Circle上場が市場のステーブルコインへの高度なフォローを引き起こす

最近、Circle社の上場の動きが市場におけるステーブルコイン分野への広範なフォローを引き起こしました。コンプライアンスに基づくステーブルコインの先駆者として、Circleの上場は疑いなく画期的な出来事です。しかし、この華やかな表面の裏側には、同社がいくつかの潜在的なリスクと課題に直面していることもあります。

Circleの上場目論見書を深く分析することで、同社には主に3つの問題が存在することがわかります。

1. 収入源があまりにも単一で、99%の収入が準備金に依存しており、他の収入はわずか1%を占めています。
2. 運営コストが高く、収入の60%がパートナーへの支払いに使われているため、純利益率はわずか9%です。
3. 収益性が不安定で、2022年に7.7億ドルの純損失を計上し、2023年には2.7億ドルの黒字に転換したが、2024年には再び1.6億ドルに減少した。

これらの問題の根源について深く探り、Circleがこれらの課題に対処するためにどのような措置を講じているのかを見ていきましょう。

1. 収入の単一源

Circleの99%の収入は準備金から来ており、これは会社が他の有効な収益源を欠いていることを意味しており、企業にとってこれは明らかに「バリュエーションのボトルネック」です。

Circleのコアビジネスモデルは：

USDCはドルに1:1でペッグされたステーブルコインであり、その背後にはドルや短期国債などの低リスク資産が支えています。ユーザーがUSDCを保有しているとき、Circleはこれらの資金を米国債などの資産に投資して利息収入を得ますが、USDCの保有者は利息を得ることはありません。

このモデルは本質的に「無利子融資」の一種であり、Circleはユーザーの資金を利用して投資を行い、コストを支払う必要がありません。これは銀行が預金を集めた後に貸し出すモデルに似ていますが、リスクは低くなっています（主に国債に投資するため、融資を行うのではありません）。

Circleのビジネスモデルはデジタルドルの債券アービトラージとして要約できます。

Circleの収益性は主に2つの要因に依存しています：

1. USDCの流通量：流通量が大きいほど、準備資産の規模が大きくなり、利息収入も高くなります。 2.金利環境:米国債の利回りは準備金の収入に直接影響し、高金利環境はサークルにとって非常に有利です。

Circleはすでに「コンプライアンスステーブルコインのリーダー」としてのエコシステムの地位を占めており、業界の発展に伴いさらなる市場シェアを獲得する可能性がありますが、現在、連邦準備制度は利下げサイクルに入っており、米国債の利回りは2％またはそれ以下に低下する可能性があり、これが直接的にCircleの利益を大幅に減少させることになります。

さらに、ますます多くの伝統的な金融機関が参入し、競合他社（いくつかの新興ステーブルコインなど）が保有者に利息を支払い始める中で、Circleの「無利息ファイナンス」モデルは挑戦に直面し、コンプライアンスステーブルコインの市場シェアをさらに失う可能性があります。

この場合、Circleが準備金収入だけに依存して利益を上げると、高い時価総額を支えるのは難しいでしょう。

この課題に対処するために、Circleは以下の解決策を提案しました：

1. Circle Payments Networkの普及を加速する：Circleは2025年5月にCircle Payments Networkを立ち上げ、USDCを利用して即時で低コストの国際送金サービスを提供し、銀行、デジタルウォレット、決済サービスプロバイダーを接続することを目指しています。

2. 付加価値サービスの開発：機関顧客（暗号ファンドや銀行など）向けにUSDCの保管および資産管理ツールを開発し、管理手数料を徴収する。

3. 非ドル建てステーブルコインと新興市場の探索：CircleはEURC（ユーロペッグのステーブルコイン）を発行し、アジアとラテンアメリカでUSDCとEURCを普及させる計画を立てています。これらの新市場の成長の見込みは大きいです。

2. 運営コストが高騰

Circleは収入の60%をパートナーに支払い、主に流通費用とプロモーション費用に使用しています。この高い割合の分配はCircleにとって重い負担です。

なぜCircleは高い割合の収入をパートナーに支払うのでしょうか？これはUSDCの発展の歴史に関連しています。

Circleとある取引所はUSDCの共同創設者です。CircleはUSDCの発行と準備資産の管理を担当し、その取引所は流通チャネル、技術サポート、マーケティングを提供し、双方は協定に基づいてUSDCの準備収入（主に米国債の利息）を共有します。

2018年にUSDCが初めて導入されたとき、Circleのブランド認知度と流通能力は低く、この取引プラットフォームの市場地位とユーザーネットワークに依存してUSDCの市場シェアを迅速に拡大する必要があったため、この取引プラットフォームは協力の中で主導的な地位を占めていた。

アメリカのコンプライアンス取引所のリーダーとして、この取引プラットフォームは強力な交渉力を持っています。また、長い間、USDCの流通量と取引量はこの取引プラットフォームのインフラに高度に依存しており、Circleは短期的にこの依存から脱却するのは難しいでしょう。

例えば、2024年に320億の総流通量を基に計算すると、この取引プラットフォームはUSDCの流通量の約50%-60%を貢献しており、約160-192億ドルに相当します。

Circleとこの取引プラットフォームの契約書には、もう一つ興味深い条項があります。それは、Circleが特定の状況下で収益をこの取引プラットフォームに配分できなかったり、特定の規制問題に直面した場合、この取引プラットフォームはUSDCの発行者になる権利を持ち、USDCの発行権を引き継ぐことができるというものです。

現在、USDCはCircleによって完全に発行および運営されていますが、その取引プラットフォームは依然として重要な役割を果たしています。

Circleは高い分配比率の長期的なリスクを認識し、分配契約の再交渉や独自の流通チャネルの構築など、いくつかの対策を講じました。

分配契約の再交渉は、法的な契約に縛られているため、一定の困難に直面する可能性があります。Circleはこの制約から簡単には逃れられません。一方で、自社の配信チャネルを構築することで、高い分配による利益圧力を効果的に緩和できます。

3. 収益性は変動します

認めざるを得ないが、ステーブルコインの時価総額規模は暗号通貨業界の周期的な変動と密接に関連している。暗号通貨市場の牛と熊の交替は、全体のステーブルコイン市場の規模に直接影響を与える。

Circleは2022年に7.688億ドルの純損失を計上しましたが、これは主に暗号のベアマーケットの影響によるものです；2023年には2.676億ドルの利益を上げ、コスト管理と金利上昇の恩恵を受けました；2024年には利益が1.557億ドルに落ち込むのは、流通コストの急増が原因です。

USDCの発行量の変化を振り返ると、いくつかの重要なポイントが見えてきます：

1. 2020年のDeFiブームで、USDCの発行量は550億ドルに達しました。
2. 2022年にあるステーブルコインプロジェクトが崩壊し、大量の資金がUSDCに流入したことで、暗号業界の熊市の中でその時価総額が高位を維持した。
3. 2023年初にあるパブリックチェーンが強力に台頭し、USDCは他のステーブルコインに対して良好な成長を遂げました。
4. 2023年3月ある銀行が倒産し、アメリカの規制政策の悪影響が加わり、USDCの発行量は約30%減少し、2023年末には約50%の下落に達しました。
5. ある政治家が選挙に勝利した後、ステーブルコインが再び成長し、USDCは現在600億ドルを超える規模に達し、全体で80%成長しました。

これにより、暗号通貨市場のブル・ベアサイクルがステーブルコインの成長に不可欠であることがわかります。また、コンプライアンスを主要なセールスポイントとするステーブルコイン（例えばUSDC）に対する政策要因の影響も非常に顕著です。

利益の変動を緩和するために、Circleは収入の多様化とコストの最適化の2つの問題を同時に解決する必要があり、金利への依存を減らし、利益率を安定させるべきです。さらに重要なのは、Circleがそのコンプライアンスの利点を利用して市場の地位を強化し、暗号市場の変動に対処できることです。

まとめ

ステーブルコインは、従来の金融システムに対する変革と言えます。それはSWIFT、銀行の清算および決済、外国為替システムを代替する潜在能力があり、新しい金融インフラストラクチャの重要な構成要素となるでしょう。

Circleのビジョンはステーブルコインの発行にとどまらず、新しい金融システムを構築することを目指しており、USDCはこの新しい金融システムの中心です。

しかし、Circleも上記の三つの問題に直面しており、これらは会社が積極的に解決する必要があります。

結果がどうであれ、Circleの上場は暗号業界の指標を設定し、より多くの人々にステーブルコイン分野へのフォローを促しました。この金融システムの変革に対して持続的に注目する理由があります。

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