ビジネスの観点から見るEthena: 大きな下落後の反転、ENAは買う価値があるか?

Ethenaは本サイクルで少ない現象的なDeFiプロジェクトであり、そのトークンが上場した後、流通時価総額は一時20億ドルを超えました。しかし、今年の4月以降、トークン価格は急速に下落し、流通時価総額はピークから最大で80％以上減少しました。9月以降、Ethenaはさまざまなプロジェクトとの提携を加速し、USDEの使用シーンを拡大し、ステーブルコインの規模も底打ちして回復を始め、流通時価総額は9月の最低点である4億ドルから現在の約10億ドルまで反転しました。

本文は以下の3つの問題に重点を置いています:

1. 現在のビジネスレベル:Ethenaの現在のコアビジネス指標には、規模、収入、総コスト、実際の利益レベルが含まれます。
2. 未来のビジネス展望:Ethenaが期待されるストーリーと将来の発展
3. 評価水準: 現在ENAの価格は過小評価されたバッティングゾーンにありますか?

1. ビジネスレベル:Ethenaの現在のコアビジネス状況

1.1 Ethenaのビジネスモデル

Ethenaは「ネイティブ収益」を持つ合成ドルプロジェクトで、MakerDAO、Frax、crvUSDなどと同じ分野——ステーブルコインに属します。そのビジネスモデルは基本的に他のステーブルコインプロジェクトと似ています:

1. 資金を調達し、ステーブルコインを発行し、バランスシートを拡大する
2. 調達した資金を利用して財務運営を行い、収益を得る

運用資金の収益が調達および運営コストを上回るとき、プロジェクトは利益を上げている。

Ethenaは後発者として、ネットワーク効果やブランド信用において劣位にあり、資金調達コストが高くなっています。その手法は、ユーザーにENAトークンのインセンティブとステーブルコインのリターンを提供することで資金を調達することです。

1.2 Ethenaのコアビジネスデータ

1.2.1 USDEの発行規模と分布

USDEの発行規模は7月初めに36.1億の新高値を記録した後、持続的に減少し、10月中旬には24.1億にまで落ち込みました。現在は回復しており、10月31日には約27.2億です。そのうち64%がステーキング状態にあり、現在の年利回りは13%です。

大部分ユーザーがUSDEを保有する目的は、資産運用収入を得ることです。同期間の米ドル短期国債利回りは4.25%、AaveにおけるUSDTの預金利率は3.9%、USDCは4.64%です。Ethenaが規模を拡大するために、依然として高い資金調達コストを維持していることがわかります。

USDEはイーサリアムメインネットで発行されるだけでなく、複数のL2およびL1で拡張されています。現在、他のチェーン上の規模は2.26億で、割合は8.3%です。

Bybitは重要な協力プラットフォームとして、USDEを保証金取引デリバティブとしてサポートし、最大10%の預金利息を提供しています。現在、Bybitは2.63億USDEを保有しています。

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1.2.2 プロトコル収入と基礎資産の分布

Ethenaのプロトコル収入源は3つあります:

1. 基礎資産におけるステーキングETHの収益
2. デリバティブのヘッジアービトラージによって生じる資金コストとベース収入
3. ステーブルコイン形式で保有して得られた預金利息またはインセンティブ補助金

最近Ethenaの収入が回復し、10月の契約収入は1063万ドルで、前月比で84.5%の増加となりました。

収入は2つの部分に分けられます: 一部はUSDEのステーキング者に配分され、もう一部はプロトコルの準備金に入ります。配分比率は公式に決定されており、正式なガバナンスプロセスを経ていません。

底層資産から見ると、52%はBTCアービトラージポジション、21%はETHアービトラージポジション、11%はETHステーキング資産のアービトラージポジション、16%はステーブルコインです。主な収益源はBTCを中心としたアービトラージポジションです。

BTCとETHの永続的な契約のアービトラージ年利率は現在8%+で、前四半期から回復しています。

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1.2.3 Ethenaのプロトコル費用と利益レベル

Ethenaの支出は2つのカテゴリに分かれています:

1. 財務支出: USDEを通じてステーキング者に支払われ、出所はプロトコル収入である。
2. マーケティング費用: ENAトークンを通じてイベントに参加したユーザーに支払われます

粗い計算によると、今年は10月末までに:

• 財政支出:81,647,000ドル
• マーケティング支出:約9.1億ドル
• プロトコル総収入:1.24億ドル

純損失はすでに86.8億ドルに達しており、これはUSDE規模で1年以内に270億ドルを達成する代償です。

Ethenaは、トークン補助を通じてコア指標を引き上げ、プロトコル収入を増加させるアプローチを取っています。ポイント制度を採用してトークンの配布を遅延させ、ユーザーが活動に参加する財務的リターンを直感的に評価しにくくし、ユーザーの粘着性を高めています。

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2. 未来のビジネス展望:Ethenaに期待される物語と将来の発展

近2ヶ月間、ENAは低点から反転してほぼ100%上昇しました。この間、Ethenaに関するニュースと好材料が相次ぎました:

• 10月28日:Deriveが担保にsUSDEを追加
• 10月25日:WintermuteがOTC取引担保にUSDEを追加
• 10月17日:Hyperliquidとのパートナーシップ提案開始
• 10月14日:コミュニティはSOLを基盤資産に組み入れることを提案しました
• 9月30日:エコシステムの最初のプロジェクトEthereal登場
• 9月26日:USTBの発売を計画しています。
• 9月4日:Etherfi、Eigenlayerと共同でeUSDをローンチ

これらの協力はUSDEとsUSDEの使用シーンを増やしましたが、需要の刺激は明らかではありません。

ENAの価格上昇を真に促進したのは、Eugeneが10月12日に発表した楽観的な記事です。Eugeneは3つの理由を強調しましたが、そのうち2つには異論があります。

Ethenaの今後数ヶ月から1年にかけて期待できる方向性:

1. 暗号市場が温暖化することで、アービトラージの収益率と規模が上昇し、プロトコルの収入が増加する。
2. エコシステム内でより多くのプロジェクトが登場し、ENAエアドロップ収入が増加する
3. 自営のパブリックチェーンが立ち上がり、注目やステーキングなどの名目シーンをもたらす

最も重要なことは、USDEがより多くの主要取引所で担保および取引資産として受け入れられることです。現在、Bybitとは深い協力関係にありますが、Coinbaseの可能性は非常に低く、OKXやBinanceの可能性も高くありません。

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3. 価値水準: 現在ENAの価格は過小評価された打撃ゾーンにありますか?

3.1定性分析

今後数か月でENA価格にプラスとなる要因:

• 市場の回復によりアービトラージ収益が上昇し、プロトコルの収入予想が改善される
• SOLを基盤資産として取り入れ、SOLエコシステムの関心を引く
• エコシステムにはさらに多くのプロジェクトが出現する可能性があり、ENAエアドロップをもたらします。
• 大量解放前、プロジェクト側には通貨価格を引き上げる動機がある

Ethenaチームはビジネス能力が高く、外部との協力拡大において優れた成果を示しています。

ENA価格に対する要因:

• 実際の利益分配が不足しており、ほとんどが浮遊しているステーキングシーンです。
• プロジェクトの実際の利益状況が良くなく、巨額の補助金が深刻な損失を引き起こしている
• 今後半年間のインフレ圧力が大きく、85.4%のインフレに直面している

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3.2 定量的な比較

MakerDAOと比較して、Ethenaのプロトコル収入と利益は現在の価格ではコストパフォーマンスがありません。

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サマリー

Ethenaのコアビジネスモデルは他のステーブルコインプロジェクトと変わらず、現在は巨額の赤字の段階にあります。その評価はMakerDAOと比べても過小評価されているわけではありません。

Ethenaは強力なビジネス展開能力を示しています。迅速な規模拡大とより多くのプロジェクトの採用は楽観的な期待を高め、上昇スパイラルを形成します。しかし、最終的には臨界点に直面するでしょう。人々は成長がトークンの補助によって促進されていることを認識し、価値の支えが欠けていることに気づきます。

ステーブルコインは明らかなリンディ効果を持ち、EthenaとUSDEはまだ製品構造の安定性と補助金が減少した後の生存能力を検証する時間が必要です。