらし、上場企業にとって潜在的な評判の負債となる可能性がある。Figure「第二幕」： Figureの設立はCagneyの「第二幕」と見なされます。今回は、既存のシステムを最適化することに満足せず、SoFiで検証された「破壊的思考」を「オンチェーンアップグレード」する決意を固めました：彼は同様の戦略をブロックチェーン技術で強化し、FigureのHELOC（住宅エクイティクレジット）事業に適用し、オンチェーンHELOCセカンダリーマーケットFigure Connectを革新的なツールとして、HELOC取引市場の非効率性、所有権および取引記録の不透明性という痛点を解決しました。Cagneyのより過激なアイデアは、Democractized Prime（オンチェーン資産の証券化 + P2P取引）やFigure Exchange（利息を生むステーブルコイン、規制された暗号通貨の過剰担保貸出）などの実験的な製品で初期の検証とさらなる投資を得ています。マイク・キャグニーを除いて、フィギュアのコアリーダーシップのもう一人のメンバーは彼の妻、ジュン・オーです。二人の協力はフィギュアのリーダーシップにおける「権力カップル」を形成しています。キャグニーがフィギュアの外部に向けた戦略家であり発声者であるなら、ジュン・オーは会社内部の技術と運営の基盤です。彼女は20年以上の技術分野の経験を持ち、ソフィで最高執行責任者を務め、プラットフォームを単一の学生ローン製品から多様な金融サービスプラットフォームに拡大させました。フィギュアでは、彼女は最高執行責任者から社長に昇進し、会社のコア運営、技術開発、製品実行の責任を引き続き担っています。02 米国 HELOC 市場の概要：サブプライム危機後に徐々に回復してきた金融危機後、HELOC 残高は長期にわたって縮小しました：ニューヨーク連邦準備銀行の研究によると、HELOC 残高は 2009 年のピーク以降、少なくとも 2018 年末まで継続的に減少しており（2018Q4 では約 4,120 億ドルで、14 年ぶりの低水準）、その後、住宅価格と可処分住宅純資産が高騰する中、税制の変化や「金利ロックイン効果」（Lock-in：一次担保の現金再融資を抑制し、二次担保商品が回復し始める）が HELOC 市場の継続的な成長を刺激しています：ニューヨーク連邦準備銀行の2025年第2四半期の報告書によると、HELOC 残高はその四半期に再度90億ドル増加し、4,110億ドルに達し、13四半期連続で上昇しています（これは底が2022年初頭に大体現れたことを意味します）。資本市場は迅速に反応しましたサブプライム危機後、アメリカの大手銀行はHELOC市場に対して慎重な姿勢を取り、リスク管理と流動性のコントロールを強調しつつ、市場に積極的に参加して成長機会を捉えようとしています。資本市場化の通路が再構築されています過去2年間、HELOC/二次抵当証券化が再活性化しました：KBRA2024–2025が新しいHELOC/CES信用指数を発表し、この種の資産が追跡するプライベートRMBSのストックの約4.5%を占めるとし、2025年の発行が増加する可能性があると判断しました；ゴールドマンサックスは2024年にGSMBS 2024-HE1を発売（99.6%が二次抵当HELOC）；フィッチは2024–2025年にHELOCを含む取引を何度もレビュー/評価し、このセクターの再起動の勢いを指摘しました。これらの動向は、二次抵当の資本市場化の道が再構築されており、非預金機関と一部の大手銀行に対して資産回転/リスク移転のインフラを提供していることを示しています。2025年にチェースがHELOC市場に復帰2025年8月25日、Chase Home LendingはHELOC製品の再投入を発表しました。これは、主要銀行がリスクの後退、資本市場の回復、および需要の回復を経て、この製品ラインを再構成したことを意味します。一方で、Wells Fargoは新規顧客への提供をまだ再開していません。他の大手/地方銀行や信用組合は一般的に活動していますアメリカ銀行（BofA）、PNC、U.S. Bank、Truist、Huntingtonなどの大手/地域銀行は、新規顧客向けにHELOC製品を提供し続けています；シティもHELOCを提供しています；信用組合セクター（州職員信用組合、海軍連邦など）は発行ランキングで上位に位置しています。2024年のHMDAランキングによると、アメリカ銀行が約4.6万件で首位に立ち、PNC、Citizens、Figure Lendingがそれに続き、Figure Lendingは少数の非預金機関としてトップ10に入っています。2024年のトップ10 HELOCローン機関：HELOC住宅ローンのアンダーライター市場：トップ集中、Figureには十分な顧客獲得の余地がある機関の数：多いが「散らばっていない」CFPBによるHMDA 2023年データの報告に基づくと、2023年には1,221の機関がHMDAでHELOC業務を報告しましたが、業務は分散していません。上位25機関の合計は46.1万件で、市場シェアの44.4%を占めています。さらに、3機関を除いて全てが預金機関であり、小規模銀行は一つもありません。2023年、全1,221機関の中で：年間発行が<100件の機関は388件で、合計わずか0.6万件；年間発行が100–499件の機関は356件で、合計6.8万件；年間発行が≥500件の機関は477件で、合計96.6万件。言い換えれば、約39%の機関（≥500件）が約93%の発行量を達成しており、トップの集中度が非常に高い。Figure Lendingの相対的な位置CFPBは非預金機関の発行量が4.9%に過ぎず、全体としては主要な銀行機関の規模に相当すると認定しています - 例えば、米国のトップ2行であるバンクオブアメリカとPNC（シェアはそれぞれ約6.2%、5.1%）。非銀行プラットフォームの代表として、Figureは成功裏に前列に進出しました。業界ランキングによると、2023年にはFigure Lendingが第6位にランクインし、2024年には第4位に上昇しました。しかし、Top25は依然として銀行/信用組合が支配しています。Figure Lendingは現在100社以上と提携しています。比較すると、FigureがHELOC取引規模を拡大するためには、他の大手銀行や信用組合との協力による流通や資本市場への移転（証券化/信託）に依存する必要があります。例えば、最新のFigure Connectのブロックチェーン上の二次市場の試みがあります。私たちは、FigureのHELOC垂直市場における相対的な規模が、技術的な利点と取引効率によって、より多くの大手パートナーを獲得し、Figure Connectの取引規模を拡大するのを十分に支えると信じています。03 Figureの製品およびそのサービスを提供するエコシステムFigureは、伝統的な金融におけるHELOCという垂直市場の商業エコシステムの中で、全プロセスを統合した技術製品スタックを構築しました。ブロックチェーン技術の絶妙な活用は、Web3がWeb2のビジネス事例に実際に力を与える際の、より際立ったケースの一つです。Provenance ブロックチェーン：Figure の精巧に設計されたエコシステムの基盤アーキテクチャCosmos SDKの戦略的選択とアーキテクチャの利点：Provenanceは、Cosmos SDKフレームワークに基づいて構築されたプルーフ・オブ・ステーク（PoS）のパブリックブロックチェーンです。Ethereumなどの汎用プラットフォームとは異なり、Cosmos SDKは「アプリケーション専用ブロックチェーン」（AppChains）を作成するために特別に設計されています。これにより、Figureはゼロから、規制された金融サービス（例えば、身元確認、データの機密性、取引の確定性）の厳しい要件を満たすために完全にカスタマイズされたプロトコルを構築することが可能になります。金融レベルの機能（例えば、アイデンティティ属性、データ権限）をプロトコル層に直接埋め込むことで、Figureは「コンプライアンスは設計である」という理念を実現し、汎用ブロックチェーン上で類似のソリューションを構築する競合他社に対して根本的なアーキテクチャの利点を持っています。不正に変更されない記録システムの役割：エコシステム内のすべての取引資産の唯一かつ法的効力のある帳簿として、Provenanceは従来の金融における断片化した遺産システムと照合プロセスを置き換えました。ローン契約、担保、および所有権の歴史に関するこの不正に変更できない記録は、「単一の事実の出所」を生み出し、担保の重複担保などの詐欺リスクを大幅に低下させ、監査およびコンプライアンスコストを大幅に削減します。Figureによると、この技術は平均して各ローンに対して100ベーシスポイント以上のコストを節約できると推定されています。フィギュアコネクト：現代資本市場の核心エンジンFigure Connect は、ネイティブなオンチェーンプライベートクレジット資本市場プラットフォームであり、そのワークフローは、一連のシームレスに接続されたオンチェーンステップを通じて、伝統的な資産の流通方法を完全に再構築します。資産の流れを改革する:資産発行 (Origination): ローン発行者（Figureの自社運営であるFigure Lendingでも、The Loan Storeのようなパートナーでも） は、Figureのローン発行システム（LOS）を使用してローンをアンダーライティングします。Provenanceでのトークン化 (Tokenization): 貸付が行われると、その契約および関連データはProvenanceブロックチェーン上に登録され、ユニークでネイティブなデジタル資産（RWA）となります。マーケット リスティング (Marketplace Listing): オリジネーターは、このトークン化されたローン資産を Figure Connect に売りに出します。投資家の入札と価格発見 (Bidding & Price Discovery): 機関投資家（例：Bayview Asset ManagementやSaluda Grade）は、オンチェーンでこの資産とその検証済みデータを確認し、入札を行うことができます。発起者は、将来のローンプールの価格をロックするために「フォワードコミットメント」を受け入れることも可能です。双方向即時決済 (Bilateral, Instantaneous Settlement): 一旦入札が受け入れられると、取引は発起者と投資家の Provenance チェーン上のウォレット間で直接行われます。所有権の移転は改ざんできない形で記録され、決済はほぼリアルタイムで完了します（T+0）。これにより、取引相手リスクと決済リスクが排除され、従来の数ヶ月に及ぶ決済期間が数日以内に圧縮されます。Figure貸付業務のシナジー効果：Figure Lendingはこのプラットフォーム上で最大の単一資産の発起者であり、累計で160億ドル以上のHELOC貸付を開始しています。この垂直統合モデルは、強力な自己強化のフライホイールを生み出し、新しい市場プラットフォームが一般的に直面する「コールドスタート」問題を効果的に解決しています。Figure Lendingは「アンカーファウンダー」として、Figure Connectに大量の標準化された高品質資産を継続的に注入し、機関投資家を引き寄せています。これらの投資家の参入は流動的な二次市場を創出し、これがさらに他の第三者発起者をこの巨大な資金プールに引き込むことになり、ネットワーク効果を形成します。民主化プライム：DeFiを通じて資産の効用を拡大するDemocratized Primeは、Provenanceの上に構築された分散型レンディングプロトコルであり、従来の金融(TradFi)と分散型金融(DeFi)を橋渡しする重要なステップです。TradFiとDeFiをつなぐ：Democratized Primeは、Figure Connectからのトークン化された資産（HELOC資産プールなど）を担保として使用することを可能にします。2025年6月、Figureは1500万ドルの枠を開始し、ネイティブにデジタル化されたRWAが初めて分散型金融（DeFi）市場で担保として使用されることを示しました。資産の生産的用途：このプラットフォームは、貸し手と借り手をマッチングするために、毎時間行われるオランダ式オークションメカニズムを採用しています。Figure Marketsのメンバーは誰でもHELOC資産プールに対して融資し、利益を得ることができ、現在の年利は9％近くです。これは、トークン化されたRWAが取引にのみ使われるのではなく、DeFiエコシステムの中で生産的で利益を生む資産となることができることを証明しており、資本効率を大幅に向上させています。コアデジタル資産インフラストラクチャ：DART と YLDSDART ( デジタル資産登録技術 ): DART は 2024 年 4 月に導入され、Provenance ブロックチェーンに基づく留置権および電子票据（eNote）登録システムであり、抵当貸付業界の既存の MERS システムのより現代的で効率的な代替手段となることを目指しています。これにより、ゴールドマン・サックスやジェフリーズなどの貸し手や投資家は、デジタル資産に対する担保権を強化することができます。2025 年 6 月 30 日までに、Figure の LOS システムを通じて発起されたローンのうち、80% が DART に登録されています。YLDSステーブルコイン：YLDSは2025年2月に発売され、米国証券取引委員会（SEC）から承認を受けた、証券として登録された初の利息を持つステーブルコインです。これは現金および現金同等物によって支えられ、担保付きオーバーナイト金利（SOFR）に連動した変動金利を支払います。YLDSの戦略的役割は、Figureエコシステムのネイティブ通貨および主要決済資産となることであり、その規制された地位は大規模な採用のために必要な信頼基盤を提供します。Figureの目標は、YLDSをFigure取引所の法定通貨にし、エコシステムに法定通貨の入出金経路を提供することです。04 コアビジネスライン巨大な技術ビジョンは最終的にそのコアビジネスのスケールによって実現されなければなりません。HELOCビジネスはその堅固な基盤であり、プラットフォーム戦略はその成長の加速器です。1. ホーム・エクイティ・ライン・オブ・クレジット(HELOC):コーナーストーン事業運営プロセスとブロックチェーンメカニズム：全てのプロセスは、100%オンラインの申請から始まり、人工知能と自動評価モデル（AVM）を活用して、申請は最短5分で承認され、従来の住宅評価は不要です。資金はわずか5日で到着しますが、これは従来の銀行の数週間または数ヶ月にわたるプロセスと明確に対比されます。ローンは、後続のノードで「オンチェーン」になるのではなく、発起時点で「チェーン上のネイティブ」資産となります。ローンが発放されるその瞬間に、電子票据（eNote）と関連する留置権情報がDARTに登録され、Figure Connectプラットフォームで管理可能なトークン化されたRWAが作成されます。Figureは2018年に設立されて以来、HELOCローンの提供を開始し、初のオンチェーン資産証券化は2020年3月に行われました。これは、同社が長年にわたりブロックチェーン上でローン資産を蓄積しており、現在のマーケットプラットフォームに基盤と取引履歴を構築していることを示しています。市場規模と成長:Figureとそのパートナーは、160億ドル以上のHELOCローンを発行し、20.1万世帯以上にサービスを提供しました。これにより、Figureのエコシステムはアメリカ最大の非銀行HELOC提供者の一つとなりました。2024年、Figureプラットフォームは51億ドルのHELOC発行を促進し、前年比50%増加しました。顧客獲得戦略:初期戦略 (2018年から現在まで ): Figureの初期戦略は、クラシックなフィンテックの破壊でした。創業者のCagneyは、市場の隙間を鋭く見抜きました：2008年以降、大手銀行がHELOC市場から大規模に撤退し、住宅価格の回復が住宅所有者に記録的な可処分資産を生み出しました。Figureは、スピード（5日vs 6週間）と利便性（100%オンライン）を提供する卓越した価値提案によって、最初のコア顧客を成功裏に獲得しました。現在の戦略 (B2B2C プラットフォームモデル ): 現在、Figure の戦略は強力な B2B2C プラットフォームモデルに進化しています。会社はその全技術スタックをホワイトラベルの「貸付サービスとしてのサービス」（Lender as a Service）プラットフォームとして、銀行、信用組合、独立したモーゲージ銀行を含む160以上のパートナーに提供しています。この直接貸し手からプラットフォームプロバイダーへの移行は、スケーラブルで軽資本の成長を実現するための鍵です。Figureはテクノロジーを通じて他の貸し出し機関をエンパワーメントし、エコシステム内を流れる取引量からプラットフォーム手数料を徴収することで、市場のカバレッジを大幅に拡大し、相応のマーケティング支出やバランスシートリスクを負うことなく実現しました。私たちのアメリカのHELOC市場に関する分析は、Figureが少なくとも3倍のパートナーシップ拡大の余地があることを示しています。確認された金融機関のパートナーリスト：S-1ファイル、公開ニュースリリース、および会社Xの公式アカウントの開示に基づいて、以下はFigureと提携した著名な伝統的金融機関の一部です。2. 暗号資産担保ローン:戦略的近接事業ビジネスモデルとスケール：Figureは、顧客が保有するビットコイン（BTC）またはイーサリアム（ETH）を担保として現金を借入れることを可能にし、信用スコアは不要で、最大ローン対価値比（LTV）は75%です。しかし、1H25において、HELOCはFigureの総貸付量の99%以上を占めており、暗号通貨貸付業務は現在、総業務量の中での割合が小さいことを示していますが、消費者信貸とデジタル資産の二大カテゴリーを結ぶ橋として、重要な戦略的意義を持っています。価値提案とリスク管理：価値提案：暗号通貨の保有者に流動性を提供し、彼らが資産を売却してキャピタルゲイン税を発生させることなく、資産の潜在的な価値の増加を保持できるようにします。リスク管理：すべての担保は分散型マルチパーティ計算（MPC）ウォレットに保管されています。担保の価値が下落し、マージンコール通知がトリガーされた場合、借り手が適時に応答しなかった場合、担保は清算され、2％の清算手数料が課せられます。05 財務分析 / 同業ベンチマーク比較(2025年上半期)1. 詳細な収益分析とサステナビリティ分析主な収益ドライバー:2025年上半期、Figureの総純収入は1.906億ドルで、2024年同期の1.56億ドルから22.4%の増加を記録しました。会社の収入は主に、ローン発起システム（LOS）を通じて生じた資産から得られる発起手数料、ローン販売の利益、サービス料、利息収入に由来しています。2025年上半期には、この部分の収入が総純収入の約76%を占める見込みです。Figure Connect プラットフォームの収益：これは会社の成長ストーリーの核心です。このプラットフォームの純収益は2025年上半期に4500万ドルに達しました。2024年全体でわずか20万ドルの収益と比較すると、これは現象的な成長です。成長エンジン分析：Figure Connectの収益の爆発的な成長は、企業全体の収益の加速と利益の実現の根本的な触媒であり、これはそのプラットフォーム戦略の成功を十分に裏付けています。2025年上半期まで、Figureの収益はほぼ完全に自社の融資活動（発起、販売、サービス）に依存しており、これは資本集約型の伝統的な融資モデルです。一方、2025年上半期にFigure Connectから得られる4500万ドルの収益は、第三者の取引量からの高利益、軽資本のプラットフォーム手数料を表しています。これは、FigureのB2B2C戦略が効果的であるだけでなく、急速に規模を拡大していることを示しています。この成長モデルは持続可能であり、さらなる加速が見込まれます。ネットワーク効果が現れ、Figure Connectによりより多くの資産クラスが導入されるにつれて、その価値提案は継続的に強化され、成長の好循環を促進します。純粋な融資業務と比較すると、これはより高いスケーラビリティと利益率を持つビジネスモデルです。2. 収益性とコスト構造の分析利益の道筋：Figureは劇的な財務逆転を実現し、2025年上半期に2940万ドルの純利益を報告しましたが、2024年の同時期は1340万ドルの純損失でした。利益率拡大に対するコストの貢献：Figureの収益性は、単に収入の増加の結果ではなく、ブロックチェーンに基づくビジネスモデルがもたらす内在的なコスト効率の直接的な表れです。従来の融資の立ち上げ、サービス提供、および証券化プロセスには多くの仲介機関と大量の繰り返しの手動操作が関与しており、運営コストが高くなっています。Figureは、Provenanceブロックチェーンを単一で改ざん不可能な台帳として利用し、多くの機能を自動化しています。DARTはMERSに取って代わり、スマートコントラクトは手動検証に取って代わり、オンチェーンの透明性は監査とコンプライアンスのコストを削減しました。Figureは、これらの効率向上が平均して各ローンのコストを100ベーシスポイント以上節約していると主張しています。ローンの発行量が増加するにつれて、これらのコスト節約も拡大し、それにより利益率が向上しました。従来のローン機関のコストが通常ビジネス量に応じて線形に増加するのとは異なり、Figureの技術プラットフォームは著しい運営レバレッジを生み出しています。特に、Figure Connectからの収益は利益率が非常に高く、純利益に直接貢献しており、会社がなぜこれほど迅速に赤字から黒字に転換できたのかを説明しています。3. 同業他社と比較した主要な財務指標キャッシュフローと株主資本利益率 (ROE)：2025年6月30日時点で、会社の株主資本総額は4.045億ドルです。2025年上半期の純利益（2940万ドル）を年換算すると、年換算ROEは約14.5%と初期的に推定されます。成長段階にある会社にとって、これは強力な指標です。バランスシートと資本構造：2025年6月30日現在、Figureの総資産は12.7億ドル、総負債は8.69億ドル、株主資本は4.045億ドルです。会社の帳簿には2.917億ドルの累積損失があり、これは利益を上げる前の成長への持続的な投資を反映しています。同行ベンチマーク比較：Figureの業績を包括的に評価するためには、主要上場企業との比較が重要です。SoFiは関連する金融テクノロジーの貸付会社であり、Rocketはモーゲージ技術の巨人、Blockは暗号業務を持つ多様な金融テクノロジー会社、Circleは規制されたデジタル資産発行者の標準です。この比較表は、投資家にFigureの成長、収益性、効率に関する財務状況を迅速に評価するための定量的な基盤を提供し、強固な成長と新興収益性のユニークな組み合わせを際立たせます。06 コア管理チーム / 株主構造 / 主要リスクフィギュア コアマネジメントチーム招募要項書と公開されたLinkedInデータに基づき、Figureは金融、技術、法律分野において経験豊富なエグゼクティブチームを結成しました：ガバナンスと株主構造：ある「コントロールされた会社」IPO後、Figureは二重株式構造を採用し、Bクラス株式は1株につき10票の議決権を持つ。創業者のマイク・カグニーおよび彼の許可を受けた譲受人がすべてのBクラス株式を保有し、合計で会社の約90%の議決権を持つ。これは、NASDAQの規定に基づき、Figureが「コントロールされた会社」となることを意味します。公共株主は、会社の戦略的決定、取締役会の構成、または経営陣の報酬にほとんど発言権を持たず、会社の運命は完全にCagneyのビジョンと実行力に結びつくことになります。このような株主のコントロールの欠如は、企業ガバナンスに関心を持つ投資家にとって主な懸念事項となり、評価に影響を与える可能性があります。重要な投資リスク招募書類や分析に基づき、投資家は以下の主要なリスクに注意する必要があると考えています：競争リスク：Figureは二つの側面から激しい競争に直面しています。一つはHELOC市場に再進出する伝統的金融機関であり、もう一つは他の新興フィンテック競争相手です。さらに、規制されていないか、規制が緩い暗号ネイティブ企業からの競争も無視できません。これらの企業はより迅速に行動する可能性があります。ブロックチェーンとデジタル資産のリスク：ブロックチェーンは資本市場における応用がまだ初期段階にあります。企業は、この技術に固有のさまざまなリスクに直面しており、潜在的なセキュリティの脆弱性、デジタル資産に対する規制の継続的な不確実性、そして暗号市場の変動がビジネスに与える影響などがあります。マクロ経済の感受性：会社のコアHELOC事業は、アメリカの不動産市場の健全性と金利サイクルに高度に依存しています。住宅価格の大幅な下落や金利の長期的な高止まりは、主要製品への市場の需要を抑制する可能性があります。07 まとめとポイントFigureのIPOは、単なる金融テクノロジー企業の上場ではなく、現実世界の資産（RWA）のトークン化というテーマにおいて、これまでで最も重要な公開市場での検証となりました。Figureは理論的なプロジェクトではなく、利益を上げ、規模を拡大し、ブロックチェーン上で数十億ドルの実際の金融資産のトークン化と取引を完了した実体企業です。1. RWAテーマのオープンマーケットテスト上昇理由：上昇の論理は、Figureの垂直統合エコシステムの強力な実力に基づいています。もしFigure ConnectがHELOCからより広範なプライベートクレジット資産クラス（自動車ローン、消費者ローン、中小企業ローンなど）に成功裏に拡大し、この分野で支配的なブロックチェーン市場プラットフォームとなることができれば、同社は貸し手から不可欠な金融市場インフラに転換することになります。このようなシナリオでは、その潜在的な市場規模はHELOC市場から数兆ドルのグローバルプライベートクレジット市場に拡大し、プラットフォームビジネスに基づくより高い評価倍数を得る理由があるでしょう。 bearishの理由：bearishな見解は、創業者と企業のガバナンス構造における高度に集中したリスク、そして重大な規制とマクロ経済の逆風に焦点を当てています。投資家は、Mike Cagneyの長期的なビジョンと実行力にほぼ完全に賭けることを覚悟しなければなりませんが、一度彼の戦略が失敗したり、彼のリーダーシップスタイルが新たな論争を引き起こした場合、投資家にはほとんどバランスを取る手段がありません。また、分析によると、規模が4000億のHELOC市場に加えて、他のプライベートクレジットセグメント市場はさらに高い業界集中度を持ち、既存のビジネスは主に大手全国銀行の手にあります。Figureのブロックチェーン技術がもたらす増分の商業価値は限られており、これらの垂直市場の既存の変革を促進するのは難しい。最終評価：FigureのIPOは、魅力的でありながら高リスクの投資機会を提供しています。会社は潜在能力の大きい市場において明確な技術的および先行者の優位性を持っています。最近の財務実績は、そのビジネスモデルの実現可能性と経営レバレッジを証明しています。しかし、投資家はこれらの利点を深刻な企業ガバナンスリスク、および外部の規制や経済環境の不確実性と天秤にかける必要があります。公開取引されている株式として、FIGRの成否は、今後数年間における機関資本のより広範なRWA分野への流入のペースに大きな連鎖反応を引き起こす可能性があります。2. 上場後の株価上昇のきっかけ金利低下と需要回復:緩やかな金利の低下はHELOCの借入コストを下げ、より多くの住宅所有者が信用状況の良い住宅のエクイティクレジットラインを申請することを刺激します。過去1年余りの高金利環境が住宅ローンの借入需要を抑制していたため、50bpsの累積利下げでもHELOCの月々の負担を大幅に改善するでしょう。データによると、2024年初頭から2025年初頭にかけてHELOC金利は約2.5ポイント低下し、2025年3月の平均第2順位住宅資産担保証券金利は7.5%を下回り、$50,000の借入に対する月々の支払いが$412から$311に減少しました。2025年下半期に予想通り50bpsの利下げが行われれば、借入コストはさらに低下するでしょう。2025年第一四半期、アメリカの住宅純資産の二次抵当ローンの引き出し額は$250億に達し、前年比22%の大幅増加となり、17年ぶりの同期新高を記録した。これは、金利の低下が借り手の行動変化を促しており、「住宅の純資産を借りる」意欲が高まっていることを示している。さらに、金利の低下は新築住宅の着工やリフォームを促進し、全体の不動産業界における資金需要を刺激するでしょう。数字への直接的な影響:Figureにとって、敏捷なオンラインプラットフォームと迅速な承認プロセスを活用することで、この需要の増加を受けることが期待され、ローンの発行量とFigure Connectプラットフォームの取引規模が同時に拡大するでしょう。Figureは主にプラットフォーム手数料から収入を得ているため、貸出利差ではなく、金利に対する直接的な財務的感受性は低いですが、その取引量は金利に依存した貸出需要に高度に依存しています。全体的に見ると、金利の引き下げは利息収入を主とする企業に複雑な影響を与え、手数料を主とする企業（Figureのような）には主に業務量を通じて間接的に影響します。
Figure どのように万億トラッドファイ市場を揺さぶるか：「万物上链」はリアルな PMF から始まる
文:リヴ
編集：ブルース・シェン、フェリックス・シュー
TL; 博士
私たちは、Figure Technologyがこのサイクルで上場した暗号関連のスタートアップの中で、ブロックチェーン技術を通じて具体的なビジネスシーンに実際に力を与え、顕著な価値の向上を実現している数少ない企業の一つであると考えています。具体的には、Figureの貸付発起システムLOS、Provenanceブロックチェーン、オンチェーンRWA取引プラットフォームFigure Connectは、アメリカの数兆ドルのプライベートクレジット市場に特化した「ブロックチェーン + SaaS製品」コンボを形成しています。Figure Connectはわずか2四半期前に立ち上げられたにもかかわらず、すでに130億ドルを超える取引量を生み出し、Figureに4500万ドル以上の収益を貢献し、迅速にその製品市場適合度（PMF）を証明しています。私たちは、世界のRWA資産の42%を占めるFigureが米国株式市場に上場した後、RWAの垂直的なトップとして機関投資家やトレーダーからの支持を得られる可能性が高く、評価においてプレミアムを享受できると信じています。
エグゼクティブサマリー
もし前の十年が暗号通貨の実験場であったなら、今の十年は現実世界の資産（RWA）のブロックチェーン化が真の「主戦場」である。Figure——この会社はSoFiの創設者Mike Cagneyによって再スタートしたフィンテック企業で、数兆ドルのプライベートクレジット市場を徐々にブロックチェーンに移行させている。アメリカの第4位のHELOC（住宅のエクイティライン）貸付機関であるFigureは、「オンチェーンHELOCの王」であり、伝統的な金融投資家の試験を公の市場で受ける最初のRWAプラットフォームでもある。Figureの成否は、今後五年間のRWAの物語の風向計となる可能性がある。
核心論点：Figure Technology Solutions（以下「Figure」）は、HELOCセグメント市場の垂直統合に基づく画期的な金融エコシステムを代表しています。このシステムはブロックチェーンの基盤技術の上に構築されており、数兆ドル規模のプライベートクレジット市場に対して、漸進的でありながらも破壊的な再構築を目指しています。
ビジネスモデル：Figureの運営モデルは、従来の貸出機関を超えており、本質的には「SaaS＋ブロックチェーン」技術に駆動されたフィンテック企業です。会社は自営の貸出部門（Figure Branded）と広大なパートナーネットワーク（Partner Branded）を通じて、高い需要のある金融資産（主に住宅の純資産クレジットライン、すなわちHELOC）を発行し、その後、独自のProvenanceブロックチェーン上でこれらの資産をトークン化し、Figure Connect資本市場プラットフォームを通じてこれらのトークン化された資産の販売と資金調達を促進します。このプロセスは、資産の発起、流動性の創出、費用の生成など、複数の段階を含む強力で自己強化的な「フライホイール効果」を生み出します。
財務のハイライト（2025年上半期）：会社の財務パフォーマンスは顕著な転換点を示しています；2025年上半期の収益は1.91億ドルに達し、前年同期比22.4%増加し、損失を克服して2910万ドルの純利益を実現しました。この変化の主な原動力は、Figure Connectプラットフォームの爆発的な成長にあり、このプラットフォームは4500万ドルの純収入（2000万ドルの「エコサービス料」を含む）を貢献しました。これは、プラットフォーム中心の戦略を検証するだけでなく、顕著な営業レバレッジ効果も示しています。
コアの強みと機会：
先発優位性と市場の支配的地位：FigureはオンチェーンプライベートクレジットRWA市場で支配的な地位を占めており、アクティブローンの量に基づいて市場シェアは40％を超え、オンチェーンHELOCの二次市場では130億ドル以上の取引を処理しています。
独自のエンドツーエンド技術スタック：Provenanceブロックチェーン、DART（デジタル資産登録技術）、Figure Connectなどの一連の独自技術を持ち、一定の技術的先発優位性を構成しています。
スケール化された資産発行能力：全米で4位のHELOCローン機関として、Figureは160億ドル以上のHELOCローンを発行し、160以上の機関からなるパートナーネットワークを構築したことで、大規模な資産発行能力を証明しています。
先見の明を持つ創業者：創業者のマイク・カグニーは、大規模な金融市場における構造的非効率を認識し活用することに成功した実績を持ち、SOFIのビジネスモデルは今でも市場で認められています。
主なリスクと課題：
市場と実行リスク：ビジネスは米国の不動産およびHELOC市場に高度に依存しており、この市場は金利の変動とマクロ経済の状況に非常に敏感です。ビジネスモデルを新しい資産クラス（商業ローン、個人消費ローン、クレジットカードローンなど）に成功裏に拡張することは依然として重要な実行上の課題です。
規制の不確実性：会社の事業運営は、デジタル資産、ブロックチェーン技術、消費者信用などの複数の分野で進化し続ける規制の交差点にあり、異なる市場で重大なコンプライアンスおよび世論リスクに直面しています。
創業者と企業ガバナンスリスク：二重株式構造は創業者のマイク・カグニーに約90％の投票権を付与し、権力が高度に集中し、一般株主の利益と一致しない可能性があります。彼のSoFiでの論争的な退職も評判リスク要因をもたらしました。
評価とIPOの背景：会社は2021年の最後のプライベートファイナンスラウンドで評価額が320億ドルに達しました。「RWA第一株」として注目を集めているため、そのIPO評価は市場の注目を集めるでしょう。Figureは2025年8月19日に正式にIPO申請を提出し、NASDAQに上場する予定で、株式コードは「FIGR」です。これにより、今後のデジタル資産会社のIPOの新たな基準が設定される可能性があります。
01 創業者の物語/起業家の背景
私たちは、創業者マイク・カグニーのキャリアがFigureの遺伝子を深く形作ったと考えています。彼は複雑なバックグラウンドを持つ、しかし独自の起業家精神を持つ企業家であり、彼の過去の成功はFigureの未来に優れた物語の基盤を提供しています。
マイク・カグニーは、典型的なウォール街の「ベテラン」とシリコンバレーのディスラプターの融合体です。ウェルズ・ファーゴでのトレーダーやヘッジファンドマネージャーとしての背景は、彼に鋭敏で、言ってみれば「ハンター」のような嗅覚を育て、規制や市場の「金融の断層線」を正確に見つけ出し、資本を引き寄せる魅力的な物語を構築する能力を与えました。
長年の試練を経たビジネスモデルと SoFi の成功：キャグニーのビジネスモデルは非常に明確です：巨大で非効率的で規制された金融市場を特定し、技術を利用して破壊することです。彼が共同設立した学生ローンの巨頭 SoFi は、このモデルの頂点です。SoFi は単に100億ドルの評価を持つフィンテックのユニコーンに成長しただけでなく、より重要なのは、何度も市場のサイクルの試練を経て、成熟し、弾力性のあるフィンテック企業であることが市場によって証明されたことです。
議論の余地のある個人の歴史とリスク：商業的には大成功を収めたものの、キャグニーの個人の歴史はかなり複雑である。SoFiでの華々しい任期の後、最終的には性的嫌がらせの告発を含む「文化的暴風」により辞任を余儀なくされた。この経験は彼を非常に議論の余地のある人物にし、Figureには重要人物リスクをもたらし、上場企業にとって潜在的な評判の負債となる可能性がある。
Figure「第二幕」： Figureの設立はCagneyの「第二幕」と見なされます。今回は、既存のシステムを最適化することに満足せず、SoFiで検証された「破壊的思考」を「オンチェーンアップグレード」する決意を固めました：
彼は同様の戦略をブロックチェーン技術で強化し、FigureのHELOC（住宅エクイティクレジット）事業に適用し、オンチェーンHELOCセカンダリーマーケットFigure Connectを革新的なツールとして、HELOC取引市場の非効率性、所有権および取引記録の不透明性という痛点を解決しました。
Cagneyのより過激なアイデアは、Democractized Prime（オンチェーン資産の証券化 + P2P取引）やFigure Exchange（利息を生むステーブルコイン、規制された暗号通貨の過剰担保貸出）などの実験的な製品で初期の検証とさらなる投資を得ています。
マイク・キャグニーを除いて、フィギュアのコアリーダーシップのもう一人のメンバーは彼の妻、ジュン・オーです。二人の協力はフィギュアのリーダーシップにおける「権力カップル」を形成しています。キャグニーがフィギュアの外部に向けた戦略家であり発声者であるなら、ジュン・オーは会社内部の技術と運営の基盤です。彼女は20年以上の技術分野の経験を持ち、ソフィで最高執行責任者を務め、プラットフォームを単一の学生ローン製品から多様な金融サービスプラットフォームに拡大させました。フィギュアでは、彼女は最高執行責任者から社長に昇進し、会社のコア運営、技術開発、製品実行の責任を引き続き担っています。
02 米国 HELOC 市場の概要：サブプライム危機後に徐々に回復してきた
金融危機後、HELOC 残高は長期にわたって縮小しました：ニューヨーク連邦準備銀行の研究によると、HELOC 残高は 2009 年のピーク以降、少なくとも 2018 年末まで継続的に減少しており（2018Q4 では約 4,120 億ドルで、14 年ぶりの低水準）、
その後、住宅価格と可処分住宅純資産が高騰する中、税制の変化や「金利ロックイン効果」（Lock-in：一次担保の現金再融資を抑制し、二次担保商品が回復し始める）が HELOC 市場の継続的な成長を刺激しています：ニューヨーク連邦準備銀行の2025年第2四半期の報告書によると、HELOC 残高はその四半期に再度90億ドル増加し、4,110億ドルに達し、13四半期連続で上昇しています（これは底が2022年初頭に大体現れたことを意味します）。
資本市場は迅速に反応しました
サブプライム危機後、アメリカの大手銀行はHELOC市場に対して慎重な姿勢を取り、リスク管理と流動性のコントロールを強調しつつ、市場に積極的に参加して成長機会を捉えようとしています。
資本市場化の通路が再構築されています
過去2年間、HELOC/二次抵当証券化が再活性化しました：KBRA2024–2025が新しいHELOC/CES信用指数を発表し、この種の資産が追跡するプライベートRMBSのストックの約4.5%を占めるとし、2025年の発行が増加する可能性があると判断しました；ゴールドマンサックスは2024年にGSMBS 2024-HE1を発売（99.6%が二次抵当HELOC）；フィッチは2024–2025年にHELOCを含む取引を何度もレビュー/評価し、このセクターの再起動の勢いを指摘しました。これらの動向は、二次抵当の資本市場化の道が再構築されており、非預金機関と一部の大手銀行に対して資産回転/リスク移転のインフラを提供していることを示しています。
2025年にチェースがHELOC市場に復帰
2025年8月25日、Chase Home LendingはHELOC製品の再投入を発表しました。これは、主要銀行がリスクの後退、資本市場の回復、および需要の回復を経て、この製品ラインを再構成したことを意味します。一方で、Wells Fargoは新規顧客への提供をまだ再開していません。
他の大手/地方銀行や信用組合は一般的に活動しています
アメリカ銀行（BofA）、PNC、U.S. Bank、Truist、Huntingtonなどの大手/地域銀行は、新規顧客向けにHELOC製品を提供し続けています；シティもHELOCを提供しています；信用組合セクター（州職員信用組合、海軍連邦など）は発行ランキングで上位に位置しています。2024年のHMDAランキングによると、アメリカ銀行が約4.6万件で首位に立ち、PNC、Citizens、Figure Lendingがそれに続き、Figure Lendingは少数の非預金機関としてトップ10に入っています。
2024年のトップ10 HELOCローン機関：
HELOC住宅ローンのアンダーライター市場：トップ集中、Figureには十分な顧客獲得の余地がある
機関の数：多いが「散らばっていない」
CFPBによるHMDA 2023年データの報告に基づくと、2023年には1,221の機関がHMDAでHELOC業務を報告しましたが、業務は分散していません。上位25機関の合計は46.1万件で、市場シェアの44.4%を占めています。さらに、3機関を除いて全てが預金機関であり、小規模銀行は一つもありません。
2023年、全1,221機関の中で：年間発行が<100件の機関は388件で、合計わずか0.6万件；年間発行が100–499件の機関は356件で、合計6.8万件；年間発行が≥500件の機関は477件で、合計96.6万件。言い換えれば、約39%の機関（≥500件）が約93%の発行量を達成しており、トップの集中度が非常に高い。
Figure Lendingの相対的な位置
CFPBは非預金機関の発行量が4.9%に過ぎず、全体としては主要な銀行機関の規模に相当すると認定しています - 例えば、米国のトップ2行であるバンクオブアメリカとPNC（シェアはそれぞれ約6.2%、5.1%）。非銀行プラットフォームの代表として、Figureは成功裏に前列に進出しました。業界ランキングによると、2023年にはFigure Lendingが第6位にランクインし、2024年には第4位に上昇しました。しかし、Top25は依然として銀行/信用組合が支配しています。
Figure Lendingは現在100社以上と提携しています。比較すると、FigureがHELOC取引規模を拡大するためには、他の大手銀行や信用組合との協力による流通や資本市場への移転（証券化/信託）に依存する必要があります。例えば、最新のFigure Connectのブロックチェーン上の二次市場の試みがあります。私たちは、FigureのHELOC垂直市場における相対的な規模が、技術的な利点と取引効率によって、より多くの大手パートナーを獲得し、Figure Connectの取引規模を拡大するのを十分に支えると信じています。
03 Figureの製品およびそのサービスを提供するエコシステム
Figureは、伝統的な金融におけるHELOCという垂直市場の商業エコシステムの中で、全プロセスを統合した技術製品スタックを構築しました。ブロックチェーン技術の絶妙な活用は、Web3がWeb2のビジネス事例に実際に力を与える際の、より際立ったケースの一つです。
Provenance ブロックチェーン：Figure の精巧に設計されたエコシステムの基盤アーキテクチャ
Cosmos SDKの戦略的選択とアーキテクチャの利点：Provenanceは、Cosmos SDKフレームワークに基づいて構築されたプルーフ・オブ・ステーク（PoS）のパブリックブロックチェーンです。Ethereumなどの汎用プラットフォームとは異なり、Cosmos SDKは「アプリケーション専用ブロックチェーン」（AppChains）を作成するために特別に設計されています。これにより、Figureはゼロから、規制された金融サービス（例えば、身元確認、データの機密性、取引の確定性）の厳しい要件を満たすために完全にカスタマイズされたプロトコルを構築することが可能になります。金融レベルの機能（例えば、アイデンティティ属性、データ権限）をプロトコル層に直接埋め込むことで、Figureは「コンプライアンスは設計である」という理念を実現し、汎用ブロックチェーン上で類似のソリューションを構築する競合他社に対して根本的なアーキテクチャの利点を持っています。
不正に変更されない記録システムの役割：エコシステム内のすべての取引資産の唯一かつ法的効力のある帳簿として、Provenanceは従来の金融における断片化した遺産システムと照合プロセスを置き換えました。ローン契約、担保、および所有権の歴史に関するこの不正に変更できない記録は、「単一の事実の出所」を生み出し、担保の重複担保などの詐欺リスクを大幅に低下させ、監査およびコンプライアンスコストを大幅に削減します。Figureによると、この技術は平均して各ローンに対して100ベーシスポイント以上のコストを節約できると推定されています。
フィギュアコネクト：現代資本市場の核心エンジン
Figure Connect は、ネイティブなオンチェーンプライベートクレジット資本市場プラットフォームであり、そのワークフローは、一連のシームレスに接続されたオンチェーンステップを通じて、伝統的な資産の流通方法を完全に再構築します。
資産の流れを改革する:
資産発行 (Origination): ローン発行者（Figureの自社運営であるFigure Lendingでも、The Loan Storeのようなパートナーでも） は、Figureのローン発行システム（LOS）を使用してローンをアンダーライティングします。
Provenanceでのトークン化 (Tokenization): 貸付が行われると、その契約および関連データはProvenanceブロックチェーン上に登録され、ユニークでネイティブなデジタル資産（RWA）となります。
マーケット リスティング (Marketplace Listing): オリジネーターは、このトークン化されたローン資産を Figure Connect に売りに出します。
投資家の入札と価格発見 (Bidding & Price Discovery): 機関投資家（例：Bayview Asset ManagementやSaluda Grade）は、オンチェーンでこの資産とその検証済みデータを確認し、入札を行うことができます。発起者は、将来のローンプールの価格をロックするために「フォワードコミットメント」を受け入れることも可能です。
双方向即時決済 (Bilateral, Instantaneous Settlement): 一旦入札が受け入れられると、取引は発起者と投資家の Provenance チェーン上のウォレット間で直接行われます。所有権の移転は改ざんできない形で記録され、決済はほぼリアルタイムで完了します（T+0）。これにより、取引相手リスクと決済リスクが排除され、従来の数ヶ月に及ぶ決済期間が数日以内に圧縮されます。
Figure貸付業務のシナジー効果：Figure Lendingはこのプラットフォーム上で最大の単一資産の発起者であり、累計で160億ドル以上のHELOC貸付を開始しています。この垂直統合モデルは、強力な自己強化のフライホイールを生み出し、新しい市場プラットフォームが一般的に直面する「コールドスタート」問題を効果的に解決しています。Figure Lendingは「アンカーファウンダー」として、Figure Connectに大量の標準化された高品質資産を継続的に注入し、機関投資家を引き寄せています。これらの投資家の参入は流動的な二次市場を創出し、これがさらに他の第三者発起者をこの巨大な資金プールに引き込むことになり、ネットワーク効果を形成します。
民主化プライム：DeFiを通じて資産の効用を拡大する
Democratized Primeは、Provenanceの上に構築された分散型レンディングプロトコルであり、従来の金融(TradFi)と分散型金融(DeFi)を橋渡しする重要なステップです。
TradFiとDeFiをつなぐ：Democratized Primeは、Figure Connectからのトークン化された資産（HELOC資産プールなど）を担保として使用することを可能にします。2025年6月、Figureは1500万ドルの枠を開始し、ネイティブにデジタル化されたRWAが初めて分散型金融（DeFi）市場で担保として使用されることを示しました。
資産の生産的用途：このプラットフォームは、貸し手と借り手をマッチングするために、毎時間行われるオランダ式オークションメカニズムを採用しています。Figure Marketsのメンバーは誰でもHELOC資産プールに対して融資し、利益を得ることができ、現在の年利は9％近くです。これは、トークン化されたRWAが取引にのみ使われるのではなく、DeFiエコシステムの中で生産的で利益を生む資産となることができることを証明しており、資本効率を大幅に向上させています。
コアデジタル資産インフラストラクチャ：DART と YLDS
DART ( デジタル資産登録技術 ): DART は 2024 年 4 月に導入され、Provenance ブロックチェーンに基づく留置権および電子票据（eNote）登録システムであり、抵当貸付業界の既存の MERS システムのより現代的で効率的な代替手段となることを目指しています。これにより、ゴールドマン・サックスやジェフリーズなどの貸し手や投資家は、デジタル資産に対する担保権を強化することができます。2025 年 6 月 30 日までに、Figure の LOS システムを通じて発起されたローンのうち、80% が DART に登録されています。
YLDSステーブルコイン：YLDSは2025年2月に発売され、米国証券取引委員会（SEC）から承認を受けた、証券として登録された初の利息を持つステーブルコインです。これは現金および現金同等物によって支えられ、担保付きオーバーナイト金利（SOFR）に連動した変動金利を支払います。YLDSの戦略的役割は、Figureエコシステムのネイティブ通貨および主要決済資産となることであり、その規制された地位は大規模な採用のために必要な信頼基盤を提供します。Figureの目標は、YLDSをFigure取引所の法定通貨にし、エコシステムに法定通貨の入出金経路を提供することです。
04 コアビジネスライン
巨大な技術ビジョンは最終的にそのコアビジネスのスケールによって実現されなければなりません。HELOCビジネスはその堅固な基盤であり、プラットフォーム戦略はその成長の加速器です。
運営プロセスとブロックチェーンメカニズム：
全てのプロセスは、100%オンラインの申請から始まり、人工知能と自動評価モデル（AVM）を活用して、申請は最短5分で承認され、従来の住宅評価は不要です。
資金はわずか5日で到着しますが、これは従来の銀行の数週間または数ヶ月にわたるプロセスと明確に対比されます。
ローンは、後続のノードで「オンチェーン」になるのではなく、発起時点で「チェーン上のネイティブ」資産となります。ローンが発放されるその瞬間に、電子票据（eNote）と関連する留置権情報がDARTに登録され、Figure Connectプラットフォームで管理可能なトークン化されたRWAが作成されます。
Figureは2018年に設立されて以来、HELOCローンの提供を開始し、初のオンチェーン資産証券化は2020年3月に行われました。これは、同社が長年にわたりブロックチェーン上でローン資産を蓄積しており、現在のマーケットプラットフォームに基盤と取引履歴を構築していることを示しています。
市場規模と成長:
Figureとそのパートナーは、160億ドル以上のHELOCローンを発行し、20.1万世帯以上にサービスを提供しました。これにより、Figureのエコシステムはアメリカ最大の非銀行HELOC提供者の一つとなりました。
2024年、Figureプラットフォームは51億ドルのHELOC発行を促進し、前年比50%増加しました。
顧客獲得戦略:
初期戦略 (2018年から現在まで ): Figureの初期戦略は、クラシックなフィンテックの破壊でした。創業者のCagneyは、市場の隙間を鋭く見抜きました：2008年以降、大手銀行がHELOC市場から大規模に撤退し、住宅価格の回復が住宅所有者に記録的な可処分資産を生み出しました。Figureは、スピード（5日vs 6週間）と利便性（100%オンライン）を提供する卓越した価値提案によって、最初のコア顧客を成功裏に獲得しました。
現在の戦略 (B2B2C プラットフォームモデル ): 現在、Figure の戦略は強力な B2B2C プラットフォームモデルに進化しています。会社はその全技術スタックをホワイトラベルの「貸付サービスとしてのサービス」（Lender as a Service）プラットフォームとして、銀行、信用組合、独立したモーゲージ銀行を含む160以上のパートナーに提供しています。
この直接貸し手からプラットフォームプロバイダーへの移行は、スケーラブルで軽資本の成長を実現するための鍵です。Figureはテクノロジーを通じて他の貸し出し機関をエンパワーメントし、エコシステム内を流れる取引量からプラットフォーム手数料を徴収することで、市場のカバレッジを大幅に拡大し、相応のマーケティング支出やバランスシートリスクを負うことなく実現しました。
私たちのアメリカのHELOC市場に関する分析は、Figureが少なくとも3倍のパートナーシップ拡大の余地があることを示しています。
確認された金融機関のパートナーリスト：
S-1ファイル、公開ニュースリリース、および会社Xの公式アカウントの開示に基づいて、以下はFigureと提携した著名な伝統的金融機関の一部です。
ビジネスモデルとスケール：Figureは、顧客が保有するビットコイン（BTC）またはイーサリアム（ETH）を担保として現金を借入れることを可能にし、信用スコアは不要で、最大ローン対価値比（LTV）は75%です。しかし、1H25において、HELOCはFigureの総貸付量の99%以上を占めており、暗号通貨貸付業務は現在、総業務量の中での割合が小さいことを示していますが、消費者信貸とデジタル資産の二大カテゴリーを結ぶ橋として、重要な戦略的意義を持っています。
価値提案とリスク管理：
価値提案：暗号通貨の保有者に流動性を提供し、彼らが資産を売却してキャピタルゲイン税を発生させることなく、資産の潜在的な価値の増加を保持できるようにします。
リスク管理：すべての担保は分散型マルチパーティ計算（MPC）ウォレットに保管されています。担保の価値が下落し、マージンコール通知がトリガーされた場合、借り手が適時に応答しなかった場合、担保は清算され、2％の清算手数料が課せられます。
05 財務分析 / 同業ベンチマーク比較
(2025年上半期)
主な収益ドライバー:
2025年上半期、Figureの総純収入は1.906億ドルで、2024年同期の1.56億ドルから22.4%の増加を記録しました。
会社の収入は主に、ローン発起システム（LOS）を通じて生じた資産から得られる発起手数料、ローン販売の利益、サービス料、利息収入に由来しています。2025年上半期には、この部分の収入が総純収入の約76%を占める見込みです。
Figure Connect プラットフォームの収益：これは会社の成長ストーリーの核心です。このプラットフォームの純収益は2025年上半期に4500万ドルに達しました。2024年全体でわずか20万ドルの収益と比較すると、これは現象的な成長です。
成長エンジン分析：
Figure Connectの収益の爆発的な成長は、企業全体の収益の加速と利益の実現の根本的な触媒であり、これはそのプラットフォーム戦略の成功を十分に裏付けています。
2025年上半期まで、Figureの収益はほぼ完全に自社の融資活動（発起、販売、サービス）に依存しており、これは資本集約型の伝統的な融資モデルです。一方、2025年上半期にFigure Connectから得られる4500万ドルの収益は、第三者の取引量からの高利益、軽資本のプラットフォーム手数料を表しています。
これは、FigureのB2B2C戦略が効果的であるだけでなく、急速に規模を拡大していることを示しています。この成長モデルは持続可能であり、さらなる加速が見込まれます。ネットワーク効果が現れ、Figure Connectによりより多くの資産クラスが導入されるにつれて、その価値提案は継続的に強化され、成長の好循環を促進します。純粋な融資業務と比較すると、これはより高いスケーラビリティと利益率を持つビジネスモデルです。
利益の道筋：Figureは劇的な財務逆転を実現し、2025年上半期に2940万ドルの純利益を報告しましたが、2024年の同時期は1340万ドルの純損失でした。
利益率拡大に対するコストの貢献：
Figureの収益性は、単に収入の増加の結果ではなく、ブロックチェーンに基づくビジネスモデルがもたらす内在的なコスト効率の直接的な表れです。従来の融資の立ち上げ、サービス提供、および証券化プロセスには多くの仲介機関と大量の繰り返しの手動操作が関与しており、運営コストが高くなっています。
Figureは、Provenanceブロックチェーンを単一で改ざん不可能な台帳として利用し、多くの機能を自動化しています。DARTはMERSに取って代わり、スマートコントラクトは手動検証に取って代わり、オンチェーンの透明性は監査とコンプライアンスのコストを削減しました。
Figureは、これらの効率向上が平均して各ローンのコストを100ベーシスポイント以上節約していると主張しています。ローンの発行量が増加するにつれて、これらのコスト節約も拡大し、それにより利益率が向上しました。従来のローン機関のコストが通常ビジネス量に応じて線形に増加するのとは異なり、Figureの技術プラットフォームは著しい運営レバレッジを生み出しています。特に、Figure Connectからの収益は利益率が非常に高く、純利益に直接貢献しており、会社がなぜこれほど迅速に赤字から黒字に転換できたのかを説明しています。
キャッシュフローと株主資本利益率 (ROE)：
2025年6月30日時点で、会社の株主資本総額は4.045億ドルです。2025年上半期の純利益（2940万ドル）を年換算すると、年換算ROEは約14.5%と初期的に推定されます。成長段階にある会社にとって、これは強力な指標です。
バランスシートと資本構造：
2025年6月30日現在、Figureの総資産は12.7億ドル、総負債は8.69億ドル、株主資本は4.045億ドルです。会社の帳簿には2.917億ドルの累積損失があり、これは利益を上げる前の成長への持続的な投資を反映しています。
同行ベンチマーク比較：
Figureの業績を包括的に評価するためには、主要上場企業との比較が重要です。SoFiは関連する金融テクノロジーの貸付会社であり、Rocketはモーゲージ技術の巨人、Blockは暗号業務を持つ多様な金融テクノロジー会社、Circleは規制されたデジタル資産発行者の標準です。この比較表は、投資家にFigureの成長、収益性、効率に関する財務状況を迅速に評価するための定量的な基盤を提供し、強固な成長と新興収益性のユニークな組み合わせを際立たせます。
06 コア管理チーム / 株主構造 / 主要リスク
フィギュア コアマネジメントチーム
招募要項書と公開されたLinkedInデータに基づき、Figureは金融、技術、法律分野において経験豊富なエグゼクティブチームを結成しました：
ガバナンスと株主構造：ある「コントロールされた会社」
IPO後、Figureは二重株式構造を採用し、Bクラス株式は1株につき10票の議決権を持つ。創業者のマイク・カグニーおよび彼の許可を受けた譲受人がすべてのBクラス株式を保有し、合計で会社の約90%の議決権を持つ。
これは、NASDAQの規定に基づき、Figureが「コントロールされた会社」となることを意味します。公共株主は、会社の戦略的決定、取締役会の構成、または経営陣の報酬にほとんど発言権を持たず、会社の運命は完全にCagneyのビジョンと実行力に結びつくことになります。このような株主のコントロールの欠如は、企業ガバナンスに関心を持つ投資家にとって主な懸念事項となり、評価に影響を与える可能性があります。
重要な投資リスク
招募書類や分析に基づき、投資家は以下の主要なリスクに注意する必要があると考えています：
競争リスク：Figureは二つの側面から激しい競争に直面しています。一つはHELOC市場に再進出する伝統的金融機関であり、もう一つは他の新興フィンテック競争相手です。さらに、規制されていないか、規制が緩い暗号ネイティブ企業からの競争も無視できません。これらの企業はより迅速に行動する可能性があります。
ブロックチェーンとデジタル資産のリスク：ブロックチェーンは資本市場における応用がまだ初期段階にあります。企業は、この技術に固有のさまざまなリスクに直面しており、潜在的なセキュリティの脆弱性、デジタル資産に対する規制の継続的な不確実性、そして暗号市場の変動がビジネスに与える影響などがあります。
マクロ経済の感受性：会社のコアHELOC事業は、アメリカの不動産市場の健全性と金利サイクルに高度に依存しています。住宅価格の大幅な下落や金利の長期的な高止まりは、主要製品への市場の需要を抑制する可能性があります。
07 まとめとポイント
FigureのIPOは、単なる金融テクノロジー企業の上場ではなく、現実世界の資産（RWA）のトークン化というテーマにおいて、これまでで最も重要な公開市場での検証となりました。Figureは理論的なプロジェクトではなく、利益を上げ、規模を拡大し、ブロックチェーン上で数十億ドルの実際の金融資産のトークン化と取引を完了した実体企業です。
上昇理由：上昇の論理は、Figureの垂直統合エコシステムの強力な実力に基づいています。もしFigure ConnectがHELOCからより広範なプライベートクレジット資産クラス（自動車ローン、消費者ローン、中小企業ローンなど）に成功裏に拡大し、この分野で支配的なブロックチェーン市場プラットフォームとなることができれば、同社は貸し手から不可欠な金融市場インフラに転換することになります。このようなシナリオでは、その潜在的な市場規模はHELOC市場から数兆ドルのグローバルプライベートクレジット市場に拡大し、プラットフォームビジネスに基づくより高い評価倍数を得る理由があるでしょう。
bearishの理由：bearishな見解は、創業者と企業のガバナンス構造における高度に集中したリスク、そして重大な規制とマクロ経済の逆風に焦点を当てています。投資家は、Mike Cagneyの長期的なビジョンと実行力にほぼ完全に賭けることを覚悟しなければなりませんが、一度彼の戦略が失敗したり、彼のリーダーシップスタイルが新たな論争を引き起こした場合、投資家にはほとんどバランスを取る手段がありません。
また、分析によると、規模が4000億のHELOC市場に加えて、他のプライベートクレジットセグメント市場はさらに高い業界集中度を持ち、既存のビジネスは主に大手全国銀行の手にあります。Figureのブロックチェーン技術がもたらす増分の商業価値は限られており、これらの垂直市場の既存の変革を促進するのは難しい。
最終評価：FigureのIPOは、魅力的でありながら高リスクの投資機会を提供しています。会社は潜在能力の大きい市場において明確な技術的および先行者の優位性を持っています。最近の財務実績は、そのビジネスモデルの実現可能性と経営レバレッジを証明しています。しかし、投資家はこれらの利点を深刻な企業ガバナンスリスク、および外部の規制や経済環境の不確実性と天秤にかける必要があります。公開取引されている株式として、FIGRの成否は、今後数年間における機関資本のより広範なRWA分野への流入のペースに大きな連鎖反応を引き起こす可能性があります。
金利低下と需要回復:
緩やかな金利の低下はHELOCの借入コストを下げ、より多くの住宅所有者が信用状況の良い住宅のエクイティクレジットラインを申請することを刺激します。過去1年余りの高金利環境が住宅ローンの借入需要を抑制していたため、50bpsの累積利下げでもHELOCの月々の負担を大幅に改善するでしょう。
データによると、2024年初頭から2025年初頭にかけてHELOC金利は約2.5ポイント低下し、2025年3月の平均第2順位住宅資産担保証券金利は7.5%を下回り、$50,000の借入に対する月々の支払いが$412から$311に減少しました。2025年下半期に予想通り50bpsの利下げが行われれば、借入コストはさらに低下するでしょう。
2025年第一四半期、アメリカの住宅純資産の二次抵当ローンの引き出し額は$250億に達し、前年比22%の大幅増加となり、17年ぶりの同期新高を記録した。これは、金利の低下が借り手の行動変化を促しており、「住宅の純資産を借りる」意欲が高まっていることを示している。
さらに、金利の低下は新築住宅の着工やリフォームを促進し、全体の不動産業界における資金需要を刺激するでしょう。
数字への直接的な影響:
Figureにとって、敏捷なオンラインプラットフォームと迅速な承認プロセスを活用することで、この需要の増加を受けることが期待され、ローンの発行量とFigure Connectプラットフォームの取引規模が同時に拡大するでしょう。
Figureは主にプラットフォーム手数料から収入を得ているため、貸出利差ではなく、金利に対する直接的な財務的感受性は低いですが、その取引量は金利に依存した貸出需要に高度に依存しています。全体的に見ると、金利の引き下げは利息収入を主とする企業に複雑な影響を与え、手数料を主とする企業（Figureのような）には主に業務量を通じて間接的に影響します。