USDeとsUSDe：合成ステーブルコインの新たな変局

2024年以来、ステーブルコイン市場は構造革新によって新たな変局を迎えています。伝統的な法定通貨に裏打ちされたステーブルコインが長年主導してきた後、法定通貨のサポートが不要というデザインを持つ新しい合成ステーブルコインUSDeが急速に台頭し、一時的に時価総額が80億ドルを突破し、DeFiの世界では「高利回りドル」となっています。

最近、USDeの背後のチームがある大手貸出プロトコルと提携して開始したステーキング活動が市場で話題になっています：年利回りは50％近くに達しています。これは一見、一般的なインセンティブ戦略のようですが、USDeモデルがETHのブルマーケット期間中に受けている構造的流動性の圧力を示唆している可能性があります。

本記事では、このインセンティブ活動を中心に、USDe/sUSDeおよび関連プラットフォームを簡潔に紹介し、収益構造、ユーザー行動、資金の流れなどの観点から、その背後に隠されたシステム的な課題を分析し、歴史的な事例と比較し、将来のメカニズムが極端な市場状況に対処するのに十分なレジリエンスを備えているかどうかを探ります。

一、USDeとsUSDeの紹介：暗号ネイティブメカニズムに基づく合成ステーブルコイン

USDeは2024年に導入される合成型ステーブルコインであり、その設計目標は従来の銀行システムや発行通貨への依存を回避することです。現在、その流通規模は80億ドルを超えています。法定通貨の準備金で支えられたステーブルコインとは異なり、USDeのペッグメカニズムは、特にETHやその派生のステーキング資産に依存するオンチェーンの暗号資産に基づいています。

そのコアメカニズムは「デルタニュートラル」構造です：プロトコルは一方でETHなどの資産ポジションを保持し、他方で中央集権的なデリバティブ取引所に等価のETHの永久ショートポジションを開設します。現物とデリバティブのヘッジ組み合わせを通じて、USDeは資産のネットエクスポージャーをほぼゼロに近づけ、したがってその価格を1ドル近くに安定させます。

sUSDeはユーザーがUSDeをプロトコルにステーキングした後に得られる代表トークンで、自動的に収益を蓄積する特性を持っています。その収益の主な源は、ETHの永久契約における資金コスト率のリターンおよび基盤となるステーキング資産から生じる派生的な収益です。このモデルは、ステーブルコインに持続的な収益モデルを導入しつつ、その価格ペッグメカニズムを維持することを目的としています。

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二、貸出契約とインセンティブ配分メカニズムの協力体系

ある大規模な分散型貸出プロトコルは、イーサリアムエコシステムの中で歴史が長く、広く使用されているプラットフォームの一つであり、最初は2017年にさかのぼります。"フラッシュローン"メカニズムと柔軟な金利モデルを通じて、初期にDeFi貸出システムの普及を促進しました。ユーザーは暗号資産をプロトコルに預けて利息を得たり、担保資産を通じて他の通貨を借りたりすることができ、全プロセスにおいて仲介者は不要です。現在、このプロトコルの総ロックアップ量は約340億ドルであり、そのうち約90%がイーサリアムメインネットに展開されています。

あるブロックチェーン上のインセンティブ配布プラットフォームは、DeFiプロトコルのためにプログラム可能で条件付きのインセンティブツールを提供します。資産タイプ、保有期間、流動性提供などのプリセットパラメータを通じて、プロトコル側は報酬戦略を正確に設定し、効率的に配布プロセスを完了することができます。現在までに、このプラットフォームは150以上のプロジェクトとブロックチェーンプロトコルにサービスを提供し、累積インセンティブ総額は2億USDを超え、イーサリアム、Arbitrum、Optimismを含む複数のパブリックチェーンネットワークをサポートしています。

今回のUSDeインセンティブ活動では、貸出プロトコルが貸出市場を組織し、パラメータを設定し、担保資産をマッチングする役割を果たします。一方、インセンティブ配布プラットフォームは、報酬のロジック設定とオンチェーンでの配布操作を担当します。

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三、50%年化收益の来源メカニズム解析

2025年7月29日、USDeの背後にあるチームは、ある貸出プラットフォームで「Liquid Leverage」という機能モジュールを正式に発表しました。このメカニズムでは、ユーザーは1:1の比率でsUSDeとUSDeを同時に貸出契約に預け入れ、複合的な質押し構造を形成し、これにより追加のインセンティブ報酬を得ることが求められます。

具体的には、合格したユーザーは三重の収益源を得ることができます：

1. 自動分配されるインセンティブUSDe報酬（現在約年率12%）；
2. sUSDeが示すプロトコルの収益、すなわちUSDeの背後にあるデルタニュートラル戦略からの資金コストとステーキング収益；
3. 借貸プラットフォームの基礎預金利息は、現在の市場資金利用率とプールの需要に依存します。

このイベントの具体的な参加プロセスは以下の通りです：

1. ユーザーは公式ウェブサイトまたは分散型取引所からUSDeを取得できます；
2. プラットフォームで保有しているUSDeをステーキングして、sUSDeに交換する；
3. 同額のUSDeとsUSDeを1:1の比率で貸出プラットフォームに転送します；
4. 借入プラットフォームページで「Use as Collateral」（用作抵押）オプションを有効にします；
5. システムはコンプライアンス操作を検出した後、インセンティブプラットフォームが自動的にアドレスを識別し、定期的に報酬を支給します。

公式データ、基盤計算ロジックの分解：

仮説:元本10,000ドル、レバレッジ5倍、貸与総額40,000ドル、25,000ドルをそれぞれUSDeとsUSDeに担保

| 収益/コストカテゴリ | ソース | 計算式 | 年間収益額 | |---------------|--------------------------|----------------------|------------| | プロトコルインセンティブ収益 | sUSDeプロトコル収益 + USDeインセンティブ | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | 預金からの利息収入 | USDe預金で得た利息を貸し出す | 25,000 × 3.55% | 890ドル| | 利息コストの借入 | USDTのAPRペイアウトの貸し出し | 40,000 × 4.69% | 1,876ドル| | 当期純利益合計 | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |

レバレッジ構造の説明：

この収益の前提は、「借入 -- 預け入れ -- 続けて借り入れ」というサイクルで構築された複合構造に依存しており、初期元本が最初のラウンドの担保として使用された後、借りた資金を再度次のラウンドのUSDeとsUSDeの双方向預け入れに使います。5倍のレバレッジをかけて担保ポジションを拡大し、総投入額は50,000USDに達し、リワードと基礎収益を増幅します。

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四、インセンティブプログラムの背後に明らかにされる構造的困難

USDeは、ある過剰担保されたステーブルコインとはメカニズムに違いがあるにもかかわらず、デルタニュートラル構造を利用してペッグを維持しており、歴史的な価格は基本的に$1の周りで安定して変動し、深刻な乖離や流動性インセンティブに依存して価格を回復する状況は発生していない。しかし、これはUSDeがリスクに完全に免疫であることを意味するわけではなく、そのヘッジモデル自体に潜在的な脆弱性が存在し、特に市場が激しく変動する場合や外部インセンティブが撤回される場合には、類似の安定性の衝撃に直面する可能性がある。

具体的なリスクは以下の2つの側面に現れます：

1. 資金調達率がマイナスで、プロトコルの収益が減少し、さらには逆転する可能性があります。

sUSDeの主な収益は、ETHなどのステーキング資産から得られるLST収益と、中央集権型デリバティブプラットフォーム上に構築されたETHショート永久契約の資金コストの正の値に由来します。現在の市場感情は積極的で、ロングがショートの利息を支払い、正の収益を維持しています。しかし、一旦市場が疲弊し、ショートが増加し、資金コストが負になった場合、プロトコルはヘッジポジションを維持するために追加費用を支払う必要があり、収益は削減され、さらには負の値になる可能性があります。保険基金によるバッファが設けられていますが、負の収益を長期的にカバーできるかどうかには不確実性が残ります。

2. インセンティブの終了により12%の利益が直接消失する：

現在、貸出プラットフォームで実行されているLiquid Leverage活動は、限られた期間に追加のUSDe報酬（年利約12%）を提供します。インセンティブが終了すると、ユーザーが実際に保有する利益はsUSDeのネイティブ収益（資金コスト + LST収益）とプラットフォームの預金利率に戻り、合計で15-20%の範囲に減少する可能性があります。さらに、高レバレッジ（例えば5倍）の構造下では、USDT借入利率（現在4.69%）が加算されることで、収益スペースが明らかに圧縮されます。さらに深刻な場合、ファンディングが負で金利が上昇する極端な環境では、ユーザーの純利益が完全に侵食されるか、さらにはマイナスになる可能性があります。

もしインセンティブが終了し、ETHが下落し、資金調達率がマイナスに転じると、この三つが重なることで、USDeモデルが依存しているデルタニュートラル収益メカニズムが実質的な影響を受け、sUSDeの収益はゼロになるか、さらには逆ざやになる可能性があります。大量の償還と売り圧力が伴う場合、USDeの価格固定メカニズムも挑戦に直面することになります。このような「複数の負の重なり」は、現在の構造における最も重要なシステミックリスクを構成しており、最近の高強度なインセンティブ活動の背後にある深層的な要因である可能性があります。

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五、イーサリアムの価格が上昇すれば、構造は安定するのか？

USDeの安定メカニズムは、イーサリアム資産の現物ステーキングとデリバティブヘッジに依存しているため、資金プール構造はETH価格の急騰時にシステミックな引き上げ圧力に直面します。具体的には、ETH価格が市場の予想高値に近づくと、ユーザーは利益を得るためにステーキング資産を早期に引き出す傾向があり、より高いリターンを持つ他の資産に移行することが多いです。このような行動は、典型的な「ETHブル市場 → LST流出 → USDe収縮」という連鎖反応を生み出します。

データから観察できるのは、USDeとsUSDeのTVLが2025年6月のETH価格の急騰期間中に同時に減少し、価格の上昇に伴って増加する年率収益（APY）が見られなかったということです。この現象は前回のブルマーケット（2024年末）と対照的です。その時、ETHが高値に達した後、TVLは徐々に減少しましたが、その過程は比較的緩やかで、ユーザーは質押資産を一斉に早期に引き出すことはありませんでした。

現在のサイクルでは、TVLとAPYが同期して低下しており、市場参加者のsUSDeの収益の持続可能性に対する懸念が高まっていることを反映している。価格変動と資金コストの変動がデルタニュートラルモデルの潜在的な負の収益リスクをもたらすとき、ユーザーの行動はより高い敏感性と反応速度を示し、前もって退出することが主流の選択肢となっている。この資金の引き抜き現象は、USDeの拡張能力を弱めるだけでなく、ETHの上昇サイクルにおける受動的な縮小特性をさらに強調している。

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まとめ

総じて、現在の年率50%に達する利回りは、プロトコルの常態ではなく、複数の外部インセンティブの段階的な推進の結果です。一旦ETH価格が高位で振動し、インセンティブが終了し、資金コストがマイナスに転じるなどのリスク要因が集中して放出されると、USDeモデルが依存するデルタニュートラルな収益構造は圧力に直面し、sUSDeの収益は迅速に0またはマイナスに収束し、安定したアンカリングメカニズムに影響を与える可能性があります。

最近のデータによると、USDeとsUSDeのTVLはETHの上昇段階で同時に減少し、APYも同時には上昇しなかった。この"上昇中の資金引き抜き"現象は、市場の信頼がリスクを前倒しで価格に反映し始めていることを示している。あるステーブルコインが直面した"ペッグ危機"に似て、USDeの現在の流動性は、持続的な補助金による安定化戦略に大きく依存している。

このインセンティブゲームはいつ終わるのか、また、プロトコルのために十分な構造的弾力性調整のウィンドウを確保できるかどうかが、USDeが本当に「ステーブルコイン第三極」の潜在能力を持っているかどうかの重要な検証となるでしょう。