オンチェーンキャッシュフロー時代の到来：暗号化資産評価システムの再構築

二次市場の流動性が収縮する中、2025年初頭に「コンセプト+エアドロップ」を売りにした多くの小規模コインのバブルが弾けました。大量のアルトコインが引き続き下落する一方で、ビットコインの時価総額の占有率は62.1%に達し、5年ぶりの高水準となっています。しかし、実際のアプリケーション価値を持ついくつかのトークンは逆行して上昇し、価格とオンチェーン収入が共に増加しています。これらのトークンの共通の特徴は、実際の、監査可能なプロトコルキャッシュフローを持ち、さまざまな方法で価値を保有者に還元することです。

この記事では、投資バブル崩壊後の資金の流れの論理を探求し、典型的なプロジェクトの分析を通じて、「オンチェーンP/E時代」がどのように暗号資産の評価システムを再構築するかを考察します。

市場背景：物語の退潮、キャッシュフローが希少品に

• 投資の冷却：2025年第二四半期、世界の暗号化資金調達額が49.9億ドルに急落し、前四半期比で21%減少し、ここ五年で単四半期の新低を記録した。投資家は概念の炒作に対して慎重な態度を取るようになった。
• 資金回流の優れたDeFiプロジェクト：ビットコインの主導的地位が持続的に強化されているが、DeFiセクター内の分化は明らかである。"収入-分配"のクローズドループを持つプロトコルは、その総ロックアップ価値(TVL)と取引量が継続的に上昇している。
• 価値の重心移動：リスク許容度が低下する期間において、投資家は単なる概念プレミアムではなく、定量化可能なキャッシュフローを好む傾向があります。

実用性トークンの定義とモデル

実用性トークンとは、保有者がプロトコルの収益を共有したり、リバイバック/焼却、ステーキング分配などの方法を通じて、間接的に各トークンの「オンチェーンEPS」（各トークンに対応する検証可能な利益）を向上させることができるトークンを指します。

典型的なパターンには次のものが含まれます：

1. 取引利益分配：プロトコル手数料を割合に応じて還元または買い戻し
2. 借入金利と清算手数料：利ざやと清算報酬を国庫に計上し、買い戻しに使用します。
3. 収益率トークン化：将来の収益を分割取引し、プロトコルが手数料を取る
4. インフラ燃料：高頻度マッチングエンジン手数料の即時買い戻しと焼却

四大ケーススタディ

1. UNI：ある取引プラットフォームのガバナンストークンで、年内の上昇率は127%。その基金は1.655億ドルの投資計画を承認しましたが、現在のところ実際のトークン価値のキャプチャメカニズムはありません。

2. AAVE：貸出プラットフォームのトークンで、年内の上昇率は157%。そのDAOは毎週約100万ドルのトークンを買い戻し、ロックアップを承認し、初週の実行で日内上昇率は13%を推進し、取引量は倍増した。

3. PENDLE：利回り取引プラットフォームトークン、年内の上昇率148%。"未来の収益"概念を取引市場に実現し、5%の収益と0.05%の取引手数料を抽出し、監査可能な収入を形成します。

4. HYPE：高頻撮合DEXトークン、年内の上昇幅376%。CoreWriterのアップグレードにより、オンチェーン手数料の自社買戻し・焼却メカニズムを実現し、アップグレード週のオンチェーンアクティブアドレスと取引量は共に新高値を記録した。

熊市を乗り越える三つの利点

1. 確定的キャッシュフロー：オンチェーンの収支は監査可能で、DAOの意思決定は透明であり、情報の非対称性を低減します。
2. 自社株買い/配当のクローズドループ：プロトコルの収入をトークンの価値に変換する経路をスマートコントラクトに書き込み、株式の自社株買いや配当と似た効果を形成します。
3. 機関向け：定量化された収益指標（P/S、P/Eなど）が評価の不確実性を低下させ、市場形成や構造化された製品設計を容易にします。

まとめ

概念の炒作が退潮する中、市場は「検証可能なキャッシュフロー」の価値を再評価し始めています。実用的なトークンはオンチェーンの収入、トークンの価値、ガバナンス権を融合させ、周期を超えた希少資産となります。主流のDeFiプロトコルが次々と手数料の変換、買戻し、または余剰分配メカニズムを導入する中、暗号市場の評価論理は「概念駆動」から「キャッシュフロー駆動」へと変わりつつあります。