マーク価格が武器になるとき：Hyperliquid の連鎖清算の嵐を解析する

2025年3月、1日の取引高が200万ドル未満の小規模コインJELLYが、ある取引プラットフォームで千万ドル規模の清算暴風を引き起こしました。驚くべきことに、攻撃者はスマートコントラクトを改ざんすることも、従来のコードの脆弱性を利用することもなく、プラットフォームの最も核心的なセキュリティメカニズムであるマーク価格を武器に変えました。

これは単なるハッキングではなく、システムルールに対する「コンプライアンス攻撃」です。攻撃者はプラットフォームの公開された計算ロジック、アルゴリズムプロセス、リスク管理メカニズムを利用して、市場とトレーダーにとって非常に致命的な「ノーコード攻撃」を引き起こしました。本来市場の「中立と安全」のアンカーであるマーク価格は、この事件において、シールドから刃物へと変わりました。

本稿では、理論と実践の2つの側面から、アルトコインの永続契約市場におけるマーク価格メカニズムのシステムリスクを深く分析し、今回の攻撃事件を詳細に振り返ります。この事件は、オラクル設計の構造的脆弱性や、革新的な流動性プールの両刃の剣の特性を明らかにするだけでなく、現在の主流な清算論理が極端な市場状況下でユーザー資金の保護において抱える内在的な非対称性も暴露しました。

第1部：永続的契約の核心的逆説——偽の安全感がもたらす清算メカニズムの偏り

1.1 マーク価格：一場安全だと誤解されたコンセンサスゲームがもたらす清算傾向性

マーク価格が攻撃入口となる仕組みを理解するためには、まずその構成論理を分解する必要があります。各取引所の計算方法には若干の違いがありますが、その核心原則は非常に一致しています——"指数価格"を中心に構築された三値中央値メカニズムです。

インデックス価格はマーク価格の基礎です。それはデリバティブ取引所自体からではなく、複数の主要な現物プラットフォームでのその資産の価格を加重平均して計算されたもので、プラットフォームや地域を超えた公平な参考価格を提供することを目的としています。

典型的マーク価格の計算方法は次のとおりです：

マーク価格=中央値(Price1、Price2、最終取引Price)

• Price1 = インデックス価格 × (1 + 資金調達レートベース)：契約価格をインデックス価格に固定し、市場の期待を考慮します。
• Price2 = 指数価格 + 移動平均基差：短期価格の異常を滑らかにするために使用されます。
• 最後の取引価格 = 衍生品プラットフォームの最新の取引価格。

中央値の導入は、異常値を排除し、価格の安定性を高めることを目的としていました。しかし、この設計の安全性は、1つの重要な仮定に完全に基づいています。それは、入力データのソースの数が十分であり、分布が合理的で、流動性が高く、協調的に操作されることが難しいということです。

しかし、実際には、ほとんどのアルトコインの現物市場は非常に薄弱です。一旦攻撃者がいくつかの流動性の低いプラットフォームの価格を制御できれば、指数価格を「汚染」することができ、悪意のあるデータを公式に合法的にマーク価格に注入することができます。この攻撃は最小限のコストで大規模なレバレッジ清算を引き起こし、連鎖反応を引き起こすことができます。

言い換えれば、アグリゲーションメカニズムの本来の意図はリスクを分散させることですが、流動性が薄い市場では、逆に攻撃者がコントロールできる「中央集権的な弱点」が形成されます。デリバティブプラットフォームがそのルールの透明性と予測可能性を強調すればするほど、攻撃者は「プログラム的にルールを利用」して、合規な破壊経路を構築することができます。

1.2 清算エンジン：プラットフォームの盾、そして刃

市場価格が不利な方向に急速に変動すると、トレーダーのマージンは含み損に侵食されます。一旦残りのマージンが"維持保証金率"（Maintenance Margin）を下回ると、清算エンジンが起動します。

これらのプロセスにおいて、最も重要なトリガー基準はマーク価格 (Mark price) であり、プラットフォーム自体の最新の取引価格ではありません。これは、現在の市場取引価格があなたの清算ラインに達していなくても、「見えない」マーク価格が達成されれば、清算が即座にトリガーされることを意味します。

更に警戒すべきは「強制平倉」（または事前清算）メカニズムです。

多くの取引所では、強制清算リスクを回避するために、リスク管理システムがしばしば偏保守的な清算パラメータを採用しています。強制清算が発生した場合、決済価格が実際の損失をゼロにする価格よりも優れていても、プラットフォームは通常、この部分の"強制清算余剰"を返還することはなく、プラットフォームの保険基金に直接注入されます。これにより、トレーダーは"明らかにマージンが残っているのに、早期に清算された"という錯覚を抱き、アカウントが直接ゼロになります。

このメカニズムは流動性の低い資産において特に一般的です。プラットフォームは自身のリスクヘッジのために、清算ラインをより保守的に設定し、価格の変動の中でポジションが「早期に決済される」可能性が高くなります。その論理は合理的ですが、結果としてプラットフォームとトレーダーの利益の立場が極端な市場状況下で微妙にずれることになります。

清算エンジンは中立的なリスク管理ツールであるべきですが、利益の帰属、パラメータの選択、トリガーロジックにおいて、プラットフォームの利益化の傾向を持っています。

1.3 マーク価格の失効は清算エンジンの歪みを引き起こす

このプラットフォームの損失嫌悪傾向の下、指数価格、マーク価格の激しい変動がこの強制ロスカット資金の前（後）移動をさらに悪化させました。

マーク価格の理論は、多源データと中央値アルゴリズムを集約することで、公平で操作に強い価格基準を提供します。しかし、この理論は流動性が豊富な主流資産に適用される場合は成り立つかもしれませんが、流動性が薄く、取引所が集中しているアルトコインに直面すると、その有効性は厳しい挑戦に直面します。

中央値の失敗：データソース集中の統計学的ジレンマ

• 大規模データセットにおける有効性：ある価格指数が10の独立した高流動性データソースを含むと仮定します。そのうちの1つのデータソースが極端な価格を示した場合、中位数アルゴリズムは容易にそれを外れ値として識別し無視し、中央値を最終価格として取り、指数の安定性を維持します。

• 小さなデータセットの脆弱性：今、私たちは典型的なアルトコインのシナリオを考えています。

• 三つのデータソースシナリオ：もしあるアルトコインのマーク価格指数が、3つの取引所（A、B、C）の現物価格のみを含む場合。この時、中位数は3つの価格の中で真ん中に位置するものとなる。もし悪意のある行為者が同時に2つの取引所（例えばAとB）の価格を操作した場合、Cの価格がどれだけ真実であっても、中位数はAとBの操作された価格によって決まることになる。この時、中位数アルゴリズムの保護作用はほとんどゼロとなる。

• 二重データソースのシナリオ：もし指数が2つのデータソースのみを含む場合、中位数は数学的に2つの価格の平均値に等しい。この場合、アルゴリズムは異常値を除外する能力を完全に失う。いずれかのデータソースの激しい変動は、直接的に、減衰することなくマーク価格に伝わる。

ほとんどのアルトコインにとって、取引の深さと上場取引所の数は非常に限られており、これにより価格指数が上記の「小さなデータセット」の罠に陥りやすくなります。したがって、取引所が主張する「マルチソース指数」がもたらす安心感は、アルトコインの世界ではしばしば単なる幻想に過ぎません。多くの場合、最新の取引価格はマーク価格と同等になることが多いです。

第二部：オラクルのジレンマ：現物流動性の枯渇が武器となる時

マーク価格の根基は指数価格であり、指数価格の源頭はオラクルです。CEXであれDEXであれ、オラクルはオンチェーンとオフチェーンの間の情報伝達の橋渡しを担っています。しかし、この橋は重要であるにもかかわらず、流動性が不足しているときには異常に脆弱です。

2.1 オラクル：オンチェーンとオフチェーンの脆弱な橋

ブロックチェーンシステムは本質的に閉じられた決定論的なものであり、スマートコントラクトは外部データ、例えば資産の市場価格に積極的にアクセスすることができません。価格オラクル（Oracle）が登場し、これはミドルウェアシステムであり、オフチェーンデータを安全かつ信頼性高くオンチェーンに伝送し、スマートコントラクトの運用に"現実世界"の情報入力を提供する役割を担っています。

永続的契約取引プラットフォームや貸付協定などのコアDeFiインフラストラクチャにおいて、オラクルが提供する価格データは、そのリスク管理ロジックの基礎をほぼ形成しています。しかし、よく見落とされがちな事実は、「誠実な」オラクルが「合理的な」価格を報告しているわけではないということです。オラクルの責務は、観察可能な外部世界の状態を正確に記録することだけであり、価格がファンダメンタルから逸脱しているかどうかを判断することではありません。この特性は、全く異なる二つの攻撃経路を明らかにしています。

• オラクル攻撃（Oracle Exploit）：攻撃者は技術的手段を用いてオラクルのデータソースやプロトコルを改ざんし、誤った価格を報告させる。

• 市場操作（Market Manipulation）：攻撃者は実際に外部市場を操作し、意図的に価格を引き上げたり引き下げたりしますが、正常に機能しているオラクルはこの「操作された」市場価格を正確に記録して報告します。チェーン上のプロトコルは侵入されていませんが、「情報汚染」により予期しない反応が生じます。

後者は、ある取引所の事件の本質である：予言機が攻撃されたのではなく、その"観測ウィンドウ"が汚染された。

2.2 攻撃の支点:流動性不足が武器になるとき

この種の攻撃の核心は、ターゲット資産のスポット市場における流動性の劣位を利用することにあります。取引が薄い資産の場合、少額の注文でさえ価格の激しい変動を引き起こす可能性があり、これにより操作者にとってのチャンスが生まれます。

2022年10月にある取引所への攻撃は「典型的」と言える。攻撃者はそのガバナンストークンの極度の流動性枯渇（当時の日次取引高は10万ドル未満）を利用し、複数の取引所に約400万ドルを集中投入して購入することで、価格を非常に短時間で2300%以上引き上げることに成功した。この「異常価格」はオラクルによって完全に記録され、オンチェーンプロトコルに供給され、借入限度額が急増し、最終的に「合法的に」プラットフォームの全資産（約1.16億ドル）を掏り尽くした。

攻撃パスの詳細：5ステップでプロトコルの防線を突破

1. 目標選択（Target Selection）：攻撃者はまずターゲットとなるトークンを選別します。通常、以下の条件を満たします：ある主要なデリバティブプラットフォームにおいて永続契約が上場されている；オラクル価格は数つの既知の流動性が薄い現物取引所から来ている；日々の取引量が低く、オーダーブックが希薄で、操作が非常に容易です。

2. 資本調達（Capital Acquisition）：多数の攻撃者は「フラッシュローン（Flash Loans）」を通じて一時的な巨額資金を取得します。このメカニズムは、単一の取引で資産を借り入れ、返済することを可能にし、担保を必要とせず、操作コストを大幅に削減します。

3. スポット市場の閃撃（Spot Market Blitz）：攻撃者は極めて短時間内に、すべてのオラクルが監視する取引所で大量の買い注文を同期して出します。これらの注文は迅速に売り注文を掃除し、価格を高位に押し上げます——実際の価値から大きく逸脱して。

4. オラクル汚染（Oracle Contamination）：オラクルは、上記の操作された取引所から忠実に価格を読み取ります。中央値、加重平均などの変動対策を採用しても、同時に複数のソースからの操作には対抗できません。最終的に得られる指数価格は深刻に汚染されます。

5. マーク価格感染（Mark Price Infection）：汚染された指数価格がデリバティブプラットフォームに入り、マーク価格の計算に影響を与える。清算エンジンがリスク範囲を誤判断し、大規模な「清算」を引き起こし、トレーダーは大きな損失を被り、攻撃者は逆ポジションまたは借入操作を通じてアービトラージを実現することができる。

攻撃者の"戦闘マニュアル"：透明性の二重の剣

CEXでもDEXでも、プロトコルは「オープンソースで透明性がある」という美徳を掲げ、オラクルメカニズム、データソースの重み、価格更新頻度などの詳細を公開し、ユーザーの信頼を築くことを目指しています。しかし、攻撃者にとっては、これらの情報が攻撃計画を策定するための「マニュアル」となってしまいます。

ある取引プラットフォームを例にとると、そのオラクルアーキテクチャはすべてのデータソース取引所とその重みを公開しています。攻撃者はこれを利用して、流動性が最も低い取引所にどれだけの資金を投入すれば、最終的な加重指数を最大限に歪めることができるかを正確に計算できます。このような「アルゴリズムエンジニアリング」により、攻撃が制御可能、予測可能、コストが最小化されます。

数学は単純ですが、人は複雑です。

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第三部分：狩猟場 —— ある取引プラットフォームの構造的リスク分析

攻撃原理を理解した後、"攻撃者"は次に実施するのに適した"戦場" —— ある取引プラットフォームを選択する必要があります。オラクルを操作することは一般的な攻撃手段ですが、今回の事件が発生した理由は